1. 中复神鹰概况：民品碳纤维领军企业

中复神鹰碳纤维股份有限公司（简称“中复神鹰”）成立于 2006 年，是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业。经过十余年的发展，中复神鹰已成长为国内碳纤维行业的领导企业，在国内率先建成了千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，产品广泛应用于航空航天、碳芯电缆、体育休闲、压力容器、风电叶片等领域。

股权结构：中复神鹰的公司治理结构为混合所有制。实际控制人为中国建材集团，中建材通过中联投、中国复材合计控制中复神鹰 57.27%的股权；董事长张国良通过其创始的鹰游集团持有公司 26.67%的股权。张国良长期担任中复神鹰董事长一职，为技术带头人和实际管理者，中建材集团控股后给予资源支持，公司治理结构和机制灵活。

公司主营业务结构：公司主营业务收入及利润均来自于碳纤维产品销售。2018-2021 年 碳纤维销售收入分别为 3、4.1、5.3 和 3.8 亿元，占到营业收入的比重分别为 98.4%、 99%、99.3%和 99.5%。毛利方面，2018-2021 年 H1 公司碳纤维销售贡献的毛利分别为 0.3、1.1、2.3 和 1.8 亿元，占比分别为 97.1%、99.1%、99.6%和 99.5%。

公司业绩状况：公司 2018-2020 分别实现营收 3.1、4.2 和 5.3 亿元，2019-2020 年同比增长 34.8%和 28.2%；对应归母净利润分别为-0.2、0.3 和 0.9 亿元。近年来国内下游客户对碳纤维的需求持续增长，碳纤维及下游复合材料制品的应用领域快速拓展，碳纤维 产品供不应求，带动公司相关产品的销量和单价不断提高，收入呈逐年稳增的态势。在产品价格不断上涨的同时主要原材料丙烯腈的价格降幅较大，叠加成本规模效应逐步彰显，盈利提升迅速。2021 年公司实现营收 11.7 亿元，同比增长 120.4%，实现归母净利润 2.8 亿元，同比增速 227%，营收增幅低于净利润增速主要系 2020 年公司计提了 5268.75 万元的资产减值损失，致使去年同期的净利润基数较低。2022 年 Q1 公司实现收入 4.6 亿元，同比 229%，归母净利润 1.2 亿元，同比 200.8%，量价较去年同期均有显著提升。

公司盈利状况：公司 2018-2021 年毛利率分别为 11.5%、25.6%、43%和 41.6%，同期期间费用率分别为 25.9%、23.3%、18.6%和 17.7%，净利率分别为-8%、6.3%、16% 和 23.8%。毛利率大致呈逐年递增的状态，原因一方面是由于碳纤维供不应求导致产品单价持续走高，另一方面单位生产成本随原材料采购价格降低及规模生产效应而不断下降，2021 年毛利率有所回落主要系西宁基地新产线投产初期各类成本耗费较多。费用方面，随着公司业务规模的快速扩张，期间费用占营业收入的比重持续下降。2022 年 Q1 公司毛利率为 46%，同比减少 6.6pp，主要系新产线投产初期原料、能耗及折旧成 本较高；期间费用率 15.4%，同比减少 9.1pp；净利率 25.6%，同比减少 2.4pp。

2. 中复神鹰优势分析：成本、规模、资金实力兼备，民品龙头呼之欲出

2.1 成本优势持续凸显，民品赛道竞争实力强劲

中复神鹰主营产品包括 T700、T800 的 12K/24K 干喷湿纺碳纤维，在生产同类型产品的 企业中成本竞争力明显。对此我们深入分析了神鹰的成本曲线，概括来说其成本优势主 要来自于四方面，一是能源动力成本优势，二是具备设备自主设计制造能力，三是生产 规模优势，四是工艺技术先进、生产效率高。

（1）能源动力成本低廉：碳纤维属于高能耗行业，总的成本构成中能源动力占到 30% 左右。能源动力主要包括电、蒸汽、煤炭以及天然气，其中电力作为生产活动所需的主 要动能耗用，占到整个能动费用的 50%以上；蒸汽作为生产活动的主要热能耗用，占到 30%以上；煤炭和天然气主要用于自产蒸汽。鉴于能源动力支出所占比重较大，将新产 线建在能源费用便宜的地区（比如西北地区）是碳纤维企业降价的有效措施之一，头部 的碳纤维企业中，神鹰在西宁建设新基地，光威复材在包头建厂，江苏恒神在陕西建厂， 原因之一就在于此。东西部地区对比来看，西北地区的电费价格不超过 4 毛/度（考虑近 期西北电价上涨），东部地区在 6-7 毛/度左右；蒸汽价格不超过 100 元/吨，东部地区大 概在 200-250 元/吨，测算下来将同样一条产线从东部地区搬迁至西北地区，仅考虑电力 和蒸汽两块支出，单位生产成本就可以降低 1.2 万/吨。

（2）装备国产化率提升：早期国内碳纤维企业大多使用进口设备，但国外企业在高端生 产装备出口方面限制重重，国内能够引进的主要为通用型、非成套的碳纤维设备，且设 备购置价格较高。随着国内工艺技术水平的不断提升，国内碳纤维企业依托对生产工艺 的系统掌握和深入理解，开始具备碳纤维关键设备的设计能力，例如神鹰的关联企业江 苏鹰游纺机已具备聚合釜、纺丝机等机器设备的制造能力，光威复材子公司光威精机也 能实现全套设备制造和内部供应，另外像精功科技等第三方企业近两年也开始投入碳纤 维装备的生产之中，且装备性能及稳定性提升迅速。在性能满足要求的前提下尽早实现 装备的国产化，既能绕开出口管制政策方面的不确定性，减少因装备到位不及时耽误生 产等现象的发生概率，另外考虑到固定资产折旧占到碳纤维成本的 10-15%，又能避免 不合理的装备采购支出，节约成本。以碳化线为例，精功科技目前对外销售的碳化装备 价格普遍不到 1.8 亿/一条线（单线设计产能在 2000-2500 吨上下），而进口德国、美国 的设备至少需要花费 2 亿以上。

（3）规模化生产优势：中复神鹰是国内首家突破干喷湿纺工艺的碳纤维企业，工艺成熟 度及产品品质在国内市场中遥遥领先。干喷湿纺是一种可制得高性能碳纤维的纺丝工艺， 具有纺丝速度快、碳化时间短等优点，较传统的湿纺工艺效率明显提升，同样的装备和 能耗条件下产量能提高 2-8 倍，同时原丝成本能降低 75%。中复神鹰凭借干喷湿纺工艺 快速扩充产能规模，随着单线规模的提升，单位产品摊得的直接材料、能耗及固定费用 有望进一步下降。

（4）整体技术工艺的提升：碳纤维的核心技术是工艺，由于碳纤维生产具有工艺流程长、工艺参数众多、技术点密集、系统集成度高等特点，系统工艺的优化调试是一项需要长 期投入开展的工作；其次，碳纤维生产工艺技术对设备也具有一定依赖，部分关键工艺 需要依托定制化的设备实现，且设备对工艺控制水平和精度具有影响。一整套工艺及设 备配合下来，最终体现出来的良品率、产品质量及稳定性各家之间差距客观存在。

工艺技术对产品成本的影响除良品率外，还体现在丙烯腈投入产出比等指标上。直接材 料占到碳纤维总成本的 30%，其中丙烯腈作为主要耗用的原材料，占直接材料的比重超 过 70%。丙烯腈是大宗化工品，价格波动受石油化工行业的影响，成本支出相对刚性， 但丙烯腈的实际耗用量存在一定的优化空间，这是由于实际生产过程中容易出现工艺参 数调试不到位、操作不熟练、产线运行不稳定、意外停产停车等各种情况，从而造成额 外的损耗。以中复神鹰为例，按照碳纤维原丝成分构成中丙烯腈的理论占比测算，每吨 碳纤维理论耗用丙烯腈 1.96 吨，随着工艺技术的不断优化，产品性能和良品率的提升， 丙烯腈耗用量将逐渐趋近理论值。

2.2 抢抓行业发展黄金期，产能建设提速

近两年国内碳纤维终端需求持续旺盛，且 2020 年下半年以来以日本东丽、东邦和三菱 丽阳为代表的海外龙头企业对华限供，导致国内市场出现严重的供不应求局面，碳纤维 价格高企，能够批量生产碳纤维产品的国产企业基本都能实现盈利。其中高性能小丝束 纤维的供应尤为紧张，一方面，东丽等国对高性能小丝束的出口限制较大丝束更为严格， 且供货周期长，另一方面，国内企业扩产的产品基本集中在通用型大丝束规格方面，高 性能小丝束（主要包括干喷湿纺 T700 以上小丝束产品）相关的投产计划较少。加之航 空航天、碳碳热场、气瓶等高增长下游应用对干喷湿纺产品系列需求强烈，中复神鹰等 国内少数几家掌握干湿法工艺技术的碳纤维生产企业订单火爆。

2020 年中复神鹰产能 3500 吨，产量 3777.2 吨，产能利用率高达 107.9%，存在明显的 产能瓶颈状况。鉴于公司下游需求及产品订单情况良好，公司在青海西宁建设新生产基 地，一期设计产能 10000 吨，从 2021 年 3 月开始投产，直至 2022 年 3 月一期万吨产 能全部建成；此外，二期 14000 吨项目已于 2021 年启动建设，预计 2022 年年底到 2023 年年中陆续投产完毕，西宁两大产能建设项目的顺利完工有望大幅缓解产能供应不足带 来的订单需求无法满足等问题。

2.3 产品结构调整升级，定位中高端

产品销售结构持续优化升级。2018 年公司销售的碳纤维产品主要应用在体育休闲和交通 建设领域。2019 年公司在压力容器领域完成了多家客户的产品型式认证，对该领域的供 货量大幅增长，相应板块占比提升明显。2020 年公司产品用于风电叶片、光伏热场和航 空航天等高端应用领域的占比提高较多。2021 年 H1 随着光伏和航空航天领域需求的进 一步释放，对应业务板块的占比进一步上升。

公司秉承中高端发展路线。公司坚定实施差异化竞争策略，优先供应价格接受程度更高 或成长性更强的中高端细分市场，如航空航天、光伏、氢能等，产品订单量及盈利水平 得到充分保障。再者，光伏热场、航空航天等高端应用的竞争格局良好，不容易出现低 价恶性竞争，尤其是航空航天领域对碳纤维产品的性能和质量要求严苛，叠加前期的验 证周期长，一般在 10 年左右，能进入相应领域的供应商数量极少且供货资质牢固，公司 总体经营质量有望随之不断改善。

（1）航空航天：军品逐渐起量，民航布局长远，航天板块引入战投江苏天鸟。 公司过往业务主要是以民品碳纤维的规模化市场应用为主，涉军型号产品需要经过立项、 方案论证、工程研制、定型等阶段，形成批量销售的周期较长，公司目前军品供货刚开 始起量，由于军品附加值及竞争壁垒较高，军品销量的持续增长将带动公司业绩体量的 快速稳健扩张。

民用航空方面，参考东丽和赫氏的例子，两家碳纤维巨头均以 T800 预浸料的形式向波 音和空客配套供货，掌握了航空用预浸料的主动权且产品附加值高。国内方面，随着国产大飞机的逐步量产，国产碳纤维及预浸料的应用需求与日俱增。国产大飞机目前有两 款型号，其中 C919 对国产 T800 级碳纤维需求量是 100 吨/年，而 CR929 碳纤维复材占 比超 50%，主结构件大量使用碳纤维，随着 CR929 的研制推进，对国产 T800 碳纤维需 求量将呈现跨越式增长。

中复神鹰的 T800 级碳纤维现已实现批量化生产，且正在与中国商飞展开合作，为进一 步强化合作关系，中复神鹰计划通过子公司神鹰上海在上海航空产业园建设募投项目“碳 纤维航空应用研发及制造项目”，开展航空级预浸料及配套树脂的开发与生产等系列碳纤 维航空应用技术研究工作，并计划建成 300 万平米/年的航空级预浸料产线。此项布局的 意义在于更加贴近航空应用端，减少运输和沟通成本，因为目前碳纤维预浸料主要使用 热固性环氧树脂，捲取的预浸料需在-18°C 的环境中进行运输和保管，且保管期通常不 超过 6 个月，公司就近建设预浸料中试生产线可有效解决储存、运输等问题，并缩短沟 通时间和空间距离，及时准确地获取客户潜在应用需求，优化服务效率和产出。

航天方面，公司主要下游客户为江苏天鸟，常年稳居前五大客户梯队，本次 IPO 中江苏 天鸟作为中复神鹰的战略投资者获配股 101.7754 万股，占发行数量的 1.02%，合作关 系有望进一步深化。

（2）碳碳热场：深度绑定金博股份等优质大客户，在手订单充沛。光伏热场是对纤维品 质要求较高的一大细分民品市场，具体来讲，因为坩埚在使用过程中需承受一定的压力， 碳碳热场用到的碳纤维要求达到 T700 级别以上，同时要求纤维烧蚀以后残留的灰分含 量基本趋近 0，否则灰分较多将污染单晶硅的纯度，干喷湿纺纤维表面结构光滑，内部 缺陷少，适用于此种特定场合，因此目前光伏领域所用的碳纤维基本为干喷湿纺的 T700、 T800 级别产品。目前国内掌握干喷湿纺工艺的企业屈指可数，其中又以中复神鹰的技术 成熟度最高，公司已是国内首家大批量供货光伏热场的碳纤维厂家，具备明显的先发优 势，随着光伏产业高景气的延续，公司对应订单量有望节节攀升。2020 年以来金博股份、 保山隆基硅材料有限公司等重要光伏企业分别与公司签订了战略协议，本次 IPO 中隆基 股份、金博股份作为战略投资者分别获配 101.7754 万股，占到发行总数量的 1.02%。

（3）风电叶片：走出差异化竞争路线。风电叶片领域的碳纤维需求爆发为近年来全球碳 纤维用量快速增长的主要驱动因素，随着国际风电主机厂将拉挤板代工由欧洲转向国内， 风电叶片成为国内碳纤维最大的终端应用之一，后续前景依旧乐观。目前风电叶片用碳 纤维主要包括 T300 级 24K、48K、50K 等规格产品，但考虑到国内大丝束扩产较为激进， 预计大丝束产品最快于 2022 年下半年开始降价，未来盈利空间或持续缩窄，属于偏低 端的应用场景。中复神鹰目前销往风电用途的碳纤维产品除 24K 外，还包括 3K、12K 等 小丝束规格，主要制成碳纤维织物用于碳梁外的其他功能部件，产品附加值相对更高， 且 3K 产品销售占比近两年有所提升，板块利润可观，体现出一定的差异化竞争优势。

（4）高压气瓶：抢先完成客户认证，板块发展前景广阔。氢气瓶使用的碳纤维一是要满 足压力层面的要求，至少需要达到 T700 级别，二是缠绕加工工艺对纤维的耐磨性提出 了比较高的要求，碳纤维用作气瓶内胆的缠绕材料首先要通过树脂槽浸润上一层树脂后 再缠绕到气瓶的坯胎上面去，这种缠绕成型的过程中容易导致毛丝的产生甚至造成单丝 断裂，影响到气瓶的强度指标。干喷湿纺的碳纤维表面光滑、耐磨性能优良，因此用于 气瓶的碳纤维一般为干喷湿纺的 T700 级以上产品，部分更高端的应用场景（如无人机 气瓶，对重量要求更高）会用到干喷湿纺的 T800 级别纤维。另外，碳纤维材料需要先完 成在压力容器上应用的特种设备型式认证方可正式供货，中复神鹰通过多年的客户开发 和产品验证，于 2018、2019 年先后通过了中材科技、江苏国富氢能技术装备股份有限 公司、沈阳斯林达等多家压力容器客户多款产品的型式认证，从而开启了该领域的批量供应。

2.4 公司治理机制灵活，国企强势赋能企业发展

管理团队专业化、市场化。中复神鹰第二大股东为连云港鹰游纺机集团，实际控制人为 张国良，张国良自 2006 年 3 月起担任公司董事长，自 2007 年 12 月起任公司总工程 师，并作为核心技术人员主管公司的研发工作，负责制定公司整体技术发展战略和技术 方案的具体实施等。在涉足碳纤维之前，张国良先生已经是一名享受国务院政府津贴的 纺织机械专家，其管理的鹰游纺机集团效益颇丰，考虑到碳纤维原丝与腈纶设备存在一 定的共通性，且碳纤维市场前景宽广，他带领团队从 2005 年开始攻关碳纤维，成功实 现 T300 级碳纤维的工业化生产，2009 年又开始进行干喷湿纺技术攻关，构建了具有 自主知识产权的干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系，建成了首套 具有完全自主产权的成套装备，并于 2012 年在国内率先实现干喷湿纺技术产业化，中 复神鹰成为我国首家以及全球第三家掌握此项工艺的企业。

央企坐镇提供资金保障，强强联合扫除后顾之忧。2007 年中国建材集团决定增资扩股 以大股东身份加盟到此项事业中，由集团旗下的中国复合材料集团与连云港神鹰共同组 建中复神鹰碳纤维有限责任公司，新公司于 2007 年 10 月正式成立，董事长继续由张 国良担任。2014 年中建材全资子公司中联投也入股中复神鹰并作为其控股股东。中建 材控股后主要为神鹰的碳纤维研究开发提供各项资金支持，这对于正处于发展前期的碳 纤维企业帮助极大——因为碳纤维属于技术和资金密集型行业，前期投入力度大，回报 周期长且风险高；技术管理工作仍全权交由张国良带领的科研团队负责，这种混合所有 制的公司治理结构较为灵活，既具备专业技术实力又具备雄厚的资本实力，为其长期高速发展奠定了坚实的基础。