∎ 核心观点：我国冷链基础设施建设将持续发展，预计将带动公司营收稳步增长；高效节能政策加码，ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，公司 ECM 电机营收有望保持高增；ECM 电机营收占比有望持续提高，将带动公司整体毛利率水平提升。预计本次产能扩张后，公司产能结构将持续优化，进一步提升全球市占率，强化公司的制造业单项冠军地位。我们上调公司 2022-2024 年 EPS 预测分别至 1.52/1.95/2.54 元（+1.33%/+0.52%/+1.60%，原预测值为 1.50/1.94/2.50 元）。考虑同行业可比公司海容冷链、科力尔、鸣志电器、江苏雷利 2022E 平均估值约为 29xPE（wind 一致预期），同时鉴于公司处于业绩快速增长阶段（我们预计公司营收、净利润 2022-2024 年CAGR 分别为 32.7%、31.8%），给予公司 2022 年 24 倍 PE，上调目标价至 36 元（原值为 30 元），维持“买入”评级。
∎ 产能有序扩张，ECM 电机产能占比有望大幅提升。2022 年 6 月 30 日，公司发布《关于新增年产 670 万台(套)电机，风机及自动化装备项目建设的公告》，项目计划以公司自有资金及自筹资金，固定资产投资约 4.2 亿元人民币，新增建设用地 70 亩。项目投运后，公司将新增年产 670 万台（套）ECM 电机、风机及自动化装备产能。2021 年度，公司冷柜电机、外转子风机、ECM 电机、伺服电机产量分别为 1065.3 万、270.2万、152.3 万、16.3 万台；毛利率分别为 25.0%、31.8%、38.9%、21.3%。预计本轮产能扩张后，公司产能结构将进一步优化，应用领域更广、毛利率更高的外转子风机、ECM 电机产能占比将大幅提升。
∎ 设立泰国子公司，驱动海外业务持续发展。公司同日发布《关于对外投资设立泰国子公司的公告》，公司将以自有资金投资 2500 万美元设立泰国子公司。公司、公司全资子公司微光创业投资、公司全资子公司微光技术将分别持有泰国子公司 98%、1%、1%的股权。预计此举一方面将加大公司在东南亚等“一带一路”沿线国家及地区的市场参与度，提升公司自有品牌的国际影响力；另一方面有望充分利用东南亚地区的资源，提升公司的竞争力和盈利能力。
∎ 高效节能政策加码，ECM 电机国内渗透率有望加速。2021 年、22Q1 公司 ECM 电机内销占比分别为 31%、25%，ECM 电机的国内渗透率显著低于欧美等地区。根据《中国工业报》的数据，2021 年国内高效节能电机渗透率不到 10%。2021 年 6 月，我国电机能效新国标已经生效；2021 年 10 月，工信部发布《电机能效提升计划（2021-2023 年）》提出，到 2023 年在役高效节能电机占比达到 20%以上；2022 年 6 月，工信部等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》进一步提出，到 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。公司的 ECM 电机、伺服电机均为高效节能电机，有望充分享受政策红利。
∎ 2021、22Q1 公司业绩保持高增，营收结构持续优化。公司 2021 年、22Q1 分别实现营收 11.1 亿元（YOY +39.3%）、3.3 亿元（YOY +43.8%）；归母净利润 2.54 亿元(YOY +31.5%)、0.77 亿元(YOY +92.9%)。我们看好公司营收结构持续优化的趋势：第一，公司外转子风机 2021 年、22Q1 营收增速分别为 38.4%、36.3%，其中下游应用领域更广的外转子离心风机 2021 年、22Q1 营收增速分别为 104.4%、150.7%。第
二，公司 ECM 电机 2021 年、22Q1 营收增速分别为 51.6%、133.1%。公司 ECM 电机营收占比已从 2020 年的 12.8%提升至 2021 年的 14.0%，并持续提升至 22Q1 的21.8%。受益于原材料价格下降、营收结构优化，22Q1 公司整体毛利率 31.78%，环比回升 0.73pcts，同比提升 6.77pcts，有望继续保持回升态势。
∎ ECM 电机、外转子风机有望保持高增速，营收占比提升有望带动公司整体毛利率上升。公司 ECM 电机已经积累 10 余年自主研发生产经验，具有品牌、技术、性价比优势，销量全球领先。第一，高效节能的 ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，公司 ECM 型冷柜电机满负荷运行 1 年可节约 135 元电费，足以覆盖安装成本；随着ECM 电机在国内市场渗透率的提升，公司 ECM 电机营收有望保持高增。第二，公司外转子风机及其 ECM 升级版下游应用领域更广，除冷链外还可应用于新风系统、工业温控、储能温控、数据中心等领域，有望进一步拓宽公司成长空间。第三，公司 ECM电机、外转子风机毛利率远高于传统冷柜电机，有望带动公司整体毛利率水平持续提升。
∎ 海外营收保持高增，冷链电机隐形冠军地位强化。2021 年、22Q1 公司内销同比增速分别为 27.3%、12.8%，外销同比增速分别为 54.5%、78.9%。公司外销占比从 2020年的 44.1%提升至 2021 年的 48.9%，进一步提升至 22Q1 的 58.4%。尤其是 ECM电机 22Q1 内销、外销同比增速分别为 112.6%、140.8%，随着 ECM 电机产能扩张、泰国子公司的设立，公司 ECM 电机的全球市占率有望持续提升。公司外销收入中大客户、大订单占比上升，外销结构也在持续优化。我们持续看好公司精密制造出海的巨大潜能，公司制造业单项冠军的地位有望得到进一步强化。
∎ 风险因素：项目建设周期较长；项目用地尚未取得；国际贸易争端超预期；投资设立泰国子公司取得主管部门批准存在不确定性；海外子公司的运营风险。
∎ 盈利预测、估值与评级：我国冷链基础设施建设将持续，带动公司营收稳步增长；高效节能政策加码，ECM 电机替代落后低效电机是长期趋势，公司 ECM 电机营收有望保持高增；ECM 电机营收占比的提高将带动公司整体毛利率水平提升。在工业自动化+国产替代趋势下，伺服电机业务有望打造公司第二增长曲线。预计本次产能扩张后，公司产能结构将持续优化，进一步提升全球市占率，强化公司的制造业单项冠军地 位 。 我 们 上 调 公 司 2022-2024 年 EPS 预 测 分 别 至1.52/1.95/2.54 元（+1.33%/+0.52%/+1.60%，原预测值为 1.50/1.94/2.50 元）。考虑同行业可比公司海容冷链、科力尔、鸣志电器、江苏雷利 2022E 平均估值约为 29xPE（wind 一致预期），同时鉴于公司处于业绩快速增长阶段（我们预计公司营收、净利润2022-2024 年CAGR 分别为 32.7%、31.8%），给予公司 2022 年 24 倍 PE，上调目标价至 36 元（原值为 30 元），维持“买入”评级。