核心观点：

一、南山控股：A股物流地产核心标的

公司主业包括仓储物流、房地产开发和产城综合开发，2018-20年收入分别为71、72及112亿，归属净利分别为5、4及13亿，21年前三季度归属净利3.8亿。其中地产收入占比约7-8成。

二、物流地产：宝湾物流有望享受行业发展红利

1、高标仓缺口明显，具备快速发展潜力，我们测算预计我国当前实际高标仓或仅约8000万方，测算缺口或达7000万平方米以上。

2、公司旗下宝湾物流：国内知名物流园区开发商和运营商。

截至21年6月底，宝湾物流在全国拥有并管理69个智慧物流园区，运营管理和规划在建仓储面积共760万平方米。2018-20年营业收入分别为7.5、9.6及11.8亿，保持20%以上的增速，毛利率稳定在54%以上；18-20年归母净利分别为0.71、0.41、9.27亿元，2020年大幅增长主要由于成功发行类REITs从而确认投资收益。

三、房地产开发业务：区域深耕、布局重点城市

2018-20年收入分别为47.9、50.1及87.6亿。受政策调控加码影响，房地产业务毛利率逐步下滑，但从合同销售面积看，19-20年销售面积（平均49万平）显著高于15-18年（平均36万平），显示公司加强回款的策略。

公司坚持"区域深耕、布局重点城市”的发展策略，持续在长三角、粤港澳大湾区、华中和成渝地区等具备发展潜力的核心城市深耕布局，抗风险能力相对较强。

四、未来看点：公募Reits及"园区+”探索

1、公募REITs预计可提供全新退出方式：

1）海外经验看，物流仓储公募REITs是优质投资资产，我国首批仓储物流公募REITs上市后市场表现良好。

2）顺丰控股通过多渠道盘活产业园资产，获取可观投资收益。

3）南山控股2020年发行类Reits，可视为公司对成熟运营的物流园区进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，实现物流园区项目的滚动开发。

2、"园区+”的探索：光伏业务，拟利用自身仓储资源开展的业务延伸。

公司拥有丰富的屋顶资源，我们预计共可有约600万方面积用于铺设屋顶分布式光伏，可实现装机0.6GW。公司公告拟参与中国核能科技定增，标的公司在分布式光伏领域深耕多年，有较为完整的分布式光伏供应链，双方一旦成功合作，可以优势互补，协同拓展。

五、投资建议

1、盈利预测：我们预计公司2021-23年盈利分别为7.2、8.7及10.5亿，对应EPS分别为0.27、0.32及0.39元，对应PE分别为18、15及12倍。

2、我们对公司进行分部估值：

1）我们对房地产业务进行NAV法估值得75亿，并综合考虑地产业务NAV给予7折，折合价值53亿。

2）我们对宝湾物流采用EBITDA估值倍数估值：

因物流园区的运营，折旧摊销巨大，收入与现金流稳定性却良好，净利润不能完全反应公司资产价值，我们参考在同类联交所上市公司所常用的指标EBITDA来进行测算。

我们计算宝湾物流2022年EBITDA为9.7亿元。

可比公司：在香港联交所上市的公司中国物流资产（宇培）以及ESR（易商）为可比公司，其EBITDA估值倍数对应2021年分别为17及22倍。

估值：ESR有一定的轻资产管理属性，估值相对更高，宇培规模与公司相近，我们给予公司2022年EBITDA 14倍，价值138亿，对应21年17倍。

整体估值：我们综合考虑地产业务以及宝湾物流，合计191亿。

3、我们认为公司存如下看点：

其一、我们看好物流地产行业发展，宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利；

其二、房地产开发业务或迎来行业催化；

其三、公司积极探索的"园区+业务”可视为向上的弹性"期权”，而公募Reits则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。

综合前述分部估值，给予2022年目标市值191亿，对应一年期目标价7.05元，预期较现价47%的空间，首次覆盖给予"推荐”评级。

风险提示：宏观环境导致房地产业务推进不及预期，园区+业务进展低于预期。