人民币为何会贬值

美元（被动）升值、中国出口份额下降以及国内突发疫情削弱了人民币避险功能。

我们再来逐一分析：

首先，美元继续被动升值，使得人民币仍承受对美元的双边贬值压力

俄乌战争与中国突发疫情令事情起了变化。首先，俄乌冲突不仅令全球再度出现避险情绪，同时也直接打击了欧洲，欧洲央行加息预期一推再推，目前行长拉加德虽然给出7月加息的指引，换言之，俄乌战争令欧弱美强格局得以延续。

另外，3月初日元贬值的时点与中国疫情几乎同步。日本的特点极像我们的中游行业，向上需要考虑成本，向下需要关注需求。俄乌冲突对日本的成本端产生负面影响，而中国疫情又进一步掣肘了日本外需，成为日元贬值的催化剂。欧元与日元之和在美元指数中占比高达71.2%，在欧日弱势格局下，美元指数被动升值，但也令人民币等非美货币承受了对美元的双边贬值压力。

其次，出口份额势必下滑，人民币对一揽子也应适度贬值，起码不适合继续升值。

疫后海外生产受阻令中国出口份额由2019年的13.1%升至2021年的15.2%。国内突发疫情也是人民币汇率贬值的催化剂，一方面确认了出口份额下滑的态势，甚至可能导致短期下滑加速；另一方面经济基本面确实受掣肘，疫情也增加了国内稳增长的难度。假若我们继续保持对美元稳定、进而对一揽子升值，既是不合理的、也非常不利于疫情降温后我国出口企业的竞争力。

再者，突发疫情令国内经济短期不确定性升温，人民币避险功能被削弱。人民币汇率由三因子驱动回归到二因子（美元与出口份额）驱动。

人民币贬值结束了吗？

我们在4月23日报告中提到Q2人民币汇率可能会小幅贬值到6.8-7.0。今天盘中离岸已经摸到了6.8，是否说明汇率贬值要告一段落了？恐怕还要等一等。

先看出口份额。4月出口增速大幅降至小个位数可能并非是昙花一现，按照目前的情况，5月出口数据可能也并不理想。

再来看美元指数。正如前文所述，这波美元指数升值并非是美联储加息、缩表的结果，更多地是非美太差。

在看到这种明确的变化前，我们很难做出美元见顶、人民币汇率贬值结束的判断。

政策会干预吗？中期看，具有合理性的贬值难道不是个好事儿吗？

4月26日人行（首次）调降了外汇存款准备金率，被很多人解读为政策干预、防止贬值。但是，通过调降外汇存款准备金率一次性释放的105亿美元外汇，与美联储缩表持续回收美元流动性之间完全不是同一量级的影响。显然，该操作的目的并不是为了扭转贬值趋势，否则更简单的方式是抽离岸人民币流动性。当然，我们在当天的点评报告中也提到，人行（首次）调降外汇存款准备金率确实是为了防止汇率快速贬值，或者说为了防止人民币汇率形成恐慌性贬值预期，即：改变斜率而非趋势。

在出口存在下行压力、经济存在下行压力、疫情仍存不确定性的当下，适度释放汇率贬值压力，以增强疫情降温后国内的出口竞争力，这似乎是个不错的选择。当然，就短期而言，汇率贬值确定会导致北上资金流出。但，汇率贬值、北上资金流出、A股走势，都是经济的结果，而汇率贬值只是过程中的催化变量。

那么，最后一个问题（这其实就是一个问题）：汇率贬值何时结束？国内权益市场何时迎来系统性机会？

中国的疫情、美联储的政策，都在加速美国经济放缓、衰退，我们仍然认为美国经济基本面会在Q3出现明显转差的迹象，甚至失业率也极有可能在8-10月开始回升。加上，届时美国通胀中枢会大幅下降（比如由当前的8.3%降至4-5%水位），那么联储有望在彼时“考虑”结束加息。而中国经济也将在Q3迎来回升。共振之下，汇率贬值或仍将持续1-2个月，预计离岸摸到7的可能性还是比较高的。但进入Q3，汇率有望止贬甚至转升。

西部证券  文章有节选