1. 爱旭股份：全球光伏电池片龙头，ABC 新技术引领潮流

1.1 公司发展历程：坚持专业化，坚持技术创新

S爱旭股份(sh600732）S 深耕晶硅太阳能电池领域，持续研发技术创新。爱旭科技成立于 2009 年，专注于太阳能电池的研发、 生产和销售，目前拥有广东佛山、浙江义乌、天津、广东珠海四大生产基地，预计 2022 年公司高效单晶 PERC 产能达到 36GW、N 型电池产能达到 8.5GW+。公司深耕国际市场，产品远销韩国、日本、印度、欧洲等国 家及地区，2019 年电池出口量全球第一，深受全球晶硅组件企业的青睐。

公司 2019 年借壳上市，实现产能持续高速扩张。上市后三年公司研发费用 2.2 亿元、3.8 亿元、6.5 亿 元，持续高增长。2021 年公司发布 ABC 新型高效光伏电池片技术，并计划于 2022 年三季度量产，该电池 片技术难度高，不易复制模仿，有望给公司带来超额收益。

电池片出货量维持行业前列。2019 年，公司成功推出方单晶电池，转换效率可达 22.5%，72 版型组件 封装效率可达 415W 。近年来公司积极开发大尺寸 PERC 电池产品，先后推出了 166mm、210mm、182mm 尺寸高效太阳能电池，并于 2020 年在管式 PERC 技术基础上叠加 SE 技术，推出 SE-PERC 电池，叠加双面 技术，推出双面 PERC 电池。公司产品量产效率由 2018 年的 22.04%提升到 2020 年的 23.30%，明显优于行 业平均水平，2018-2020 公司连续 3 年实现电池片出货量全球第二。

公司股权结构较为集中。截至 2022 年一季度末，陈刚直接持有公司股份比例为 32.2%，是公司第一大 股东、实际控制人，同时，他与天津天创海河基金、佛山嘉时企业管理合伙企业为一直行动人。

管理层行业经历丰富，研发团队实力雄厚。公司实控人陈刚同时也是公司的董事长、总经理、核心技 术人员，其深耕光伏行业十余载，在太阳能电池片领域具备丰富经验。公司团队技术带头人来自德国、日本、中国、中国台湾等地，既有来自 ISE 等等世界著名光伏技术研究院所的核心研发人员，也有日本京瓷、 索尼和台积电、三星、中芯国际等国际先进半导体企业的技术、管理核心。

1.2 财务分析：Q1 业绩反转，收入高速增长，盈利能力持续提升

营收规模高速增长，Q1 业绩实现反转。2021 公司实现营业收入 154.7 亿元，同比增长 60.1%，创下历 史新高。盈利方面，2016-2020 年公司归母净利润呈现持续增长态势，2020 年公司实现归母净利润 8.05 亿 元，同比增长 37.63%，2021 年受到上游原材料价格大幅上涨影响，公司归母净利润出现亏损。2022 年一季 度公司实现营业收入 78.3 亿元，同比增长 160.3%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 125.8%，实现了业 绩扭亏反转。

盈利能力触底回升。2016-2019 年公司毛利率与净利率水平呈现稳定且小幅提升态势，2019 年毛利率为 18.05%，净利率由 2016 年的 6.27%提升至 2019 年的 9.64%，公司盈利能力持续提升。2021 年行业盈利能 力处于底部，公司毛利率水平降至 5.49%，分季度来看，公司毛利率低点出现在 2021Q2 为 1.66%，Q3 恢复 至 5.98%，2022Q1 恢复至 7.44%。未来随着电池片达产率的提升，原材料短缺情缓解，公司盈利能力有望 继续修复，回到合理水平。

期间费用率保持稳定。公司长期以来保持优秀的费用管控能力，2016 年以来公司各项期间费用率基本 保持稳定有所下降走势。2022Q1 主要是由于收入规模的快速上升，摊薄了各项费率。

2. 大尺寸 PERC 电池片将实现困境反转

2.1 光伏主产业链各环节盈利呈现周期性变化，电池片处于盈利低点

光伏主产业链毛利率周期性变化。回顾光伏主产业链各环节，可以大致得出以下结论：（1）产业链毛 利率呈周期性波动，自 2006 年起可以分为三个大周期——2006 至 2010 年、2010 至 2017 年、2017 年至今； （2）2017 年以前硅料、硅片、电池片毛利率变化趋势一致，之后硅料与电池片毛利率趋势相反；（3）组件 毛利率与硅料毛利率变化趋势相反，但近两年组件企业做了一体化之后该趋势在消失，组件与电池片毛利 率变化趋势相反。

电池片当前处于盈利低位。上一轮 PERC 电池片产能释放周期为 2017-2019 年，自 2019 年下半年起电 池片进入微利状态，叠加去年以来硅料供给紧张、价格大幅上涨，导致电池片盈利持续下滑，目前仍处于 低位。从部分公司的 2022 年一季度数据来看，电池片毛利率已经出现了明细的回升态势，且由于电池片处 于技术变革期，旧的 PERC 产能达产率提升甚至满产后，公司不会贸然选择继续扩产 PERC。随行业需求持 续增长，电池片整体产能有望出现紧张的态势，我们认为电池片毛利率回升有望持续 2-3 年。

2.2 光伏新电池片技术产能有待释放，大尺寸 PERC 产能将紧缺

2.2.1 大尺寸 PERC 电池片产能出现供给紧张，产品价格涨幅较大

大尺寸电池片 2022 年来出现供给紧张，有望获得超额利润。根据 CPIA 预计，2022 年 182&210 尺寸占 比将由去年的 45%提升至 76%左右。假设 2022 年全球光伏新增装机约 220GW，2022 年对于大尺寸电池片 的需求约 201GW。根据各家电池片企业公告，可估算出 2022Q1 大尺寸年化产能约 190GW，今年电池片新 产能多为新型电池，且投放时间集中在下半年，在新产能充分释放前，2022 年大尺寸电池片的供给已经出 现紧张。

电池片达产率持续攀升，大尺寸电池片价格涨幅领先。根据贺力氏光伏数据统计，2021 年 10 月达产率 跌至约 40%-45%见底，之后开始逐月攀升，2022 年 3 月全球电池片行业达产率已达 67.3%，部分头部厂商 已经满产。根据 PV Infolink 数据，今年年初至今，小尺寸电池片由于需求缩减，价格涨幅明显低于 182&210 尺寸，当前大尺寸电池片已呈紧缺态势。大尺寸电池片是 PERC 技术红利的延续，未及时改造成大尺寸 PERC 的产能将快速出清淘汰。

2.2.2 头部电池片厂商新技术产能释放仍需时间

新型电池今年开始规模化量产，产能释放仍需时间。2022 年我国新型光伏电池技术进入规模化量产元 年，目前已有十余家光伏企业布局新型高效电池产能。一季度，晶科能源 16GW 的 N 型 TOPCon 电池生产 线实现投产，目前效率已经超过 24.6%，良率接近 PERC 量产水平。除晶科外，其他企业新型电池产能多在 今年下半年投放，技术路线仍有不确定性。且各厂商新技术产能释放到完全达产，所需要的时间超过 PERC， 今年各家的新技术出货量指引来看少有超过 10GW 的实际产出，或难以弥补行业对电池片的需求。

2.3 硅料价格有望于 2022H2-2023 年开始进入

随着扩产项目纷纷投产，硅料价格可能于 2022Q3-Q4 度开始下降。从 2020 年下半年开始，下游装机 需求恢复，光伏产业链价格进入上行通道，硅料由于供给短缺，至今已上涨超过 300%。去年年底通威股份、 大全能源共有 13.5 万吨产能投放，今年协鑫、新特能源、亚洲硅业等也相继有近 60 万吨产能释放，新产能 的释放满足了新增需求，也使得硅料紧张状态相比去年稍有缓解，随着新产能爬坡至达产，预计硅料价格 将于今年三四季度进入下行周期，2023 年硅料价格将出现明显下降。随着硅料价格下降，下游各环节成本 降低，盈利水平有望提升。

季度产能持续爬升，2023Q1 硅料有望出现明显过剩的现象。分季度来看，Q1 全球产能约 18.7 万吨， 实际国内产出约 15.8 万吨，海外进口约 2 万吨，由于下游需求持续上行，硅料仍供不应求。预期 Q2 亚洲 硅业有新产能投放，新特能源有技改产能投放，国内季度有效产能有望爬坡至 17.5 万吨，加上海外进口约 2-2.5 万吨，实际 Q2 产出有望达 19-20 万吨。预计 Q3-Q4 有通威、协鑫、新特、东方、青海丽豪等多个新产能投放市场，Q4 末季度产能有望达 25 万吨，考虑进口约 2.5 万吨，可支撑季度组件需求约 96GW。2022 年预计国内硅料可产出约 78-80 万吨，海外进口 8-10 万吨，至少可支持组件约 300GW，考虑行业库存等因 素，今年硅料整体供给偏紧，但季度来看下半年紧张状况缓解。考虑到明年继续有新进入厂商产能释放， 硅料在 2023 年一季度有望出现明显过剩的现象。

硅料短期价格仍将上涨。硅业分会数据，2022 年 4 月最后一周，国内单晶复投料价格区间在 25.2 -26.0万元/吨，成交均价上涨至 25.54 万元/吨，周环比涨幅为 0.83%；单晶致密料价格区间在 25.0-25.8 万元/吨， 成交均价上涨至 25.33 万元/吨，周环比涨幅为 0.96%。4 月，国内在产多晶硅企业 13 家，正在检修维护的 企业有两家。4 月份国内多晶硅产量约 5.80 万吨，环比增加 6.2%，增量主要集中在永祥股份、协鑫科技、 新疆大全等企业的扩产释放量，进口约 0.6 万吨，合计 6.4 万吨。

硅业分会预计 5 月供给约 6.7-6.8 万吨，需求约 7-7.2 万，短期仍供不应求。PVinfolink 数据，5 月新签 单的报价也继续呈现上涨态势，大厂新订单报价范围甚至已经全面上涨至每公斤 253 元以上，零散订单成 交价格甚至已经抬涨至每公斤 253-256 元人民币。整体价格呈现的状态是继续抬高，成交订单的高价区间进 一步抬升。

3. ABC 新技术将赋予公司新的活力

3.1 背接触电池技术（IBC）是目前实验室效率最高的晶硅光伏电池技术

IBC（Interdigitated back contact 指交叉背接触）电池是指正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面 的一种背结背接触的太阳电池结构，它的 p－n 结位于电池背面，电流属于二维传输模型。

IBC 电池的结构一般以 n 型硅作为基底，前表面是 n＋的前场区 FSF，背表面为叉指状排列的 p＋发射 极 Emitter 和 n＋背场 BSF。前后表面均采用 SiO2／SiNx 叠层膜作为钝化层。正面无金属接触，背面的正负 电极接触区域也呈叉指状排列。由于 IBC 电池正面没有金属遮挡，电池外观美观，特别适合在屋顶等分布 式领域作为建筑材料应用。

IBC 技术历史悠久，低成本量产难度较大，多为实验室产品。1975 年 Schwartz 等人提出了背接触的概 念，经过多年发展，研发出指交叉式的 IBC 太阳电池，最初此类电池主要应用于聚光系统。1984 年，Swanson 等人报道了与 IBC 类似的点接触(Point Contact Cell, PCC)太阳电池，并在 88 倍聚光系统下得到 19.7%的转 换效率。与正常 IBC 电池相比，工艺过程更为复杂，不易大规模推广。第二年，Verlinden 等人在标准光照 下，制备出效率 21%的 IBC 太阳电池。

1997 年，SunPower 公司和斯坦福大学开发的 IBC 电池，实现了 23.2%的转换效率。2004 年，SunPower公司采用点接触和丝网印刷技术研发出第一代大面积(149cm2)的 IBC 电池 A-300，电池效率为 21.5%。2007 年，SunPower 公司经过对原有 A-300 IBC 电池工艺的优化和改进，研发出可量产的平均效率 22.4%的第二 代 IBC 电池。2010 年，SunPower 公司改进了表面掺杂工艺，开发了第三代 IBC 太阳电池，最高效率达到 24.2%，量产效率达 23%。2016 年 SunPower 公司通过抑制边缘损耗，结合新工艺首次量产隧穿光伏电池片 Maxeon 5，最高效率达 25.2%，量产效率 24%。2021 年 SunPower 公司继续改进工艺，实现量产效率达 24.5% 的 Maxeon 6 电池片。

IBC 光伏电池属于结构创新，可叠加材料创新衍生出 TBC 和 HBC，实现更高的转换效率。目前市场 关注较多的下一代电池为 TOPCon 电池和 HJT 电池。这两种电池均属于电池材料的创新，可与 IBC 技术相 叠加。目前全球最高转换效率的单节晶硅电池就是由 Kaneka 公司的 HBC 电池产品创造。

异质结电池（Heterojunction，HJT）：由两种不同的材料组成，即在晶硅和非晶硅薄膜之间形成 PN 结， 因此它兼具晶硅电池优异的光吸收性能和薄膜电池的钝化性能。具体是在 N 型晶体硅片正反两面依次沉积 厚度为 5-10nm 的本征和掺杂的非晶硅薄膜，以及透明导电氧化物 (Transparent Conductive Oxide，TCO) 薄 膜，从上到下依次形成了 TCO-N-i-N-i-P-TCO 的对称结构。

隧穿氧化钝化接触电池（Tunnel Oxide Passivated Contact，TOPCon）：前表面与 N-PERT 电池没有本 质区别，主要区别在于采用超薄二氧化硅（SiO2）隧道层和掺杂非晶硅钝化背面。其中 SiO2 厚度 1-2nm， 可使多子隧穿通过同时阻挡少子复合；掺杂的非晶硅厚度 20-200nm，经过退火工艺使非晶硅重新结晶为多 晶硅，可同时加强钝化效果，避免了在钝化膜上激光开槽，能有效减少少子复合，提高电池的开路电压和 填充因子，进而提高电池效率。

异质结背接触电池（Heterojunction Back Contact，HBC）：将 HJT 非晶硅薄膜技术应用于 IBC 电池结 构，可同时获得高的短路电流和开路电压。2016 年、2017 年日本 Kaneka 公司研发的 HBC 电池分别创下 26.33%和 26.63%的转化效率世界纪录。该电池正面无金属电极遮挡，背部 P、N 区呈现交叉排列，本征非 晶硅薄膜（i:a-Si）作为双面钝化层，具有优异的钝化效果。

3.2 公司 ABC 技术有序推进，2022H2 将实现 GW级量产

大尺寸 PERC 产能持续释放，ABC 新技术有序推进。2021 年，公司生产电池片 19.47GW，同比增长 46.4%，全年销售电池片 18.85GW，同比增长 43.2%。估算公司 2022Q1 出货 7.5-8GW，继续稳居行业第二。

公司 2021 年年报披露，实现了义乌四、五期高效太阳能 PERC 电池项目的全面投产，2021 年公司高效 PERC 太阳能电池产能达到 36GW，比 2020 年的 22GW 增长 63%。公司开发出 166mm尺寸电池升级为 182mm 尺寸电池和薄片化的改造技术，义乌、天津基地启动了改造工作，计划 2022 年 6 月前完成。改造完成后， 公司 95%以上的电池产能均可生产 182 以上尺寸电池，部分产能可以在 182mm 和 210mm 尺寸电池之间灵 活切换。

爱旭 ABC 电池片技术是在 IBC 技术基础上进行了创新升级，预计 GW 级别的产品量产时间 2022Q3。 公司 2021 年年报披露 ABC 技术的 300MW 电池中试线及 500MW 组件实验线进展正常，珠海 6.5GW 的 ABC 电池量产项目已顺利开工，项目建设正有序推进中，预计 2022 年三季度可建成投产。

ABC 技术工艺步骤复杂，模仿难度高，量产效率高，银浆耗量低。公司年报披露 ABC 实验室最高效 率 26.1%，预计可实现平均量产效率 25.5%左右。基于公司之前披露的定增方案，推算技术设备投资约 4-6 亿元/GW，较目前 HJT 技术相当，比 TOPCon 技术投资高。公司如果上非银技术方案，有望大幅降低银浆 耗量。

类半导体制造工艺，挑战电池片制造极限。从技术工艺来看，生产步骤多且复杂，存在较多类半导体 工艺。需要反复做掩膜、激光、刻蚀等步骤，模仿难度较高。特别是电池片背面的交指状电极的金属化制 造步骤，是该技术的核心环节。

4. 背靠“华发+IDG”雄厚资本，受益于“虚拟一体化”战略布局

4.1 华发集团大力转型制造业，以投促招引进爱旭 180 亿投资落地

珠海华发集团有限公司组建于 1980 年，与珠海经济特区同龄，是珠海最大的综合型企业集团和全国知 名的领先企业。2016 年起公司连续六年跻身“中国企业 500 强”，2021 年位列 203 名，并成功入选国务院 国企改革“双百企业”。华发集团现控股“华发股份”“华金资本”“华发物业服务”“庄臣控股”“维业股份” “华灿光电”“光库科技”“迪信通”8 家上市公司，以及“华冠科技”“华冠电容”2 家新三板挂牌企业； 成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控 4 家“3A 信用主体”。

2012 年，华发集团实施“转型升级、跨越发展“战略，紧扣实体经济和城市建设，在推动珠海城市发 展的过程中不断壮大，实现了从产业单一的区域性房地产企业向全国知名的创新驱动型综合企业集团的转 型升级。2020 年，集团实现营收超 1100 亿元，利税总额超 170 亿元，同比分别增长 37%，13%，各项主要 经营指标较 2012 年转型升级之初，实现“八年十倍增”。截至 2021 年二季度末，集团资产总额超 5500 亿 元，综合实力再上台阶。全力打造具有世界格局的科技、城市、金融、 实业综合运营领先企业。

实施“科技+”战略三大产业集群协同发展“4+2”业务精彩纷呈。转型后，华发集团已经发展成为以城市 运营、房产开发、金融产业、实业投资为四大核心业务，以商贸服务、现代服务为两大配套业务（4+2）的 创新驱动型综合性企业集团，六大板块均位居行业 TOP50，集团整体实力稳居中国地市级国企前列。

投资板块立足珠海，“以投促招”引进新兴产业。华发充分发挥自身行业覆盖广度以及细分领域纵深优 势，广泛挖掘优质产业项目资源，“以投促引”引进行业头部企业，带动产业链上下游集聚落户，链接优质 资源提供全方位服务，通过“聚点成链、集聚成群”，助力珠海打造战略性新兴产业集群、推动产业转型升 级。华发集团通过旗下多个投资平台，已累计投资行业领军企业和高成长性创新企业 316 个，其中 78 个已 成功上市或过会。已经为珠海导入富士康、高景太阳能、爱旭股份等优质潜力企业 31 家，累计支持本地企 业 40 家

2022 年 4 月 21 日，南方日报报道，华发集团相关负责人表示：“光伏新能源是国家重点发展的战略性 新兴产业，也是华发集团战略布局实体产业的核心方向之一。通过投资高景太阳能、爱旭股份等优质项目， 华发正逐步构建关键环节全覆盖的光伏领域全产业链。”2022 年 4 月 26 日，南方财经报道，华发集团将全 力协助推动爱旭股份项目早日建成投产，同时紧紧围绕珠海五大千亿级产业集群，继续加大“以投促引” 产业招商力度，助力产业链条不断完善壮大，为珠海打造粤港澳大湾区高质量发展新引擎贡献力量。

4.2 珠海打造千亿光伏产业园， “虚拟一体化”战略浮出水面

2022 年 1 月 7 日，珠海市人民政府印发实施《珠海市科技创新“十四五”规划》。“十四五”期间，珠 海市将聚焦集成电路、生物医药、新能源、新材料、高端打印设备等优势产业，着力培育五个千亿级新兴 产业集群。珠海市将推动高端制造业、高新技术产业、高端服务业、特色海洋经济和生态农业融合发展， 形成结构优化、功能完善、附加值高、竞争力强的“三高一特”现代产业体系。

珠海位处海上丝绸之路的重要节点，可为企业外向发展阔开空间。爱旭珠海基地拟建于珠海市富山工 业园富山大道南侧、规划科信西路东侧，中心地理位置坐标为北纬 22.160770°，东经 113.149787°。珠海 富山爱旭基地设计总产能为年产高效晶硅太阳能电池 26GW，其中基地一期产能 6.5GW。

爱旭珠海基地位处西部先进制造产业带。东部“双高”（高新技术和高端服务）产业带和西部先进制造 业产业带，是珠海经济增长的战略支撑带。西部先进制造业产业带。从北部的富山工业园、新青工业园、 白蕉科技工业园到南部的高栏港经济区、平沙游艇与休闲旅游区，包括北部特色优势产业和南部新型临港 产业两大组团，推动富山工业园加快建设、实现跨越式发展，把富山工业园打造成为全市实体经济发展的 重大平台。

华发+IDG 打造的“光伏虚拟一体化”产业链逐步成型。2021 年华发集团和 IDG 大手笔投资高景太阳 能，推动其硅片切片产能快速落地珠海。同时，又引进自己的参股公司爱旭科技到珠海投资 180 亿元，释 放 ABC 技术产能。在光伏上游，参股青海丽豪，保障青海高景硅棒原材料需求。预计在光伏下游组件端， 今年也会有实质性行动，珠海光伏产业园的集群效益即将显现。该产业链内的公司均只专注于自己领域的 技术突破，在之外的环节通过相互参股来分享行业收益，同时也能够在产业上下游激烈博弈的时期确保原 材料的稳定供应。该“虚拟一体化”的产业模式或将更优，抗风险能力更强。

硅料环节：青海丽豪

青海丽豪半导体材料有限公司成立于 2021 年 4 月，主要从事高纯晶硅等半导体材料的技术研发、生产 和销售，所属产业属于国家鼓励类产业，也是青海省战略性新兴产业。公司位于青海西宁湟中区的经济技 术开发区南川工业园区，占地面积 2600 亩，计划总投资 180 亿元分三期建设年产 20 万吨高纯晶硅生产项 目。一期计划投资约 50 亿元，项目已于 2021 年 6 月 25 日正式开工建设，预计 2022 年下半年建设完成。 项目可新增就业岗位 1000 余人。公司秉承“信任、尊重、一流”的核心价值观，坚持“感情留人、待遇留 人、事业留人”的人才理念，全力打造高纯晶硅和光伏产业行业标杆。

硅片环节：高景太阳能

广东高景太阳能科技有限公司成立于 2019 年 7 月 3 日，总部位于珠海，由业内资深团队、IDG 资本及 珠海华发集团共同创立。公司聚焦高效大尺寸光伏硅片的研发制造，掌握大尺寸、薄片化等方面多项核心 技术，为客户提供高效、优质的产品，志在成为全球光伏硅片领域的标杆企业。

近期，高景太阳能已经完成 16 亿元 A 轮融资。除老股东 IDG 资本、珠海华发集团持续加码追加投资 外，国寿投资旗电池片环节：爱旭新能源下国寿科创基金、建信（领航战兴基金、制造业转型升级基金）、粤财基金（广东省产业发 展基金）、深投控资本等财务投资机构，爱旭股份、美的资本等产业投资机构也共同参与了本轮投资。

2022 年一季度，高景太阳能的硅片产量高居行业第 5 名。高景太阳能副总经理孙彬表示，预计今年 6 月二期项目完全达产后，高景太阳能将有望凭借 30GW 产能跻身行业第一梯队，目标产能 50GW，计划到 2023 年产值 280 亿元，纳税 8 亿元，2024 年产值 350 亿元，纳税 12 亿元。

电池片环节：爱旭新能源

早在 2017 年，爱旭股份就通过华发集团的投资，与珠海结下“缘分”。2017 年，出于支持企业成长、 助力产业发展的初衷，华发集团通过旗下投资平台出资 1.7 亿元，与知名投资机构 IDG 资本共同投资了爱 旭股份，并促进了公司于 2019 年 9 月成功登陆 A 股市场。

2022 年 4 月 23 日，由珠海华发集团引进，总投资 180 亿元的爱旭股份 26GW 新型高效太阳能电池项目， 也顺利签约落户珠海，成功构建出珠海新能源产业集群上下游“双龙头”的领先局面，将持续带动硅片上 游的硅料、电池下游的电池组件等产业链企业、顶尖技术集聚珠海。

2022 年 2 月，该项目正式动工开建。这是全球首家与德国工研院合作设计的太阳能电池工厂，采用工 业 4.0 智能生产技术，将打造数字化、自动化太阳能电池智能工厂。目前项目建设正顺利进行，预计一期将 于今年 9 月投产。待项目全部投产后，每年产出的产品可为全球新增 300 亿度清洁电力，将带动行业进入 下一个技术时代；预计年产值可达 400 亿元，可提供超过 6000 个优质就业岗位。