1.海通

1.1.大方向逻辑：第三次布雷顿森林体系重建，美元武器化，货币储备趋势多元化，增加了商品

货币的定价锚：面值、利率、汇率、物价，过去都以前三者为核心，东方崇尚货币与商品的体系，俄乌事件引发对第四者的重视

一个新概念，用航运代表商品的利率：船只变贵--货物变贵--商品波动性上升--交易保证金增加--信贷增加

2020s-2030s，通胀上行带来利率上升，商品配置需求提升

全球外汇储备14万亿美金，主要是美元/欧元，联储才是最终的大央妈

俄罗斯已经确定卢布与美元挂钩，且锚定后卢布涨价了20-30%，可见市场已经开始认同这一逻辑

铜：高盛大幅上调2021-25年供需缺口，未来铜会缺爆、价格上涨不可避免

未来10年，全球日益低效，物品价值上升、价值上涨、配置提高

过去权益资产与实物资产涨幅差异超10倍

1.2.短方向：通胀

黄金核心锚是实际利率，加息初期，债务国利率上升速度一定要低于商品速度，才能化解债务问题

美国利率上行一定会刺破其他国家的泡沫，用低廉的美金换低廉的实物资产，因此加息初期实际利率下行，后期上行

利率高位、长短端利率倒挂一定是衰退，实际利率下降，美元会走低，黄金会大涨（至少20%）

1.3.看好：赤峰、山东、银泰

紫金矿业：黄金2022年60吨，2025年80-90吨，但更多是铜

山东黄金：2022年史上最严格的监管，40吨，预计2025年80吨（集团量），中国最好的矿脉都在山东半岛

赤峰黄金：2022年预计16吨，未来还不清楚，但预计有较高增长

银泰黄金：2022-23年高增长期

招金矿业：看海域矿是否能扩产

湖南黄金/中金黄金：没太大增长

1.4.Q&A

白银会不会更猛？

会，白银的体量是黄金的10%，弹性大，而且白银8-10%需求和光伏有关，主要压制是因为还有7000-8000吨库存，折合50亿美金，弹性也不大

加息导致经济衰退对大宗的影响？

如果衰退一定有，那就买黄金就行了；但不认为会衰退

2.长江

2.1.黄金在周期的位置

黄金是美元/利率双驱动，处于通胀逻辑右侧、利率逻辑左侧；基于通胀，油崩塌可能带来黄金大回撤，利率逻辑权重更大，随着缩表利率可能再逼空一把。2022年美国经济从繁荣切向滞胀，2023进入衰退；滞胀是黄金最好的窗口，其次衰退；目前是滞胀，未来滞胀后的衰退会是大衰退；滞胀交易还能撑到Q2-Q3，但黄金有更长的衰退逻辑，2-3年时间周期，可以遇到滞胀回调，逢低做多

2.2.跟踪的核心指标

十年期美债利率（通胀预期跟踪难度大、权重小），关注其筑顶信号，以及长短端利差

黄金债性大于商品属性，利率上行期压制大，股票上体现更强；黄金股估值与美债利率高度相关，美债利率高点买进场黄金股，胜率非常之高（即便金价下跌，也有效），最近黄金震荡，股票强，正是再走美债利率的高峰逻辑

黄金最怕十年期美债和长短端利差同步上涨，因为市场预期经济很好，目前长短端利差倒挂，可见债券投资者不看好长期经济

美债目前上行，但中长期预期走弱，未来金价预计还在震荡，但股价大概率震荡上行

2.3.风险/回撤

目前最大风险来自通胀，近期黄金跳过利率直接走通胀逻辑，与铜/由契合度很高

黄金比美债更多交易远期经济预期，金铜/金油比，到了极值

如果本轮油价顶部130，黄金对应价格2100；如果油价顶部150，黄金价格2300；如果用目前的利率定价，合理金价1750

Q2-Q3，如果通胀证伪/滞胀消退（但通胀预期非常难预测，通胀交易难度很大），黄金/黄金股会有大回调，如果回调就是加仓机会

2.4.收益

极限看油价（最高130），黄金极限买入高点2100；股票比黄金乐观得多，3-4年复合收入>20%

2021面下行周期杀估值，未来金价震荡但黄金股表现强势可能性大（估值提升）

2.5.节奏

Q2-Q3，油价在高位。黄金跟随，但美国消费非常差，消费者信心衰竭；Q2-Q3美国可能步入1-2年下行通道

Q2-Q3交易纸张，Q3-Q4关注油价转弱，金价跟随通胀预期回调，Q4-2023Q1，黄金重回利率逻辑

2.6.大逻辑（美元地位/通胀）

大故事比较谨慎

3.西部

3.1.短期俄乌事件驱动降温，但通胀预期启动了

3.2.美元为何升值

去年全球避险情绪+德国大选不确定性，欧弱美强，美元上涨，今年反之，且俄乌战争打击了欧洲的经济&加息可能，欧元暴跌；日元受外需弱化贬值，导致美元被动升值

短期无法预测风险何时结束，因此预期美元未来一段时间还会升值

本轮美元升值，资源国受益，制造国受损

目前美股杠杆率超过2018年

3.3.黄金和美元的关系

120交易日滚动相关性，并非高度负相关，因为都有避险特性

3.4.本轮加息缩表的特殊性

十年&两年倒挂一般再加息中后期，为什么这次初期就倒挂？

本次小库存周期是嵌套在中周期中国的最后一个小周期，类比1999年，会出现很多加加减减的反复，现在不是加息周期的初期，而是中后期，不会有很长的加息过程

考虑基数因素5月份之后美国通胀会见顶，下半年的核心矛盾会是美国经济衰退，5月份加息50BP的概率可能比市场预期的要低

3.5.如何看黄金

黄金抗通胀，抗的是CPI本身，对标美国通胀

实际利率负值时，黄金有配置价值

70年代至今，黄金与名义利率和通胀的关系不断变化，随着负利率日渐膨胀，黄金变成了生息特征资产，从时间的敌人变成了时间的朋友，不再抗通胀而变成通胀厌恶资产

3.6.结论

美国通胀Q2会回落；联储后续加息缩表会面临经济衰退；黄金是一年期可以配置的资产；十年期美债继续上升，衰退预期能够顶住金价

4.天风

4.1.俄乌冲突：在已经形成的趋势中加了一把火（2021年底，全球就有复苏&通胀预期），今年的影响：

情景1：滞胀，联储加大加息，美国进入衰退，金价历史新高，如果真正滞胀，会带来大宗超级大牛市

情景2：风险事件，只会加剧市场波动，不改变趋势，事件期间黄金&美元同步

4.2.目前为止，黄金还没有体现很强的滞胀逻辑（美元&黄金同步上涨），市场还是按风险事件逻辑来解读；风险事件合适退潮？可以追踪SPDR黄金持仓（官网上可以看），可以作为避险情绪的同步指标，俄乌冲突后加速

4.3.俄乌冲突可能改变什么？美国加息预期，此前预期2022H2通胀回落，加息力度弱化，黄金有上行机会；冲突后，高大宗商品价格可能加大联储紧缩预期

4.4.目前，还是倾向于认为俄乌冲突还是风险事件，不会引发全球大滞胀，俄乌事件的波动，目前还是影响避险情绪的强度

Q&A

1.目前哪个黄金指标更有效？一般，市场焦点仅仅在美国经济时，美元实际利率更有效；市场观点全球化（如欧债危机），美元汇率更有效，目前看美元汇率更有效（俄乌事件对欧洲冲击大、美国小，且目前核心是风险事件逻辑）

2.高通胀风险？通胀会影响加息预期，因此与金价关联度反而时不时有问题

3.5-6月份所标对金价冲击？偏利空

4.粮食危机对金价冲击？如果导致粮价上升但没有危机，推升通胀加剧紧缩，利空（金融逻辑）；若粮食危机引发动乱，利多（避险逻辑）

5.衰退期，黄金是否一定涨？不一定，亚洲金融危机，对美国影响小，因此黄金没有明显表现，但如果危机出现在美国，联储利率会趋于下行，美元下行、黄金上涨

6.黄金是否会重新纳入各国央行储备？央行增持绝对量很大，数百吨，但在全球黄金占比7-15%，首饰+实物投资达到60-70%，短期看，除非央行增持数量翻番，否则撬动有限；目前回到金本位很难，因为过去各国央行都是watchdog，现在更多在做主动管理，金本位使央行缺乏这个能力

5.民生

5.1.如何看待本轮金价？

俄乌冲突推升黄金，避险是表象，本质上：数字货币替代黄金被证伪、各国央行对黄金的重视；远期看，本轮通胀前所未有，超出市场多数人预期，本次加息时对通胀的高度确认

5.2.宏观背景是否类似1970-80？

1970-80s，对信用厚币贬值担忧，推升黄金价格。2020年以来的全球大放水，一定会把金价的价值中枢上行抬

5.3.大类资产配置角度如何看待央行购金？

近年全球央行资产负债表扩充前所未有，也需要扩充黄金配置

5.4.看好赤峰、山金、银泰、招金

5.5.看好黄金投资逻辑

5.1.1.实际利率，加息周期中，名义利率上行无法阻挡通胀上行，底层原因是货币超发前所未有

5.1.2.历史类比，目前类似1970-80s，实物资产大幅跑赢金融资产，美国依靠扩张性政策刺激，布雷顿森林体系瓦解+石油&粮食危机，实际利率负区间

5.1.3.央行增加配置，发展中国家央行积极性更高

5.6.黄金股逻辑

整体：与金价高度正相关

选股：选弹性大的，冶炼金盈利稳定（收固定冶炼费），矿产金弹性大（克金成本固定，涨价全是利润）

优选山金、中金、赤峰、银泰