重磅调研！玻璃水泥行业专家交流纪要
价值研究型韭菜
2021-08-06 01:16:09
玻璃水泥：如何看待地产需求为主的玻璃、水泥景气显著分化？
供给面：产能变化、产能发挥率变化、进出口1）产能角度一致：玻璃、水泥从2016年供给侧改革（限制玻璃水泥新建产能）之后产能基本呈现稳定略有提升状态，有提升的原因是因为早年拿到批文的产线开始投放产能，但提升幅度很小，2016~2020年玻璃水泥两者的供给增速基本保持一致。
2）水泥错峰VS玻璃生产刚性：水泥供给改善早于玻璃，玻璃无法错峰水泥可以通过错峰生产在淡季的时候通过限制产能发挥控制库存上升幅度，2017~2018年水泥行业的错峰时间拉长、范围都在扩大（原来只有北方采暖季因施工停滞而停工，错峰向全国扩张成为常态化错峰），所以水泥价格涨上去之后可以维持住，虽然设计产能还是过剩的状态。玻璃方面由于生产刚性，开启关停成本太高，无法错峰，仅2017年因为环保一刀切（沙河地区集中停产）出现阶段性供不应求。我们认为错峰与否是决定2017~2019水泥景气起来后可以维持的核心原因。
3）进口：进口成为限制水泥价格天花板的核心因素，玻璃因为疫情原因海外产能投建、玻璃高景气持续时间短，暂时看不到进口压力2018年全国平板玻璃产量是35亿平米（5mm），出口量是1.93亿平米，占比5~6%，同时进口数量维持在接近30万吨，占比0.6%，现在国内每天日熔化量是17万吨，差不多只有国内2天产量不到。 2020年水泥熟料进口3300万吨，占国内产量2.1%；出口8万吨，可以忽略不计。水泥进口和出口差不多都是200~300万吨。国内外的价差以及较长套利的持续时间，是的海外出口企业成为限制国内水泥价格天花板的核心因素。所以从结果上来看，2019年之后熟料价格很难创新高，在400元/吨价格以上持续的时间很短。 所以总体来说由于中国的玻璃规模、产业链优势明显，过去较低产品价格是玻璃输出国，我们判断现2021年在供给紧张的情况下，出口量会比2018年的数据大幅减少。因为疫情原因海外产能受限、玻璃高景气持续，暂时看不到进口压力。 需求面：玻璃企业已和水泥产生巨大差异，从单位用量、短期需求节奏、政治高度上玻璃明显优于水泥1） 单位面积用量的差异性我们如何看待玻璃行业高景气及可持续性，举例取部分分析，玻璃单位用量提升的速度远超大家想象。根据我们测算，中空、夹层玻璃的渗透率分别只有7%、6%合计13%（过去7~8年渗透率翻倍），中空玻璃/平板玻璃（原片）的系数过去3年提升了29%，夹层玻璃提升幅度是21%。建筑领域，要知道双玻单位玻璃需求比单玻是翻倍，3玻2腔比双玻的需求增长50%，所以主要渗透率有小幅提升，对需求的拉动都是可观的。汽车领域，过去是通过大车身面积的SUV比例提升，现在是新能源车全景天窗的渗透率提升（2021年上半年累计产量比例已经达到10%），所以夹层玻璃/平板玻璃产量系数最近几年是加速提升。 工信部经过调研也发现“平板玻璃产品用途较广，广泛应用于建筑装饰装修、汽车、家电、设施农业等领域，近年来，棚改、老旧小区改造等大规模推广两玻或三玻等节能门窗，使得建筑领域玻璃需求增长较为明显。”佐证了我们对于玻璃单位面积用量提升趋势的判断。 2） 水泥、玻璃需求节奏上不同地产的调控导致目前地产链的节奏是新开工最先走弱（调节报表不拿地），其次是销售（降低贷款发放节奏），竣工相对最好，主要原因是地产过去几年新开工面积增速持续高于竣工增速。从水泥地产端需求数据来看，今年的需求主要是施工端拉动，地产开发投资中的建筑工程投资增速（22%）表现明显优于新开工增速（3%）。 3） 需求政治的高度层面，玻璃比水泥强我们主要看水泥企业资本开支方向寻找未来水泥、玻璃企业的差异。 以海螺水泥为例，1年利润320亿，2021年规划投资150亿（利润的1/3多点），其中1/2是骨料，1/4是水泥，1/4是改造。 以旗滨集团为例，1年利润是50亿元，2022年~2023年每年资本开支30个亿（60%），方向基本是光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃，可见的未来3年左右时间，公司非建筑玻璃业务可能占到超过50%。 总结下来，1）水泥资本开支力度上可以看出成长性偏弱；2）投资方向上以骨料为主，所以下游依然为地产基建这类从政治高度不太支持大力建设的行业；玻璃未来至少50%的量是复合政治高度的碳中和（光伏玻璃）、卡脖子行业（药用、电子玻璃）。 所以即便现在箱净利从50元砍半到25元/箱（进口或者是竣工走弱），利润下滑一半，但是可能估值从原来的10倍，未来今年上涨到20~30倍，股价可能没有太大的下降空间。 投资策略：资产重估水泥：自下而上寻找标的。看好上峰水泥、中国建材。 玻璃：发掘潜力高成长标的。看好旗滨集团、南玻A、信义玻璃、福莱特等。【重点关注】南玻A：二轮重估启动，500亿以下买入！明年看1000亿！ 电子玻璃：公司手机盖板玻璃积累已突破外资企业垄断，KK6卡位二强市场，KK8突破高端边界，成为国内唯一能为主流品牌高端机型供货的企业，直接对标康宁GG7，目前整机厂发货量和高端货值有望快速放量，预估电子板块今年业绩5亿以上，明年8亿以上，3年复合增速高于70+%，仅电子玻璃板块合理市值超300亿，国内没有对手，全球三家瓜分，正被显著低估！ 其他业务：不仅是电子玻璃，公司工程、光伏等深加工业务新一轮扩张已经开启，公司近10年规模停滞不前，如今重启成长，21年是放业绩元年。光伏压延预计明年产能直接由1300跃升至7300，相当于1个福莱特（1000亿市值），工程3年产能翻番。 目标市值：市场普遍担心浮法玻璃高位业绩风险，但我们预计即使浮法玻璃利润砍半，公司盈利预测也在30亿以上。合理市值角度，我们认为当下电子玻璃为300亿，光伏500亿，浮法及工程200亿（25亿业绩）。我们重申今年是南玻次成长放业绩元年，我们按照分部估值法给予今年500亿目标市值，明年看1000亿！ S南玻A(sz000012)S S旗滨集团(sh601636)S S福莱特(sh601865)S S信义玻璃(一千)(00868)S S隆基股份(sh601012)S
供给面：产能变化、产能发挥率变化、进出口1）产能角度一致：玻璃、水泥从2016年供给侧改革（限制玻璃水泥新建产能）之后产能基本呈现稳定略有提升状态，有提升的原因是因为早年拿到批文的产线开始投放产能，但提升幅度很小，2016~2020年玻璃水泥两者的供给增速基本保持一致。2）水泥错峰VS玻璃生产刚性：水泥供给改善早于玻璃，玻璃无法错峰水泥可以通过错峰生产在淡季的时候通过限制产能发挥控制库存上升幅度，2017~2018年水泥行业的错峰时间拉长、范围都在扩大（原来只有北方采暖季因施工停滞而停工，错峰向全国扩张成为常态化错峰），所以水泥价格涨上去之后可以维持住，虽然设计产能还是过剩的状态。玻璃方面由于生产刚性，开启关停成本太高，无法错峰，仅2017年因为环保一刀切（沙河地区集中停产）出现阶段性供不应求。我们认为错峰与否是决定2017~2019水泥景气起来后可以维持的核心原因。3）进口：进口成为限制水泥价格天花板的核心因素，玻璃因为疫情原因海外产能投建、玻璃高景气持续时间短，暂时看不到进口压力2018年全国平板玻璃产量是35亿平米（5mm），出口量是1.93亿平米，占比5~6%，同时进口数量维持在接近30万吨，占比0.6%，现在国内每天日熔化量是17万吨，差不多只有国内2天产量不到。 2020年水泥熟料进口3300万吨，占国内产量2.1%；出口8万吨，可以忽略不计。水泥进口和出口差不多都是200~300万吨。国内外的价差以及较长套利的持续时间，是的海外出口企业成为限制国内水泥价格天花板的核心因素。所以从结果上来看，2019年之后熟料价格很难创新高，在400元/吨价格以上持续的时间很短。 所以总体来说由于中国的玻璃规模、产业链优势明显，过去较低产品价格是玻璃输出国，我们判断现2021年在供给紧张的情况下，出口量会比2018年的数据大幅减少。因为疫情原因海外产能受限、玻璃高景气持续，暂时看不到进口压力。 需求面：玻璃企业已和水泥产生巨大差异，从单位用量、短期需求节奏、政治高度上玻璃明显优于水泥1） 单位面积用量的差异性我们如何看待玻璃行业高景气及可持续性，举例取部分分析，玻璃单位用量提升的速度远超大家想象。根据我们测算，中空、夹层玻璃的渗透率分别只有7%、6%合计13%（过去7~8年渗透率翻倍），中空玻璃/平板玻璃（原片）的系数过去3年提升了29%，夹层玻璃提升幅度是21%。建筑领域，要知道双玻单位玻璃需求比单玻是翻倍，3玻2腔比双玻的需求增长50%，所以主要渗透率有小幅提升，对需求的拉动都是可观的。汽车领域，过去是通过大车身面积的SUV比例提升，现在是新能源车全景天窗的渗透率提升（2021年上半年累计产量比例已经达到10%），所以夹层玻璃/平板玻璃产量系数最近几年是加速提升。 工信部经过调研也发现“平板玻璃产品用途较广，广泛应用于建筑装饰装修、汽车、家电、设施农业等领域，近年来，棚改、老旧小区改造等大规模推广两玻或三玻等节能门窗，使得建筑领域玻璃需求增长较为明显。”佐证了我们对于玻璃单位面积用量提升趋势的判断。 2） 水泥、玻璃需求节奏上不同地产的调控导致目前地产链的节奏是新开工最先走弱（调节报表不拿地），其次是销售（降低贷款发放节奏），竣工相对最好，主要原因是地产过去几年新开工面积增速持续高于竣工增速。从水泥地产端需求数据来看，今年的需求主要是施工端拉动，地产开发投资中的建筑工程投资增速（22%）表现明显优于新开工增速（3%）。 3） 需求政治的高度层面，玻璃比水泥强我们主要看水泥企业资本开支方向寻找未来水泥、玻璃企业的差异。 以海螺水泥为例，1年利润320亿，2021年规划投资150亿（利润的1/3多点），其中1/2是骨料，1/4是水泥，1/4是改造。 以旗滨集团为例，1年利润是50亿元，2022年~2023年每年资本开支30个亿（60%），方向基本是光伏玻璃、药用玻璃、电子玻璃，可见的未来3年左右时间，公司非建筑玻璃业务可能占到超过50%。 总结下来，1）水泥资本开支力度上可以看出成长性偏弱；2）投资方向上以骨料为主，所以下游依然为地产基建这类从政治高度不太支持大力建设的行业；玻璃未来至少50%的量是复合政治高度的碳中和（光伏玻璃）、卡脖子行业（药用、电子玻璃）。 所以即便现在箱净利从50元砍半到25元/箱（进口或者是竣工走弱），利润下滑一半，但是可能估值从原来的10倍，未来今年上涨到20~30倍，股价可能没有太大的下降空间。 投资策略：资产重估水泥：自下而上寻找标的。看好上峰水泥、中国建材。 玻璃：发掘潜力高成长标的。看好旗滨集团、南玻A、信义玻璃、福莱特等。【重点关注】南玻A：二轮重估启动，500亿以下买入！明年看1000亿！ 电子玻璃：公司手机盖板玻璃积累已突破外资企业垄断，KK6卡位二强市场，KK8突破高端边界，成为国内唯一能为主流品牌高端机型供货的企业，直接对标康宁GG7，目前整机厂发货量和高端货值有望快速放量，预估电子板块今年业绩5亿以上，明年8亿以上，3年复合增速高于70+%，仅电子玻璃板块合理市值超300亿，国内没有对手，全球三家瓜分，正被显著低估！ 其他业务：不仅是电子玻璃，公司工程、光伏等深加工业务新一轮扩张已经开启，公司近10年规模停滞不前，如今重启成长，21年是放业绩元年。光伏压延预计明年产能直接由1300跃升至7300，相当于1个福莱特（1000亿市值），工程3年产能翻番。 目标市值：市场普遍担心浮法玻璃高位业绩风险，但我们预计即使浮法玻璃利润砍半，公司盈利预测也在30亿以上。合理市值角度，我们认为当下电子玻璃为300亿，光伏500亿，浮法及工程200亿（25亿业绩）。我们重申今年是南玻次成长放业绩元年，我们按照分部估值法给予今年500亿目标市值，明年看1000亿！ S南玻A(sz000012)S S旗滨集团(sh601636)S S福莱特(sh601865)S S信义玻璃(一千)(00868)S S隆基股份(sh601012)S
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