锂行业深度：锂矿供应短缺逻辑再探讨
趋势只神
中线波段的散户
2022-03-01 08:57:16
核心逻辑
- 逻辑一：锂矿供应周期平均6-8年，供应增速缓慢
- 复盘澳洲矿山供应周期，勘探和研究阶段需经历三个阶段的项目可行性研究（DFS）和最终投资决策（FID），平均耗时5年以上；可研结束后矿山设计准备、调试、审批阶段平均耗时1-2年；矿山生产到投产阶段平均耗时1-2年；停产后复产矿山投产周期平均在2-5年。全球待开发矿山多处于DFS阶段，预计24-26年集中投产。
- 逻辑二：锂电池产业链扩产周期错配
- 复盘21年硅料和锂矿涨价逻辑，供需错配均为主因，但硅料产能80%以上集中在国内，扩产平均周期1.5年，22年产能释放或将平抑需求，行业进入新一轮平衡，高硅料价格难持续。锂矿产能80%集中在国外，建设投产周期平均3-5年，投产进度可能不及预期。供给端释放速度与难度决定了锂矿与硅料后续走势的差异，锂价在近几年内难有大拐点。
- 锂电产业链中游材料扩产周期平均在1-2年，锂电池扩产周期平均在0.5-1年，而上游锂矿扩产周期平均3-5年，供需错配时间拉长。锂矿在20年Q4产能周期见底，以Altura关停为标志，从21Q1开始，下游新能源车+储能发展拉动行业需求迅速回升，中游企业加速扩产抢占市场份额，上游难以匹配中下游的扩产节奏，澳洲精矿库存处于下降通道，矿价加速攀升。
- 逻辑三：优质资源稀缺，增量规模有限
- 单体产能规模5万吨以上项目非常稀缺。未来2-3年绝大部分新增项目单体规模较小，真正能扰动供给的增量：泰利森3期、雅保Wodgina2、3期、SQM扩产、Manono。锂精矿现货供应紧张，基本以包销形式出售，仅有少部分以散单形式出售。
- 预计22-23年供给增量分别为17-18万吨、25-26万吨，且同比增速递减。22年2万吨以上增量规模仅Greenbushes和Atacama，1-2万吨增量规模为Altura、化山瓷石矿、CO盐湖和察尔汗盐湖。23年3万吨以上增量规模仅Atacama和CO盐湖，2-3万吨增量规模的为Finniss和Wodgina。
投资建议&投资标的
- 22年、23年锂矿确定性供需缺口，24年、25年大幅缓解难度大，本轮供需错配的持续性会超预期，继续看好锂板块投资机会。重点围绕“业绩+成长”思路。重点看好有资源有加工产能且未来有成长性的公司，龙头天齐锂业、赣峰锂业，弹性标的永兴材料、盛新锂能、科达制造等。
风险提示
- 提锂新技术出现，带动供应大幅释放；新矿山加速勘探开采，加速供应释放；锂公司产量释放不达预期，导致业绩的不达预期等。
报告正文
逻辑一：锂矿供应周期需要多久？
1.1 矿山从发现到供应全周期需要15年以上
- 全球顶级矿山从发现到投产的所需时间平均为16.9年
- 矿山供应过程分为矿山发现勘探与研究、矿山设计和建设以及矿山生产三个阶段；
- 根据全球地质矿产信息网统计，全球最大的35个矿山从发现到投产的平均所需时间为16.9年，其中发现、勘探与研究平均所需时间为12.5年，可研结束至矿山建设平均所需时间1.8年，建设施工直至投入生产平均所需时间2.6年。金矿平均交付所需时间为15.4年，铜矿为18.4年。
- 矿产勘查分为预查、普查、详查和勘探四个阶段，平均耗时12.5年左右
- 预查：通过对区内资料的综合研究、类比及初步野外观测、极少量的工程验证，初步了解预查区内矿产资源远景，提出可供普查的矿化潜力较大地区，并为发展地区经济提供参考资料。
- 普查：初步查明工作区内的地质构造和矿产生成的条件；对发现的矿点和其他显示矿产存在的线索进行检查并做出初步评价；圈出最有成矿远景的地段，为详查工作提供资料依据。
- 详查：详细查明工作地区内的地质构造和矿产特征；对已检查（或新发现的）矿点进行较详细的研究，做出工业远景评价，并为进一步的矿床勘探工作指出方向和提供地质与经济技术方面的资料。
- 勘探：进一步查明矿床或矿体赋存的地质条件；探明矿产的质量和数量；查明矿石加工及矿山开采的技术条件，提供矿山建设或矿山生产所需要的矿产储量、地质和技术经济资料。勘探可分为初步勘探、详细勘探和开发勘探三个阶段。
- 矿山设计建设阶段平均耗时1-2年，潜在风险较大。可行性研究结束后，矿山设计建设阶段平均所需时间1-2年左右，但受开采审批权证、周边环境、资本开支、国家政策等不确定性因素影响，该阶段耗时可能较长，潜在风险较大。
- 矿山生产阶段平均耗时2-3年，投产进度可能不及预期。不同项目开采难度、开采条件有所差异，平均所需生产时间约2-3年，投产后要经历1-2年的产能爬坡期。
1.2 历史复盘：澳洲锂矿投产平均周期6-8年，停产再复产平均周期2-5年
- 通过分析目前在产或停产后复产的澳洲锂矿供应周期，我们发现矿山发掘时间一般较早，最早可追溯至20世纪初，勘探和研究阶段可能会根据市场景气度、项目资本开支、企业开采投资意愿等因素加速或拖慢进度，耗时弹性相对较大，期间需经历三个阶段的项目可行性研究和最终投资决策，平均耗时5年以上；可研结束后矿山设计准备、调试、审批阶段平均耗时1-2年；矿山生产到投产阶段平均耗时1-2年，与矿山规模和工况条件相关。
澳洲锂矿从勘探到投产周期一般在6-8年
- Mt Pilgangoora：DFS到投产2.5年
- Pilbara于2014年7月收购Pilgangoora，其在1947年至1992年间曾开采过锡-钽铁矿冲积物。2016年3月完成预可行性研究（PFS），2016年9月完成了最终可行性研究报告（DFS），2017年6月宣布了最终投资决定（FID），2018年5月进入调试阶段，2018年6月第一批锂精矿投产，2019年3月实现商业化生产。Pilgangoora现有锂精矿产能33万吨/年（一阶段），2021年Q3技改扩容至38万吨，二阶段计划扩产至80-85万吨。
- Mt Marion：设计准备5年以上，开工投产1.5年
- 2010 年 10 月获批开发，2015年12月开工建设，2017年2月投产，第一批1.5万吨锂精矿运往赣锋锂业，2017年3月第二批1.67万吨锂精矿运往镇江，正式进入投产。目前锂精矿产能约48万吨/年，技改项目计划增加10-15%产能，22年下半年投产。
停产后复产矿山投产周期一般在2-5年
- Mt Ngungaju（Altura）：DFS到投产2.5年，停产到复产2.5年
- 2016年9月完成最终可行性研究报告（DFS），2017年3月开工建设，2018年4月投产，2018年7月首次生产出锂精矿，2018年10月第一批客户商品发货，2019年3月实现商业化生产，2020年10月破产托管，2020年11月矿山关停。
- Pilbara在2020年Q4以1.75亿美元完成对Altura Pilgangoora矿区收购，并更名为Ngungaju项目。2021年12月项目重启，计划2022年年中，锂精矿产能达到18-20万吨并达产。
- Mt Cattlin：停产到复产4.5年
- 2010年Q4实现商业化生产，2011年生产锂精矿6.37万吨，2012年7月因锂精矿价格低迷停产维护，2016年Q4重新启动，2017年1月第一船锂精矿运出。锂精矿产能约为20万吨/年。
- Mt Wodgina：停产到复产3年
- 矿山于1902年被发掘，2016年9月MRL收购其除钽外100%矿权，2019年11月雅保收购其60%股权，并转让Kemerton氢氧化锂加工厂40%的权益给MRL。
- 2017年2月开始生产和销售锂辉石原矿（DSO），2017年4月第一船DSO运往中国。2018年Q4停止DSO生产转向锂精矿生产，拥有三座选矿厂，年产能各25万吨，2019年Q3产出锂精矿，2019年11月开始停产维护，实际精矿产量非常少。目前计划2022年底重启一条25万吨锂精矿产线。
1.3 全球待开发矿山多处于DFS阶段，预计24-26年集中投产
- 目前全球主要待开发的矿山多数处于详查或勘探阶段，即预可行性研究（PFS）和最终可行性研究（DFS）阶段，根据前文对扩产周期的判断，我们预计PFS到投产至少需3-4年，DFS到投产至少需2-3年。
- 澳洲：Mt Finniss于2021年7月发布DFS，2021年9月发布FID，根据公司披露，项目早期现场建设工作已经开始，重选加工厂的调试和项目的首次锂精矿生产计划于 2022Q4进行，与我们预估2023-2024投产时间大致对应，整体进度可能提前。
- 加拿大：James Bay于2021年3月发布PFS，预计2024年投产；Mt Authier于2019年11月更新DFS，目前等待环境影响报告获批；PAK于2021年4月发布PEA（初步经济评估），预计2025年以后投产。
- 其他：美国Rhyolite Ridge与2020年4月发布DFS，预计2022年开始建设，2024年投产；葡萄牙 Mina do Barroso计划2022年发布DFS，预计2024年投产；西班牙 San Jose计划2022年发布DFS，预计2024年投产。
逻辑二：锂电产业链扩产周期错配
2.1 锂矿VS硅料：同因异果
- 复盘2021年硅料和锂矿涨价逻辑，供需错配是主因
- 根据国金电新组观点，光伏产业链中硅片、电池片和组件等环节扩产周期较短（3-6个月），而多晶硅产能刚性且扩产周期长（18个月以上），2021年硅片扩产规模远大于硅料，硅料价格大幅上涨的直接原因是短期需求超预期而供给没跟上（阶段性供需错配）。
- 本轮锂价上涨逻辑和上轮不同，需求端新能源车、储能发展更为刚性，而供给端供应增速慢，矿山开发周期长，上游开支没有跟上中下游资本开支，供需错配时间拉长，供不应求造成价格迅速攀升。
- 光伏硅料将走向新一轮平衡，锂供需错配将持续超预期
- 原料：光伏硅料的原料工业硅产能近80%集中在国内，根据国金电新组观点，工业硅行业整体产能过剩，2020年国内工业硅产能约506万吨，整体开工率不足50%，硅料原料并不稀缺。我国锂盐加工产能全球第一，而锂资源产能有80%集中在国外，原料依赖进口，资源自给率低。
- 扩产周期：硅料扩产由国内占据主导，扩产平均周期1.5年，2022年产能释放或将平抑需求，行业进入新一轮平衡，高硅料价格难持续。根据国金电新组观点，预计2022年多晶硅新增产量22-27万吨，供需紧张将有所缓解。锂矿从设计建设到投产周期平均3-5年，矿山开采难度与不确定性大，受自然环境、资本开支、政治地域等因素影响，投产进度可能不及预期。因此，供给端释放速度与难度决定了锂矿与硅料后续走势的差异。
- 下游接受度：硅料价格上涨的影响会不同程度传导至下游组件、电池片环节，对价格敏感度高，产业链的各环节的博弈涨价将开始抑制终端需求，倒逼硅料价格回落。锂终端下游主要为新能源车，锂价上涨对终端成本影响不足5%，下游车企接受度高，价格基本能够传导。
2.2 上游扩产周期长于中下游，供需错配时间拉长
- 锂电产业链中游材料扩产周期平均在1-2年，锂电池扩产周期平均在0.5-1年，而上游锂矿扩产周期平均3-5年，供需错配时间拉长。
- 磷酸铁锂：扩产周期在三个季度左右，磷酸铁扩产周期在1年左右。
- 三元正极：扩产周期在1-1.5年，成熟产线的复制大约在0.75-1年，扩产周期较短。
- 电解液：建设周期0.5年左右，但核心原材料6F属于典型的化工原材料，扩产周期在1.5-2年。
- 锂电池：产线建设和验收周期一般在0.5-1年左右。
- 以矿石资源为例，2021Q2-Q4，澳洲锂精矿产量增速分别为15%、4%、-0.05%，而中游LFP产量增速分别为48%、31%、46%，NCM产量增速分别为20%、57%、22%。
- 锂矿在2020Q4产能周期见底，以Altura关停为标志，而从2021Q1开始，下游新能源车+储能发展拉动行业需求迅速回升，中游企业加速扩产抢占市场份额，而上游锂矿难以匹配中下游的扩产节奏，澳洲精矿库存处于下降通道，矿价加速攀升。
逻辑三：优质资源稀缺，增量规模有限
3.1 单体产能规模5万吨以上项目非常稀缺
- 目前已知的单体产能5万吨+锂精矿项目很少，10万吨+项目更是稀缺；未来2-3年绝大部分新增项目单体规模较小，真正能扰动供给的增量：
- 天齐泰利森：尾矿项目+3期，合计80-90万吨锂精矿产能，对应10万吨LCE。
- 雅保Wodgina：复产75万吨锂精矿项目，三条线对应约10万吨LCE（目前仅复产一条产线）。
- SQM：23年规划到21万吨LCE，较21年新增9万吨LCE，或再新获10万吨LCE指标。
- AVZ的Manono：全球最大锂矿，规划产能增加至约160万吨。
3.2 锂精矿现货供应紧张，多被包销锁定
- 为了保障上游资源，多数中下游企业通过股权投资的方式入资锂矿，并且和矿企签订了长期包销协议。目前在产澳洲矿山中，锂精矿基本以包销形式出售，仅有少部分以散单形式出售。
- Greenbushes：仅出售给股东天齐和雅保；
- Marion：PMI实施其在Mt Marion锂辉石项目享有的包销权后，将该部分包销的锂辉石提供给赣锋，并由赣锋加工为双方约定的锂化合物产品，且由赣锋负责销售。
- Pilgangoora：赣锋增资入股后获得一期16万吨包销权，二期可增加7.5万吨；宁德和天华超净合资公司天宜锂业包销11.5万吨。
- Cattlin：雅化包销12万吨，盛新包销6万吨。
- 行业利润向上游转移，现货与长协价差进一步缩小
- 目前仅Pilbara的Pilgangoora 和Allkem的Mt Cattlin 尚有部分锂精矿以散单形式销售，锂精矿现货供应紧张，中小锂盐加工企业一货难求。因此，锂精矿现货售价和长单售价的大幅脱节引起了上游矿企的担忧。
- Pilbara于2021年7月设立了BMX线上交易平台，并分别在7月29日、9月14日、10月26日进行了三次锂精矿散货拍卖，最终成交价分别为1250、2240 和 2350 美元/吨，远超当期现货价格和包销协议价格。Pilbara后续计划将Ngungaju复产后的全部产量进行拍卖，并考虑根据现货价格适当调整长协价格。
3.3 预计22-24年供给增量分别为17.85万吨、25.75万吨、29.95万吨，同比增长 29%、27.3%、26.9%
- 22年供给增量：约17-18万吨LCE
- 海外锂矿8万吨：Greenbushes产能利用率提升，尾矿库项目年中投产，增加20-30万吨精矿产能，预计22年增量4.85万吨LCE；Marion技改项目下半年投产，预计增量0.9万吨LCE；Altura复产后22年中达产，预计增量1.25万吨LCE。
- 南美盐湖6.5万吨：Atacama新产能投产，预计增量5万吨LCE；CO盐湖新产能投产，预计增量1万吨LCE；
- 国内锂矿1.5万吨：李家沟投产，预计增量0.5万吨LCE；业隆沟产能爬坡，预计增量0.6万吨LCE；永兴化山瓷石矿投产，预计增量1万吨LCE；
- 国内盐湖1.5万吨：主要为察尔汗盐湖蓝科锂业增量1.4万吨LCE。
- 22年2万吨以上增量规模仅Greenbushes和Atacama，1-2万吨增量规模为Altura、化山瓷石矿、Cauchari-Olaroz和察尔汗盐湖。
- 23年供给增量：约25-26万吨LCE
- 海外锂矿10万吨：Greenbushes产能利用率接近100%，预计增量1.65万吨LCE；Marion预计增量1万吨LCE；Altura产能爬坡，预计增量1.05万吨LCE；Wodgina复产预计增量2.6万吨LCE；Finniss投产预计增量2万吨LCE；
- 南美盐湖8万吨：Atacama产能爬坡预计增量3万吨LCE；CO盐湖能爬坡预计增量3万吨LCE；Sal de Vida新产能投产预计增量0.3万吨LCE；Olaroz-Orocobre新产能投产预计增量0.7万吨LCE；
- 国内锂矿5-6万吨：甲基卡新项目投产预计增量1.7万吨LCE；永兴化山瓷石矿产能爬坡，预计增量1万吨LCE；狮子岭锂瓷石矿预计增量1.8万吨LCE；
- 国内盐湖2万吨：主要为察尔汗盐湖新产能投产预计增量1.5万吨LCE。
- 2023年3万吨以上增量规模仅为Atacama盐湖和Cauchari-Olaroz盐湖，2-3万吨增量规模的为Finniss和Wodgina，1万吨以下增量规模项目较多。
投资建议&投资标的
- 22年、23年锂矿确定性供需缺口，24年、25年大幅缓解难度大，本轮供需错配的持续性会超预期，继续看好锂板块投资机会。
- 22年重点围绕“业绩+成长”思路。重点看好有资源有加工产能且未来有成长性的公司，龙头天齐锂业、赣峰锂业，弹性标的永兴材料、盛新锂能、科达制造等。
风险提示
- 提锂新技术出现，带动供应大幅释放。目前主流提锂技术为矿石提锂、盐湖提锂和云母提锂，新技术黏土提锂的发展将有可能带动供应大幅释放，Sonora项目位于墨西哥的索诺拉州，其提锂工艺兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。
- 新矿山加速勘探开采，加速供应释放。锂产业链利润向上游转移，驱动矿企加速矿山的勘探、建设与开采，投产进度可能提前，加速供给释放。
- 高价格反噬需求，电车等下游需求不达预期等。当前锂盐价格达到40w以上，对应不同下游成本抬升幅度不同，部分下游对价格敏感度高，持续高价格将有可能平抑需求。
- 锂公司产量释放不达预期，导致业绩的不达预期。锂公司投产进度可能不及预期，导致产量释放不及预期，业绩不及预期。
- 锂盐价格后期走势不确定性加大。目前锂价40w-45w左右，处于历史绝对高位，但24、25年为供给端产能集中释放期，暂不考虑需求，供给的不确定性加大，因此锂盐价格走势可能偏离预期。
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