石化化工行情有望继续向纵深演进-中金大化工电话会议纪要
夷道
2021-02-18 08:08:14
石化化工行情有望继续向纵深演进（裘孝锋）
我们认为春节之后石化化工的行情有望继续向纵深演进！所谓继续向纵深演进：一是指以原油价格为锚的石化化工产品有望继续上涨；二是指整体石化化工的行情有望从一线和准一线往二线蔓延。
第一、国际原油整体呈现易涨难跌的趋势。春节期间Brent和WTI双双突破60美元/桶，带动香港市场三桶油股价大幅上涨，尤其是一直在底部的中国石油也受国际油价影响出现了放量大涨的格局。为什么说国际原油价格整体易涨难跌？突出的表现在如下的三点：一是以沙特为首的OPEC按月调整产量的策略，基本保证了原油价格基本没有大幅下行的风险；二是在欧美尤其是美国通过疫苗达到群体免疫之前，全球将充斥着充沛的流动性；三是比价效应，原油相对于其他大宗商品，此前走势明显偏弱，而从2021年以来，原油价格明显开始相对于其他大宗商品强势。站在当下，我们认为要让原油价格出现大幅回调只有三种情况：一是美伊和解；二是新冠疫情因病毒变异再起；三是全球流动性收缩；
第二、春节前出现了淡季不淡的特征，春节后进入旺季产品价格有望进入加速节奏。节前首先从库存来看，从我们跟踪的7条产业链、34个化工品的库存数据来看，除了有机硅一个产品之外，都出现了库存处于低位和库存持续下行的情况。其次从价格来看，往年到春节前1个月，很多化工品价格都已经开始出现调整，但是今年从宽覆盖的中国化工产品价格指数来看，截止到2月5日，价格依然处于强劲的上升。
第三、全球粮价高涨有利于农药、化肥两大行业进入景气状态。据联合国粮食及农业组织数据，由于食糖、谷物和植物油价格上涨，今年1月全球食品价格连续第8个月攀升，升至6年半来的新高。我们认为农作物价格上涨将带动种植收益提升和农民种植意愿增强，利好化肥等农业投入品需求增长，看好春耕旺季需求集中释放下化肥价格上涨。根据历史数据，粮食作物播种面积与化肥表观消费量呈现明显正相关。我们预计将利好化肥等农业投入品需求增长。回顾全球植保行业过去20年发展，植保行业以3-7年为一个小周期持续震荡上行。本轮上行周期自2016年开始，2019-2020年处于阶段下行周期。展望2021年，我们认为植保行业有望走出反转趋势，核心驱动力来自于农作物涨价带来的上涨动力，同时油价触底向上成本端有支撑。
第四、PPI进入第二阶段，从0到显著为正的阶段。从我们对历史的研究来看，从09年至今中信基础化工指数的超额收益率跟PPI的趋势密切相关。PPI从出现低点之后到高点出现的完整过程当中，从显著为负到0到显著为正的过程中，中信基础化工指数的超额收益率是趋势向上的，虽然在中间也会有波动，但总的方向是PPI没有见顶之前，中信基础化工指数的超额收益趋势向上。目前2021年1月份的PPI为0.3%，第二阶段才刚刚开始。根据中金宏观组的预测，2021年5月份才会达到本轮PPI的高点4.5%。并且需要特别指出的是，从显著为负到0的过程中，驱动PPI往上走的关键因素当中主要是黑色、有色。后续从0到显著为正的驱动因素应该来自石化化工，当前位置较低的是石化化工。
第五、市场热烈拥抱重资产行业优秀龙头的资本支出。为什么当前市场石化化工的机会主要集中在一线和准一线龙头上？这个答案还要从资本支出的角度去看。在2016年之前，化工行业的资本增速显著的高于化工上市公司的资本支出增速，整个化工行业产能扩张很快，不仅行业内的大小企业都在上产能，行业外的产能也上的特别快，所以上一轮的化工下行周期特别长，下行了5年，这是一个消化产能的过程。2016年以后，化工行业的资本支出增速趋向于不增长，但是上市化工企业的资本支出增速出现了快速的增长，并且突出的表现在新投产能主要集中在龙头企业，目前只有20-30家企业能在1-3年做数百亿的资本支出。尤其需要强调的是，市场对重资产行业的优秀龙头企业的资本支出开始持热烈的欢迎态度，不仅不担心巨大资本支出的价格冲击，反而基于一个合理的回报之后折现到现在给估值。当这个热情达到一定程度之后，优秀龙头企业的估值上升到一定程度之后，一些同样有巨额资本支出的但有瑕疵的二线龙头企业会逐步进入大家的视野。
重点关注中海油+中海油服（王钟杨）
从油价的角度，最受益的标的仍然是中海油+中海油服，其次是中石化，最后我们也建议关注港股的民营油服。
Brent油价站在今天的63美金，已经超出去年这个时候市场的预期，美国页岩油产能的更有纪律性加上疫苗大规模接种带来的需求有望提前预期的恢复，都可能继续成为上行周期的推手。
首先说一下中海油，我们认为其定位仍然是高弹性+稀缺性。作为亚洲为数不多的纯上游的勘探开发油气商，中海油超过80%的产量来自原油生产，算是同行中的最高的oil beta之一。同时，其生产成本也长期领先于国内和亚洲的同行，我们预计公司FY20的完全成本27美金/桶当量，并且随着油价的回升未来三年虽然成本温和上升，但是仍然可以控制在30美金以内，保证油价上升带来的ASP回升大部分进入营运利润。
股价刚刚回到去年11月27日的水平，也就是在被美国国防部制裁的水平，但是当时的Brent油价只有47美金，因此股价相较于油价仍然还是有比较大的折扣。同时根据我们的监测，外资券商过去60个交易日共计净卖出80亿股，占总股本的18%左右，已经远远超出去年11月底之前的美资基金的持仓水平，一次性风险可以认为是已经全部落地。
接下来说一下中海油服。我们认为中海油服的逻辑相比中海油，可以看得相对长期一些，因为历史上来看，中海油的股价和油价高度相关联，并且比较实时的price in当前的油价，中海油服也是如此。但是从18年下半年开始，我们认为国内的能源安全保卫战和增储上产等比较长期的战略性目标，有望拉长中海油服的增长空间的长度和深度。
对应中海油集团制定的2025年的2百万桶当量的日产量，我们预计中海油FY24的capex在1300-1400亿人民币的水平，对比FY21的最高1000亿的capex，我们认为中海油服未来几年都打开了成长的周期，并且与油价的关联度已经在减弱。考虑到中海油自身较低的成本，中海油服的成长逻辑不需要更高的油价去支撑，停留在当前的60美金左右的水平已经足够。
中石化历史上来看，也在油价上涨的周期能够受益于持续的库存收益，并且考虑到其上游板块的成本较高（47美金的完全成本），在今天的油价，上游板块的业务已经能够完全实现盈利，而不再成为负担。同时，中石化也受益于下游石化产品需求的反弹，我们预计FY21公司盈利能够持续回升至500亿以上的水平，并存在较大的上修空间。同时，我们预计公司在FY20/21维持接近70%的派息率，提供较为可观的股息率。
最后，也建议市场关注一下港股上市的民营油服比如安东、华油等，这些民营油服由于市值和流动性的缘故，过去2年基本上关注度很小，但是近期随着油价的回升和海外部分作业地区的疫情的控制，我们预计部分民营油服公司有望FY21盈利回到甚至超过FY19的近年高点，因此建议关注，首选安东油田服务和华油能源。
聚酯行情超预期，重点推荐东方盛虹和恒逸石化（陆辰）
一是，建议关注1Q21聚酯行情超预期的可能性。我们观察到春节前，随着节日接近，织机开工率如期回落，但聚酯包括涤纶长丝价格和价差在龙头企业合力提价的背景下，不降反升。我们认为这主要得益于节前龙头企业低库存运营的策略和油价持续回升有利条件。往前看，我们认为考虑到今年不少企业鼓励工人就地过年的情况，预计下游返工，需求回升的节奏要可能快于历史平均水平，更可能远好于去年同期疫情下下游需求萎靡的情况。我们预计，节后国内聚酯龙头继续提价的可能性较大，聚酯价差有望进一步扩大，1Q21聚酯板块盈利有望超预期，同比大幅提升。
二是，关注油价持续上涨为炼化企业带来的库存收益。今年初至今，布伦特油价已经从52美元/桶水平涨了近10美元/桶。我们以2,000万吨/年炼厂300万吨库存油测算，期间库存收益可能达税前14亿元。这可能帮助炼化企业1Q21业绩超预期。
标的上，推荐东方盛虹和恒逸石化。我们预计两家公司1Q21聚酯板块盈利均有可能超预期，同比大幅改善。
除此之外，我们预计东方盛虹节后很快将启动可转债发行工作，并可能在1Q21安排向市场首次开放现场调研连云港盛虹炼化一期项目，我们认为目前盛虹炼化一期项目建设已经进入高峰期，预计于今年年中完成中交，上述两点有望成为短期公司股价向上的催化剂。
对于恒逸石化而言，我们看好公司估值持续修复的可能性，除了1Q21聚酯业务有望超预期以外，我们预计文莱炼厂一期项目1Q21盈利亦有望同比显著改善，且二期项目审批有望在今年上半年获批，二期项目有望取得实质性进展。公司目前低估值不仅带来了安全性，更带来了更大的潜在收益空间。
重点关注卫星石化和桐昆，PDH赛道有潜力（傅锴铭）
在春季期间油价上涨和节后复工的氛围下，长丝和聚酯产业链会普涨，再加上节前历史同期低位的库存，涤纶长丝又一波春季行情。我们继续推荐桐昆股份，在长丝景气度提升的背景下，公司主业“涤纶长丝+PTA”年化业绩有望回到20亿以上水平，此外今年浙石化二期投产贡献利润，对其业绩也有巨大的增量贡献。目前公司2021年PE仍只有13倍，在化工一线龙头中处于低位，配置性价比突出。
另外，油价的上涨，对轻烃裂解中的乙烷裂解路径是大利好。在中高油价下，乙烷的价格相比石脑油和丙烷的价格有巨大的优势，而产品端乙二醇和聚烯烃的价格不得不往上提一些，所以在今天60美金并且还在往上的油价下，对卫星石化的连云港项目的盈利预估是可以比去年乐观的，连云港项目一期马上就要开车，建议大家关注卫星石化，他在国内轻烃裂解和烯烃这个赛道上走的最坚决也最快。
最后PDH这个赛道是国内受政策制约比较少，并且容易做大体量的行业。这两年不少50-100亿市值的化工公司把上百亿的资本开支压在了PDH项目和下游产品上，这些项目会在2021-2022年投产收获成功，这个行业会孕育出几家200-500亿市值的公司，也建议大家关注。
重点关注万华化学和巨化股份（李璇）
1、MDI价格高位平稳运行
MDI是我们布局受益发达经济体复苏的重点品种，低利率环境下美国地产仍处起始于2012Q3的景气上行周期，我们认为地产景气周期下将商品景气形成较好支撑，并且支撑包括汽车在内的美国制造业产能利用率的回升。中国的化学品，以及下游材料制成品行业的对外出口有望受益于美国地产和制造业的补库存周期。
MDI价格节前保持平稳，聚合MDI市场价格1.9万元/吨左右，国内外部分装置春节后均有检修计划，市场预期节后开工正常陆续展开，价格有望高位上行。需求继续修复，高景气有望延续。供给端，我们认为供给格局稳固，扩产节奏放缓。需求端，地产、汽车销售数据向好11月纯/聚合MDI出口量分别为1.21/5.50万吨，同比+36.58%/+7.97%。我们认为MDI需求修复确定性高，厂家价格同步性高，我们预计MDI景气有望上行。
继续看好万华化学：4Q20公司大乙烯项目投产，我们预计将促进产品多元化与石化一体化，推动公司长期盈利中枢上行；同时公司在行业景气下行背景下依旧逆势扩张，布局高技术壁垒及高附加值的新材料以及下游精细化学品领域，逐步建立在汽车、消费电子等领域多种材料协同创新的综合技术解决方案，我们预计水性涂料、尼龙12、柠檬醛、高端烯烃等产能计划在未来五年集中投放，将助力公司持续成长。
2、制冷剂价格大幅反弹
下游家电行业2020年大幅收缩，2021年将迎确定性增长。2020年全年空调与冰箱零售额分别下跌22%与1.4%，对制冷剂需求产生较大的拖累，市场预期在政策驱动包括家电家具消费政策指引、全球复苏、家电城乡消费的一体化激活的背景下，2021年家电市场将迎来确定性增长。
氟化工产业链景气反转，政策驱动、供应短缺与原料涨价推动制冷剂价格大幅反弹。节前R22价格稳定在1.4万元以上，同比持平；R125受到美国Honeywell向美国商务部提交的对中国反倾销政策影响，近2月涨幅超过80%同时带动三代制冷剂R134a与R32价格的大涨。上游方面，萤石行业准入标准不断提升，受环保、安监及生态红线划定，以及绿色矿山建设要求的影响涨价，并带动原料无水氢氟酸均价上涨1000元至9200元/吨。
关注巨化股份：公司含氟产业链底部复苏，收购浙石化股权有望大幅增厚业绩。去年9月，公司公告称拟划以发行股份及支付现金的方式收购巨化投资持有的浙石化20%股权。截至2020H1，浙石化实现营收275亿元、净利润44.8亿元。若本次交易成功，将进一步提升公司产业链上下游协同效应并大幅增强公司盈利能力。
重点关注华鲁恒升和鲁西化工（赵启超）
华鲁恒升和鲁西化工是除了万华化学之外的山东化工企业的优秀代表，在整个供给侧改革的过程中，两家公司顺应新的市场环境和安全环保监管环境，通过持续的资本开支，实现了产业的转型升级，打造了具有竞争力的一体化的化工生产园区。在未来重要的生产要素逐渐向头部企业的优质项目倾斜的趋势之下，两家企业会受益于行业集中度的持续提升，穿越周期，持续成长。
华鲁作为国内传统煤化工行业的代表，目前公司市值已经创出了历史的新高，关于公司后边的空间怎么看，我们相信在后边PPI继续往上走的过程里边，化工肯定还会有不错的超额收益，所以从行业的角度来看，我们目前继续看好包括华鲁在内的几大化工龙头的表现。
具体到公司这边，大家的关注点更多的聚焦在荆州基地布局的推进方面，但是除了长期的成长性，我们看到公司有很多内生的降本增效的技改动作，使得公司的资产质量变得更扎实更优质。即使是在受疫情影响较重的2020年上半年，公司接近13%的年化ROE，也基本上达到了2018年之前的最高水准。从最近几年投产的氨醇平台和50万吨乙二醇来看，显然不足以支撑这么高的ROE，所以公司周期底部的盈利能力应该在2020年有一个非常大的系统性提升。其中的主要原因在于公司对合成气的利用水平已经提升到了一个新高度：公司在三大气化平台的互联互通之后，进一步的提高了CO和氢气的利用程度。如果往后看的话，后边即将投产的精己二酸和己内酰胺项目，会继续提升合成气的利用水平。
除了对合成气的有效利用之外，公司后边要投产的30万吨碳酸二甲酯项目，正在把公司柔性多联产的优势发挥到一个极致的程度。煤制乙二醇过程中，除了将草酸二甲酯分别通过加氢和水解分别得到乙二醇和草酸，还可以利用中间产物亚硝酸甲酯来生产生产碳酸二甲酯，随着近几年碳酸二甲酯盈利的复苏，采用甲醇液相氧化羰基化，或者和基于中间体亚硝酸甲酯的常压非均相法生产碳酸二甲酯（DMC）技术成为煤化工企业现实可行的选择。根据公开信息华鲁也正在对乙二醇车间进行碳酯改造。如果利用现有乙二醇装置的合成气来生产DMC，无需新建气化装置和公辅设施，投资大致和传统的酯交换法相当，但原料成本要远低于酯交换法原料环氧丙烷或者环氧丙烷，且目前DMC的市场价格要远高于乙二醇和草酸，所以对于煤制乙二醇企业来讲，特别是华鲁这种低成本的煤制乙二醇企业来讲，通过对原来装置的改造，可以很大程度的提升原来乙二醇装置的盈利能力。
从碳酸二甲酯项目的改造来看，公司对德州基地煤气化平台的打磨和完善从来没有止步停下来，公司数十年如一日始终保持着进化的动力，是公司在传统煤化工这个红海产业获得竞争优势的最关键因素，最后总结一下，我们继续看好公司通过持续的降本增效奠定起来的坚实护城河，以及深耕合成气化工，异地布局带来的长期成长性。
重点关注龙蟒佰利、万润股份、新洋丰与云天化（贾雄伟）
1、重点推荐龙蟒佰利
节前龙蟒佰利钛白粉价格上调1,000元/吨，主要驱动因素还是在于需求较好以及成本端上涨。需求端，2020年我国钛白粉出口121万吨，同比增长21%，目前国内钛白粉企业出口接单仍然延续较好态势，同时国内需求也在稳健增长，节前龙蟒佰利钛白粉在手订单约14万吨，而库存仅3万吨左右，钛白粉供需相对紧张。成本端：2020年7月以来钛精矿价格不断上涨，目前攀枝花地区钛精矿价格2,100元/吨，同比上涨50%，钛精矿涨价也是钛白粉价格上涨的重要推动力。
往前看，受益于海外发达经济复苏，我们继续看好钛白粉涨价趋势。目前美国地产处于上行周期，美国成屋库存和库销比均处于近20年低位，存在较大的补库动力，同时春节期间美国新增确诊病例下降明显，我们预计海外经济复苏以及美国等发达经济体地产景气，将带动海外钛白粉需求继续上升，2021年上半年我国钛白粉出口将继续快速增长。根据中金地产和汽车组预测，2021年全国地产物理竣工面积同比增长8%，汽车产销量同比增长10%，我们预计国内钛白粉需求将继续稳健增长。供给端，钛白粉存量产能利用率提升空间有限，且2021年上半年钛白粉新增产能较少，钛白粉供需格局继续向好，叠加成本端钛精矿价格高位支撑，我们预计钛白粉价格有望继续上涨。
长期看，龙蟒佰利仍有较大的成长空间。随着攀枝花氯化钛渣项目投产以及合成金红石产能扩增，龙蟒佰利氯化法钛白粉成本将继续下降，我们预计随着氯化法产线产能利用率提升以及低成本原料优势，公司氯化法钛白粉成本有望接近硫酸法钛白粉。公司焦作基地二期3号线10万吨/年氯化法钛白粉有望于今年底投产，云南基地20万吨/年氯化法钛白粉产能将于2022年底投产，十四五期间公司钛白粉和海绵钛产能有望分别达到150万吨和10万吨，钛白粉和海绵钛等产能扩张将助力公司中长期继续成长。
2、重点推荐万润股份
受益于海外经济复苏，我们预计公司沸石材料出口有望逐步恢复。随着重型柴油车国六排放标准于2021年7月全面实施，我们测算国六排放标准将带来8,000吨的市场增量，公司深度绑定庄信万丰，沸石材料订单有望快速增长。万润2,500吨/年沸石材料产能有望于今年底转固，7,000吨/年环保材料建设项目进展顺利，届时公司车用沸石材料产能将达到近1万吨/年，我们预计未来三年公司沸石材料业务复合增速接近40%。
看好OLED材料业务快速增长。全球OLED材料市场规模增速超过20%，万润股份是国内OLED升华前材料龙头企业，市占率超过15%，随着子公司九目化学扩增OLED材料产能，我们预计OLED材料业务有望继续快速增长。公司OLED成品材料已经获得客户认证通过，短期放量销售具有一定难度，但是随着国内OLED面板产能增加及良率逐步提升，未来公司OLED成品材料销量有望不断增长。
看好医药项目、PI及光刻胶材料成为新的利润增长点。公司基于下游客户的需求意向，建设医药中间体及原料药合计产能3,155吨/年，我们预计将于2021年底前开始贡献收入和利润。公司供应的PI单体材料主要面向显示、通讯等高端领域，光刻胶单体主要面向半导体领域，两类材料主要为海外企业定制生产，目前已经覆盖约50%的下游客户。目前PI单体、光刻胶单体材料收入体量相对较小但增速较快，我们预计将成为公司新的成长动能，有望打开公司成长空间。
3.化肥部分
节前磷酸二铵涨价超出预期。受益于全球粮食作物价格上涨拉动化肥需求，同时疫情对全球化肥生产和运输的影响，以及较低的库存和成本端上涨支撑等，节前国际市场磷酸二铵价格达到500美元/吨，创近五年新高。受国际市场价格的拉动，以及国内生产企业在手订单充足、现货供应紧张，节前国内磷酸二铵继续涨价，节前云天化等主流企业磷酸二铵出厂报价达到2,900元/吨，创近5年新高，新疆、东北等地区磷肥价格上涨至3000元/吨以上。此外，节前国际和国内尿素价格也上涨至近5年高点。
往前看，根据中金农业组预测，2021年国内玉米饲用需求旺盛，玉米价格与种植收益仍将处于向上通道；同时小麦与水稻价格或受益于政策推动，水稻和小麦收储价格仍有向上空间。我们认为农作物价格上涨将带动种植收益提升和农民种植意愿增强，将带动化肥等农业投入品需求回升，同时国内外磷酸二铵基本无新增产能，尿素新增产能相对有限，叠加目前尿素、磷肥等库存处于低位，企业待发订单充足，我们预计春耕旺季磷肥、尿素等价格有望继续上涨。复合肥方面：受益于农产品价格上涨带动整个种植产业链收益扩大，复合肥吨毛利有望提升，同时农作物涨价也将带动复合肥需求增长，龙头企业基于品牌、渠道以及在新型复合肥领域的优势，销量和市占率有望快速提升。
重点看好新洋丰和云天化
新洋丰：国内优质的复合肥龙头企业，新洋丰具备磷酸一铵、合成氨等原料产能以及钾肥进口权，产业链相对完善，成本优势明显，同时具备品牌及渠道资源优势，过去几年公司复合肥销量不断增长，市占率持续提升。受益于农产品价格上涨，我们预计公司新型复合肥、传统复合肥等销量有望迎来快速增长，复合肥市占率将继续提升。
云天化：云天化磷酸二铵+一铵年产量达500万吨，是国内磷肥涨价弹性最大的标的，也是国内最大的聚甲醛供应商（产能9万吨/年）。受益于磷肥以及聚甲醛价格上涨，我们预计公司盈利有望大幅改善。
农药三强：扬农、广信和利尔（吴頔）
如裘总所言，全球食品价格高涨的大背景下，农药化肥进入景气周期，在此我们重点更新下农药行业的情况。
从2019年9月至今我们观察到农药价格指数持续上行，至节前2月7日来看，反弹幅度除草剂强于杀虫剂强于杀菌剂，与我们前期判断较为吻合。需要注意的是，1月份以来杀虫剂的反弹力度显著加强，典型代表如菊酯类产品、烟碱类产品等。近期宏观上两个大趋势大家也都观察到了，一是农产品价格连续上涨，二是油价站上60美元。农产品价上涨对农药需求及价格的拉动是不言而喻的。另一个油价方面，我们此前做过研究，油价通过成本及生物燃料需求两个维度间接作用到农药，与农药价格及用量呈现正相关。综上我们坚信农化行业进入新一轮量价齐升景气周期，且是可以比拟2013-2014年的大周期。
两个要点重点提示下
一是 中国植保行业加速崛起，全球竞争力强化。过去十年，中国在植保行业地位快速崛起，通过并购及内生式发展，中国已经形成了多梯队、全方位布局。第一梯队是与陶氏杜邦、拜耳等pk的先正达，第二梯队的是与FMC、UPL等对标的安道麦，第三梯队是扬农为代表的原药企业。我们去看全球植保企业的排行榜，国内企业名次持续提升，2020年前二十强企业中国已经占据七席位。向前看，我们认为凭借产业链优势，中国农化企业竞争力将继续强化，未来将资本市场将持续出现一批利润10亿以上、市值200亿以上的企业。
二是如何选择农药品种？本次反弹核心驱动力来自于大宗农产品的需求，因而我们认为应优先关注大田作物农药。我们认为应当优先关注除草剂、杀虫剂，尤其是大宗品种，如草甘膦、草铵膦、农用菊酯等。杀菌剂方面，2019-2020年相对抗跌，短期则难有较大机会。近期比较具有代表性的就是草甘膦，我们知道草甘膦需求近五年基本保持稳定，但是需要注意的是供应端通过兼并重组已经形成了江山+福华、兴发+腾龙、新安化工三家寡头的局面。在如此的供应背景下，原材料的紧缺、终端需求的向上，草甘膦的价格上涨可能会超出市场预期，我们预计本轮高度有可能比拟2013到14年大周期。
推荐的公司方面，我们重点提示农药三强，一是行业绝对龙头扬农化工，以及两家有望站上200亿市值的企业 广信股份和利尔化学。
首先说说质地最优的扬农化工，我们的观点是2021年公司基本面迎向上拐点，公司的估值溢价源于成长确定性。从基本面的角度来看，公司存量业务迎来量价齐升，菊酯价格迎来反弹，麦草畏销量修复，这些确定性都非常高，从这个角度看公司盈利有改善空间。增量业务方面，在停滞三年后进入兑现期。市场对于公司2021年盈利改善认可度高，争议主要在经历过去两年的股价连续上涨后，估值超越历史中枢。我们认为相较于同行，扬农的估值溢价更多是来自于其成长的确定性，而基本面的边际改善将持续体现在其股价中。
第二个我们更新下广信股份，我们认为广信今年可能是农药行业最值得期待的标的，公司有望在2022年，成扬农后第二个站上200亿市值的农药企业。公司现有固定资产13亿左右，在建工程工程24亿，其中7个项目于21年下半年开始密集投放，公司利润中枢有望从2020年5.5亿向10亿迈进，按照行业20X估值中枢展望200亿市值。与扬农这样的白马企业不同，广信存在较大预期差，我们认为公司今年具有较大的投资机会，建议重点关注。
第三个就是利尔化学。利尔近期关注度比较高，主要是转债市场最近比较关注。从基本面来讲，我们认为利尔今年主要的看点是草铵膦在上半年继续涨价带来的业绩增长，以及MDP工艺完全打通后带来的成本降低，基于这样的判断我们认为公司2021年业绩中枢在7亿左右。至于市场目前较为担忧的成长性问题，我们与公司也做了沟通，公司2022年的成长来自于草铵膦的扩产、广安基地与陶氏合作的氯代吡啶类产品的扩产，以及在绵阳规划的康宽等产品。公司的发展过去两年经历了一定波折，然而作为一家质地优秀的农药企业，我们相信利尔未来有望重回快速增长通道。
以上是我们农药行业的一个整体观点，后续也欢迎联系我们团队进行交流。
农药有望进入景气周期，看好联化科技（肖亚平）
农药有望进入景气周期，看好联化科技。全球粮价高涨有利于农药行业进入景气状态。另一方面从植保行业3-7年为一个小周期的角度出发。上轮农药上行周期自2016年开始，2019-2020年处于阶段下行周期。展望2021年，我们认为植保行业有望走出反转趋势，核心驱动力来自于农作物涨价带来的上涨动力，同时油价触底向上成本端有支撑。
联化科技主要从事农药和医药CDMO业务，公司农药业务在2019-2020年受到响水321事故的影响，江苏联化和盐城联化两大生产基地停产，2020年底，江苏联化和盐城联化两大生产基地部分农药业务复产，这块在20201年会带来农药原药业务恢复，同时有望释放台州基地和德州基地的产能，有利于医药和功能化学品业务；同时受益于全球农化业务向好，全球农药用量上升，给公司农药CDMO业务带来量的增长，同时从CDMO定价机制而言，锚定毛利率的角度出发，全球原油价格往上，从成本端推动产品价格上涨，有望带来公司农化业务收入和毛利的增长；
医药CDMO业务，公司的CDMO业务深度捆绑3大全球前列客户，得到客户的认同。客户的原料药验证批次也已经完成，期待后续进展。考虑公司在农药CDMO业务体现的成本控制能力、良好客户沟通能力、工程化能力以及研发能力，公司完全具备国内一线医药CDMO企业的能力，在这点上，市场对公司CDMO能力认识仍旧具有较大的预期差，我们看好公司未来在医药CDMO业务的发展。
从未来资本开支来看，联化科技（德州）有限公司二期精细化工生产项目总投资15.1亿元，年产现代医药中间体、高效低毒农药及中间体4.7万吨，有望在2021年开始逐步贡献利润；联化科技临海产业园总投资52亿元，总用地面积705亩，主要建设高端医药化工及先进新材料工艺研发、工程设计、商业化生产一体化产业基地，快速反应一体化分析测试服务中心，多功能安全环保实验室、化学工程研究中心、联化科技产业研究院等项目。项目建设周期为6年，工程2019年10月开工，建成达产后，预计可形成年产值85亿元，实现年税收6亿元以上。
总结来看，全球农药有望进入景气周期，公司医药CDMO业务逐步向好，未来规划明确，具有较大增量，看好联化科技。
重点关注粘胶的三友化工和玉米深加工的梅花和阜丰（沈姗姗）
1.粘胶 节前价格站上13800元/吨，较年初上涨22%，较去年同期上涨44%，结束了近四年的下跌行情，从市场成交来看，报价即成交价，企业出货良好，下游客户拿货积极，涨势较强，产销两旺，目前部分企业订单已经排到一个月后，行业开工已达80%，景气明显，从去年7月的低点57%显著恢复，业内预期较为乐观。
下面我们具体来看下行业的供需改善情况，2020年行业总产能524万吨，产量340万吨，受到公共卫生事件影响，纺服终端需求大幅缩水，国内需求萎缩近30万吨。行业库存自2015年开始，年平均水平在9-13天，2019年因中美贸易摩擦等国际形势紧张，内部产能供应过剩，行业平均库存15.7天，2020年因疫情影响，纺服终端需求大幅缩水，行业开工下调，年平均库存38.7天，高峰时期达到52天。
17/18年行业产能集中投放，供需失衡对市场价格影响从2018年下逐步体现，19/20年行业全面亏损，部分中小产能在行业低谷期无以为继，往后看，行业暂无新增产能投放，行业拐点已经来临。当前上游浆料供应紧张，且棉花价格支撑较强，我们预期粘胶景气度有望持续。建议关注三友化工。
2.玉米深加工产业链 我们预计节后2月下旬下游深加工收购启动，玉米价格仍将处于高位，当前玉米全国均价2948元/吨，较去年同期上涨55%。受成本推动，味精/苏氨酸/赖氨酸等涨价明显，节前报价分别为8800/15583/12100元/吨，较去年同期涨价16%/106%/77%。
业内看涨情绪较浓，味精历史价格波动区间在6000-9000之间，我们预计节后有望突破历史高点，除梅花在4Q20白城投产25wt味精外，行业无新增产能，集中度进一步提高，龙头对市场的掌控力进一步增强。
苏氨酸/赖氨酸亦然，伴随养殖规模化提升，饲料添加比例上行，需求仍有增长，供给端在经历行业快速扩张后，已进入产能整合阶段，大成等落后或者中小产能已经退出，未来供需格局有望持续改善。
建议关注梅花生物(A)/阜丰集团(H)。
欢迎关注我们前段时间发布的四篇春季展望报告：
1.布局受益发达经济体复苏标的
2.农产品涨价，把握2021农药板块性机会
3.农产品涨价，看好旺季化肥景气
4.长丝复苏、油价回暖，炼化景气向上
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万华化学
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