一．本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超 2020 年第一轮疫情

虽然重症与死亡率极低，但本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮，而蔓延范围也已超 出 2020 年的首轮疫情——春节后第六波疫情（以 2 月 4 日为界）爆发以来，累计（含无症 状）感染人数达到 486,540 人，远超 2020 年第一波疫情累计逾 8 万的总确诊人数。 即使去除无症状感染者，本轮疫情累计确诊也已经超过 16 万人。本轮疫情呈现点多、面广、 频发，流行病株以传播快、隐匿性强的奥密克戎变异株为主。虽然表观确诊人数较多，覆 盖面广，但也兼有重症率（0.2%）与死亡率（0.01%）低的特征。

从区域结构来看，本轮疫情发生以来全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例，且 18 个省录得累计超过 500 人，远超第一轮水平。截至 2022 年 4 月 17 日，上海、吉林、 河北、山东、福建、广东、辽宁、江苏、安徽、广西、黑龙江、浙江的累计确诊（含无症 状）病例均已破千。目前，全国 18 个省已经录得累计确诊超过 500 人（占 2021 年全国 GDP76.1%），远超第一轮疫情。此外，从风险区划 分来看，全国中风险区数量从 2 月初的 54 个一路攀升至目前的 167 个中风险区、另有 9 个高风险区——同时，区域分布较为分散，各地同时“清零”将对生活、生产，物流，及医疗 系统带来较大的压力。 具体地，目前有 12 个省/市辖内有 10 个以上区/县都存在中高风险 地区、其中不乏经济重镇——如上海、江浙、广东等——这些被奥密克戎“密集”占领的地区， 就占全国 GDP 比例的 5 成以上，即使只以省级为单位，目前这些防疫处于“高压”状态的省 市常驻人口就占总人口 44%。

全国疫情防控措施在全面升级中、且显现愈发“早、快、严、广”的特点。我们统计，截至 4 月 18 日，已有 12 个一、二线城市执行了封闭、半封闭的隔离管控措施，其中包括全国总 产值首位的城市上海。由于疫情传播相当迅速，各地的隔离管控措施不断升级且变化较快， 例如广东省内继深圳封闭-解封之后，广州从 4 月 11 日起线下停课，期间东莞等地防控政 策也在不断调整。4 月 16 日苏州对下辖 6 个区进一步升级疫情防控措施、非必要不流动； 西安亦宣布自 16 日起实施四天临时社会面管控——为 2021 年底以来的第二次。此外，安 徽芜湖市 4 月 12 日全域刚刚下调为低风险按地区，4 月 16 日发现一例阳性，4 月 17 日即 对芜湖主城区实施静态管理，并立即开展区域全员核酸检测。合肥 4 月 17 日开展“雨前行 动-2022”疫情演习，演练区域静态管理、区域核酸检测、初筛阳性处置和生活物资保障，是 为“未雨绸缪”之举。北京日前倡导市民“五一”假期非必要不出京、就地过节，防止疫情传播 和感染风险，等等。“停课”城市之多也可侧面反映城市部分“停摆“程度——我们统计，截至 4 月 18 日，全国已有 39 个城市全部转为线上教学、15 个城市转为部分线上教学；一二线 城市停止线下教学的比例更高：目前已经有上海、广州、长春、大连、厦门等 11 个一二线 城市均转为线上教学。

二．短期经济冲击与 2020 年第一轮疫情的对比

短期冲击“幅度”可能不及首轮。由于 2020 年首轮疫情爆发正值春节长假，生产活动本身就 几近停滞，大量务工人员返乡过年，开工率进入季节性低点。所以，全国抗疫按下人员流 动的“暂停键”后，经济活动“停摆”的较为彻底。诚然，2020 年全国按下“暂停键”对抗全新疫 情的“应激反应”，时隔两年多，经过多轮的经验积累，抗疫政策无需全国“一刀切”，且本轮 疫情真正开始升级已经在春节后返工完成之后。同时，本轮疫情在全国爆发的时点“错落”， 对总体经济活动的综合冲击，在短期内、未达第一波疫情水平。

然而，首轮疫情之后快速、大力组织复工复产，本轮疫情在全国错落爆发，且本轮疫情隐 匿性和传染性更强、清零难度更大——综合看，短期全国开工率很难快速恢复至疫情前水 平。首轮疫情按下经济活动“暂停键”的冲击虽然大，但是 2020 年 3 月后全国组织复产复工 的力度和决心也是史无前例的。各省级及地方领导力保务工人员返程并快速机动全产业链 复工。同时，第一轮由阿尔法毒株为主导的疫情传播率远小于本轮，在全国大体“清零”之后 相对防范成本比本次更低。而本次以奥密克戎主导的疫情不但“清零战”更为胶着，且全国爆 发时点不同，为统一复工带来难度。而在供应链较长或对物流依赖度较高的行业、如汽车、 电子、机械，甚至一些化工原材料等，全国性复工的难度更高且（疫情特点带来的）不确 定性更高，企业全面开启复工的“风险溢价”也更高。所以，综合看，即使经济基本面更为良 好，本次复工也会比此前更慢，疫情影响虽然“浅”，但完全恢复生产、消费、出口等经济活 动的壁垒均将更高。

首先，现有的月度官方数据层面，本轮疫情的影响在 3 月经济活动数据中已经“初见端倪”。 3 月中旬开始，疫情影响逐渐升级。3 月工业增加值同比增速从 1-2 月的 7.5%下降至 5%， 除个别重工业行业生产加速外，其它大部分行业均减速，其中汽车、设备制造、机械等行 业减速尤为明显，可能已经开始受到疫情防控收紧、物流受阻、供应链迟滞的影响。此外， 3 月社会消费品零售总额名义同比增速转负、从 1-2 月的 6.7%降至-3.5%，其中汽车和网购 减速相当明显——汽车销售的同比增速从上月的 3.9%大幅下滑至-7.5%。同时由于物流受 阻，线上零售同比增速大幅下降至 3.1%。制造业投资亦高位回落。回顾 2020 年首轮疫情 爆发时，2020 年 1-2 月经济活动指数立刻出现“断崖式下跌”：工业增加值、社会消费品零 售总额的降幅都在 20 个百分点以上，同时由于全国“静止”，固定资产投资亦下滑超过 30 个百分点——本轮由于此前的一些因素，叠加应对疫情同时保持“底层”投资和金融活动运行 上有更多的经验和基建基础（如线上远程运作等），所以对投资活动的影响、尤其是建筑 业之外的投资领域，可能明显小于第一轮疫情。

然而，4 月以来高频指标观测显示，虽然冲击不及首轮疫情，但本轮疫情对 4 月冲击会比 3 月明显、大幅加深。目前综合评估，本轮疫情对生产生活的冲击幅度约达到 2020 年 1-2 月 的 4-5 成——我们由此大体推算短期对经济数据的影响。目前看，4 月总体经济活动可能保 持低迷，5 月上海有望开始有效、有规模的展开解封、复工、复产，带动长三角生产及物流 的恢复。 从目前可得的生产、消费、出行、物流等高频活动指标分析，4 月疫情升级对全 国总体生产、消费、及物流活动的冲击幅度可能大体等同于 2020 年春节后低点的 4-5 成。 鉴于上海日新增确诊仍在高位徘徊， 且长供应链的产业复产需要一定的时间，我们预测， 4 月开工率的降幅可能保持在 2020 年 1-2 月平均水平的 4-5 成左右，以此推算，四月零售 可能在-3%~-5%之间，而工业增加值的增长可能在-2%-0%左右。从各项指标具体分析看：

物流：在严格的疫情封控措施之下，上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收 到影响。物流平台 G7 的公路货运指数显示，上海的整车货运流量指数从 3 月 29 日（即 浦东开始封控式管理第 2 天）开始“断崖式“下跌，从 3 月的 99 左右快速下跌至 4 月 14 日的仅 18.6。同时，周边的浙江和江苏省亦受到较大程度的影响：两省的整车货运流 量指数分别从 3 月的 113 和 120 下降至 4 月 14 日的 100 和 71。吉林及周边地区亦有 类似情况。更广地看，疫情防控措施在全国多地都有所升级，这使得全国的货运物流 水平普遍较往年同期下滑：4 月 17 日，全国整车货运流量指数相比 2021 年 4 月平均 水平整体下滑 27%，除了江浙沪和吉林外，华北、广西和福建等地物流也有明显下滑。

生产：疫情及抗疫措施不仅直接阻碍员工和产品的“流动”，也间接加大了人流和物流 的“阻力”（如核酸报告及隔离管控措施等），延长了生产周期、加大了生产成本。变 相进一步拉低开工率。近期发电量同比增速一路下行，从 2 月下旬的 22%下降至 4 月 上旬的-9%；建筑钢材成交量进入 3 月以后同比降幅也维持在 30%以下，显示生产活 动受阻。

值得指出的是，供应链开工层次不齐，物流受阻对汽车、电子等中下游制造业生产影 响尤其显著。受疫情影响，工业生产的供应链和出货双双受阻。本次受疫情影响最大 的上海和吉林均在汽车和电子产业链上占有举足轻重的地位（2021 年上海和吉林汽车 产量合计 125 万辆，占全国汽车产量的 19%。此外，汽车零部件企业如采埃孚、电装 等也大多位于上海）。而众所周知的是，汽车、电子产业链供应链长，分工细，且定 制化程度高，一地停产很可能造成全产业链的大面积交付延迟、甚至停产。2020 年初 武汉疫情期间，虽然武汉本身汽车总产值占全国比例（11%，2021 年）不及上海（24%， 2021 年）和吉林（19%，根据 2016 年数据估算），主要产能集中在零部件上，但是， 武汉“停摆”对全国整车生产仍带来了较大的挑战——2020 年 1 季度，全国整车产量下 降 45%。 3 月上海仅停产 4 天，全国整车产量已经同比由升转跌、收缩 4.9%，而随 着库存零部件用尽，4-5 月停产面积将指数型上升。其他产业链较长、分工较细的行业 也可能遭受同样的困境。 截至 4 月中旬，上海及吉林等地的新能源汽车、半导体等科 技行业企业普遍反映零部件断供情况已经较为普遍。高频数据显示汽车、电子、化工 等产业停工明显增多，如半钢胎企业开工率明显下滑。4 月 17 日上海印发 重点企业“白名单”通知，达到防疫要求后可率先复工复产，其中汽车产业链企业居多， 但考虑现实情况，包括对员工住所疫情的限制及员工住宿等方面的难度，彻底复工仍 需较大努力。

居民生活：疫情防控升级、多地采取“静默”措施，消费指标虽不及 2020 年更差， 但有持续迹象；地产销售亦继续低迷，百强房企数据显示，3 月地产成交额比 1-2 月降幅加深、四月更深，同比降 6 成左右。过去 7 天国内 11 城地铁客流量相比 2020 年疫情低点降幅在 5 成左右，而百城拥堵指数相比 2020 年低点降幅在 2-3 成左右。此外，截至 4 月 18 日，全国已有 39 个城市全部转为 线上教学、15 个城市转为部分线上教学；一二线城市停止线下教学的比例更高： 目前已经有上海、广州、长春、大连、厦门等 11 个一二线城市均转为线上教学， 占整体一二线城市 GDP 比例近四成。人员流动的“停滞”导致线 下消费的显著降温，以汽车消费为例，4 月上旬乘用车零售销量同比降幅扩大至 32%。此外，3 月百家房企销售额同比下滑超 50%，相较年初并无改 善；4 月 1-14 日 60 城新房成交面积同比下滑 60%。

上海作为疫情“漩涡中心”，经济活动已降至冰点：虽比 2020 年武汉“封城”时水平略 高少许，但考虑到上海的经济体量、和全国和世界各行各业的连接密度，“外溢”影响 显然和武汉封城不可同日而语。2021 年上海 GDP 总量已超过 3 万亿，远大于武汉的 1.77 万亿；从物流角度来讲，上海是全国物流和中国对外贸易的重要中心——2021 年， 上海水运货运量占全国的 12.3%，上海港港口吞吐量占全国 5%，封控可能会导致全国 供应链、乃至全球部分产品的供应链都受到辐射影响。更遑论长三角地区整体经济总 量已占全国约 1/4、人口规模分别占全国城镇人口和总人口的 18.3%和 16.2%，进出口 分别占全国的 32.4%和 8.4%。就上海自身而言，第三产业 GDP 占上海总 GDP 的 73%， 其中批发零售、金融和房地产行业占比最高；而上海的地铁客运量已经连续 20 余天在 “零“附近，居民线下消费活动几近停滞。

综上所述，虽然量化评估对 2 季度的影响为时尚早，但如果 4 月前半个月的趋势延续，那 么本轮疫情对生产和消费增长的影响可能是第一轮疫情对 2020 年 1-2 月影响的 4-5 成 （2020 年 1-2 月 IP 增长下降 20 个百分点左右，消费下降 28 个百分点左右），对比之前， 那么 IP 增长如果下降 8-10 个点，就是-3-0%左右，消费增速则可能滑落至-7%，但鉴于本 次增加值率在 PPI 上升的环境下可能更高，IP 增长可能在 0 左右，零售增速在-3~-5%左右。

三．但本轮疫情可能“多点爆发”，“战线”更长

目前上海疫情为全国焦点，但不排除全国疫情呈“此起彼伏”的形态一段时间。奥密克戎传 播快、隐匿性强，其主导的疫情为“动态清零”带来更多挑战，倒逼政策更快做出反应并执行 “到位”。目前看，疫情在东北、长三角、西南、及珠三角地区均有扩散的迹象，且多个省市 已经在较短时间内出现反复封闭式管理的现象，如广东省继深圳封闭-解封之后，广州从 4 月 11 日起线下停课，期间东莞等地防控政策也在不断调整；西安市自去年 12 月 23 日封城 至 1 月 24 日解封之后，于 4 月 16 日宣布再次采取临时性管控措施，武汉部分地铁停运。

我们预估上海疫情可能于 4 月中下旬“见顶”，但战线已经较长，对于全国而言更是如此—— 本轮疫情在上海的爆发期“滞后”于香港和韩国约一个月；从香港经验来看，疫情“公告”新增 确诊人数于 3 月第一周见顶，我们估计本轮上海新增确诊病例人数的“峰值”可能仍落在 4 月 中中下旬，但隔离管控措施可能在疫情筑顶后两周开始边际松动，生产生活秩序 有望在 5 月开始逐渐恢复。全国层面来看，情况可能更为复杂——各地疫情相对于上海的“时 滞”各不相同，防控阶段、防控政策在执行上也有所差异。

四．奥密克戎带来的抗疫挑战：政策更快、更严、且更不可控

由于奥密克戎变异株传播速度快、隐匿性强，之前“顺藤摸瓜”式隔离防控政策较难及时遏 制疫情传播。与之前的新冠病毒变异株相比，奥密克戎变异株传播速度更快、传播隐匿性 更强、潜伏期更低，导致病毒可以在短期内快速大范围传播，且以无症状感染者、轻症为 主。以上海为例，由于疫情爆发初期病毒的传播指数高达 2.27，此前“顺藤摸瓜”式对确诊案 例进行追溯、隔离的动态清零防控政策无法跑赢病毒。如果坚持清零，则需要在确诊案例 出现早期进行大规模排查、并伴随着限制性较强的隔离管控措施，明显降低病毒的传播指 数（如截至 4 月 15 日，上海降至 1.23），才可能跑赢疫情。

奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，其对经济的影响也更难预 测。在上海疫情爆发之后，各地防控政策反应更为迅速，调整更为频繁，覆盖面更广，且 未雨绸缪的成分更大。4 月以来，在新增确诊病例人数有限、但存在引发社区传播风险的情 况下，海口、三亚、海宁、菏泽、邯郸、辽源、西安、芜湖等多个城市均采取包括暂停市 内交通、社会面管控、静态管理等不同程度的封控措施。截至 4 月 17 日，北上 广深一线城市均有区域被划分为封控区，二线城市中有成都、杭州、重庆等 14 个城市设有 封控区。封控及防疫政策的频繁、快速、大面积调整不仅为人民生活带来一定程度上不便， 更是对海内外企业生产及投资带来较大不确定性。

五．然而，本次疫情前的国内经济基本面不如 2020 年初

目前经济面临地产去杠杆、叠加疫情升级等多重压力，增长下行压力较 2020 年初更为显著。 去年 4 季度以来，虽然地产开发商融资端与地产需求侧政策均有所放松，但并未扭转地产 周期的下行趋势，叠加近期疫情冲击，地产去杠杆的影响仍在持续发酵。虽然国家统计局 报今年 3 月全国商品房销售额、销售面积同比分别下跌 26.1%、17.7%，跌幅不及 2020 年 初，但是百城房企的销售数据显示，去年下半年以来，百城房企的销售面积和销售额同比 跌幅均持续明显超过 2020 年初，今年 3 月的同比跌幅分别达 34.9%、73.4%。此外，30 大中城市的地产销售高频数据显示，4 月上半月 30 大中城市商品房销售面 积同比跌幅从 3 月的 46.3%进一步扩大至 57.7%，显示地产需求尚未出现止跌企稳迹象。 地产需求下滑，叠加融资规模与预售资金监管均未见明显放松，开发商现金流仍在持续恶 化。作为衡量开发商现金流的较好指标，今年 3 月开发商到位资金同比下滑 23%，与 1-2 月的-17.7%相比继续恶化，且环比增速的降幅甚于 2020 年初。受此影响，地产 开发投资动能失速， 3 月房地产开发投资同比增速再度如期转负，从 1-2 月的 3.7%下滑至 -2.4%，而地产投资的领先指标继续大幅弱于投资增速： 3 月地产新开工面积同 比下滑 22.2%，跌幅较 1-2 月的-12.2%再度扩大，且环比仍在快速收缩。同时， 地产开发商偿债隐含风险不降反升，如融创 4 月 1 日到期的债券展期后交易价格目前仍不 足 54 元。相比之下，受益于 2020 年初货币和财政政策的及时发力， 疫后地产 需求快速回升，地产投资也呈 V 型反弹，全年录得 7.0%的正增长。

经济下行压力加大，叠加疫情相关不确定性的扰动，消费需求明显低于疫情前水平，且回 升速度可能不及 2020 年初。如我们在《地产“托底”政策为何仍效果欠佳？》（2022/1/20） 中分析，地产上下游的工资拖欠、以及地产周期快速下行将加大居民收入和消费的下行风 险，尤其是考虑到 2020 年地产相关的建筑业与房地产服务业就业人员合计占城镇非私营单 位的 15.7%。收入增长放缓，叠加疫情对就业及消费场景的冲击，2021 年社会消费品零售 总额的名义、实际两年符合增速仅分别恢复至 4.0%、2.4%，明显低于疫情前 2019 年 8.0%、 6.0%的水平。3 月中旬以来，国内疫情反复，体验式与可选消费首当其冲，而 线上零售也因物流受阻而大幅下滑，今年 3 月社会消费品零售总额名义同比增速从 1-2 月 的 6.7%大幅减速至-3.5%。随着 本轮疫情防控措施不断升级，而疫情对 4 月消费的压制可能更加明显，甚至影响可能持续 到 3 季度。4 月以来国内航班运输旅客量大幅下滑，环比 3 月的跌幅接近三成。 作为对比，2020 年 3 月起，国内航班运输旅客量快速回升，当年 6 月已恢复至 2019 年八 成以上的水平。

六．此外，外需拉动也可能远不及2020 年

受财政补贴退坡、高通胀、地缘冲突、实物向服务消费转移等多重因素拖累，2022 年外需 本身增速或将明显下行，而其他制造业大国对中国出口的“分流效应”可能也更为显著。随 着全球加速重启，美国等海外主要经济体的财政刺激面临较大的退坡压力。通胀高企、叠 加财政刺激退坡，海外居民实际购买力快速下降。地缘冲突继续扰动全球供应链，也在一定程度上拖累国际贸易需求。此外， 疫后海外实物消费明显透支，且随着疫情缓解，海外消费增长动能逐渐从实物消费切换至 服务消费，尤其是重启相关的线下消费出现“补偿式”增长。由此，今年以 来，中国出口同比增速明显放缓，3 月进一步放缓至 14.7%，剔除价格因素后，同比可能已 接近负增长，而内需走弱下，进口量同比大幅下滑。从季调环比增速看，进出口 动能下降得更为明显。在国内疫情影响继续发酵、而海外疫情继续缓解的情况下， 东南亚、北亚等地国际贸易份额可能回升，中国出口增速未来可能会加快下行。相比之下， 受中美贸易摩擦升级的影响，2019 年中国出口同比仅为 0.5%、已接近零增长；随着中美 经贸关系缓解，当时看中国出口增速回升的可能性更大。

内外需走弱、叠加成本上行压力，今年企业盈利增速可能明显下滑。内外需同步走弱下， 企业部门还面临内外部行业监管政策收紧，以及地缘冲突明显推升国际原油、金属和农产 品等原材料价格等运营或成本压力。除部分原材料行业盈利有价格上涨支撑，今年 1-2 月 大部分工业企业行业盈利增速已较去年 4 季度显著下滑，尤其是中小企业和民企，预计 3 月下滑的幅度可能加大。企业盈利增速下滑，可能在一定程度上拖累制造业投资 增速，如今年 3 月制造业投资同比增速从 12.2%明显放缓至 7.1%。相比之下， 中美贸易摩擦升级大幅拖累全球工业和贸易周期，2019 年工业企业盈利录得负增长 （-3.3%），之后可能随着中美经贸关系改善而回升，同时企业也有扩大资本开支的动力。

七．本轮疫情目前纾困政策的力度不如 2020 年

本轮疫情升级以来，货币、财政、产业等政策层面已有所应对，但政策力度明显不及 2020 年。随着国内疫情快速蔓延，3 月下旬以来国常会多次提及经济下行压力加大。4 月 13 日 召开的国常会再次提及“适时运用降准等货币政策工具”，并强调将继续加大对疫情影响行业 的纾困力度、促进汽车家电消费需求、加快基建力度等逆周期政策。然而，迄今为止，针 对本轮疫情的纾困政策力度不如 2020 年。具体看，

1）本轮金融纾困中以结构性货币政策工具为主，对降准等总量型政策工具的使用较为有限， 广义货币和社融增速回升较为缓慢，且融资结构有待改善。在 4 月 18 日公布的 23 条金融 纾困措施中，央行强调通过支农支小再贷款额度、普惠小微贷款支持工具、支农再贷款再 贴现、碳减排支持工具等绿色金融再贷款、以及尽快创设普惠养老专项再贷款和科技创新 再贷款落地等结构性货币政策工具来加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。在 国常会预告 2 天后，虽然央行如期宣布了全面降准，但降准幅度为历史最小的 0.25 个百分 点，仅释放资金约 5,300 亿元。相比之下，在 2020 年首轮疫情爆发后，央行出台一系列金 融纾困措施来支持中小微企业复工复产，包括提供再贷款再贴现支持 1.8 万亿元、下调政策 利率、宣布两次定向降准释放资金 9,500 亿元、创设直达实体经济的货币政策工具等。 值得关注的是，在疫情反复及地产债到期窗口“倒逼”的双重压力下，“应急式”放松有所加 码，但支持实体经济需求回升、或稳定预期相关的政策配套仍待加强。今年 3 月金融数据 显示，社融主要正贡献来自于企业短期融资、票据融资、非标融资、以及政府债融资同比 多增，即主要来自“应急”性质的款项调拨、以及对企业应收账款、开发贷、以及到期非标的 展期，而实体经济贷款需求严重不足。换句话说，目前的政策只是延迟流动性压 力，而非从根本上化解风险。由此，M1 环比增速（非年化）增速从 1-2 月平均的 0.7%回 落至 0.6%，显示企业现金流状况未见明显改善。相比之下，2020 年 2 月后，随 着财政与货币宽松发力，M1 环比增长迅速从 1-2 月的负值区间回升至 4 月的 30-40% 的 增速，有效稳定了预期。

2）本轮疫情中全国层面的财政纾困力度有限，相关纾困措施主要集中在受疫情影响较大的 城市。在全国层面，与 2020 年推行阶段性减免社保缴费、对小微企业免除国有出租房屋的 房租、免收车辆通行费等财政纾困措施相比，本轮疫情仅强调对中小企业减免增值税，加 大受疫情冲击较大行业的支持力度，纾困力度明显缩水。相比之下，深圳、上海、 南京、沈阳等受疫情冲击较大的城市多出台缓缴社保、加大降税减税力度、减免房租等纾 困措施，但覆盖范围有限。从财政赤字来看，2020 年广义财政赤字率（即中央加地方政府 财政赤字率）较 2019 年扩大了 3 个百分点。分季度看，2020 年财政赤字前高 后低，尤其是上半年的赤字扩张力度更大，而正常年份上半年财政赤字规模通常较小。相比之下，今年预算赤字加上去年的结转资金，广义实际赤字率可能较 2021 年仅扩大 2.2 个百分点左右，而且其中很大一部分是被动赤字扩张（即因为经济周期下行导 致的财政赤字扩大），考虑在核酸检测等医疗服务支出扩大，实际能用于提振实体经济的主 动赤字扩张规模可能较为有限。今年 1-2 月，一般公共预算加政府性基金赤字低于 2020 年， 显示迄今为止财政宽松力度不及 2020 年。

3）在地方隐性债务监管收紧的约束下，本轮基建投资回升速度偏慢。2020 年首轮疫情爆 发后，基建投资增速迅速从当时 1 季度同比 16.4%的降幅快速拉升至 5 月同比的 10.9%， 全年实现 3.4%的正增长。相比之下，随着对地方隐性债务监管收紧，虽然去年 4 季度政府部门开始发力基建投资，但直到去年 12 月基建投资的两年复合平均同比增速仅 为 4.0%，去年全年仅增长 0.2%。在开年重大项目集中开工的推动下，今年 1 季度基建投 资同比增长 10.5%，但考虑到满足地方专项债现金流要求的项目有限，基建投资的可持续 性仍有待观察。

八．疫情冲击曲线：首轮深 V、本轮 U 型；对总需求的累计影响是否超首轮仍待评估

总体而言，疫情对上海的冲击可能 4 月最为显著，但影响可能持续整个二季度，且不排除 再次反复的可能。全国层面，疫情影响可能持续至三季度。如上文所述，我们预计上海的 生产生活可能自 5 月开始逐步恢复，但疫情形势和防控措施仍存在多重不确定性。同时， 上海疫情通过产业链外溢影响其它地区也可能持续较长时间——回顾 2020 年初，疫情得到 初步控制后，快速果断的复工复产较好地保障了中国产业链供应链的稳定性，为 2020 年下 半年的经济复苏提供了必要条件。但如果本轮以奥密克戎为主的疫情“此起彼伏“，对于全国 各地维持正常生产秩序将带来巨大的挑战。综合 O 株特点及中国抗疫措施的各项信息看， 疫情影响可能会持续整个二季度，且不排除再次反复的可能，甚至在 3 季度也许都无法完 全消除。

疫情本身以外，多重因素可能导致经济在疫情之后的“反弹”动能也不及 2020 下半年，鉴于 1）进入本轮疫情前经济已经处于下行周期，2）针对本轮疫情的纾困政策力度远不及 2020 年一季度，而且 3）2022 年海外需求本身增速下行，且其他制造业大国对中国出口的“分流 效应”可能更为显著。如果疫情持续时间或封控措施强度超出我们已经较为充分的预期，或 期间地产去杠杆相关金融风险进一步发酵，则不排除本轮疫情对经济冲击的曲线走出“李宁 型”形态——即下行更显著、起伏更多、但恢复更慢。

疫情叠加上述困难，导致企业、个人和房地产行业现金流压力已经开始形成多重“负反馈”； 本轮总需求的下行压力是否超首轮仍待进一步观察和评估。我们在此前发布的报告《疫情 终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》20220329 中提到，企业在手现金流增长恶化后，会 传导至个人就业和家庭收入——2022 年 1 季度，城镇和农村居民人均可支配收入同比增速 分别为 5.4%和 7.0%，均低于名义 GDP 增速 8.9%；城镇调查失业率 3 月上升至 5.8%，已 明显超出全年 5.5%的目标，同比上升 0.5 个百分点。此外，融创 4 月 1 日债券展期 18 个月之后，于 4 月上旬再次出现利息到期未支付的情况。考虑到商品房成交持续疲弱、个 人按揭贷款在限购放开后仍连续收缩，民营房企的现金流问题仍然是迫在眉睫的”大考“。上 述多重压力的缓解，均有赖于稳预期和逆周期政策的全面“托底”；而目前来看，货币政策可 能受到海外央行收紧的潜在制约，财政退税初步启动，促消费和其它直接纾困政策（如上 所述）仍有待加力。

此外，不确定性快速上升可能会使得企业在投资（包括外资）和生产上都更为谨慎，制造 业资本开支或受到影响。3 月制造业投资高位快速回落，且机械设备、医药等行业减速明显， 盈利增速下滑和原材料价格上涨已经开始拖累企业资本开支。如果本轮疫情反复时间较长、 封控措施反复，复工复产进度不及预期，则企业预期和信心转弱的负面影响可能更加深远 ——尤其是考虑到近期海外欧美国家资本开支有所加快，且越南等东南亚国家放宽入境限 制、订单开始复苏。

九．疫情冲击“曲线”由 V 变为 U 型的几层含义

首先，GDP 增长可能在 1-3 季度均明显低于潜在增速。如上所述，虽然短期冲击不及 2020 年首轮疫情剧烈，但本轮疫情对生产、消费、投资、物流、外贸等各方面影响的持续时间 可能更长、且恢复更慢。鉴于本次疫情影响较大的广东、上海、吉林等地区的经济体量、 和全国和世界各行各业的连接密度，其“外溢”影响的消除可能需要比武汉封城更长的时间。 我们预计今年 1-3 季度 GDP 增速可能均明显低于潜在增速，意味着居民和企业收入均可能 在更长的一段时间内低于趋势增长。而 2022 年 4 季度经济增长是否能较快恢复，仍取决于 疫情演变、政策应对、及全球局势的变化。

其次，通胀层面，我们维持此前疫情对核心通胀（包括资产价格）影响偏通缩，而对生活 必需品价格有“滞胀”效应的判断。回顾过去几轮本土疫情反复、以及近期上海疫情发展， 由于疫情之后中国对恢复生产的组织能力较强，所以生产的恢复往往快于消费需求，疫情 对生产的影响均明显小于需求。在此期间疫情对核心通胀的影响往往更倾向于通缩、而非 通胀。当然，不排除少数商品 的生产会受到阶段性影响；而在局部地区，部分生活必需品可能面临短期供不应求的局面。 最后，如果没有较大幅度的财政刺激对冲，则疫情将进一步压低长端利率、中美利率倒挂 短期不仅难以逆转，且可能加剧。鉴于疫情压低总收入增长和企业盈利能力，且加剧地产 去杠杆相关的金融风险，如果不出现超大规模的财政刺激（在此前基础上增加 2 万亿以上 财政赤字），则利率债、尤其长期利率债，配置价值可能进一步上升。受地产去杠杆的影响， 在中国居民和企业资产负债表上占比最大的土地和房产价格同比大幅下跌，如今年 1 季度， 全国土地成交均价同比下降 3-4 成，为有成熟土地交易市场以来最大降幅，导致房产作为配置资产的吸引力明显下降。疫情冲击将进一步压低企业和居民资产负债表 上房产和土地的估值，产生紧缩效应，加剧目前信贷需求不足的困境，也会进一步推升对 利率债的配置需求。除非财政大幅度纾困来提高增长预期、稳定风险溢价和投资预期，并 加大长债供应，否则国内长端利率可能会面临进一步的下行压力。