1、福昕软件，国产 PDF领军 ，全球第二大PDF软件厂商，主营业务为PDF电子文档核心技术研发、应用、销售与服务，主要为全球范围内向各行各业的机构及个人提供 PDF 电子文档相关的软件产品及服务，主要产品包括 PDF 阅读器与编辑器、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案以及 PDF 服务及相关产品。 公司是全球PDF电子文档核心技术与应用领域的领导厂商，国际PDF标准组织核心成员、中国版式文档OFD标准制定成员。

2、公司2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的PDF 软件产品之一，公司 PhantomPDF系列产品具有处理速度快、代码优化度高、安全可靠及灵活定制等优势，综合技术能力整体处于国际先进水平。目前，公司为 PDF 电子文档领域行业领先的软件产品与服务提供商，是全球范围内具有较高知名度的国产软件民族品牌，产品销售范围覆盖全球 200 余个国家和地区，直接用户5.6亿、企业客户超10万家；主要客户包括戴尔、加拿大共享服务局、亚马逊、微软、英特尔、康菲石油等国际知名企业以及机构，其 PDF 业务全球市场份额从 2017 年的 3.62%稳步提升至 2019 年的 4.01%，位列全球第二（ 2019年Adobe份额占比92.21%）。近年来，福昕软件也积极开拓国内市场，拥有中铁建等国内客户，2019 年签署了中央企业联合采购框架协议。与此同时，公司在全球范围内整合了 Luratech、CVISION、Sumilux US 及 Debenu 等行业企业，加强了云服务、文件压缩等关键技术，进一步增强了公司的竞争力。

3、打造 Foxit 国际知名软件品牌，部分产品使用体验对等 Adobe。公司综合技术能力整体处于国际先进水平，并且在部分领域实现了技术创新。在核心技术领域，公司拥有一整套完全自主知识产权的核心技术，在文档解析和渲染的速度、文档处理的稳定和可靠性、文档的安全可控性以及核心技术的跨平台支持等方面表现突出。在实现的功能方面，与主要竞争对手对比，Foxit PhantomPDF 的功能集合和使用体验与Adobe Acrobat Pro 基本上对等，除此外，Foxit PhantomPDF 集成了更多的企业应用，比如与微软 RMS 深度集成，与十几个 ECM 产品深度集成。公司还发明了专利技术互联 PDF 技术，在文档安全可控领域获得了技术突破。

4、差异化经营夺取份额。Adobe 由于进入市场较早，因此占据着较大的市场份额（2019年占 92.21%），且 Adobe 为国际知名软件企业，产品线丰富、资金实力雄厚。公司在企业知名度、资产规模、资金实力等方面均相较 Adobe 有较大差距，但公司具备后发优势，通过与 Adobe 进行差异化经营，取得了众多客户的信任，销售收入逐年上涨。（1）产品特性差异化。公司根据企业需求通过自行开发或者收购取得了互联 PDF、PDF 表单二维码采集等多种功能；公司移动版本的阅读器能够支持动态表单，常规版本的阅读器提供文字插入的功能等。（2）提供灵活的授权模式。公司提供灵活授权模式供选择，既可以选择购买特定版本的永久授权，也能够选择按期间进行授权的模式。（3）差异化服务。公司为主要业务覆盖地区的用户提供的电话、网络等方面的技术支持服务，由公司技术人员直接提供，能够提供更为优质的客户服务。（4）销售模式灵活。Adobe 以代理商渠道销售为主，结合官方商店销售；公司采取官方商店在线销售、非官方商店直接销售和代理销售相结合的销售模式。

5、全球化渠道布局，服务全球知名企业。公司通过在谷歌等互联网广告方面的投入，与戴尔等渠道商建立合作关系，积极布局垂直市场，实现了多方面的市场开拓，产品销售范围覆盖全球 200 余个国家和地区。公司主要客户包括戴尔、加拿大共享服务局、亚马逊、微软、英特尔、康菲石油等国际知名企业以及机构。例如，Google 购买了公司的 PDF 文档解析和渲染引擎，创建了 PDFium 开源项目，并在包括 Chrome、Google Doc 在内的多个项目中使用 PDFium；Amazon 在其 Kindle 产品中运用公司的PDF 核心技术。近年来，福昕软件也积极开拓国内市场，拥有中铁建等国内客户，2019 年福昕软件参加中央供应商集中签约大会并签署了中央企业联合采购框架协议。

5、行业：PDF 电子文档产业市场前景良好，潜在市场规模达百亿级。PDF 电子文档作为人们日常生活、办公中使用频率较高的电子文档格式之一，具有较为稳定的市场需求。当前，PDF 在全球范围广泛应用，成为与 Office 格式并行的电子文档处理格式，市场发展趋势良好。Adobe 作为文档软件行业的领军企业，具有较高的市场占有率。据 Adobe 公司财报数据显示，其 Document Cloud（即 PDF 文档管理业务）的年度经常性收入由 2012 年的 0.49 亿美元增至 2019 年的 10.9 亿美元，期间年复合增速达 55.76%，增长趋势较为明显，文档软件市场需求旺盛。据 Adobe 公司公开文件显示，PDF 文档相关业务潜在市场规模（TAM）2020 年可达 53 亿美元，2021 年可达 75 亿美元。潜在市场规模指的是在理想情况下所有有需求的用户均购买其产品情形下的市场规模，包括了未付费使用、存在需求但尚未购买产品等情形，与该产品与服务从现实市场取得的实际业务收入存在一定差异，但未来在技术手段提升、软件消费意识提升以及进一步市场推广的情况下能够转换为实际业务收入。Adobe 作为 PDF 行业的龙头企业，2019 年实现的营业收入占其预计的 2020 年潜在市场规模的比例仅为 23%，PDF 文档相关业务未来仍有较大的市场空间。 在 IT 技术迅猛发展的大背景下，信息安全被提升到了国家战略的高度。PDF 文档作为电子文档交换的重要格式，广泛应用于社会生活和生产的各个领域。因此，PDF 等通用应用软件产品将是国家信息安全建设的重点之一，特别在政府、金融、能源等国民经济重点领域，国产化需求突出。公司作为在提升 PDF 文档可编辑性和可转化性方面的全球技术领先企业，在国产化浪潮中大有可为之地。

6、竞争格局：公司的竞争对手主要有Adobe、Nitro、Kofax（原Nuance图形图像业务）以及万兴科技。其中Adobe是PDF传统厂商，份额占比92%，Adobe 软件产品较多，包括 Illustrator、Photoshop、Acrobat、InDesign 等，在多个软件的细分领域居于国际市场领先地位（公司与其竞争主要在 PDF 电子文档领域，对标产品为 Acrobat），核心技术实力和实现的功能数量上目前还处于领导者的地位，在其向服务订阅模式转型后，经营收入、净利润等指标增长趋势明显，2019 年营业收入达 111.71亿美元，其中 Document Cloud（即 PDF 文档管理业务）业务收入为 12.25 亿美元，较 2018 年的 9.82 亿美元增长 24.75%，发展态势良好。Nitro在澳大利亚上市，市场份额2.39%，万兴科技市场份额1.09%。

7、2017-2019年营业收入为2.21亿、2.81亿和3.69亿，复合增长率为29.31%，净利润为0.26亿、0.38亿、0.74亿，复合增长率为 69.92% ，预计三季报业绩:净利润8100万元至9600万元,增长幅度为1.13倍至1.48倍，可对比公司万兴科技、金山办公、广联达和鼎捷软件，发行价格238.53，发行PE191.42 行业PE69.75，流通市值25.99亿，市值114.8亿，超募6倍。

8、招商证券认为福昕未来主要成长逻辑为国内外企业市场份额提升、云转型及平台化发展。预计公司20-22年分别实现归母净利润1.30/1.98/2.77亿元，同比增长76%/52%/40%。

1）成长逻辑一：企业市场份额提升。除了享受由无纸化办公需求驱动的PDF企业市场高增红利之外，公司在国内外企业市场份额有望持续提升：国内，主要受益PDF软件作为基础和通用软件的强烈国产化需求以及国内版式文档标准OFD的信创需求；国外，凭借领先的技术能力以及高性价比持续拓展KA及SMB客户，抢夺企业市场。

2）成长逻辑二：云转型。云模式能极大提升电子文档的收集、分发以及交互协作的效率和安全性，切中企业电子文档管理痛点。参考Adobe发展历程，云转型后的成长性、盈利能力稳步提升。我们认为，龙头的转型极大地提高了市场对SaaS订阅的接受度，福昕作为行业领先厂商云转型具有后发优势，同时也具备转型的客户基础、市场有利地位以及相关技术储备。

3）成长逻辑三：平台化发展。Adobe Acrobat 于横向上进行功能延伸及产品集丰富，同时提供跨平台和终端支持，纵向上接入Sensei平台提供AI服务并开放基于PDF的文档服务接口释放生态价值，平台化的发展有利于获取更多付费用户并提升客户黏性与ARPU。我们认为福昕作为全球领先的PDF厂商也已具备平台化发展的基础，长期成长路径明晰。

9、申万预计公司 2020-2022 年收入分别为 5.14/7.01/9.51 亿元；归母净利润分别为 1.33/2.15/3.05 亿元，认为给予公司 2021年 85-95 倍 PE 是合理的，对应合理市值区间为 183-204 亿元。考虑到公司发行后总股本为 4814 万股，对应合理股价区间为 380-424 元/股。