文山电力——真实价值有几倍空间？

核心结论：

1、两部制电价取代单一容量电价，23年正式施行，重塑盈利模型，抽水蓄能盈利空间彻底打开，电化学储能进入发展快车道。

2、南网旗下储能运营平台，资源禀赋强化盈利的确定性和弹性

3、国内抽蓄+电储龙头，未来市值空间可达2376亿元。

 

一、重大资产重组

按照文山电力的方案，文山本身的老业务基本全被置出，南网调峰调频公司（双调公司）100%被置入。置入资产的对价需要发行20.84亿股，收购后总股本为25.62亿元，另外还要募集配套资金93亿元，按当前市价发行计算，全部完成后总股本大约31亿股，按当前股价计算的市值为528亿元。重组完成后，文山电力的主要资产就是双调公司，主要业务有三大块：抽水蓄能、电化学储能、调峰水电。

二、业务盈利测算

（一）抽水蓄能资产：

到2021年末装机量7.88GW，2022年梅州蓄能和阳江蓄能全部投产，到2022年末装机容量可达10.28GW。

盈利模式：以往抽水蓄能盈利模式主要是“单一容量电价”，单一容量制下，仅核定容量电价，由国家价格主管部门按照补偿固定成本和合理收益的原则确定，不确认电量电价部分。

633号文规定（2023年正式实施），抽蓄明确可获得“两部制电价（容量电价+电量电价）”，容量电价由电网负担（疏导至用户侧），抽蓄 irr=6.5%；在电力现货市场运行的地方，抽水蓄能电站抽水电价、上网电价按现货市场价格及规则结算。抽水蓄能电站抽水电量不执行输配电价、不承担政府性基金及附加。

广蓄一期是协议约定价格，每年香港抽蓄支付1亿港币，广东核电和广东电网每年各支付1000万美元。除广蓄一期之外的装机在2023年均实行两部制。

容量电价部分：以IRR=6.5%为基础，按天风证券测算，2025年，这部分利润可达11.39亿元。

电量电价部分：考虑梅州和阳江两大抽水蓄能电站于2022年投产，2025年还有三个抽蓄投产3.6GW，到2025年总装机容量将达13.88GW。

以双调公司历史抽水电量/上网电量为基础，增加新投产的抽蓄电站，那么2025年双调公司的抽水电量/上网电量可达到189亿kwh/150亿kwh（利用率80%）

2022年7月23日，南网区域电力市场正式启动，意味着抽蓄电站等主体可以正式参与电力现货交易，也就是赚取峰谷价差的逻辑真正落地。

以广东省为例，2022年4、5、6三个月的最大峰谷价差可达1.36元/kwh、1.33元/kwh、1.32元/kwh，可见这块利润极大。保守计算，以平均高峰-平均低谷价差1元/kwh计算，150*1.3274-189*0.3176=139亿元，这部分收益的80%要抵下一年容量电价，抽蓄公司可以留20%作为净利润，那么2025年抽蓄从电量电价获得的净利润将达139*20%*（1-所得税率25%）=21亿元，综合来看2025年双调公司抽蓄业务的净利润可达11.39+21=32.4亿元。

 

（二）调峰水电资产

双调公司目前有两座大型调峰水电站，年盈利稳定在4亿元左右（重组报告书有披露）

（三）电化学储能资产

目前，双调公司在广东地区已经投产30MW/62MWh电化学储能，在建470MW/940MWh电化学储能。此前南网科技公告招标5.56GWh储能电池单体，根据南网对南网科技和双调公司的定位，南网科技是电网技术服务和智能设备提供商，本身是不做储能运营的，而双调公司则是南网旗下储能运营平台，此前双调公司的储能项目由南网来实施建设，可以推断，南网科技5.56GWh的采购是为了双调公司的储能规划打提前量。预计未来3年双调公司的电化学储能将有极大的发展，到2025年至少可达5GW/10GWh以上的装机量。

南网科技年报内容

 

按1.8~2.0元/wh的建设，10GWh的投资额高达180~200亿元，重组后的文山电力获得南网财务的大额资金支持，双调公司将成为国内最大的储能运营商。

按目前广东地区电化学储能平均IRR可达10%以上，2025年电化学储能可为双调公司贡献净利润达20亿元左右。

三、市值空间

文山电力重组完成后总股本31亿股（包括募集配套资金），总市值528亿元。

给抽水蓄能40x PE，调峰水电20x PE，电化学储能50x PE。

按2025年，文山电力可达利润目标来看，文山电力合理的市值可达32.4×40+4×20+20×50=2376亿元，对应股价为76.6元/股。