五一假期以来，猪肉价格重回震荡态势，引发了市场对于猪肉产能去化节奏的担忧。我们认为，目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，但往后看，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动。对此，我们从三个维度进行了论证。

产能视角：能繁母猪2021 年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10 个月，鉴于此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。农业部数据显示，2021 年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点，并迎来趋势性下滑，截至今年3 月末，能繁母猪存栏同比已进入负区间，同比下降3.1%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，生猪产能将从今年三季度开始下降并逐步推升猪肉价格。

盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从2021 年年初进入下行通道，2021 年6 月开始出现亏损，直至11 月扭亏为盈，在5 个月的亏损期中，最高亏损达到了731 元/头。春节过后，生猪供大于求导致猪肉批发价格转头下行，引起了自繁自养模式的新一轮的大面积亏损。时至今日，第二波亏损已经持续了4 个月，行业正处于产能去化的关键阶段，未来供需关系将持续改善。

政策视角：官方传出猪价上行的暖风。4 月19 日，国家发改委举行的新闻发布会上，新闻发言人孟玮表示，生猪价格已低位运行较长时间，进一步大幅下跌的可能性较小，随着后期消费回暖，生猪价格有望逐步回升至合理区间。4 月20 日农业农村部表示，到今年三季度中国生猪养殖有望实现扭亏为盈。另外，截至5 月6 日，猪粮比为5.28，尚未达到盈亏平衡点，与2010 年以来的猪粮比均值7.86 也有较大距离。在养殖户经营压力普遍较为严峻的情况下，我们推断下半年政府通过放储等方式调控猪肉价格的动力较低。

值得注意的是，下半年通胀压力或将明显加剧。猪周期启动，加上俄乌冲突导致能源价格居高不下，将对下半年CPI 读数形成较强支撑。根据我们的测算，“猪油共振”的影响下，CPI 大概率在下半年突破3%。在一季度货币政策执行报告中，央行重点提及了“密切关注物价走势变化”，表明物价变化对央行下一阶段货币政策的影响程度可能会有所增大。

风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。