一、重点公司分析

1、重点公司分析及股权结构

钧达原主业为汽车零部件。海南钧达有限公司成立于 2003 年 4 月，原主业为汽车塑料内外饰件。2017 年海南钧达 股份在深交所挂牌上市。

剥离汽车相关业务，公司主业变更为光伏制造

1）2021 年 9 月公司完成重组，钧达通过江西产交所以支付现金的方式受让宏富光伏持有的捷泰科技 47.35%股权， 交易金额为 13.3 亿元；以协议转让方式受让上饶展宏持有的捷泰科技 3.65%股权，交易金额为 1.03 亿元。重组完成 后，公司持股捷泰达到 51%，捷泰成为钧达控股子公司。上饶展宏作为业绩承诺方，承诺 2021-2023 年捷泰科技扣 非归母净利润分别不低于 2.1、2.7、3.1 亿元。

2）钧达股份控股股东锦迪科技将持有 11.14%股权转让给上饶宏富光伏（原捷泰科技股东）的间接控股股东上饶产投， 一致行动人杨氏家族科技将所持有的 3%股权转让给上饶产投，5%转让给捷泰科技持股平台上饶展宏。

3）从 2020 年收入口径看，并表后电池业务营收占比超过 70%，经营主业发生实质性变更。2022 年 1 月公司公告拟 向杨氏家族科技出售所持有的苏州钧达车业科技、海南新苏模塑工贸等与公司原汽车配件相关资产组，交易完成后公 司将成为单一主业的三方光伏电池厂。

2、管理团队

捷泰科技核心团队成员从业经验丰富，且多位具有深厚的研发积淀。总经理张满良曾任职于晶澳、海润、协鑫及日升 等企业，从业经验丰富，副总白玉磐博士先后任职台积电、茂迪等，自 2016 年起在公司履职。其余高管均在光伏领 域有较深积累。

2022 年 1 月，公司完成股票期权激励计划，向捷泰科技核心团队 109 人合计授予 277.6 万份股票期权，行权业绩考 核目标设置为 2022-2024 年间，捷泰科技扣非净利润分别不低于 2.7/3.1/3.8 亿元，激励方案有望进一步激活并购后 企业活力。

3、产品与业务

捷泰科技定位专业的三方电池供应商，上游为硅片企业，下游面向组件环节。光伏电池片市场价格相对透明，定价 参考主流市场报价。2020 年公司停产多晶产线，全面转向单晶，主要产品覆盖 166-210 尺寸。2021 年底公司公 告 N 型电池扩产计划，产品结构将进一步升级。

4、财务分析

公司规划剥离汽车零部件相关资产，本节着重分析捷泰科技财务表现。

捷泰 2020 年完成单晶切换，计提多晶资产减值后，轻装上阵，盈利能力出色。2020 年捷泰科技实现营收 27.8 亿， 同比增加 8%，毛利率 14%。2019-2020 年间捷泰对公司多晶产线分别计提减值损失 1.5 亿、3.3 亿，大额减值造成 当年净利润受损，而剔除上述项目后，2019-2020 年捷泰科技实现净利润 1.8 亿、1.9 亿。

考虑目前公司产线较新，多晶产线“包袱”出清后，公司盈利表现将会优化。2021 年上游涨价造成电池环节整体盈 利承压，捷泰科技上下游合作关系稳定保障较高的产能利用率，新投建大尺寸产能定价能力更优，以扣除偶发事项及 非经常性损益口径测算，2019、2020 及 2021 年公司单 W 盈利维持在 3-5 分。

扩产造成负债率上升。2019、2020 年公司大规模扩建 perc 产线，由于公司融资渠道有限，债务性融资造成负债率短 期内拉升，2019、2020、2021Q1 公司负债率分别为 49.9%、66.3%、67.8%。（报告来源：未来智库）

二、捷泰科技是有竞争力的三方电池厂

1、历史出货领先，技术工艺积淀扎实

捷泰科技为专业的三方电池供应商。公司由展宇新能源电池业务分拆构建，展宇成立于 2008 年，公司在 2010 年即 设立电池工厂，2011 年首期 300MW 电池项目投产，2015 年产能突破 GW，据 PVinfolink 统计，2018-2019 年公司 电池出货排名至第三、第四。2017 年前后光伏行业开始单晶替代进程，展宇在 2020 年公司停产所有多晶产线，截止 2020 年末公司单晶电池产能合计达到 8.2GW。

技术工艺积淀深厚，处于行业领先位置。目前公司产品包括 M6、M10、M12 主流尺寸，perc 量产转换效率达到 23.5%， PID、LID 参数处于行业领先位置。围绕光伏降本增效主旨，公司持续投入精力突破电池技术门槛，至 2021 三季末， 捷泰获取专利 104 项（发明专利 29 项、实用新型 65 项），且公司研发和生产深度融合，立项产业化率超过 90%。同 时前瞻性的在 N 型包括 TOPCon、HJT 等方向部署。

2、既有产线较新，具备后发优势

公司在 2020 年完成了老旧产线的资产处置，轻装上阵，测算 2021 年非硅成本大致在 0.18 元/W 上下。同时公司产 线兼容大尺寸，预留了 TOPCon 升级空间，在新一轮竞争中胜算更大，保证较高的运转效率。

1）现有电池产线兼容大尺寸。公司既有 8.2GW perc 产线分别于 2019 年 7 月（3GW）、2021 年 5 月（5GW）投产。 其中 2019 年产线设计面向 166，未来可改造至兼容 182。2021 年 5GW 产线直接面向 182/210 大尺寸。

大尺寸降本效果明显，趋势不可逆。预计 2022 年 M10、M12 大尺寸电池份额将进一步提升，相应的 M6 以下小尺寸 产线面临较大的出清压力。公司既有产能尺寸结构适应需求演进趋势，保证产能的高效利用。

1）硅片环节，拉棒、切片尺寸增加摊薄设备人工成本，摊薄单 W 能耗；2）电池环节，产能以片数计，与面积 正相关，大尺寸直接增加单台设备产能；3）组件环节，其一硅片尺寸增加形成的功率增加额为面积函数，而边 框、焊带等均为边长/周长函数，摊薄辅材成本，其二大尺寸硅片减少电池片间距，提升 CTM 效率；系统环节， 汇流箱、支架、变压器等同样受益通量效应摊薄。

2）预留 TOPCon 改造升级空间。捷泰科技 TOPCon 高效太阳能电池项目已通过前期验证。除规划新建 TOPCon 产 线外，既有产线预留了 TOPCon 改造升级空间。考虑未来 1-2 年 TOPCon 电池有希望迎来相对 perc 的性价比拐点， 既有产线在追加升级后，仍可以维持较长的生命周期，且享受 N 型电池溢价。

3、客户结构稳定

公司与晶科能源等大客户保持良好的合作关系。公司大客户包括晶科能源、锦州阳光、英利等行业客户，电池片产品 的第一大客户为晶科能源，2020、2021Q1 收入占比达到 44%、50%，晶科能源为全球领先的一体化组件供应商， 2021 年晶科产能结构为硅片 32.5GW、电池 24GW、组件 45GW，捷泰是其电池环节的主要供应商之一。2021 年底 晶科推出搭载TOPCon电池的Tiger Neo系列组件，率先开始N型推广，钧达子公司捷泰在2021年底公告滁州8+8GW 的 N 型电池扩张规划，有望在 N 型 TOPCon 等领域继续保持合作。（报告来源：未来智库）

三、电池行业盈利触底回暖，新技术可能带来产业变革

1、电池片环节已进入盈利修复期

硅料价格高位重塑产业链利润分配格局，2021 年电池环节处于底部。2021 年硅料企业基本处在满产满销状态，上半 年销售均价提升至 10 万/吨，三季度硅料价格维持在 20 万上下，十一后再次拉升，单吨净利润甚至超过 10 万。从公 司业绩表现看，Q1-3 通威净利润+78%，大全+799%，特变+233%），而下游包括电池、组件、电站等环节承压。 尤其电池环节价格传导能力偏弱，第三方电池供应商毛利率压缩至个位，盈利空间处于底部。

2022 年起，硅料价格平稳回调，产业利润重分配。2021 年全球硅料产能合计 56 万吨，其中国内产能 42 万吨。11 月开始，通威 5+5 万吨、协鑫 2 万吨颗粒硅、大全 3.5 万吨硅料产能投产爬坡，至年底硅料名义产能将爬升至约 70 万吨。2022 年下半年包括通威内蒙古、新特内蒙古、协鑫乐山等项目有望投产，据硅业分会数据 2022 年硅料有效产 能将达到 85 万吨。

硅料-装机：2022 年全年硅料有效供应量对应装机 240-260GW 上下，预计全年装机需求约 200-220GW，总量 角度看供需仍然是平衡态。而考虑硅料主要增量产能在今年下半年释放，届时硅料价格将逐步调整至合理区间。

电池环节整体扩张节奏相对节制，有望迎来盈利修复。截止 2021 年底，国内硅料名义产能攀升至约 230GW，单晶 硅片达到 385GW，电池、组件环节大致在 400GW 上下。2022 年末，硅料名义产能将扩张至 400GW，硅片近 600GW， 电池、组件大致在 480-500GW 上下。

硅料的瓶颈逐渐打破后，产业链利润格局将重新分配，电池环节盈利能力或恢复至合理区间，考虑 2021 年的底部现 状，电池企业或是边际改善最明显的标的。从 2021 年 12 月下旬开始，硅料价格开始逐渐震荡回调，下游电池、组 件盈利已开始修复回暖。

此外，假设 TOPCon 为代表的 N 型电池开启结构性替代，对 N 型结构性需求或更为旺盛，成熟的高效 N 型电池产能 在初期的稀缺性也有希望形成一定溢价。

2、N 型趋势明朗，TOPCon 将率先上规模

光伏电池技术经历多轮迭代，按产业化成熟度分，可以大致分为 1）perc 主流成熟期路线、2）TOPCon、HJT 发展 导入期路线、3）IBC、钙钛矿等前沿方案。目前 perc 电池量产效率接近理论极限 24.5%，且降本进程趋缓，进一步 降板增效要在技术方案上突破。

2020 年 PERC 市占率约 86%，BSF 电池市占率降至 8.8%，N 型份额仅为 3.3%。但 N 型电池量产效率、极限效率 都更高，且随着设备端、材料端的成本持续优化，N 型尤其 TOPCon 已经开始由中试向规模化发展，截止目前规划 产能接近百 GW，在接下来一段时间市占率将逐步提升。

3、平价打开光伏成长空间

20 年前后平价是光伏提速的第一个大节点。国内工商业售电价>居民售电价>脱硫煤标杆电价，光伏度电成本下降过 程以此经过工商业用户侧平价（分布式）、居民用户侧平价（分布式）、发电侧平价（集中式）。2018 年以来，国 内部分地区光伏项目中标价格已降至煤电标杆电价以下，而目前光伏在全球范围已全面进入平价。

兼顾环保与经济性的光伏电源成为投建优先选项。2020 年全球光伏新增装机容量 139GW，同比增长 21%（IEA PVPS）， 2021 年国内光伏新增装机 53GW，其中分布式装机 29GW，同比增长 87%，增量占比首次超过集中式。

从存量空间看，实际光伏电源的电量贡献占比在全球大部分地区仍处低位，渗透空间还远未饱和，平价后光伏装机将 持续拉升。预测到 2025 年全球/中国光伏年新增装机有望达到 350~400、110~130GW。

光+储平价后光伏将兼顾电能质量、经济性、环保性，友好并网特性加速光伏电源渗透。光伏产业持续降本增效，同 时电价整体抬升，未来 3-5 年有望在目前电源侧平价的基础上，进一步实现光伏+储能平价，光伏替代传统能源的速 度将更快。

四、证券化后扩张能力更强，可能发力 N 型技术

1、上市后融资能力更强

重启扩张。2019 年前后，国内光伏产业链进入扩张的大周期，公司融资渠道相对受限，也造成了产能扩张滞后。重 组后公司融资渠道优化，钧达公告将“继续扩大太阳能电池片业务产能，以提升规模效应”。

2、TOPCon 产能扩张领先

筹建 8+8GW 高效电池产能。公司在 TOPCon 技术路线上进行了长期研发探索，2021 年完成项目验证，12 月与安徽 来安汊河经济开发区管委会签署《高效太阳能电池片生产基地项目投资合作协议》，计划投资 112 亿建设 16GW 高效 电池片项目。项目预期在 2022 年下半年投产爬坡，成为国内首批大规模量产的 TOPCon 产线。

优惠扶持政策放大成本优势。依据协议内容，经开区将依照公司需求提供厂房及配套设施，并免费租赁给公司使用 6 年。设备厂房的成本减省缓解资金压力，摊薄公司产品的成本水平。