主要大宗商品的供应探讨纪要

嘉宾一分享

为了压通涨,美联储近月开始加息,导致美元指数达至10年高位,接近104的水平,而大宗商品基本上都是以美元结算,所以对大宗商品的价格有所拉升。在新冠疫情下,近2年商品价格的提升,不一定是需求增长,而是供应链问题,各商品未能按以往的正常运输速度付运,导致价格提升。再加上俄乌战争,2大商品出口国都未能付运商品,严重影响商品供应链。

原油

原油是大宗商品之王,是全世界都参与的大宗, 2020年在疫情下,各国都采取封国封城,大家认为对原油的需求将会大大萎缩, 当时的原油价格跌至USD20-30时, 全世界很多参与者都认为价格已经够低, 必赢无疑,这些参与者有很多都是新手(尤其各国的有钱人),又刚好遇上规则修改(可跌至负数),最终,原油跌至 -USD47, 也是老手对新手的一个猎杀机会。新手在不了解新规则及期货杠杆风险下, 被市场老手围猎。

近日原油价格涨至USD130, 个人觉得跟需求关联度不高, 如果没有俄乌战争的话, 原油很难上USD100。

镍

俄罗斯是铝和镍重要出口国之一, 当战争开始, 有一种炒作觉得供应可能就大缺失，或者供应会没有了, 所以产生对供应的恐慌, 镍在三日时间(3月6-8号)从2万涨到最高10万多, 导致交易所要修改规则，取消有关交易, 所以也是另外一种极端。这次的暴涨, 整个市场都太过份了, 参与者都不敢入场, 近期大致上不会太活跃，逐渐的回归本源，可能要很长时间去休养生息。

铜

铜的价格已经疯狂过了, 在去年10月份的USD10,500，当时把一些空投也挤得很难受，甚至有些人被挤爆，最近因为美联储加息，市场也进入一种相对冷静期，所以在下行可能要看一下9,000的支撑，因为去年有一次到8,700左右支撑，看能不能支持, 大致到觉得也未必能一下跌得很深。中国是有色金属重要的消费国，如果中国消费跟不上去的话，应该是有一定的负面影响。

铝

全球铝的供应不缺, 所以价格一直很难炒起来的, 在疫情经济全球各国都不会太好的情况下，反而价格不断的创新高, 主要原因是俄乌战争, 俄罗斯是铝的出口占全球大比例, 目前在2800多，我倒觉得可能上次低点到2500就会然后反弹到4000。

嘉賓二分享

股票市场今年的交易逻辑显得会非常复杂，在今年2月中上旬之前，股票市场，主要交易是通胀，无论是美股还是A股，基本上都是通胀交易，到了2月下旬开始就开始俄乌冲突交易，到3月7-8号左右，基本上市场也不交易了。

可以看到大宗商品，比如油价格已经从最高接近140美元回落到100美元附近，同时受到俄乌冲突影响最大的欧洲股市也收复了大部分跌幅，但是A股市场，包括港股市场继续往下走的原因，是因为在3月7-8号之后，A股市场又开始中美关系随后又开始疫情。所以总量的角度来说，其实我们的逻辑是不停的变化的。对大宗商品来看，从去年年底到今年一季度是一个非常强的跨年行情，在去年的四季度的10月份左右，由于煤炭价格出现很明显的暴跌，因为发改委做一些打压行为，整个大宗商品出现很明显的回落，但是回落在去年年底做了一个大的u型底，去年年底开始重新进行上涨。

这一轮上涨, 可以认为50%的因素来自于能源，40%是来自于通胀交易，10%的因素来自于中国，中国因素是什么？中国的稳增长并没有基本面向上的逻辑，但是中国的稳增长政策可以降低基本面继续向下的风险，所以给他10%的权重。

以往的研究框架叫需求定方向，供给定弹性。但是从去年开始，这个框架受了比较大的挑战，因为去年明显的是中国经济的衰退周期，但是工业金属依然保持强势，为什么？因为去年的需求变化速度快，供给的变化速度更快，所以去年到目前为止供需两方面我们都需要密切的关注。从需求角度来看，很多人看好大宗商品，它里面有个很重要逻辑化是看好海外经济的复苏。

全球的制造通胀就是两国家，一个是中国，一个是美国，中国主导了一切工业金属价格，因为中国的需求占全球的一半，美国主导能源和农产品。而中国的工业金属需求是看基建地产和制造业投资, 固定资产投资占到这些金属需求的50%左右，同时它会拉动一些像工程机械、重卡、家电一系列行业的用钢用金属的需求。

从2014年开始整个工业企业就没有大资本开支，铁矿石也是一样的，资本开支少之后会导致两个后果，第一, 供应增量比较有限。第二,长期缺少资本开支之后，本身产出也会萎缩。

在需求端方面，中国的需求应该是逐步萎缩，是因为中国的经济是一个前高后低的走势，但是去年的萎缩是有些过分，因为去年下半年中国有一个能耗双控，要求中国钢铁化产量进行一次品控。所以去年年底做出纠正运动,今年能耗双控包括钢铁限产大概率没有像去年那么强了。今年在稳增长的情况下，它执行的程度很可能也不会要求太严。

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周期性

商品的周期一般都是很長的, 从能源商品来说，它是有一个本质的区别就是它的投资期限是比制造业是要长很多的。如液化天然气(LNG)的開發, 一般會跟客戶簽訂一個超長協議, 以确保它的投资的话就不会出现大幅的亏损。又如煤礦的生命周期, 可能有30-40年, 甚至70-80年, 对未知的一个恐惧，它会锁定就需要一个对长期的可预见性它才会投资。历史中商品是分成长周期跟短周期的，每一轮长周期大概十几年，短周期就随着需求波动的一个周期。

資源屬性

从50年代以来，实际上每过十几年20年这种大周期，能源的价格的中枢都是不断的往上抬升，但是我们往往只注意到了它的周期性来探，往上涨的速度很快，幅度很大，往下跌的幅度跟速度也很大，但是忽视了它的资源属性。资源属性有两点很关键，一个就是它的 “供给的弹性”，还有一个 “需求的弹性”。

能源是一个很好的投资品，是因为它的供给跟需求的弹性两方面都很有利，比如说从需求的弹性来说，如果电煤是纯粹用来发电的煤的话，实际上它在绝大多数的工业部门里面，它大概在成本结构里面的比例是1-4%之间。如果把电价和煤炭价格涨一倍, 实际上对它的成本的一个冲击大概也是可控的。如果没有电，这个情况我们觉得好像很稀奇，但实际上去年四季度的时候已经预演了，有时候没有电，不是煤价给的高，电价给的高，就有电用，这种情况在印度南亚那边东南亚，包括现在台湾，台湾从4月份以后很多地区都限电，而电价也在涨，同时国家也补贴用电的企业，他们充电的企业也是一年要亏上好几百亿，这种情况下大家缺电，但是你的成本涨三五个点来比的话，我相信绝大部分的企业是可承受的。

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投资意愿不足:

2015年以后，当时中国需求趋势下降，加上疫情的突发事件，导致了整体的投资不足, 还有一个原因就是传统能源还叠加了ESG碳税的预期，所以整个市场其实是在经历了去产能和去库存的过程，整体已经非常紧张了，再加上俄乌冲突就导致一下子从紧张变得更紧张。

能源转型的预期:

企业对中长期的油价其实是不够乐观的, 所以也不太愿意进行长期投资。ESG的问题就海外金融机构包括银行对这些投资也比较谨慎, 这个问题本质上其实还是一个碳的成本在增加,所以能源就是远期的价格也不是期货, 远期的价格也不是很高, 加上这些各种各样的成本,其实企业的利润预期觉得也不是特别丰厚。但是, 其中有一些有色品种就受益于结构性的需求，包括新能源的需求，电池的需求，像类似于铜、锂、镍这些商品就带来了新的结构性的机会。锂电池的需求还是还是非常坚挺的。

铜:

铜的成本增加很严重，铜矿越挖越深，到后面它的成本不是线性增加，而是几何性增加的，所以成本增加的非常厉害，南美的地缘政治问题和环保问题也很严重，生产一直中断，所以我觉得是铜,长期来说也是有一个供应问题。

Q&A

Q1:钢的今年价格走势? 今年各季度的GDP增长，实际的话能不能帮着大致预测一下?

四季度的话像钢铁的需求来说的话，如果他做实业来说的话，咱们做实业也明显感觉到去年的四季度的需求，像螺纹钢这些需求的话，同比下10-15%是穩增长的，同比今年的一个情况来看去后面几个季度的GDP我目前来说还不敢去拍，因为它需要很一个大的假设。因为假设疫情来说的话是非常难以判断的东西就是说的话，如果疫情这个问题解决不了，我们的疫情或者防疫政策不做调整，如果我们的生产要素还不能得到形成自由配置情况下，我们的后面的稳增长政策，无论货币政策和财政政策是没有办法发挥作用的，这样的话前提条件如果不行的话，其实我们讲后面的GDP。如果疫情得到改善来说的话，当然我们的后面几个季度的环比来的话，很可能会得到一个提升，但是疫情这东西是我专业角度的话不能判断的。

钢铁价格来看的话，今年钢铁的利润我刚说的话就是中油加工环节钢铁企业这些利润来说的话是下降的，但是的话钢铁的力钢铁价格本身来说的话，可能下降空间并不是很大，因为它主要的一个支撑力量就是来自于能源，尤其是焦煤价格，还有铁矿价格，主要是能源价格，支撑了整体的钢架的一个下行的空间，我个人判断钢价的话很可能还是在4,000-5,000这个区间来走吧，大概是我的一个想法。

Q2:俄乌战争,西方慢慢减少对俄罗斯原油的依赖，俄罗斯原油出口占全球的百分之十几，在这个情况下往后看，俄罗斯原油它对全世界的供给，因为管道供求这个链条的关系，它也很难大量的转移到中国或者印度这些其他地方，是不是都是有一个近的减少，对石油价格的冲击到底有多大？

按照目前的逻辑，就是欧盟这边在制裁它电商对它依赖，二类资源有可能出口到欧盟那边会变少，印度那边可能还能维持，中国应该不太会大幅增加，据说美国那边要求中国控制这个问题，整体来讲那就应该对原油一些支撑，但支撑在联想到中欧派克加前两天开会，他说原油价格高企不是因为产量的问题，是因为战争局势导致的这种风险问题。所以如果正常来讲，假设我们估计俄国将结束了制裁还存在的话，只能说对全球的预约价格会有相对的支撑，因为你供应减少了10%。如果战争逐渐结束的话，原油下跌还是要下跌的，只是原来假设在50,60,70是个平衡点，现在平衡点可能到80-90，但具体到什么平衡点，哪个位置真的只有市场去运行。

Q3: 如果俄罗斯以后还能像原来那样供油的话，油价会掉下来，但是如果俄国战争和对俄罗斯的制裁，如果2-3年内仍然解决不了的话，需求还是比较刚性的，这个时候你会不会对油价的有超乎预期的飙升？

油价在大幅飙升，是因为由来市场最终决定的,都是有可能性的，只是基于几点，就是一个是疫情因素，疫情在全球来看似乎有点放缓的味道。

欧米克隆传染性很强，但致死率确实比较低，像欧洲、英国、东南亚都开国了，而且开过两三个月似乎还可以。在俄国战打到哪天也没人知道，只是目前看到的一些效果，比如说乌克兰腰杆越来越硬，俄罗斯普京都说胃癌去做手术了，要顺坡下驴了等等, 似乎接近结束俄国战争的时间越来越靠近，但什么时候结束?是三个月还是三年也没人知道。

就算它结束了，制裁短期也不会取消的，假设疫情那边稍微缓和，需求增加其实是对价格有支撑的。可是又因为目前大家炒原油炒的根本不是供需，只是更多炒的是一些相关的故事，比如说供应链俄罗斯的紧张的局势，包括原油到130，包括镍到10万多都是战争打出来的恐惧，对供应的恐惧。总觉得在原油在疯狂的到180甚至更高更高概率还是比较小。

Q4:关于主焦煤的问题，假设如果6月中下旬前国内的疫情能解决的话。钢材的需求还支不支持钢厂去继续保持一个像目前这种铁水模式的生产状况？如果继续保持的话，如果澳煤的主焦煤不放开进口的话，国内的主焦煤应该是个很紧缺的情况。这种情况下的话,国内通过什么样的方式，重新放开澳煤进口？

其实我对放不放开澳洲煤炭的进口并不太关心，为什么不太关心这个问题？其实我们在全球大宗商品化经营贸易的时候都知道的话，其实全球大宗商品是以价值的，为什么是一价值？就是中国的原油价格涨，美国原油价格也会涨，中国的铜涨，美国铜都会涨，这就是因为它的话是可以全球贸易品，就像当年2018年中美开始进行贸易摩擦的时候，中国可以不进口美国大豆，美国大豆就运到阿根廷，大家都在运给我们，只是个贸易的转换。

比如说在去年我们说我中国不进口澳煤、澳煤运到印尼,印尼把煤炭运给我们，只是一个贸易的转化问题，跟你放开没有多大关系。

现在最大的问题是,我们的内外的煤炭价格的倒挂，倒挂问题就是因为我们国内价格出现很明显的管制，同时中国出煤炭出口是配额制的，所以导致内外价差的话差别太大了，所以导致进口不进来，而不是的话, 不是放开澳煤进口的问题，主要是内外价差太大，所以造成了供应的紧张，如果疫情出现改观，中国的钢铁生产很可能会较目前的情况开工率会有所回升。

因为需求来说的话，确实现在需求是非常极为惨淡的，后面需求的话环比会有所回升，对整体焦煤的供需形式来说的话应该会更加紧张一些，大致是我的一个想法。

Q5:假如说稳增长的政策到下半年一直就因为疫情的原因，很有可能钢铁这块的需求，其实是没有，如果这种情况下的话，钢铁的价格很大的支撑因素是因为焦煤的原因，焦煤这一块虽然是长久来是很缺的，但是如果短期下游需求不是好的话，所以它的真的价格是不是真的有那么坚挺，因为毕竟去年的时候焦煤的均价才1,000多？然后今年像平煤都到2,900，然后其他有些可能都到2,400的样子，想问的是这里面是不是还是短期焦煤还是会价格还是会有一个下调的可能?

是这样子的，就是一开始的时候我就强调这两个问题，全球我们看大宗商品分的两块，一块需求的话，我说需求是看两块，一个是看工业制造，一个是看能源，这两个驱动的主导国是不太一样的，全球能制造通胀是两个国家，一个是中国，一个美国，中国的需求是主导一切工业金属的需求，因为中国的固定资产投资占全球的一半，但中国的需求并不是能源的主导国，能源和农产品的主导国其实是在美国，中国的主导，像螺纹钢这些钢铁及黑色金属，包括有色金属需求，对能源上面需求来说的话，更可能还是美国占主导的，所以主导力量的话是不太一样的，所以中国经济差并不代表的话的能源价格需求就差，这是第一点。

第二点问题就在于话，能源价格其实它是贯通的，比如说原油价格高之后的话，作为一次能源来说的话，你的煤炭和你的石油是可以相互替代关系的，中间是有一定的替代关系，你原油价格贵，你海外的话煤炭就不可能太便宜，你国内的话你这个东西靠行政管去把价格的话管控住，所以就形成了国内外价格的一个倒挂，所以就很难解决这样目前的话我们说缺煤的这样一个问题，因为进口不进来了，虽然增加3亿吨的这样一个量，但是进口又下降了，这两个就是对冲了，所以虽然中国需求是不太行的，但是的话能源价格不一定下得来，就这个问题，因为你能源价格还是靠海外主导，中国的话在能源价格问题上，其实需求化占比话语权并不是太高。

Q6:国内的现在衰退的现状，全球经济的不太好的情况，但事实上这一轮整个大宗商品上涨是不是很大程度上是一个能源危机的表现？

是这样子，就是从去年年底的话，整个大宗商品的话，从去年四季度走的大u型底，其实中国的因素其实占比不高，大概的话50%的因素都是来自于能源，40%的因素是来自于通胀交易，只有10%的因素是来自于国内的稳增长政策，到目前为止没有向上的基本面的逻辑，但是有向下降低基本面爆发风险的逻辑。对于这轮大宗商品上涨来说的话，大部分都是外围因素，就是低50%就是能源很可能长期的中枢价格，虽然油价上下20个美元都是非常正常的，波动很大，但是长期中枢价格来说的话，无论有没有俄乌冲突，它整个中枢价格很可能都是一个上行的态势，很可能我们再也看不到60美元甚至以下的价格了，很可能80美元以上都是一个油价非常常态化的一个局面，是因为它是有长期结构性因素的，因为供给端的问题。

还有一个疫情造成这种供应链是很独特的，这种供应链变化导致中国东西可能運不到，美国，加拿大东西可能運不到别的国家，比如伦敦铜跟上海铜本来价格应该是是相反的，可是现在金属贸易没了，或者运输成本极其高昂。所以供应链造成了这种商品的割裂，导致上海铜和伦敦铜以前是一个东西，到铜括弧伦敦, 现在变成铜括弧上海。

Q7:就是前不久大家也非常热衷了新能源对于能源这一边全球能源的格局到底会带来怎么样的一个增量节奏？ 

去年看到新能源的股票上涨很多，更多是来自于估值上的上升，中国的话，去年新能源股票涨幅很大，大家炒的并不是2030年和2060年碳达峰和碳中和目标，而是炒运动式减碳，这是2022年完成，2025年完成的东西，来进行估值上的上升。

而去年年底开始，我们政策会面临一个选择，双碳和稳增长是不可能同时兼得的。因为所有可以设想的刺激路径，经济稳增长路径都是大量耗碳的，没有不耗碳的刺激政策，一旦政策取向转向稳增长，双碳这种运动式减碳继续会马上抛掉。

从具体的新能源政策上来说的话，中央经济工作会议对能源政策的描述来看，在2020年的年底时候，我们的政策导向是快速发展新能源去替代老能源，结果出现了去年造成能源危机，在去年年底进行的亡羊补牢，亡羊补牢是叫新能源和老能源进行协调发展，做加法不做减法，但是在资源有限情况下，同时支持老能源和新能源，就意味着对新能源支持的减弱, 中国的新能源政策就发生了很明显变化。

对于美国政府来说，其实今年是美国的中期选举，通胀就是今年美国选民所关心的问题，我们都知道民主党其实是支持新能源的, 共和党可能比较支持老能源,拜登的支持率是快速下降。如果关心通胀问题的话，就解决不了能源问题，那就意味着美国政府民主党和共和党很可能中间就差一票，一旦民主党内部有些民意的压力，通胀问题、还有些压力进行化一些转折，美国新能源政策有可能也跟中国一样，也会发生很明显的变化。

Q8:美元价格，假设一直冲高至130-140的情况下，对大众商品，特别是黑金,焦煤价格的影响会是怎么样？

美元跟大宗商品大概只是一个反向关系。

Q9:关于铁矿石的后市看法?

铁矿石可分成供应和需求，其实供应的问题跟大部分采掘业都是一样的，从2014年开始整个工业企业就没有大资本开支，铁矿石也是一样的，资本开支少之后会导致两个后果，第一, 供应增量比较有限。第二,长期缺少资本开支之后，本身产出也会萎缩。

在需求端方面，中国的需求应该是逐步萎缩，是因为中国的经济是一个前高后低的走势，但是去年的萎缩是有些过分，因为去年下半年中国有一个能耗双控，要求中国钢铁化产量进行一次品控。所以去年年底做出纠正运动,今年能耗双控包括钢铁限产大概率没有像去年那么强了。今年在稳增长的情况下，它执行的程度很可能也不会要求太严。

在一季度整体钢铁的产量已经下滑了10%，一旦需求企稳往上回升，又没有什么能耗双控，对铁矿石的需求来说，应该算一个利好，但是要等到疫情过去，现在是一个极低的位置，虽然全年的需求并不太好，但是疫情过去之后很可能会比现在的情况要好。