对比历史看沪深300调整时空

作者：李影、荀玉根

今年以来市场迎来大幅调整，有人担心市场会不会步入熊市？我们早在2021年度策略报告《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》就提出2022年定性为震荡市，目前我们仍认为今年市场不会是熊市，维持震荡格局判断。在此，我们回顾2005年以来，沪深300已经历了4轮完整周期性波动，具体涨跌时空详见表1。通过对比历史来看，我们来看看当前沪深300调整的时间和空间到底如何，具体如下：

从调整时间看，过去4轮上涨区间沪深300上涨月份数平均为21.0个月，下跌区间下跌月份数平均为11.6个月，下跌月份数是上涨月份数的半数左右，而2019/1-2021/2期间沪深300上涨月份为25.5个月，2021/2至今已经下跌11.5个月，两者比值为0.45，从这个角度看2021年2月以来沪深300调整时间已经较为充分了。

从调整空间看，过去4轮下跌区间沪深300下跌点数是上涨点数为0.7~0.8，而2019/1-2021/2沪深300上涨点数为2995点，2021/2至今（截止2022/2/15，下同）下跌点数为1408点，两者比值为0.47，沪深300已经回吐了上涨点数的一半左右，下调点数比较可观。而且，我们进一步分析过去4轮下跌区间沪深300调整幅度，可以发现近年来沪深300下调幅度逐步收窄，具体而言：2007/10-2008/11期间沪深300最大跌幅为73%，2009/8-2013/6期间为47%，2015/6-2016/2期间为48%，2018/1-2019/1期间为33%，而2021/2至今为24%。近年来A股市场下跌调整幅度收窄，这与A股投资者结构偏机构化有关，类似美国1980s年代开启股权投融资时代，通过培育机构投资者引入长线资金，机构投资者占比上升，从而推动市场中枢不断提升，波动逐步收窄。

即便考虑最坏的情形，自2019年1月以来沪深300这波上涨已经结束，通过对比历史上市场下跌区间时空对比，我们认为当前沪深300已经调整比较充分。而且，目前沪深300估值不高，从大类资产比价角度看股息率也较具有吸引力。截止2022/2/15，按照正常调整成分股计算，沪深300PE（TTM，整体法，下同）为13.3倍，处于2013年1月来从低到高的65%分位，PB（LF，整体法，下同）为1.61倍、65%分位，若按照2012年初初始成分计算，沪深300PE为10.5倍，处于2013年1月来从低到高的27%分位，PB为1.12倍、9%分位。截止2022/2/15，沪深300最近12个月股息率为2.04%，沪深300股息率/10年期国债收益率为0.73，2013年以来该比值的高点、低点、均值分别为0.96、0.42、0.71，当前处在历史上由高到低47%的分位。

风险提示：稳增长政策力度不及预期，美联储加息幅度超预期