宏观概览

海外：

美国 5 月 CPI 同比再创新高，为8.6%，主因俄乌冲突升级推高能源价格。数据公布后，美股大跌、美债收益率走高，美联储加息预期大幅升温。往后看，通胀预期已再度抬头，预计美国通胀 3 季度维持高位，4 季度将回落，但整体回落幅度可能有限。短期看：6 月 15 日美联储议息会议大概率还是加息 50bp，重点关注更新后的加息路径，尤其是 7 月或 9 月加 75bp 的可能性，目前美联储面临两难，如果大幅度加息，会损害经济；如果加息力度较小，则整体通胀难下。此外，目前整体海外市场交易美国滞胀的逻辑，未来的交易逻辑可能是衰退，也需警惕，俄乌冲突仍是最大扰动。

美国 CPI 主要分项中，5 月食品和能源价格同比分别为 10.1%、 34.4%，均较上个月大升，主要受俄乌冲突升级的影响，4 月 25 日至今布伦特原油、NYMEX 天然气、CRB 食品指数分别上涨 20.3%、32.0%、2.5%。

我们的观点认为3季度末4季度初随着冲突缓和以及欧佩克增产，能源价格将会有一定的下降，届时CPI将会见到下行。

我们对联储加息路径的判断：6 月 15 日美联储将召开议息会议，大概率还是加息 50 bp，重点关注最新加息点阵图所预示的后续加息路径，尤其是 7 月或 9 月加 75 bp的可能性。倾向于认为，尽管通胀居高不下，但受制于经济放缓压力，当前看美联储单次加息 75bp 的概率并不高，更有可能的情形是 6、7、9 月各加息50bp，之后加息 25bp 还是 50bp，以及何时停止加息，再视情况而定。

 

国内：

5 月社融放量明显。新增社融 2.79 万亿元，同比多增 8378 亿元，显著高于市场预期；存量社融增速 10.5%， 较 4 月上升 0.3 个点。从分项看，投向实体信贷（1.82 万亿元）与政府债券（1.06 万亿元）两项改善最为明显，同比多增合计 7805 亿元，是社融好转的主要驱动项。

投向实体信贷的总量改善有两个因素驱动。一是信贷需求在疫后的内生性修复，5 月生产、投资与消费活动的逐步正常化带来企业与居民部门资金需求的脉冲式回升；二是央行更为积极的货币与金融政策，包括下调首套房贷利率下限、单边调降 5 年期 LPR，召开货币信贷形势分析会要求银行“有效对接信贷需求，加大实体经济支持力度”等。

政府债券融资的改善主要源于财政前置和专项债加快发行的要求。6 月初财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会1曾提出，“1-5 月，各地已累计发行新增专项债券 2.03 万亿元”，“新增专项债券要在 6 月底前基本发行完毕”，按政府工作报告提出的 3.65 万亿元的专项债额度推算，6 月专项债发行规模可能会超过 1.6 万亿元。

货币总归领先于经济，社融放量指向融资敏感型行业未来表现可能会有所修复，至少从企业中长期贷款恢复较快来看，基建表现是有确定性的。

 

我们的策略

我们判断，受美股影响，A 股较难直接走独立行情，海外流动性（美债利率）对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是当前的强制约因素。2022 年 4 月之后的走势或可参考2018 年 10 月之后的走势，政策触底，基本面缓慢复苏但弹性不大，指数整体震荡，结构性行情。行情的第 1 个转折点来自国内密集政策信号（2018.10 vs2022.04），第 2 个验证点来自美联储转鸽（2019.1 vs 2022.?）。

另外，对于高景气板块而言，短期估值波动易受流动性影响，但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高，赛道板块波动也将加大。

 

5 月以来 A 股自底部的反攻，先后反映了疫情拐点确立、联储紧缩预期峰值以及信贷总量触底的利好；国内风险偏好回暖、供应链修复（汽车、半导体等）、产业政策利好（新能源汽车）的内外部环境，催化了小盘成长占优的市场风格。

总的来看，前期催动市场反攻的三级驱动正在逐步兑现，超跌反弹结束后，市场需要新动能以支撑指数继续上攻；并且，与 2020 年相比，当前的市场环境显然更为复杂，A 股复刻 20 年疫后深 V 反转的概率并不高

战术上继续以确定性为抓手：1、中报业绩的确定性（风光、军工）；2、稳增长政策的确定性（大基建）；3、大消费，疫情后需求有望部分回补的消费并不多(增速高于疫情前，大部分能够实现恢复性增长已经很好)，目前有乐观预期的方向主要是汽车、医美和白酒。