核心结论：

（1）硅片、电池、组件开工率全线提升，四季度将迎来产业链量价齐升：我们年初以来明确强调，硅料作为最短板供应，价格波动并非供给扰动导致，而是潜在需求超预期导致；近期硅片、电池、组件企业开工率逐步恢复，电池龙1持续保持满产、龙2开工率恢复至近80%，组件一线龙头企业接近满产；目前下游运营商可以接受1.8元的价格（不排除更高也可以），预计下半年组件出货量明显多于上半年，四季度将迎来产业链量价齐升；

（2）玻璃订单增长，酝酿涨价覆盖成本：由于纯碱、天然气等原材料价格上涨，玻璃厂商9月新单价有上涨趋势，预计增幅2元/平；二季度组件客户整体开工率不足，目前下游需求向好，库存有所去化，三季度订单量增长，长单集中于下半年放量，目前一线企业基本满产；

（3）9月EVA树脂价格上涨，胶膜或将跟涨：9月EVA树脂执行价上调，胶膜厂商为覆盖成本或将跟涨；目前EVA树脂采购略有紧张，四季度榆能化开始供应光伏料，但由于设备调试，初期较少的供应量并不影响供需格局；9月胶膜企业基本满产运行；

（4）光伏研究框架颠覆，需求研究转变为供给决定需求：光伏发展初期供给过剩、需求不足，成本较高使得发展依赖补贴，受政策影响大，光伏研究框架主要为需求拆分预测；随着光伏平均成本降低、碳中和开启新能源长期发展周期，光伏潜在需求爆发，短板供给成为需求增长的决定因素；

（5）坚守紧缺板块，盈利高增长超预期是永恒的超额收益来源：光伏框架转变为供给决定需求，紧缺环节迎来的是量价齐升，头部公司超预期能力最强；行业高景气背景下硅料供需偏紧、EVA树脂供需持续紧张，2021年进入涨价周期，硅料和EVA树脂价值量提升；

（6）投资建议：光伏需求拐点已全面体现，之前我们的逻辑框架全面兑现，当前行业2021年估值性价比高，我们看好三条主线：1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份、中环股份），胶膜（福斯特）；2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料（通威股份、大全新能源），光伏EVA树脂（联泓新科、东方盛虹），海外逆变器（阳光电源，关注锦浪科技、固德威、德业股份等）；3）行业趋势下结构性机会：玻璃（亚玛顿，关注福莱特、福耀玻璃、信义光能），胶膜（福斯特，关注海优新材），大尺寸电池（爱旭股份），一体化组件（关注晶澳科技、天合光能）。

一、下游需求带动产业链开工率全线回升，紧缺环节如期上行

硅料价格持续上涨，下游需求向好。硅业分会报道，本周单晶复投料、单晶致密料、单晶菜花料成交均价周环比上涨1.60%/1.62%/1.74%至20.91/20.68/20.44万元/吨，连续三周上涨。部分硅料企业早于预期开始陆续签订9月份订单，两家一线硅片企业开工率迅速恢复，同时硅片扩产产能持续释放，支撑硅料实际需求大幅增加。

硅片开工率恢复，价格上涨。下游订单需求增加，硅片企业开工率逐步恢复。单晶价格方面，隆基提高报价后中环以外的厂家跟进上涨，海外G1、M6价格也随新一轮公告价出现涨势；多晶价格方面，印度市场需求火热，多晶硅片涨势迅速。

电池企业开工率恢复，多晶价格上涨。电池企业开工率逐步恢复，电池龙1持续保持满产，龙2开工率恢复至近80%。单晶价格方面，组件一线厂家持续对电池厂施加压力，执行订单以先前签订交付为主；多晶价格方面，持续随着上游多晶硅片调涨。

组件企业开工率提升较多，单晶价格上涨。组件企业开工率提升较多，一线龙头企业接近满产。价格方面，供应链中上游大幅涨价、辅材料价格上涨，近期组件厂家开始酝酿涨势；海外整体价格暂时稳定在当前水位，大型地面电站价格暂时无变化。

玻璃订单增长，酝酿涨价覆盖成本。由于纯碱、天然气等原材料价格上涨，玻璃厂商9月新单价有上涨趋势，预计增幅2元/平。二季度组件客户整体开工率不足，目前下游需求向好，库存有所去化，三季度订单量增长，长单集中于下半年放量。目前一线企业基本满产。

EVA树脂价格上涨，胶膜或将跟涨。EVA树脂光伏料方面，EVA进口货源9月价格上涨，国内各厂也开始调价；线缆料方面，国内EVA企业出厂价继续上调。由于9月EVA树脂执行价上调，胶膜厂商为覆盖成本或将跟涨。目前EVA树脂采购略有紧张，四季度榆能化开始供应光伏料，但由于设备调试，初期较少的供应量并不影响供需格局。9月胶膜企业基本满产运行。

硅料和EVA树脂供需紧张，有望带动产业链量价齐升。我们预计全球2021年是光伏需求大年，新增装机或达170GW（供应链限制的组件需求），同增约30%，行业高景气背景下硅料供需偏紧、EVA树脂供需持续紧张，2021年价格进入涨价周期，硅料和EVA树脂有望带动产业链量价齐升。

二、光伏研究框架颠覆，需求研究转变为供给决定需求

全球历史装机回顾：光伏需求表现出明显的政策周期。2000年以后全球新增光伏装机几乎均处于增加的过程，但各年新增装机表现出明显波动，三个增速明显下滑的阶段均受政策原因影响：1）2009年，受经济危机和2008年政府补贴政策变化的影响，曾占全球新增装机量一半的西班牙新增装机量大幅下滑；2）2011-2012年，德国、意大利等下调光伏标杆电价或补贴，美国、欧盟先后发起对华光伏电池、光伏组件反倾销；3）2018年，531政策导致全球最大光伏市场中国的新增装机由2017年的53.0GW下滑16.6%至2018年的44.3GW。光伏装机具有明显的政策周期主要由于发展初期供给过剩、需求不足，发展依赖补贴，政策依赖性较强。 

全球平均光伏成本快速下降，政策驱动转变为经济性内生驱动。2020年，全球光伏平均建造成本为883 USD/kW，同降12.5%；全球LCOE均值0.057 USD/kWh，已经低于欧洲27国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh）。

全球电气化趋势明显，能源转型成为全球共识，超级成长周期开启。1985年以来，全球一次能源消耗量CAGR为1.8%，而全球电力消耗量CAGR为2.9%。2020年全球一次能源消耗量556.6 EJ，其中电力消耗量238.2EJ（26823TWH），电气化比例42.8%，较1985年提高13.7PCT，电气化趋势明显。全球用电量持续高增，在此过程中，主要经济体均制定碳中和计划，能源转型逐步成为全球共识，但BP数据显示2020年光伏、风电占全球发电量的比例也仅为3.2%、5.9%，能源转型处于起步阶段，整体来看蛋糕变大，渗透率提升，新能源发电超级成长周期开启。

主要经济体均制定碳中和目标，碳中和开启新能源40年发展周期。中国在2020年9月22日向联合国大会宣布，努力在2060实现碳中和，并采取“更有力的政策和措施”，在2030年之前达到排放峰值；2019年12月欧盟委员会公布“绿色协议”，努力实现整个欧盟2050年净零排放目标；2020年9月，美国总统候选人提出“清洁能源革命和环境正义的计划”，美国在2050年前实现净零排放目标；2020年10月，日本政府表示将于2050年实现碳中和。目前，占全球能源版图70%的120多个国家已经宣布本世纪中叶实现碳中和，执行周期30-40年。

需求研究转变为供给决定需求，短板供给成为需求增长的决定因素。光伏发展初期供给过剩、需求不足，成本较高使得发展依赖补贴，受政策影响大，光伏研究框架主要为需求拆分预测；随着光伏平均成本降低、碳中和开启新能源长期发展周期，光伏潜在需求爆发，短板供给成为需求增长的决定因素。今年产业链涨价与3Q20由供给扰动导致的涨价不同，是紧缺环节供给不变的情况下，需求增加导致的。2021年光伏潜在需求很高，供应链本就满足不了需求，只能通过涨价以及产业链利润分配来压低潜在需求，使其与供应能力匹配。从经济学角度来看，价格会影响潜在需求（A、C两个需求），但实际需求（C）除了受价格影响外，还受供给影响（供给瓶颈）。随着光伏潜在需求爆发，短板供给成为需求增长的决定因素。

三、坚守紧缺板块，盈利高增长超预期是永恒的超额收益来源

光伏框架转变为供给决定需求，紧缺环节有望迎来量价齐升。我们预计全球2021年是光伏需求大年，新增装机或达170GW（供应链限制的组件需求），同增约30%，行业高景气背景下硅料供需偏紧、EVA树脂供需持续紧张，2021年进入涨价周期，硅料和EVA树脂价值量提升。

硅料处于高景气阶段。由于硅料供需紧张，3Q21硅料供应出现短缺，按照季度供需，3Q21开始均价或创近年新高。此外，本轮硅料紧缺周期中出现大量长单将加速价格上涨，主要企业纷纷签订长单，截止8月15日，2021年硅料长单签订量51.72万吨，占2021年总供给的89.2%。

EVA树脂长产能周期下紧缺时间长。20年三季度开始，光伏EVA树脂进入紧缺状态，由于光伏行业需求增长，光伏EVA年均增速或达30%左右，2025年中性需求为200万吨（2020年光伏EVA需求仅为60万吨左右），而光伏EVA产能周期达3.5-4年，即使目前国内外在建EVA产线投产顺利也满足不了行业需求增量（需求增量140万吨，在建EVA总产能120万吨，光伏料还存在一定比例），光伏级EVA紧缺周期或将维持3-5年以上。

四、投资建议：长期空间和中期格局清晰，优选短期紧缺和中长期成本曲线陡峭环节

光伏需求拐点已全面体现，之前我们的逻辑框架全面兑现。当前行业2021年估值性价比高，我们看好三条主线：

（1）竞争格局稳定，龙头优势明显，长期成长性标的：硅片（隆基股份、中环股份），胶膜（福斯特）；

（2）供需边际向好或者短期偏紧：硅料（通威股份、大全新能源），光伏EVA树脂（联泓新科、东方盛虹），海外逆变器（阳光电源，关注锦浪科技、固德威、德业股份等）；

（3）行业趋势下结构性机会：玻璃（亚玛顿，关注福莱特、福耀玻璃、信义光能），胶膜（福斯特，关注海优新材），大尺寸电池（爱旭股份），一体化组件（关注晶澳科技、天合光能）。

五、风险提示

1、能源转型不及预期，导致光伏新增装机不及预期；

2、产业链扩产超预期，导致产能过剩。