公司是铝板带箔加工行业龙头之一，采取“铝锭价格+加工费”的定价原则，即赚取较为稳定的加工费，铝锭价格波动对盈利影响有限。20年加工产能100万吨，目前仍有较多在建、待建项目，未来将持续带来规模扩张和结构升级，带动盈利稳健增长。另外，下游中看好汽车、轨交等行业需求增长，据IAI，20-30年汽车用铝消费年均复合增速或可达8.9%。

 

公司在行业中，提前布局再生铝、铝灰渣回收业务，目前再生铝产能规模136万吨，且今年3月第一条铝灰渣处置利用产线正式投产。目前电解铝产能已接近4500万吨，在双碳政策背景下，火电铝面临减排压力，而水电铝有较明显的区位和容量限制，再生铝或是最优解之一，看好公司废铝回收业务的提前卡位优势。

 

公司20年业绩为10.7亿元，21H1业绩预告为8-8.5亿元，预计21-23年业绩CAGR达29%。

河南明泰铝业股份有限公司（下文简称“明泰铝业”、“公司”）成立于1997年，由马廷义、马廷耀、化新民三位自然人出资成立，为国内首家民营铝加工企业，深耕铝加工23余年，产品涵盖1-8系铝合金等8个规格系列，由最初的铝板带箔领域，扩展为铝板带箔及铝型材两大门类，涵盖了铝加工的两大主要领域。公司于2011年在上交所上市，截至2021年7月30日，公司总股本6.83亿股，其中流通股6.82亿股。公司控股股东及实控人为马廷义，持股比例为15.63%（截至21Q1末）。

公司产品主要为铝板带、铝箔和铝合金轨道车体三大类，其中铝板带贡献主要营收、毛利。铝板带、铝箔下游行业分布较为广泛，包括印刷、电力、交通、包装、家电等领域，近年来交通运输用铝、汽车轻量化用铝、新能源、新消费用铝等高附加值产品占比逐步提高；铝合金轨道车体产品主要由产能逐步释放的“年产两万吨交通用铝型材项目”生产。分产品看，铝板带贡献主要的营收、毛利，20年占比分别为79%、71%，铝箔分别为15%、16%。分领域看（20H1，最新），建材及工业耗材营收占比为43%，其次为新能源及电子家电（20%）、汽车与交通（18%）和药品食品包装（13%）等；分区域看，近年来公司产品内销比例提高，20年营收占比达到73%。

以销定产，主要赚取较为稳定的加工费。据公司可转债（“明泰转债”）2021年评级报告，公司拥有中国首条自行设计的（1+4）热轧生产线及3300mm宽幅（1+1）热连轧生产线。截至20年底公司已具备14万吨铸轧、110万吨热轧和110万吨冷轧的深加工能力，前后工序产能高度匹配；产品层面，20年铝板带箔产能达到100万吨。实际产销方面，公司以销定产，15-20年产销率基本均在100%左右。

定价模式上，公司采用“铝锭价格+加工费”的定价原则，国内主要采用“发货当天上海长江现货铝平均价格+加工费”确定，出口主要采用“发货日前一个月的伦敦金属交易所市场现货铝平均价+加工费”确定。公司主要产品平均加工周期在20-30天内，因此公司盈利模式主要为赚取较为稳定的加工费，原料价格波动风险影响有限，从生产周期看，仅承担20-30天生产周期内的原料价格涨跌风险。从公司成本构成中可以看出，铝锭占据主要部分，20年占比达80%，且公司主要产品铝板带箔价格与铝锭价格走势基本一致。另外，从业务分布看，主要集中在郑州明泰、明泰科技、明泰交通新材料三家子公司中。

2015年以来，营收、业绩跟随产品规模快速扩张。据公司官网，2014年起公司开启扩张步伐，近年来包括“高精度交通用铝板带”、“2万吨交通用铝型材”等项目逐步释放产能，公司15-20年铝板带箔销量CAGR达17%，同期公司营收、归母净利跟随同步上行，期间CAGR分别为21%、44%。其中，19年公司归母净利增速明显快于营收，主要因当期有较多新型设备和产能投产，例如年产 12.5 万吨车用铝合金板项目，以及铝箔方面新增4 台箔轧机等等，另外或部分因公司积极调整下游订单分布，据公司19年年报，当期大新能源、通信、航空航天、军工领域的产品开发。

铝板带吨毛利呈现稳步上行趋势，预计未来或可持续。由于公司属于来料加工模式，主要赚取较为稳定加工费，盈利空间采用吨毛利指标更为合适。从15-20年公司主要三项产品的吨毛利趋势看，毛利规模占比最大的铝板带吨毛利呈现稳步上行趋势，从15年的784元/吨，上行至1660元/吨，增幅超100%，主要因公司通过持续的新建、技改实现产能扩张的同时，也持续推进产品的结构升级，品牌效应逐渐显现；而目前公司仍在持续推进产品结构升级，市场地位稳固，预计未来吨毛利或仍有上行空间。毛利率、净利率层面，虽有波动，但15-20年呈现上行趋势。

20年以来经营现金流改善明显。费用方面，销售、管理费用率表现相对稳定，18年以来研发费用投入增加，研发费用率从18年的1.1%增加至20年3.2%，主要因公司近年来积极进行产品的结构升级中。公司资产负债率相对较低，15年以来均未高于40%，21Q1末为29%。现金流方面，15-19年公司经营现金流净额波动较大，20年大幅转正、开始有所改善，21Q1继续维持正经营现金流净额，且20年、21Q1经营现金流净额占净利润比例均维持在80%以上，经营现金流的改善，或主要因公司积极对回款进行管理。

分红方面，15-20年现金分红率基本维持在10-30%区间内，分红率相对不高或主要因公司自14年以来持续投入到产能扩张、结构升级当中，相应资金需求量较大。根据公司《股东未来分红回报规划（2018年-2020年）》规定，要求每年现金分红比例不低于10%，另外暂无新一轮股东回报规划出台。

铝板带箔加工行业较为分散，小型企业竞争力较差，产业转型升级空间较大。据SMM及Wind，20年国内铝板带箔材产量为1128万吨（不含铝箔毛料），且市场较为分散，CR5仅为33%；另外，公司近年来规模扩张较快，市占率从17年6.5%提升至20年8.7%。

据SMM及Wind，从市场层次看（2020年），铝板带箔市场分化较明显，约50%为低端市场，且多采用普通的铸轧工艺，产品精细程度不高，竞争较为激烈，多靠价格抢夺市场；腰部市场占比约为42%，公司主要位于该部分，折算市占率约为20%；头部市场占比约为8%，部分高端蟾皮能依赖进口，未来存在一定的进口替代空间。而从规模角度看，行业中中、小规模企业开工率明显低于大型企业，大型企业的规模优势、市场地位更加突出。

供给侧，受限于电解铝产能天花板限制，增量有限。据ALD，截至21年4月，我国电解铝产能达4362万吨（在产达4001万吨）；20年8月以来，开工率均在90%以上，21年4月达到93.9%。产能已接近4500万吨产能上限，且开工率持续高位，电解铝层面供给增量有限。而在铝材层面，据中国有色工业协会及安泰科联合统计（2019年，最新），我国半数铝材集中在挤压材中，铝板带及铝箔合计占比在38.3%。其中，挤压材主要应用领域为建筑（铝合金门、窗、幕墙等）和工业（交通运输、机电设备、耐用品、电子电器），相对其余铝材品种而言，加工制造技术含量偏低，市场竞争较为激烈，而板带箔材领域下游需求分布则更为广泛，且消费属性更强。

下游行业消费升级趋势明显，关注汽车轻量化、轨道交通等领域。铝板带箔材下游分布较为广泛，且下游行业消费属性较强，伴随国内经济快速发展，铝板带箔在消费领域的耗材属性，或使其面临转型升级机遇，短期可关注汽车轻量化和轨道交通等领域。

汽车轻量化的节能降耗效果显著，采用铝合金实现材料轻量化是重要路径之一。汽车轻量化、动力总成、空气阻力、滚动阻力均可影响汽车能耗，在以上四种降耗方式中，新材料开发及对应的轻量化方案，周期最短、性价比最高，而在材料轻量化当中，目前以高强钢、铝合金的应用为主，镁合金、碳纤维等因为造价等多方面问题，应用相对较少。在实现汽车轻量化的同时，汽车厂商还将兼顾NVH、碰撞安全、耐久性、制动性和经济性等。另外，新能源车普遍存在重量超重、续驶里程短等问题，车身轻量化是提升续驶里程的有效途径之一。铝合金、镁合金、碳纤维材料密度更低，成为实现新能源车轻量化的重要选择。

对比钢、铝两种材料的特点，从材料强度看，铝合金会略逊于钢板，但低密度让铝合金有更大优势，同等强度钢板和铝合金，厚度比为1:1.4，而重量比仅1:0.5，即铝合金仅需一半的重量便能达到同等强度；另外，一般全铝车身用的铝合金板件要比普通低碳钢厚0.2-0.5mm，通过增加厚度能实现比高强钢更高的车身刚度和抗扭性能。但同时也需要注意到，高强钢和铝合金的技术同时均在进步，呈现出此消彼长的趋势，因此铝合金完全替代钢材在汽车当中的应用或较难，短期内钢铝混合或是趋势，但铝合金的轻量化优势，或使其在新能源车中的推广应用更为迅速。

汽车用铝未来增速可观，IAI预计20-30年汽车用铝消费年均复合增速达8.9%。根据国际铝业协会于2019年发布的《中国汽车工业用铝量评估报告（2016—2030）》，20-30年汽车用铝消费年均复合增速将达8.9%，其中燃油车部分将达5.0%，新能源车部分将达28.9%。具体到单位用铝层面，整体的单位消费量年均复合增速将达6.9%，其中燃油车部分将达5.0%，新能源车部分将达5.8%。因此，新能源车用铝将是未来汽车用铝增量的重要贡献部分之一，预计2020年新能源车用铝占比仅为5%，预计2030年占比将提升至25%，增量可观。

轨道交通领域，铝合金制轨交车辆涵盖了地铁、高铁、轻轨、磁悬浮等多种领域和车型，铝合金的轻量化，以及成本低、零部件维修简单、废件回收率高等优势较为明显，未来全铝车辆或具备发展潜力。此外，多项顶层规划文件助推轨道交通发展，19年9月国务院印发《交通强国建设纲要》，提出到2035年基本建成交通强国，基本形成“全国123出行交通圈”（都市区1小时通勤、城市群2小时通达、全国主要城市3小时覆盖）；21年3月，十四五规划以及2035年远景目标纲要中同样提及，其中针对城市群和都市圈轨道交通，提出新增城际铁路和市域（郊）铁路运营里程3000公里，基本建成京津冀、长三角、粤港澳大湾区轨道交通网，以及新增城市轨道交通运营里程3000公里。

中国再生铝占比在20%左右，仍有较大提升空间。据IAI，分国别看，中国已是全球第一大再生铝生产国，2020年产量达到740万吨，全球占比在22%；从再生铝产量在整个铝产量中占比情况看，2020年全球水平达33%，中国为20%，而发达国家美国在80%以上、日本接近100%，因此中国再生铝发展空间仍较大。

政策上支持循环经济发展，21-25年再生铝产量年化增速或达9%。从政策层面看，国家对循环经济持鼓励态度，2021年7月，国家发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，其中明确提出，“到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右，……再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨……”，25年1150万吨再生铝产量目标，较20年740万吨实际产量，21-25年年化增速将达9%，高于十三五期间5%的年化增速水平。

再生铝原料进口有望进一步规范，进口量有望回升。进口方面，2013年以来废铝进口量呈现下行趋势，2020年进口82万吨，同比下降41%，而近年来废铝进口量的下降，主要因为国家对于固废进口的趋严政策。2017年4月，《关于禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》中明确提出将一步步有序的限制废物的进口；2019年7月起，废钢铁、铜废杂料、铝废杂料等8个品种固体废物，从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，废铝进口进一步受到限制。

后出于对国内金属废料资源供给不足的问题，2020年11月开始实施的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》中提出，符合《再生铸造铝合金原料（GB/T 38472-2019）》标准的再生铸造铝合金原料不属于固体废物，可自由进口；而再生纯铝、再生变形铝原料目前暂无相关标准，无法进口。据SMM报道（2020年10月），《再生变生形铝合金原料》、《再生纯铝原料》、《回收铝》、《铝及铝合金术语第4部分：回收铝》四项标准的编制正当其时，再生铝全方位的原料标准体系正在构建。随着再生铝相关品种标准的进一步完善，废铝进口品种范围有望进一步扩大，进口量或将回升。

据Wind，2020年有色金属冶炼及压延加工业用电量在全国占比为8.6%，其中铝冶炼占比约80%；据SMM，2019年（最新）国内电解铝能源结构中，火电占比合计约86%，水电等占比仅14%，且在电解铝冶炼中，用火电生产1吨铝电力环节排放CO2约11.2t，用水电生产吨铝几乎不排放CO2，因此电解铝在有色行业碳排放中占比最大。另外，碳交易所披露数据表明，2020年国内电解铝行业CO2总排放量约为4.26亿吨，约占全社会CO2排放总量的5%。因此，在“2030年碳达峰，2060年碳中和”的政策背景下，电解铝行业或面临供给受限、成本抬升的发展趋势。

自备电厂优势或逐步被消除，火电铝或抬升行业成本曲线。火电铝电力来源分为自备电厂和外购电，其中自备电厂的电费低于外购电。据北极星网，燃煤自备电厂关停或转公用是适应供给侧结构性改革、防治大气污染的举措之一。2020年12月16日，苏州市发改委发布《关于江苏东方盛虹股份有限公司自备热电厂转为公用电厂的函》，正式批准江苏东方盛虹股份有限公司（000301 CH）盛泽热电厂转公用。我们认为未来自备电厂将面临日趋严格的环保核查和高效产出比等指标限制，存在被关停和逐步国有化的可能。此外，参考内蒙规定，自备电厂需按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，我们认为未来自备电厂优势或逐步被消除，部分低成本火电铝将受到负面影响。

再生铝碳排放优势明显，吨铝碳排放较火电铝低84%，且不受区位限制。据SMM及中国有色金属工业协会再生金属协会，横向对比看，火电铝吨铝碳排放约为13.0t，其中电力环节占主要部分，达11.2t；水电铝方面，电力环节碳排放可视为0，但考虑到水电资源分布以及所在地区的电力供需关系，国内仅西南地区较为适合发展水电铝；再生铝方面，吨铝碳排放仅为2.1t，较火电铝低10.9t，排放水平与水电铝基本相当，且未来发展不受限于区域位置。因此，由于碳排放较低而且不受区域限制的优势，再生铝在双碳政策背景下或将是未来铝行业转型发展的重点。

铝灰渣及相关产品的处理是目前的行业难题。据SMM，铝灰渣是电解铝或再生铝熔炼时的必然产物，它是由氧化铝、氮化铝、其他氧化物、氯化物及铝构成，年产量在200万吨以上（2019年数据）。刚从熔炉内取出的铝灰渣中含铝量为45%~75%，为提高回收率，一般铝企均会加装炒灰机对废铝进行一次处理，使得铝灰中的铝屑含量降至5%附近，此时一次铝灰依旧具有经济价值，通常会进行一次转卖提取；经过提取后的二次铝灰通常主要成分为氧化铝，其含量多在40%~60%，其处理则需经过有资质的企业进行无害化处理。国内外对于铝灰处理工艺科将铝灰处理的一些产品：净水剂、耐火材料、化学级氧化铝、水泥等等，然而这些处理工艺中或多或少因铝灰中成分问题，而未能大规模应用。

铝灰渣和二次铝灰相关标准规范正在编制当中。根据《国家危险废物名录（2021年版）》豁免管理清单，对铝灰渣和二次铝灰在回收金属铝利用环节给予豁免，但由于相应技术规范尚未出台。使用危废加工成的任何产品仍是危废，需要经过鉴别认证才能销售。据中国有色金属工业协会再生金属分会，目前《铝灰渣和二次铝灰污染控制技术规范》正在编制当中，未来推出后将为铝灰渣和二次铝灰处理行业提供标准规范，进而助力行业走向正轨。

公司抢占铝灰渣处理赛道，我国第一条铝渣转化盐渣绿色生态化处置利用生产线已投产。据公司2020年年报，公司新建12万吨铝灰渣项目；据铝云汇报道（2021年3月23日），公司第一条铝渣转化盐渣绿色生态化处置利用生产线已正式投产。

根据巩义市政府官网公布的《河南明泰科技发展有限公司铝灰渣综合利用项目环境影响评价公众参与第二次公示》，项目分为两期建设（单期6万吨），通过破碎、碾磨、筛分、溶解、浸出、提盐、提氨、烘干等工艺将铝灰渣中金属铝（1.2万吨）、盐、氨等充分提取，同时将剩余物质生产成惰性氧化物产品。