【天风证券】辉瑞新冠治疗药物获批分析暨疫情后投资机会展望联合电话20220213 时间：2022年2月13日 20:00-21:50 主持人：杨松 天风证券医药首席 主讲人： 杨松 天风证券医药首席 宋雪涛 天风证券宏观首席 刘晨明 天风证券策略首席 刘章明 天风证券副所长/商社首席 陈金海 天风证券交运首席 王泽华 天风证券商社联合首席 吴文德 天风证券食品饮料分析师 何富丽 天风证券社服分析师 孙谦 天风证券家电首席 孙海洋 天风证券纺服首席 医药 杨松 天风证券医药首席 1.辉瑞药物情况介绍 2月12日，国家药监局（NMPA）发布新闻，根据《药品管理法》相关规定，按照药品特别审批程序，进 行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装(即 Paxlovid)进口注册。辉瑞的新冠药物于2021年12月22日，在美国获批，也是美国第一个获批的口服新 冠药物，该药物的靶点是3CL蛋白酶抑制剂。 根据国家药监局的公告，该药的适应症为“用于治疗成人伴有进展为重症高风险因素的轻至中度新型 冠状病毒肺炎(COVID-19)患者”。 临床疗效方面，据去年12月14日辉瑞披露的完整分析显示，与安慰剂组相比，症状出现5天内接受 Paxlovid治疗的患者28天内新冠相关住院率或全因死亡率由6.3%降至0.8%，且治疗组无患者死亡，相 对风险整体下降88%；症状出现3天内服药的患者观察到类似的治疗效果，相对风险下降89%；同时 Paxlovid治疗组患者第5天病毒载量降低值为安慰剂组的约10倍，表明Paxlovid对SARS-CoV-2病毒具有 较强活性。此外，今年1月18日公布的体外试验结果显示Paxlovid对奥密克戎毒株同样有效。 在定价方面，根据目前的信息，辉瑞口服新冠药的使用方式为：每日服用两次（间隔12小时），每次 三片（两片“Nirmatrelvir”和一片“Ritonavir”），需服用五天。根据相关新闻报道，美国政府的 采购价为每疗程530美元，美国政府以50亿美元的价格购买了1000万个疗程的辉瑞新冠治疗口服药 Paxlovid。此外辉瑞已和药品专利池(MPP)已签署COVID-19口服抗病毒治疗候选药物的许可协议，以扩 大在中低收入国家的可及性，获得MPP授权的合格仿制药生产商将能向95个国家提供该药。 在产能和供给方面，根据相关新闻报道，辉瑞预计2022年第一季度Paxlovid产量将达600万疗程，上半 年将达3千万疗程，全年为1.2亿疗程，我们也关注到国内包括凯莱英、博腾股份等CDMO企业已公告获 得了辉瑞公司的订单。 2.中国获批的理解 根据《药品管理法》第二十六条，对治疗严重危及生命且尚无有效治疗手段的疾病以及公共卫生方面 急需的药品，药物临床试验已有数据显示疗效并能预测其临床价值的，可以附条件批准，并在药品注 册证书中载明相关事项。 我们认为本次辉瑞新冠治疗药物的获批，相对而言，是属于正常的药品注册审批流程，根据2021年12 月30日，国家药监局发布的“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划，提出“加大对新型冠状 病毒肺炎治疗药物研发的指导，及时跟进创新研发进展，对符合标准要求的药物第一时间纳入应急审 批通道。”，我们认为这次辉瑞新冠治疗药物的获批是这一策略的具体落地。 事实上，在辉瑞的新冠治疗药物获批之前，在2021年12月8日，国家药品监督管理局应急批准腾盛华创 医药技术（北京）有限公司新冠病毒中和抗体联合治疗药物安巴韦单抗注射液（BRII-196）及罗米司 韦单抗注射液（BRII-198）注册申请。这是我国首家获批的自主知识产权新冠病毒中和抗体联合治疗 药物。该药物用于治疗轻型和普通型且伴有进展为重型（包括住院或死亡）高风险因素的成人和青少 年（12—17岁，体重≥40kg）新型冠状病毒感染（COVID-19）患者。其中，青少年（12—17岁，体重 ≥40kg）适应症人群为附条件批准。 需要特别提出的是，我们有留意到部分自媒体称本次辉瑞新冠治疗药的获批是特定冬奥会闭环内内使 用，是针对冬奥紧急采购的程序，我们认为这样表述和理解不符合现有的药品注册管理法规，也不符 合中国药监部门在过去2年新冠疫情防控期间针对防控所需疫苗、治疗药物、医疗器械采取的整体审评 审批策略。当然冬奥会的特殊背景是否对于辉瑞新冠治疗药的获批具有推动作用，我们合理估计是有 的，尤其是获批时间上。 此外市场较为关注的关于辉瑞药物的定价以及后续医保报销的问题，目前辉瑞在海外的供货价格相对 较高，且目前国内使用量还较相对小，预计定价上需要充分考虑多方面因素。对于中长期角度，医保 部门针对新冠相关治疗，曾提出“确保患者不因费用问题影响就医、确保收治医疗机构不因支付政策 影响救治”的“两个确保”要求。在基本医保、大病保险、医疗救助等按规定支付后，个人负担部分 由财政给予补助。如后续有大范围使用的需求，我们预计医保将采取更为积极的措施。 3.辉瑞新冠药物获批对于防控的影响 从整体疫情防控的角度，辉瑞新冠药物的获批对于目前国内的整体防控会有进一步的帮助，尤其是根 据相关临床数据，辉瑞的新冠治疗药物对于预防住院或降低死亡的风险具有较好效果，我们预计对于 确诊患者的治疗将增加更多的选项。 但考虑到现阶段国内感染确诊的患者数量较低，预计短期的需求不会太大。根据2022年2月12日发布的 新型冠状病毒肺炎疫情最新情况，截至2月11日0—24时，国内31个省（自治区、直辖市）和新疆生产 建设兵团报告新增确诊病例99例。其中境外输入病例59例；本土病例40例（广西30例，均在百色市； 辽宁10例，均在葫芦岛市）。截止到2月11日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团 报告，现有确诊病例1436例（其中重症病例6例）。 此外市场较为关心，辉瑞新冠口服液的获批对于国内防控策略的影响，根据2022年1月22日国务院联防 联控机制新闻发布会，目前国内采取的仍然是“外防输入，内防反弹”的总策略，“动态清零”的总 方针，通过“动态清零”策略，可以实现疫情的及时发现、快速处置、精准管控、有效救治。根据发  布会专家意见，在评价防控成本效果时，从科学上看，一般有四个维度来进行评价，一是评价防控成 本和防控效果，二是成本效率，也就是说，控制和扑灭疫情的速度，三是成本效用，也就是通过动态 清零、精准防控，我国保证了绝大多数地区、绝大多数民众正常的生产生活，四是成本效益，也就是 防控成本所带来的经济收益。 本次辉瑞新冠治疗药物的获批，对于确诊后患者的治疗客观上有了更多的选项，由于中国的各地医疗 资源情况和防控应对能力差别较大，以及今年下半年将在北京召开中国第二十次全国代表大 会，后续是否会改变整体的防控策略，还需跟踪观察，包括调整的方式和时间窗口，但我们整体的判 断是疫情的防控可能处在一个变化的时间窗口。 4.如果后续防控策略调整 对于医药行业的投资影响 国产新冠治疗药物：为进一步完善目前防控和治疗手段，预计国产新冠治疗药物将进一步加强研发进 展。目前国内多家药企积极开展新冠口服药研发布局，其中君实生物、开拓药业及真实生物已进入III 期临床试验阶段。RdRp抑制剂方面，君实生物VV116已获得乌兹别克斯坦紧急使用授权（EUA），公司 于近期业绩交流会上披露，VV116国内已完成三项I期试验，初步结果显示其临床安全性良好，目前正 在开展两项国际多中心III期试验。另一款RdRp抑制剂真实生物的阿兹夫定正在中国、巴西及俄罗斯分 别开展III期试验。开拓药业的雄激素受体拮抗剂普克鲁胺则在乌拉圭获批EUA，但其针对轻中症非住 院患者的III期试验中期分析未达到终点，目前正在修改试验方案，同时进行重症住院患者的III期研 究。 2）新冠供应产业链：如果在疫情防控策略调整后，出现感染病例上升，国内的新冠治疗需求会显著增 加，预计将会带动相关制剂和中间体的需求。目前国内CDMO公司获得辉瑞重磅订单，一方面凸显国内 CDMO公司在全球范围内的综合竞争力，为后续更多优质订单的获取树立品牌效应，另一方面新冠口服 药的全球多国获批也为国内CDMO公司带来新的业绩增量。从全球CDMO行业来看，国内CDMO公司的领先 技术、充足产能、国际化合规体系与IP保护，以及全球突发事件中体现的稳定供应与交付效率，助力 国内CDMO公司获得更长远的生命力。此外根据辉瑞在Nature发表的文章，推测Nirmatrelvir的工艺路 线由3个片段分别生产后拼接合成，整个生产路线中涉及多个中间体化合物的供应。我国作为全球最大 的医药中间体和原料药生产和出口地区，在全球医药产业链占据重要地位，由国内CDMO公司的辉瑞大 额订单推测国内原料药企业承担着Paxlovid上游中间体的供应。辉瑞已与药品专利池(MPP)签署 Paxlovid许可协议，获得MPP授权的合格仿制药生产商将能向95个国家提供该药，随着Paxlovid的多国 获批与MPP协议的全球销售，Nirmatrelvir合成路线所涉原料药中间体的订单需求有望进一步扩大。 3）整体医药行业：如后续防控策略调整，预计防控需求相关的产品，包括药品和器械将会显著增加。 而如果随着时间的推移，在未来某个时间后，工作生活恢复到常规状态，原来受到新冠疫情负面影响 的公司将会迎来恢复的机会，如①疫苗相关公司：因新冠疫苗的接种占据较大的资源，如常规疫苗批 签发和接种恢复，包括13价肺炎疫苗、狂苗、流感疫苗有望受益，②医疗服务相关公司：新冠疫情反 复，医院正常营业受到影响，业绩受损，疫情好转后诊疗将逐步恢复，③非紧急类手术相关产品。 宏观 宋雪涛 天风证券宏观首席 必须要说的是，疫情是最大的宏观。 2021年最大的宏观超预期，其实还是疫情。疫苗接种和自然感染构建的免疫屏障被变异病毒反复突 破，免疫突破导致供应链紊乱，造成了中国的衰退和美国的滞胀，中国货币政策提前放松，美联储落 后于曲线又奋起直追，正在冲击当前的全球风险资产。 2022年，疫情是否会继续超预期，是一个不能忽视的假设前提，关于经济和政策的基本推演都需要建 立在这个假设前提之上。我们在2021年底对2022年宏观经济的展望有两条主线，其中之一是2022年疫 情结束，这不是一个简单的猜想。 新冠疫情已经持续两年，显而易见地改变了人类社会的进化轨迹，即使人类社会回不到过去，也不意 味着会停留在当前这个阶段，事态会继续向前发展。 1月15日，张文宏表示“原则上讲，经过未来一年，无论是群体免疫水平，还是通过疫苗建立的免疫屏 障，再到新冠治疗药物的上市，都意味着这可能是最后一个‘寒冬’”。 1月19日，世界卫生组织官员Michael Ryan表示，虽然Covid-19可能永远不会被根除，但2022年新冠有 望结束“公共突发事件”。 人类无法结束病毒，病毒比人类更早出现在地球上，而且一直在变异，但是人类可以结束疫情。流感 每年都会造成大量的感染病例和病死，但人类不再把流感当成疫情，除了致死率低（季节性流感的致 死率大约是0.1%），关键有口服特效药“达菲”（奥司他韦）。 相比新冠疫苗和抗体类药物，小分子口服特效药受变异毒株的影响更小。相比抗体药物，小分子口服 药在患者依从性、定价、生产、运输等方面都更具优势。尽管对于流行病，药物很难彻底控制病毒性 感染，但是对于社会心理，口服药是“游戏规则的改变者”。 在高效的疫苗建立人群免疫屏障、减少危重病人数量、降低医疗挤兑、起到托底社会系统的作用后， 凭借口服药可以治疗轻症，降低了社会对感染新冠的恐慌心理，是终结疫情的关键一环。 辉瑞Paxlovid和默沙东Molnupiravir代表了新冠口服药的两个主要技术路径。 授权方面，12月22日辉瑞新冠抗病毒药物Paxlovid获得FDA紧急使用授权（EUA），12月23日默沙东新 冠抗病毒药物Molnupiravir获得FDA的紧急使用授权，后者11月初已经在英国开始紧急使用，英国也是 全球首个批准新冠口服药的国家。 价格方面，美国政府集中采购了2000万个疗程的辉瑞药物，免费提供给各州和地区卫生部门。平均下 来辉瑞Paxlovid一个疗程的价格是530美元，默沙东Molnupiravir一个疗程价格是700美元，一个疗程 为5天。有专家测算，如果大规模仿制，药价最低能降到每个疗程10美元。 产能方面，辉瑞已将2022年Paxlovid产量预测从8000万提高到1.2亿疗程。白宫预计约1000万疗程将于 6月底前交付，较原先计划提前了三个月。默沙东表示2022年将生产至少2000万疗程Molnupiravir，目 前已向美国政府提供约310万疗程的订购量。由于两家药厂均签订了仿制药的许可协议，大规模的产能 可能不会成为结束疫情的阻碍。 仿制方面，辉瑞和默沙东均与联合国支持的公共卫生机构药品专利池（MPP）达成了自愿许可协议。药 厂将不会对低收入国家的药物销售收取特许权使用费，获得MPP授权的合格仿制药生产商可以向中低收 入国家供药。 辉瑞许可协议覆盖95个国家，占全球约53%的人口，默沙东协议覆盖100多个国家。虽然中国并不在联 合国公共卫生机构药品专利池（MPP）中，但是2月11日国家药监局已经批准了辉瑞Paxlovid的进口注 册。  尽管防疫策略的动态调整和分阶段解封开放还需要一系列的准备工作和稳妥推进，但口服特效药是结 束疫情的重要一环，不管是研发还是引进，口服药从无到有都是一个重要的积极信号。 疫情是最大的宏观，只要防疫出现曙光，尽管还要经历一个阶段，对经济预期和信心恢复都是提振。 全球疫情结束和国内防疫策略调整是两个过程。全球疫情结束会经历以下三个节点：第一个节点是 Omicron大流行的结束和全球新增病例曲线的走平。考虑到本轮疫情中南非、英国、美国新增确诊病例 曲线在峰值左右较为对称，且全球曲线已经触顶回落，未来全球新增病例数可能会较快下降。第二个 节点是口服药的扩产和交付，最早可能出现在二季度。第三个节点是各国航空计划的开放和旅行限制 的解除。 1月19日世卫组织发布了多项针对新冠防疫和国际旅行的相关意见，建议各国取消或者放宽旅行限制， 这可能会进一步加速海外航空的恢复和人员流动限制的解除。所以全球疫情或将在二季度基本结束， 对供应链紊乱和劳动力缺口造成的通胀压力也是重要的拐点。 策略 刘晨明 天风证券策略首席 1.如何客观理解“景气投资”？ （1）景气度高低决定相对收益高低——对全球股市具有普适性 全市场看， 1 年维度涨跌幅的高低取决于业绩增速的高低。不管是 A 股过去 30 年，还是美股过去 50 年，全市场年度的涨幅高低与当年净利润增速的高低呈现线性正相关的关系。这一规律，除了 A 股、美股之外，我们进一步回溯了 HK、 TW、日本、德国、英国、法国等权益市场，得到的结论也大 体上一致。 （2）“增速”单因子并非万能，但代表的是高胜率的方向 单因子维度，数据结果体现出来的单调性更多代表的是单因子取得成功的概率。对于扣非增速来说： 增速越高的组，跑赢市场中位数的概率越大；前 4 组，跑赢市场中位数的概率差异较小，基本落于 60%-70%之间；而对于后 3 组，跑赢市场中位数的概率均在 40%以下，在里面想获得超额收益的难度 是比较大的。 2.增长类型的横向比较——市场喜欢哪种类型的增长？ （1）五种增长类型的比较：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】 >【困境反转】 >【减速增长-高降幅】 >【低速稳定】。 ①【加速增长】类型：不管是由低速加速还是由高速加速（前提是增速>30%），与【持续高增长】类 型的区分度不大（增速>30%）。 ②【减速增长】类型：若增速降幅不大（不大于 50%、绝对增速仍在 30%以上），其涨幅与前两类区 分度也不大。若增速降幅过大（超过 50%），则表现一般。 ③【困境反转】类型：是否有超额收益取决于困境反转的程度。 ④【低速稳定】类型：在这几类资产中的表现垫底，[20%~30%]增速类型在市场整体盈利较弱的环境 中，表现会相对突出，比如 13 年、18 年、20 年。 （2）哪类降速增长表现依然突出：【 >30%】 &【 >-50%】 历史规律性分析显示： 当我们在选择高增长、但增速从高位回落的标的时，可参考指标：当年绝对增速>30%且增速降幅不大于 50%。 按此思路（增速>30%且增速降幅不超过 50%）， 根据最新 WIND 一致预期， 当前行 业层面可关注： 智能汽车、汽车零部件、整车厂、逆变器、光伏-组件、新能源车 -设备、 5G 硬件、工业互联网、云计算、信息安全、金融 IT、医疗信息化、检测、 建筑设计、家居家具、养殖、酒店与餐饮、航空机场、免税等。 （3）困境反转的爬坑模式：至少恢复【 70%】；利润恢复程度=第 3 年/第 1 年 ① 当年涨幅与利润恢复程度正相关；② 利润恢复程度>120%，才能获得相对不错 的收益；③ 底线要求利润恢复程度不能低于 70%，否则收益率将明显下滑。 当前可关注的困境反转行业有（根据最新 WIND 一致预期，后续可能会有调整）：百货、公路、免 税、信息安全、旅酒餐饮、航空机场、铁路、火电、快递等。 刘章明 天风证券副所长/商社首席 如果大家关注我们的研究和观点的话，可以看到我们在1月20号就已经开始向全市场提示疫后整体的投 资机会，组织了基本上社服行业所有公司的电话会议，然后路演了七八十场来引导市场去关注这个问 题。我们当时之所以会有这样的判断，主要基于两点。 第一点是文旅部出的十四五规划纲要，里面提到了非常重要的一点，那个时候很多人没有意识到。在 当时疫情防控的大背景下，居然出了一个文件，而且是由国办发的，提到在疫情控制的前提下，可以 再探讨恢复出入境游客的问题。这个事情在当时的大环境下，能够发出来是一个非常重要的信号。 第二点，我们第一时间就邀请了中国旅游研究院院长，他以前是文旅会的领导，对整个政策大方向是 有极其明确的判断和前瞻性。当时跟他交流完之后，我们得到了两个小的结论：第一个小结论，就是 今年跟旅游、跟疫情相关的政策窗口有三个，一个冬奥会，一个两会，一个二十大以后，这是三个非 常重要的政策窗口期。第二个，就是国内和国外放松节奏的问题。 首先，我先说一下国门，原话是这样，国家在制定开放国门的路线，但是没有明确的时间表。大家可 以去理解一下这个事情，包括这次的口服治疗药的引入，其实也是在整个国门开放的路线图当中实施 的角度而已，后面还会有很多政策。但是这种国门的放开一定是在后面，乃至有可能会在二十大以 后，或者说是在疫情没有再出现大的变动以后再去谈论这个事。所以这个事是在第二序列。 那第一序列是什么呢？就是国内疫情的有效降级，以及会放开跨省游，放开小长假，放开学生就地过 节这些事情。这些事情对国内的旅游消费市场来讲是极其重要的。因为大家可以看看相关的旅游数 据，其实目前RevPAR也在不断恢复，但是因为没有团客，没有学生这种家庭客，所以整个数据相比于 疫情之前，消费量、消费金额还是处于折价的状态。但是如果说把这个事放开了的话，实际上整个趋 势就会恢复正常。旅游消费本身带动的其他经济的消费规模也会大体外移。所以这块实际上对于经济 的企稳会有比较好的帮助，这是一点。 还有一点，我们在去年9月份给大家提示过，就是可能会开一个旅游业相关的发展大会。因为大家可以 看到就是在03年非典以后，马上就出台了相关的对于旅游餐饮行业的政策保护这样一系列的措施。那 么这次其实也不例外，但是这个事情因为病毒的不断变种，从5月份推到9月份，然后推到今天。所以 这个事整体还是在要开未开的状态，但是我们判断今后肯定会对这个行业形成非常强的政策支持。那 我们现在了解到可能有三个方面，第一个方面就是疫情防控的有效降级；第二个是旅游餐饮相关的行 业三年可能会免征三税；第三个是1000亿的旅游消费券可能会推向市场，鼓励大家走出去，去推动消 费恢复正常。 所以这两个大的事情摆在这里，那其实后面的很多事情可以顺利去推演了，因为预期现在已经形成 了。那么今天这个事情其实进一步加剧了这个预期，这是政策面的情况。所以我们认为，我们这个板 块乃至消费今年应该有非常强的β配置价值，大家首先要特别重视。 那从细分行业来看，我们可以按照两条逻辑来看，我先说一个比较容易理解的，就是大家把自己当成 一个消费者，如果说你要出去玩，你会怎么样去做？第一肯定是OTA，携程、同程艺龙这种，你要预定 机酒；第二，就是航空，你要坐飞机，以及度假型的酒店，不是说连锁商务；第三，航空的量起来之 后机场肯定是受益的；第四，到了度假的目的地，免税其实也是目的地的一种，还有就是传统的景 区，以及主题乐园，这是三个目的地的资源；第五，会带动整体周边的餐饮相关的服务消费的体量； 最后，比如说下半年我们看到的可能是出境的慢慢恢复，乃至国民市内免税的落地，这是第一种思 路。 第二种思路，我们可以分节奏来看。首先肯定是先国内再国门，第三是对整个消费的影响。我们先说 国内，云南在29号也已经出了放开跨省游的政策，其实主要在于病毒没有变种，疫情没有大的反复发 生的情况下，后面缓慢放开、有序放开是可以预期的事情，那必然居民会从周边游到长线度假游去切 换。我们得出的结论是这样的，就是度假优于商务，长线优于周边，大众优于高端。 我们能够找到的机会：第一个，比如说度假型的酒店，现在君亭酒店已经上市，然后度假型的目的 地，现在景区类的我认为的更多的还是板块性的配置。因为其实像中青旅，包括三座山，黄山、长白 山、峨眉山，其实大家可以系统性的买。但是对于景区的话，我们会认为个股的α会有难度，因为这 种国有控股景区他的二次消费要做起来其实还是比较难的，但是投资的角度上也是有配置价值。其次 就是主题乐园式的这种目的地，像海昌海洋公园、复星旅文这种有差异化的主题乐园实际上以度假为 主，疫后的话肯定是有比较大的弹性。举一个例子就是上海海昌2019年当年开业，当年盈利，当年的 客流量是500万，然后今年我们刚去，就是2022年的春节，客流量现在已经恢复到250万，就是整个一 半的水平。另外一半来自于团客、外地客，以及家庭客的整体消费，所以大家可以预期疫后的弹性会 比较大，这是关于国内的第一点。 第二个，就是餐饮相关。现在国内的餐饮行业，高端的中式正餐一房难求，低端的烧烤餐饮烟火气很 足，中间价位的连锁餐饮其实压力非常大。那么如果说反过来的话，实际上大家也能够找到相关的机 会，比如说连锁餐饮以及上游这是一条链，第二条链比如说现制茶饮以及上游，第三条产业链预制 菜，这块实际上都会有较大的弹性。那标的，比如说连锁餐饮我们会看到九毛九、海伦司，上游像颐 海国际、千味央厨；现制茶饮的话，下游是奈雪，上游是海融、立高、南侨、佳禾；预制菜的话，我 们分析下来可能也只有味知香和同庆楼相对来说会比较偏基本面一些。 这是国内的情况，然后就是国门。国门如果放开预期开始形成之后，我觉得会有两点，第一点就是出 境游，凯撒和众信其实大家都可以关注。出境游的话，我本来担心两年的疫情之后海外的资源还在不 在，但实际上我们跟相关的领导沟通后，他们反馈说这些旅游为主的国家现在对中国的态度是牵手不放手的状态，因为他知道你肯定会开，现在如果不跟你搞关系，一旦开了其实生意也没有他什么事， 所以现在整体还是保持一个比较好的关系，那这样的话，我们国门一开，整个出境游可能是非常重要 的主线。第二点就是免税，免税的话还是看口岸免税以及国门放开之后的国人市内店免税政策的落 地。这块实际上对中国中免和王府井来讲都会有明确的机会。 最后我还是提示大家要关注消费的机会，原因是什么？大家要看去年为什么消费不行，有两方面，第 一方面杀业绩，第二方面杀估值。业绩是因为需求端放缓，包括疫情和极端天气，然后供给端成本在 不断上升，导致盈利的剪刀差。同时行业监管导致了估值方面出现大家比较担心的问题，所以说出现 了戴维斯双杀。但是今年我们看见了，第一，行业监管层面还在继续，但是没有变得更恶化。所以这 个事情边际上很难再给予更差的预期，而且现在整个在稳经济，在政策纠偏，所以这块儿我认为至少 不会比去年变得更差。第二，在于疫情放松之后整个需求恢复和成本下降的问题，国内如果先放开的 话，需求肯定会慢慢恢复，那核心问题就是成本端的问题。我给大家举一个例子，非常有代表性。我 年初去了一家休闲食品的公司，见了老板深度聊了一下，他跟我说食品工业当中休闲食品赛道去年成 本涨的最高的是棕榈油，价格涨这么高是因为棕榈树都种在马来西亚，工人是印尼的，因为疫情马来 西亚封锁了印尼的工人，所以没有人采摘，导致供给大幅减少，成本大幅上升。那如果疫情结束，边 境开放，生产力、生产要素开始相互自由流动，那必然会导致成本的下降。那这样的话，我们会大胆 的预测，比如哪天世卫组织说全球疫情大流行结束，那么我认为跟食品工业相关的这种成本可能会进 入到逐渐下降的过程，那今年就会形成一个反向的剪刀差，盈利敞口就会比较大。所以我前面建议各 位抽时间研究一下各个消费相关的子赛道中利润对于成本的敏感性分析，把这个算一下，选择哪个赛 道就很明确了，这个是我们的基本观点。 交运 陈金海 天风证券交运首席 特效药催化复苏预期，推荐航空和机场 辉瑞新冠特效药进口获批催化客运复苏预期，推荐航空和机场板块，关注高铁和轮渡板块。2021年四 季度以来，疫后复苏预期推动客运公司股价上涨。随着特效药推出、出行限制放松，客运有望逐渐复 苏。首选潜在需求高增长、供给低增长、价格弹性大、股价恢复程度低的板块，推荐航空和机场板 块，关注高铁、轮渡等板块。 疫后复苏板块机会来临。疫情后复苏板块表现良好。2022年以来，航空和机场头部公司的股价涨幅达 到20%左右，京沪高铁、广深铁路的股价涨幅也在10%以上。上涨的核心逻辑是对疫情后复苏的预期。 奥密克戎导致国外住院率和死亡率持续下降，接近流感水平。欧美国家普遍放松对疫情的管控，取消 出行限制。因此，欧美国家的疫情影响有望消退，经济和居民生活有望回归常态，服务消费有望迎来 复苏。 复苏预期推动股价上涨。从复苏数据到复苏预期。国内疫情仍然多点零星出现，制约居民出行和服务 消费恢复，航空客运量和票价仍然远低于疫情前，但是并不影响复苏预期。在2020年初到2021年三季 度，航空股股价走势与本土新增确诊人数明显负相关。但是2021年四季度开始，股价与本土新增确诊 人数相关性减弱，复苏预期增强推动航空股股价持续上涨。这背后是奥密克戎毒性下降和防疫专家的 乐观预期推动的。客运复苏节奏步步推进。客运复苏一步步推进：疫苗接种率上升、病毒毒性下降、特效药推出、出行 限制放松、客运数据改善。疫苗接种率上升、奥密克戎毒性下降已经过去，当前是特效药催化复苏预 期阶段，出现限制放松、交通出行恢复还停留在预期层面。2月11日，药监局根据《药品管理》相关规 定，附加条件批准辉瑞公司冠病毒治疗药物奈玛特/利托那韦片组合包装（即Paxlovid）进口注册，是 放开疫情管控之前的重要信号。未来国产的特效药也有望推出，为大规模放开创造条件。期待两会之 后，国内出行陆续放开，国际出行试探性放松，航空机场旅客量恢复、客座率上升、票价上涨，高铁 客座率上升。当前还没到客运数据恢复的验证阶段，所以实际航空、高铁的旅客量恢复程度还很低， 并不影响股价表现。 推荐航空和机场板块。客运复苏之下，推荐航空和机场板块，关注高铁、轮渡等板块。复苏受益板 块，首选潜在需求高增长、供给受疫情影响低增长、价格弹性大、股价恢复程度低的板块。航空需求 增速快、飞机运力低增长、票价弹性大，未来利润有望大幅超过疫情前水平，推荐盈利弹性大的中国 国航、南方航空、中国东方，关注吉祥航空和春秋航空。A股上市机场位于一二线城市，时刻限制导致 旅客量增速低于航空，疫情期间机场做了大量扩建，航空性业务没有价格弹性，免税业务分成比例下 降，所以盈利有望逐渐恢复到疫情前。好在机场股股价仍然远低于疫情前，推荐上海机场、白云机 场。高铁和轮渡板块客运量恢复有望带动盈利恢复，但产能利用率天花板和价格弹性低，决定了疫情 过去后盈利难以大幅超过疫情前水平，关注京沪高铁、海峡股份。交通出行恢复带动石油消费，油运 需求增长带动行业复苏，但是行业运力仍然过剩，复苏所需时间较长，关注中远海能、招商轮船。 免税出入境 王泽华 天风证券商社联合首席 我这边主要就免税、出境游及相关细分子行业的情况做一个汇报。 首先，免税主要分两个部分，一个是出入境免税，一个是离岛免税。出入境免税是严格地与出入境政 策相挂钩的，两年之前离岛免税政策放开时大家对国人市内免税店问题已经做了很多讨论，当时海外 疫情也比较严重，因此整个市内免税店政策也是持续往后移。现在如果疫情放开从国内逐步到国外， 那么相关的市内免税店政策也会逐步提到日程上来，市内免税方面最直接受益的标的就是王府井，现 在市场对于王府井最关注的点就在于北京机场店以及市内免税店，王府井机场店也在全力推进，等待 相关方面地批文，北京市内店相关地筹备也已经到了非常充分地程度，就等政策的落地。国人的市内 免税政策是有希望在国人出行政策下进行进一步预期的。 离岛免税方面，市场担心国门放开后大家去海外旅行，进而影响海南高端游客的数量。而我们自己观 测海南的数据显示，海南疫情期间五星级酒店的客单价较疫情前其实是有一定程度的提升的，这表明 是有一部分出国需求的游客去海南，但是这一部分客人并不一定是免税店的消费主力，同时中免和机 场的谈判一直到2025年，所以到2025年之前，出行的放开对于中免都会有边际向好的影响。过去两个 季度离岛免税的利润率压力比较大，主要由于海南客流量的下跌，同时海南免税线上购物的占比在不 断提升。但是从四季度的数据看，海南的免税已经在边际向好，因为整个四季度表观的利润和三季度 持平，但是四季度有额外的购物节，例如双十一、双十二，以及频繁的促销，跟三季度作同口径地比 较来看已经有了环比地改善。进入今年一季度以来我们也做了深度调研，数据显示海南的人流在持续 攀升，同时折扣力度也在持续收缩，化妆品从三件七折到三件七五折，部分品类到三件八折，免税化  妆品价格也涨了3-10%，在提价以及收缩折扣的情况下，我们看到海南免税的春节农历对农历口径的销 售有30%以上的增长，中免海棠湾春节期间同比有40%的增长，所以整体来看免税消费的韧性还是非常 强的。另外，整个三亚春节期间的数据也非常不错，三亚的人流已经恢复到了19年的75%左右，高端酒 店的入住率甚至超过了19年，年后一周整体人流以及消费依然非常强劲。因此，我们认为随着国内疫 情平复，跟团游、跨省游逐步放开，对于离岛免税是非常大的刺激，整体景气度是非常乐观的。 出境游方面，我们认为只要有相关的预期出现，市场就会提前反映。出境游方面重点布局凯撒旅业， 公司在海外出境游方面资源丰富，公司经营也更加稳健，疫情影响下除了出入境业务外的航食配餐业 务包括食品等等 也是经营相对较稳健的。以上就是出境游和免税的相关情况。 食品饮料 吴文德 天风证券食品饮料分析师 辉瑞特效药引入国内，对食品饮料行业的影响我们做如下观点。辉瑞特效药的引入，最直接的催化是 下游消费场景的复苏，而在疫情的影响下，我们可以将消费场景分为两类，一类是消失的场景，另一 类是延后的场景。消失的场景在此次事件中有望获得最大的收益，其次是延后的场景。消失的场景主 要包括聚餐、送礼等，而延后的场景主要是婚宴等需求。在此逻辑下，我们建议关注三个方向，一是 宴席市场恢复带来的区域白酒的机会，二是下游餐饮需求恢复带来的餐饮产业链的投资机会，三是即 饮消费场景恢复带来的啤酒的投资机会。 白酒方面，白酒需求中日常聚饮占比较高，尤其次高端白酒这部分需求占比更高。2020年即使在疫情 影响下，部分白酒公司依然实现较优的业绩，但我们认为经销商作为蓄水池，积累一定的库存，帮助 上市公司缓冲了疫情带来的冲击，2022年春节，受到局部地区疫情影响，以及经销商库存影响，白酒 的春节行情受到一定冲击，并且随着春节假期的结束，白酒需求逐渐有序回落。我们认为若辉瑞事件 后续可以完全解决疫情的影响，白酒的消费场景将全面复苏，需求将大幅上涨，白酒上市公司有望迎 来新的业绩小高峰，次高端白酒向上弹性较大，建议密切关注。 餐饮产业链方面，我们在2022年度策略报告中提到，对于22年大众品需要密切跟踪的，可能带来投资 机会的就是两个方面，一是成本的下降，二是下游需求的恢复。我们看到近几个月社零的数据略显压 力，而我们近期路演下来，普遍还是对消费的恢复信心有所不足。而消费信心的恢复，一定程度与疫 情的管控放开有关，进一步说也就是和餐饮的恢复程度有关。这将是22年最大的预期差。而此次辉瑞 特效药的引入，我们认为能够加速餐饮的恢复，这个预期有望提前演绎。 而餐饮的恢复也使得餐饮产业链的各个链条直接受益，特别是在餐饮连锁化率趋势不改的背景下，上 游供应厂商有望持续受益。将产业链细分来看： 1.基础调味品在餐饮复苏的预期下，盈利预测有望上调。短期来看，春节基础调味品整体动销平稳， 受提价备货等因素影响，库存有所累积。但根据渠道调研的情况，下线城市商超的表现在恢复，同时 去年提价也在逐步传导，目前看来，海天的传导情况最好。而餐饮B端将是行业的预期差所在，如若餐 饮恢复超预期，基础调味品有望跑出超额收益。总结来说，基础调味品22年在提价的背景下业绩有保 障，同时C端需求正在逐步恢复，叠加B端的超预期，业绩有望上调，重点推荐海天味业，千禾味业， 关注中炬高新。 2.供应链企业在连锁化率提升的背景下，有望持续受益。限额以上餐饮企业社零总额在餐饮整体中占 比22%、较2019年上升2pct，体现出更强抗风险能力，故餐饮品牌化、连锁化趋势不改。餐饮供应链降 本增效逻辑不改，特别是下游的连锁化率提升将倒逼上游的专业化分工能力的提升。伴随餐饮行业景 气度恢复，在大行业扩容、连锁化率提升+供应链结构调整双击下，B端渠道仍具有较大增长空间。我 们建议关注在餐饮产业链各个环节的龙头公司，这些公司将持续享受下游提速和自身集中度提升的红 利，建议积极关注千味央厨、佳禾食品、日辰股份，关注立高食品。 3.复合调味品方面，21年天味食品和颐海均有较大回调，我们认为主要原因是社区团购以及市场竞争 加剧所带来的。目前复合调味品经过21年的去库存之后，整体库存已经处在较低位置，同时天味和颐 海自身也进行了渠道和管理上的改革。我们建议积极关注行业需求恢复以及公司自身变革所带来的投 资机会。B端方面，复合调味品类似餐饮供应链逻辑，目前颐海也在华东、华中积极开拓此项业务，天 味定制餐调也是其未来发展的重点方向之一，我们建议积极关注二者B端发展带来的机会。 啤酒板块主要受益即饮场景的恢复，复盘过往几次规模较大的疫情如非典、甲流等，在疫情放缓后， 啤酒行业均有较大的反弹，我们判断与大家过长时间压抑的需求有关，同时行业又是以20-34岁的主力 消费群体为主，疫后解封或带来更强刺激。除去辉瑞事件的影响外，我们从去年四季度开始就持续推 荐啤酒行业，短期来看，行业数据反馈良好，叠加提价预期，全年量价齐升逻辑有望再次演绎，长期 来看，我们认为结构升级仍将是行业未来的主要逻辑，通过结构升级带动行业整体盈利能力的提升。 从公司推荐的角度看，我们认为可以从三个维度去看公司的投资机会，一是公司整体的战略是否以高 端化为主，二是公司战略的执行情况，三是终端的渠道反馈，结合以上三点，我们重点推荐青岛啤酒 （稳定性）、重庆啤酒（乌苏放量-营销、大城市、产能、提价）。 酒旅餐饮 何富丽 天风证券社服分析师 随着新冠口服特效药的获准进入以及近期有些放开预期的验证，还有企业端景气度修复预期增强，我 们重点推荐酒旅餐饮板块的一些细分板块和标的。从消费者的角度来看，实际上他最早是从在线旅游 预订像同程、携程OTA平台开始，逐步重启跨省游、国内游等一些偏长线的消费。在这个之后的过程 中，我们重点会谈到的是酒店餐饮的复苏。我们在酒旅餐饮中重点推荐的是酒店餐饮OTA包括景区这几 个小板块，不同的可能有不同的逻辑。 酒店板块: 在这几个板块当中，相对来说酒店板块是疫情当中复苏领先、受疫情影响程度相对比较小、刚需性比 较强的。若明年Q2起恢复至今年Q2水平、酒店有望恢复至疫情前100%水平。所以说它的刚需属性和生 意的长期性，让大家对于酒店板块的配置热情还是比较高的。 第二点，受疫情影响，整个连锁酒店行业供给出清在加速，那可能疫情之后相较于2019年的行业供给 出清有15%-20%。所以往后看，可以看到行业格局边际在向好。基于这个逻辑，我们看到国内的三大酒 店集团——锦江、首旅和华住在疫情期间的股价相对比较坚挺，可以不care短期的业绩，去布局完全  复苏时期的一个估值水平。假设到今年二季度开始逐步完成复苏，往明年看完全复苏的话，基本上预 计2023年锦江21亿左右的业绩，首旅13亿左右的业绩，华住31亿左右的业绩。对应2023年合理PE：锦 江45倍，首旅给34倍，华住40倍。得到2023年基本上每个标的仍然还有50%以上的空间。连锁酒店是我 们持续看好的、业绩确定性持续性非常强的一个板块。 另外，从调研和研究来看，我们觉得空间会比连锁酒店更大的实际上是度假型的酒店。现在上市的标 的当中就是君亭酒店，君亭酒店所做的是中端精选偏直营为主，不到50家的酒店数量。但是它1月底最 新收购的君澜酒店是做高端度假、同时是通过委托管理的形式实现了轻资产的这种扩张，目前在手项 目已经180家。收购之后再叠加其他品牌，整个集团的门店数量已经超过300家，我们估计到年底会到 500家，未来三年有希望达到千家的规模。 公司的主要看点：1）中端精选的君亭和高端全五星的君澜已经形成了规模化和集团化的发展势头。公 司2022年会重点发展君澜的品牌力，2023年会强调君亭加盟的规模化扩张。2）度假型相较于连锁商务 具有更大的弹性主要体现在单店收费。在受疫情影响情况下，只有30、40万的收费水平，但是如果考 虑疫情结束后它的业绩提成部分能够有50-60万的水平，叠加到一起，疫情结束之后单店的收费贡献将 达100万级别，收入至少有翻倍的空间，同时利润进一步再翻得更高的空间实际上也是有的。所以公司 现在公告关于君澜一个亿的收入，3000万的业绩是非常保守，是基于疫情没有复苏的情况来推测的。 我们假设疫情复苏，估计君澜可以贡献2亿的收入和1亿的业绩。我们估计原本君亭做直营的品牌未来 直营店本身可以贡献1个亿左右的业绩。同时如果放开加盟，乐观预期也可以在至2025年贡献上几千万 甚至是上亿的利润。所以这个标的我们是看到2023年可以贡献2个亿左右的业绩，到25年可以贡献3个 亿左右的业绩。现在公司只有40亿市值，往后看翻倍的空间确定性比较高。 餐饮板块： 我们看到上市餐饮春节表现环比有所企稳，可期待逐步回升。 具体从上市餐企表现来看，海伦司这个春节期间的同店恢复度是2019年的104%，九毛九的主品牌太同 比2019年的95%，这两个标的领先于同业复苏。海底捞相比于21年可能也是基本持平的状态，但相比 2019年只有70%到恢复度，还没有进一步回升的迹象。奈雪的茶，因为高校返乡的很多，它相当于21年 有75%-80%的恢复度。整体上看下来，部分企业已经领先复苏，但更多的企业也没有特别恶化的现象。 如果看全国线下商场的客流，实际上也可以发现同比19年虽然还有20%左右的下降，但是环比到12月份 的话已经有一定程度的提升。从这个维度上来说，我们对于餐饮往后的复苏是可以变得更乐观。 基于整体在复苏以及部分标的的经营的韧性，我们优选了两个标的——一个是九毛九，另外是一个是 海伦司。 九毛九：最大的看点是太二主品牌，它的竞争力非常强：1）疫情影响下，其坪效仍然在商场领先。 2）在困难时期的盈利维持度非常高，疫情之前单店的净利率是12%+；受疫情影响，在11月-12月82%的  同店恢复度之下，净利率维持中高个位数、盈亏平衡期维持在1个月左右，也是基于前面讲了这两个逻 辑——强品牌力和比较高的盈利维持度。 2022年公司有开店加速的情况，如果2022年开到150家，2023年仍然开到150家的话，到2023年可以有 600多家门店，叠加其他品牌总共贡献业绩6/9亿元，，当前股价对应22-23年PE为34/23X。相对来说， 我们觉得至少还有60%以上的空间。 海伦司： 春节的数据出来之后，海伦司也是领先上涨，主要还是得益于它比较优异的表现。那他最大的看点实 际上从短期来说是同店经营的韧性，原因在于：1）客流粘性比较强，是一个强社交场景消费，重度客 户的收入贡献比较高，前30%重客的收入贡献是70%、前10%重客的收入贡献是50%，客户粘性比一般餐 饮企业都要强。2）高性价比定位。基于这两点，它在春节期间同比2019年的恢复度是104%。 开店的话，今年的规划大概是600-700家，如果明年再开800-900家，预计2023年门店总数可超2000 家。如果按照单店50万左右的业绩，也是一个90亿的公司，对应到当前股价的估值也只有20倍左右， 所以它相比于九毛九来说也是有类似的60%-70%，甚至是70%-80%的空间。 这两个标的是我们觉得在餐饮复苏的过程当中，左侧可以积极编订去布局的标的。那除了这两个标的 之外，其他没有提到的一些可能因为自身的问题，我们觉得偏右侧去投资更稳妥一些。 OTA板块： OTA的复苏相对来说是比较领先的，2021年二季度可以恢复到疫情之前的水平。往后来看，像携程、同 程这样OTA的标的，我们合理预期它在今年二季度在国内游的复苏背景下是可以快速复苏。如果按照常 态化的业绩，给到2023年携程60多亿的业绩，同程20亿左右的业绩，基本上这两个标的的估值都只有 十多倍、不到20倍的样子，即使给到25倍、30倍的估值，这两个标的也有50%-70%的空间。那我们觉得 这个板块的确定性也是比较高的。 景区板块： 如果去买的话，还是要找安全边际比较高的，像中青旅、黄山、峨眉山。但有一些民营景区，可能有 偏周边游的性质，它的疫后的弹性相比于长线游会更低一些，所以我们觉得还是优选长线游全国游的 这种标的。 家电 孙谦 天风证券家电首席 我们在去年12月24日第一次提示市场关注大家电的投资机会，基于以下几点逻辑： 从品类的逻辑来看：我们认为大家电在21年遭遇了以下几点困难，主要是成本端、海运、芯片短缺以 及各地散发的疫情。困境反转体现在家电上首先是需求转，我们的思路是去找过去两年时间内表现比 较差的品类，在疫情改善之后可能会受到稳增长向上的作用力。体现在大家电中，按照产业在线的出货数据，相比19年最差的品类是空调，21年整体出货8470万台，同比19年还相差8%以上；第二弱的是 油烟机，21年内销出货1638万台，同比19年还相差6%左右；再其次是冰箱，大概相差2%；洗衣机大概 相差1%左右。这其中冰洗是比较早的进入到一个更新需求占主导的市场，更新需求占总需求比例大概 在75%左右，所以疫情对其造成的影响并不大，而空调和油烟机都是由新增需求来拉动的，按照我们的 拆分，油烟机65%的需求都来自于竣工带来的新增需求，而空调中有25%由竣工拉动，35%由存量房中购 置多台设备拉动，因此它们受到经济环境影响带来的整体消费意愿的下降是比较明显的。从这个角度 来看，新冠特效药的获批和疫情的缓解是有利于整体消费意愿的回升的，对空调和油烟机的拉动作用 比较大。同时上述两品种所涉及到的上市公司，一方面是油烟机的老板电器，集成灶中的火星人和亿 田智能；空调里主要是美的和格力。 除产品本身外，我们认为渠道方面可能也存在反转的机会。20年和21年疫情以来，线上渠道在家电 中，一直都有比较强劲的表现。如果整体疫情缓解，我们认为线下的渠道存在一定的反转弹性，整体 冰箱洗衣机包括烟灶，线下渠道的表现实际上一直没有恢复到疫情以前的状态，在疫情修复之后，线 下渠道的恢复会对比较依赖于线下销售的大家电会带来比较强的贡献。 从交易的逻辑来看，自上而下来说，大家电的估值弹性与信用周期较为同步，宽信用时期大家电估值 弹性都相对较大，我们认为这本质上隐含的是在后续政策相对温和的情况下，市场会把22年及23年的 预期打进来。同时从交易层面，家电行业在过去连续三个季度被基金重仓调减，四季度重仓比例环比 有所抬升，但目前来看整体重仓比例在1.75%，比家电板块配置少0.19%，说明整个家电板块还是处于 重仓低配的状态，其中部分个股比历史持仓偏离度低很多，所以整个家电板块的交易拥挤度还不是特 别高。 最后是相关标的和估值，主要是涉及大家电，如果按从低向高来排，估值最低的是格力电器，按照 Wind一致预期对应22年大概在9x，老板为14x，美的15x，海尔16x，亿田23x，最高的是火星人在29x。 目前来看空调和厨电中首选的还是格力、美的和老板可以作为核心配置的标的，特别是格力今晚公告 了针对中报的每股1元的分红，我们认为在当前市场的盘面风格下有利于提振大家对其持股的信心。 纺服 孙海洋 天风证券纺服首席 新冠治疗药物获批利好线下服饰消费，叠加冬奥会关注度显著高于此前东京奥运会，激发民族自豪认 同感同时带动冰雪运动热情创造消费增量。我们认为， 1.新冠口服特效药进口中国后将加速推动我国疫情防控政策调整，政策有序放开和实体景气修复预期 持续显著增强。 线下作为品牌服饰重要消费场景有望迎来客流进一步恢复，带动客单量连带率提升；伴随人群加速流 动，服饰消费需求及中高端商场及街边店购买力逐步释放。 2.以北京冬奥会为契机普及我国冰雪运动意识，此前我国印发冰雪旅游发展行动计划（2021-23）提 出，“带动三亿人参与冰雪运动”目标；参与人数大幅增加消费规模明显扩大，有效带动相关冰雪运 动服饰装备等市场规模。  同时，谷爱凌健康活力运动新女性形象树立美丽新理念，激发女子运动热情。 3.国牌运动科技借助奥运比赛充分展示，构建技术护城河。受益专业功能属性，目前国牌通过注入更 领先科技基因构建产品竞争力。 譬如安踏速度滑冰比赛服采用空气湍流控制减阻和边界滑移减阻技术，服装表面加入异形结构，采用 先进高弹面料；未来奥运科技将逐步赋能安踏高阶商品，助推专业为本品牌向上。 除新冠药获批及冬奥利好以外，此前我们点评指出21年为国牌转折年且22年并非小年，国货迎历史发 展新阶段；消费自信伴随国力强盛、文化崛起及新生代购买力更迭持续释放，对外牌崇拜回归理性， 国货时代已来。 主要品牌1月及春节开局数据亮眼，3~5月有望平稳过渡，全年保持可观增长。我们预计1月李宁特步流 水同增约100%，安踏同增80%+，FILA同增60%+； 1月至今累计平均同增约50%+；春节对春节李宁20%高 段、安踏10%低段增长；伴随北京冬奥运动热情演绎，预计1-2月作为全年销售旺季，生意将完美收 官，为后续高基数提供充足缓冲垫。 从22年前三季各品牌订货反馈看，平均实现20%中段以上增长；品牌升量、产品升级及运营红利将助力 运动国牌分享海外品牌及传统休闲服饰增量市场空间。 因此，运动品牌方面，我们持续坚定看好李宁、特步、安踏： 【李宁】 产品层面，产品研发、设计及IP等系列化产品矩阵更加完善。䨻弜等核心科技已跻身国际一流，巩固 专业运动品牌形象；设计端融合中国文化，与年轻群体互动制造话题性反响强烈。持续推出高关注度 商品，增加标杆店、旗舰店新品发售频率，通过话题和商品热度持续影响不断带来红利。 经销渠道层面，组织架构持续改善。批发业务高管到位后，持续梳理体系内加盟客户，聚焦大客户， 提高零售精细化管理能力，提升同店增长；在经销门店输出直营店管理经验，推广标准化门店订货管 理等模型，系统提升店效增长。同时，继续实施大店策略，提高购物中心中高端渠道大店效率，助推 高质量中长期发展。 【特步】 产品价格带提升，主品牌成功推出高价位的功能性及休闲产品，预计22年ASP仍会有5-10%的增长，价 格带持续上探。 线下渠道升级，一二线城市突破。一方面增加店铺数量，21下半年特步重启开店，预计22年新增门店 200-300家，这里面着重一二线中高端渠道布局；另一方面以店铺面积带动店效提升，新店平均面积扩 大，坪效稳定情况下店效提升。 【安踏】 借力冬奥，主品牌持续向上，DTC继续推进，ASP稳步提升。通过冬奥营销、奥运资产挖掘、激活年轻 消费者等方式巩固专业品牌形象；产品端，滑板系列将带来新流水贡献，高端产品比例提高，ASP持续 提升；22年将继续推进DTC，促门店提效。 22年FILA将持续突破，提高经营效率。定位覆盖3-45岁中高端消费者群体，成为从“一个人”到“一 家人”的品牌，有效提升连带率。长期高质量增长趋势不变，Fila预计22年增长15-20%。此外，迪桑 特、可隆受益国内冰雪运动推广，多城市打造沉浸式消费场景，保持高端专业定位。  运动供应链方面，看好维珍妮、盛泰、华利等： 【维珍妮】 女子bra代工龙头，深度卡位lululemon/耐克/阿迪/安德玛及李宁/安踏等，为该等运动内衣一供，静 待产业发力。受益独特生产技术壁垒及高效供应链，成功进入顶级运动客户供应链且订单快速增长， 预计FY22结束公司前十大客户将更多出现运动品牌。 技术复用场景广，消费电子配套及鞋类前景可期；目前公司为Oculus布带、surface新型布料键盘唯一 供应商以及allbirds鞋类核心供应商。VR设备高速增长，贴脸配件使用布、棉等舒适亲肤材料成趋 势，将带动相关供应链配套订单较大市场。 【盛泰】 国牌供应链直接受益标的，Fila面料和成衣第一大供应商，借助FILA一供地位与安踏集团合作加深， 已触达安踏旗下主品牌、迪桑特、可隆供应链，突破订单品类与品牌；与李宁成立广西合资公司，专 为其采购面料制作成衣，22年有望进入前十大客户。 公司此前产能基数低，现河南周口基地共规划2000亩，全面建成后国内产能空间将翻倍，其中500亩建 立1个面料+2个成衣工厂已投产，此外越南北部与柬埔寨金边也在扩产中，预期22年起河南等地产能释 放将打开成长空间。 【华利】 客户订单需求以及订单预告旺盛，公司在越南北部各厂区全力保障订单交付，所有的生产计划基本上 按照既定目标进行。截至21Q3，订单增速比较大的客户主要是Nike和Deckers，其他主要品牌也会有一 定增速。 我们预计未来华利在耐克公司特别是旗下Nike牌订单份额将有积极增长，华利具备较强新产品开发能 力，能够快速响应市场需求变化，积极扩张产能，有效控制产品成本，在此次疫情及疫后更能突出公 司核心竞争优势，吸引各运动品牌增加对公司订单。