【赛轮轮胎】 反倾销反补贴总税率最低+实控人变更，可能低估（更新）

1、12月31日，美国公布对韩国、泰国、越南及台湾地区乘用车和轻卡车轮胎反倾销调查的初裁结果，赛轮、建大、普利司通、锦湖、横滨在越南的工厂的反倾销税率被裁定为 0%，其他企业在越南的反倾销税率为 22.3%，玲珑泰国 22.21%，住友泰国 13.25%，其他在泰国地区的轮胎企业 16.66%，中国台湾地区正新52.42%，南港 98.44%，其他企业 88.82%，韩国韩泰 38.07%，耐克森14.24%。其他 27.81%。

2、赛轮越南反倾销率为 0，区位优势进一步凸显。根据美国商务部初裁结果，赛轮越南反倾销税率为 0%，结合之前裁定的反补贴税率 6.23%,此次美国对于东南亚地区的半钢胎双反调查，赛轮增加的总税率为6.23%，为整个被调查地区企业中最低。从同在越南的企业来看，赛轮越南的反补贴税最低；而与泰国、中国台湾地区和韩国比较，泰国地区的反倾销整体税率为 16.66%，较赛轮高出 10 个百分点以上，而中国台湾地区的反倾销税则全部在 50%以上，甚至接近 100%，2019 年，中国台湾地区出口至美国的半钢胎为 800 万条，信达认为这部分出口至美国的轮胎大概率会退出美国市场，会被其他地区，尤其是税率较低的越南地区取代。

3、拨云见日，高速增长逻辑不改！信达证券认为，现阶段中国轮胎企业最重要的成长逻辑来自于通过海外产能布局避免了美国、欧洲对于中国轮胎的高额反倾销、反补贴税率，从而实现了对于美国、欧洲市场的占领，此次美国对于东南亚地区的双反调查落地，对于公司的双反税率远低于市场预期，对公司轮胎出口美国几乎没有影响，而随着中国台湾地区的轮胎企业被征收高额关税，公司半钢胎出口至美国将迎来替代机会。2020年，公司越南半钢胎通过技改从1000万/年增加值 1300 万条/年，新增300 万条/年，有望填补台湾轮胎退出的部分缺口。除此以外，公司越南三期 240 万条/年全钢于今年 4 季度正式满产，2021 年全年贡献利润；沈阳 330 万条/年全钢今年 4 季度提前投产，2021 年产能将迎来逐步释放，随着双反落地，公司将继续保持高速增长！

4、赛轮轮胎，中国领先的轮胎制造商，主营全钢载重子午胎、半钢子午胎和工程子午胎的研发、制造和销售的新型轮胎企业,公司轮胎生产销售业务方面的主要产品为全钢载重子午线轮胎和半钢子午线轮胎等,技术转让业务方面的主要产品为子午线轮胎制造技术,循环利用业务方面主要是翻新胎、胎面胶和胶粉等循环利用产品。2017-2019年净利润为3.30亿、6.68亿和11.95亿。2020年三季报净利润11.73亿元，同比去年增长23.40%。

（1）共享经济引发轮胎需求结构变化，中国轮胎行业将攫取更大全球份额。中国轮胎行业的竞争优势在于制造优势，满足全球高性价比轮胎需求。共享经济改变人们的出行模式，共享汽车情景下，消费者更多的享有使用权而不拥有汽车，汽车的产权将向上游转移。乘用车轮胎将从消费品转换为生产资料。这部分市场需求落入中国轮胎企业擅长的竞争优势中。继续立足于现有优势，以高性价比产品占领乘用车轮胎市场是中国轮胎企业的确定性成长空间。虽然全球行业总需求低速增长，但是受益于需求结构的调整，中国轮胎行业的增速将高于全球行业增速。

（2） 中国轮胎行业的总体市场份额快速收敛于几家龙头。中国轮胎行业的确定性成长空间打开，却不是面向所有中国轮胎企业的。事实上，最近几年中国轮胎行业一直处在产能过剩、开工率不足背景下的供给侧改革当中。虽然这个改革的速度不如其它化工子行业在安全、环保、搬迁的驱动下来得那么猛烈，但却是扎实和坚定的，没有反复。只有少数已经布局了海外产能的龙头企业可以参与分享未来的成长空间。中国轮胎行业在全球的市场份额未来会整合收敛于国内少数龙头企业。

（3）产能：赛轮轮胎目前的产能主要分为国内产能和国外产能两大类。

①在国内，赛轮拥有三大生产基地，分别为青岛、东营和沈阳。 青岛生产基地为赛轮产能最大、品种最为齐全的生产基地，分别拥有 270 万条/年全钢胎、1000 万条/年半钢胎和 6 万吨/年非公路胎（在建，预计 2020 年满产）。 东营生产基地主要生产半钢胎，分为两期，一期 1200 万条/年，二期 1500 万条/年，总共为 2700 万条/年半钢胎。沈阳生产基地主要生产全钢胎，目前拥有 180 万条/年全钢胎，2020 年开始建设 300 万条/年全钢胎，预计建设时间 24 个月。

②在国外，赛轮目前主要产能为越南，同时 2020 年开始，赛轮预计在墨西哥建设新的生产基地。 在越南，截止 2019 年底，赛轮拥有一期+二期共 1000 万条/年半钢胎、120 万条/年全钢胎和 5 万吨/年非公路胎。2020 年开始，与固铂合资（赛轮持有 65%股权）建设的 240 万条/年全钢胎越南三期投产，同时通过技改，越南一期+二期新增 300 万条/年半钢胎产能。（部分资料来自于信达证券）

5、控制权变更

（1）11月4日晚公告，公司实际控制人杜玉岱拟通过协议转让方式将其持有的公司 5.40%股份转让给袁仲雪，并将其持有的公司剩余 4.14%除处置权和收益权以外的全部股东权利委托给袁仲雪管理，延万华约定将其持有的公司 3.94%股份除处置权和收益权以外的全部股东权利委托给袁仲雪管理，煜明投资全体合伙人一致同意袁仲雪作为本合伙企业的执行事务合伙人入伙，与原执行事务合伙人享有同等权利，承担同等责任。本次权益变动后，公司的实际控制人拟由杜玉岱变更为袁仲雪。

（2）信达点评：股权变更后，袁仲雪控制公司总计 19.81%的股份，袁仲雪将变更为公司实控人！袁仲雪为公司创始人，且为公司现任董事长，此次公司股权变更后，公司董事长、总裁、实控人合一，优化了公司治理结构，有利于公司在创始人和董事长的带领下进一步高速发展，同时实控人溢价（ 30日平均溢价5.2%）受让股权彰显对发展信心！ 袁仲雪为公司创始人，专业研究橡胶及轮胎制造的专家，享受国务院政府特殊津贴.。

6、与玲珑轮胎对比，可能低估。（11月5日研究）

（1）信达证券2020年5月4日深度研报分析赛轮轮胎的产品层次、业务规模、盈利能力、成长性都与另一行业龙头玲珑轮胎类似，但是估值水平明显低于玲珑轮胎，甚至也低于其余轮胎上市公司。赛轮轮胎与可比公司的一大不同点在于股权结构。公司第一大股东、实控人、董事长公司带头人错位，制约了资本市场对公司的估值水平。2020 年 4 月 15 日公司公告了《2020 年非公开发行股票预案》，若此次非公开发行股票成功，公司的第一大股东、实控人、董事长合一，有利于公司治理结构的稳定和公司业务发展长期战略的实施，降低潜在风险。公司的估值水平将逐步修复，与可比公司估值水平看齐。但非公开发行于9月21日终止。

（2）玲珑轮胎与赛轮轮胎营收规模为国内轮胎企业前二，在过去几年中赛轮和玲珑没有进行大规模的并购和资产重组，增长主要来自于主营业务的内生增长。

①产品对比：轮胎是一种终端消费品，消费者接受的终端市场价格是产品定位、层次的最好风向标。信达证券通过比价发现 赛轮和玲珑轮胎价差并不明显，处于同一层次。玲珑的产品规格更加丰富，在 195mm 胎面宽以下尚有多个规格；赛轮在大尺寸规格的价格优势更明显，并且在胎面宽 235mm 以上还有几个规格的产品在售。

②营业收入、净利润和估值对比：

玲珑轮胎2017-2019年营业收入139.18亿、153亿和171亿，净利润10.48亿、11.81亿和16.68亿，2020年三季报净利润15.99亿元，同比去年增长31.64%。玲珑轮胎静态PE25.63 动态PE20.06.目前市值427亿。

赛轮轮胎2017-2019年营业收入138亿、136亿和151亿，净利润为3.30亿、6.68亿和11.95亿。2020年三季报净利润11.73亿元，同比去年增长23.40%。赛轮轮胎静态PE12.38 动态PE9.46,目前市值147亿。