摘要：想要超额收益的话，就多去周期股、成长股中找找 ！

知了君，今天不聊科技股了，聊一支消费股，因为他做淘宝电商卖食品，也可以说他是农业标的，因为他主业是养鱼、做饲料的，业务比较多。

上一轮，了解他的逻辑的，估计都还是短线、主题选手，因为停留在炒预制菜概念。

这一轮，他却妥妥是周期股逻辑 ！

一、不起眼

农牧渔这个行业，很多人都怕投，不是树木、鱼苗数不清楚，就是獐子岛的扇贝都游走了，所以农业给投资者的印象就是，天然就很容易财务造假的行业。

所以都怕投 ！

关键是我们今天要聊的这个标的，在农业中他还是个特别的小众赛道，养鳗鱼的，市值不到50亿，估计大多数投资者都没听过他的名字。

天马科技 ！

天马目前是三块业务，饲料、养殖、食品，其中饲料是基本盘业务，这块通过直销模式和养殖大户经销制，比较稳定的增长板块。

养殖这块业务已鳗鱼为主，另外以参股及控股经营的方式涉足畜禽养殖，养殖的品种有肉鸡、肉鸭、蛋鸡、蛋鸭为主。

食品业务，搞了个"鳗鲰堂"烤鳗系列品牌，知了君上某宝查了下，烤鳗鱼单品销量还是排名第一的。

因为有食品业务，所以21年底的预制菜主题爆火的时候，天马也表现了一些，但炒主题终归是站不住脚的，怎么上去，怎么下来 ！

那知了君，不看预制菜，看啥了？    

看周期 ！

二、周期上行

为什么农牧渔行业中，目前大家熟悉的，就是最典型的周期股 - 猪肉 ？

因为上一轮叠加非洲猪瘟的猪周期，真是让人着迷，牧原都不知道让人赚了多少钱。

目前猪周期又开始了，就不预测这轮能否涨多少吧，但能确定的是肯定赶不上，上一轮的猪周期。

因为在上一轮在做猪肉的时候，讨论的人不多，没那么火爆，跟现在的鳗鱼赛道一样，能看到券商聊鳗鱼周期的文章、调研资料么 ？

但这一切都无法阻止鳗鱼赛道的周期上行 ！

1、供需失衡

鳗鱼苗是水产品中唯一 一个苗种不能人工繁育的品种，只能依靠人工捕捞种苗，而靠大自然生产的就注定不是我们人类能控制的因子，天然的周期出来了。

详细看，鳗鱼的成长要经历六个时期：

①卵期，②不会游泳，只会顺着洋流漂的柳叶鳗期

③来到大陆附近、浑身透明的玻璃鳗期

④来到淡水河口、身体里出现黑色素的鳗线期

⑤成长阶段可达8-20年的黄鳗期

⑥眼睛变大、腹部银闪闪的银鳗期，准备回老家结婚

而前3期人类根本无法模拟海洋环境，既无法人为干预使其性成熟。

交配产下鳗鱼宝宝，也无法研制出适合柳叶鳗食用的饲料，进行人工喂养，让其茁壮成长。这导致柳叶鳗的成活率只有大约0.01%。

就算熬过了前两期，到第三期玻璃鳗也要经过很长时间，大约是自然环境下的两倍，还会出现各种缺陷。

所以目前培育出一尾鳗苗的成本约人民币6万元，这堪比黄金的人工鳗鱼苗显然无法商业化量产。

好处是不会像猪这些农产品一样，价格高了，供应量就增长，即总供给受限。

换句话说，只要鳗鱼苗的捕获量不够的话，就无从供给，而养猪、半导体还能靠建产能供给，最多，就是个时间问题。

但鳗鱼只能等来年捕获期时候，再看看运气了。

所以说养鳗鱼是个看天吃饭的的活，天生的周期股 ！

2、数据证明

量：

看近几年的数据就很明显，18、19年对鳗鱼苗的捕捞量就很少，20、21年捕捞量有恢复上去了。

价：

上面有解释过，鳗鱼就是个周期股行业哈，周期的逻辑最明显的就是量价传导，供给量小的话，价格就高。

另外生物的周期稍微复杂一点，是因为鳗鱼有一个成长周期，差不多一年时间，所以看到2018年捕获量低，然后一年后，到19年这些小鱼苗就长大了。

由于这批长大的鱼少，卖的价也自然就高了，这就是周期蛮。

核心是现在周期上行，又开始了！

在经历了2020、2021连续两季鳗苗丰产之后，今年，中国大陆、台湾地区、日本等地的苗获都明显下滑，连续三波黑夜大潮都未能带来好苗情，捕捞迟迟没能步入正轨。

与去年2月同期三国一地区将近32吨的苗获相比，本季截至目前，各地合计苗获不足10吨。

2月接近尾声，台湾地区即将终渔，中国大陆、日本、韩国等地本季的鳗苗捕捞也已经进入下半程，本月末至3月初，中国大陆、日本等地将迎来第四波黑夜大潮。可能是本季最后一波黑潮了。

导致东亚三国一地区鳗苗普遍失收，鱼苗的捕获量大幅减少了，各地苗价持续高企。

三、盈利预测

看了很多目前市场上券商的研报，还在聊什么天马的饲料业务 。。。

未看到核心点上，此次天马的看点一定是水产业务的鳗鱼涨价逻辑 ！

所以知了君在给估值模型前，咱们要单独把鳗鱼养殖业务拿出来详细计算一下。

计算公式：

鳗鱼养殖利润= 鳗鱼销售单价*总数量 - 鳗鱼养殖成本*总数量

计算过程如下：

1、鳗鱼业务 - 量

量的角度其实在2021年中报已经给出，2021年中报消耗性生物资产增加2.6亿元，增加的就是鳗鱼苗2.6亿元。

而鳗鱼苗一尾是7-8元，那么对应2022年鳗鱼的量大概是3000万尾，3尾是一千克，所以总的3000万尾对应吨数是1万吨左右。

量，搞清楚了，再去看价格，算成本，算利润 ！

2、鳗鱼业务-利润

成本的数据我们参考调研资料来，一尾成本分布是“苗-7至8元，饲料7-8元，租金2元，人工及其他2元”，所以一尾成本为19-20元，3000万尾成本就是6亿。

按目前鳗鱼2.5P的销售价格95元来算，盈利就是近3.5亿元，具体计算过程看表，清楚一些。

另外普及一下概念就是，鳗鱼的2尾指的是2条鱼一公斤，3尾就是3条鱼一公斤，4尾、5尾逻辑一样，依次类推。

但鳗鱼的价格却不是越重、越大的卖的越贵哈，反而是尾数越高，代表鱼的个头越小、肉质越嫩，价格越高。

上面我们用了个中间数的单价，2.5尾，95元单价来计算的。

好了，

既然天马最核心的周期水产业务情况搞清楚了，营收8个亿，利润3.5亿体量，我们继续看看他的其他业务。

因为目前21年年报还没披露，详细的业务数据还不清楚，所以知了君根据21年三季度的调研资料反馈来预估21年、22年其他业务的增速情况。

1、特种水产饲料

21年前三季度产量14wt，+8%，销量13wt，+7%，生产线33条，41wt，实际 24wt，还有 14wt 在建，中短期50wt 的产量目标。

参考前三季度增速情况，给这块21年8%，22年6%的增速。

2、畜禽饲料

79wt，+50%，销量77wt，+49%，主要通过子公司华容集团， 合计产能在150wt左右，预计每年 20-30%的增长。

参考前三季度增速情况，给这块21年50%，22年10%的增速。

3、其他业务

金额较小，不予考虑，给0%增速。

综上所述，21年营收48亿，因为前三季度已经是44亿元，所以我们给的增速还是比较保守的。

按照平均净利润3%、30PE去计算的话，天马估值是43亿元，和我们研究他的时候差不多。

核心是2022年的净利润预测部分：

由于周期股的利润贡献不能简单、粗糙用营收 * 净利率去计算，完全可以参考我们去年做的士兰微的涨价计算逻辑。

涨价所带来的钱就是真金白银送给企业的，当然对应的营业成本也会增加，这块我们在上面表中有单独计算水产业务成本就是考虑了这点，但公司的期间费用正常来说是不需要增加了。

因为单纯的产品周期涨价大体是上不影响销售费用、管理费用、财务费用，企业光产品涨价是不需要多广告费、管理人员。。。但若是重新再建产能，又另说。

按照这个逻辑，知了君在2022年预测天马的利润处理是，将总营收57亿中去掉水产的8亿后的部分 * 净利率3%，然后再加上水产鳗鱼利润的3.5亿元。

最终得到2022年净利润5亿，若是继续给到30PE，150亿市值，而目前天马市值仅50亿不到。

尾声：

年前，知了君在看天马的时候，A股市场基本不太关注天马，最多部分炒预制菜的朋友还知道有这个标的。

但鳗鱼行业却是典型的周期行业，小而美，国内鳗鱼消费的成长空间广阔，目前鳗鱼供给受限，价格不断上行。

天马科技在鳗鱼行业深耕多年，是行业内少有的前瞻性布局鳗鱼规模化养殖及食品业务的大型企业，享有先发优势，算是周期中，有好票的逻辑。

总之，利好是鳗鱼周期上行，产品涨价，最终，天马今天全天，板了 ！

。。。。。。

未待完续，请关注我的WX号：huangshuang2073 （有疑问，找我交流）

知了君会持续跟踪这一赛道，下篇更新种子赛道的分析 ！ 

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