华能水电：碳中和+电力

关注原因：短线+长线。传电厂最先纳入电厂企业，今日电站分支最强，公司是板块龙头，全国第二大水电公司，华能集团水电业务整合唯一平台，将实质受益于碳中和政策，目前细分板块已经发酵，分支相对高度受限。

1、传电厂最先纳入电厂企业。今日市场在传 6月启动的全国碳交易市场先期仅纳入电厂企业，水泥、有色等其余6大行业暂不纳入，纳入时间目前未定。此外，碳交易系统由恒生电子提供技术支持。碳中和下电力结构重塑利好清洁电源（水电、核电），十四五期间雅鲁藏布江、西藏等区域水电项目开发建设加速推进，核电发展得到政策积极支持。同时今年两会未设具体降电价目标，电价预期好转。

2、公司是华能水电为全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台 。拥有澜沧江干流全部水能资源开发权，主营业务为水力发电项目的开发、投资、建设、运营与管理，主要产品是发电。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。公司在水电行业地位突出，是实施“西电东送”、“云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产，公司装机规模持续增长。截至 2020 年一季度末，公司控股装机总规模达 2,318.38 万千瓦。

3、来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点。近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产，公司 2015 至 2019 年发电量增速持续走高。但 2020 年以来，流域来水不济问题严重，一季度小湾电站断面来水同比偏枯 16%，同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下，公司一季度发电量同比大幅下降 38%，同时公司业绩在一季度下挫至低点，一季度公司实现营收 31 亿，同比下滑30%，并且归母净利润为-0.5 亿，为 2017 年以来首次单季度亏损。

4、五大拐点已至，基本面改善在即。来水拐点：预计 7 月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平，澜沧江区间来水较多年平均偏枯 1 成，环比改善明显。折旧拐点：预计 2020至 2025 年到期机组总装机额为 1380 万千瓦，累计到期折旧额约为 8.42 亿。电价拐点：预计 20 年云南省新增大工业负荷 340 万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，西电东送增长稳健，而供给端新增装机有限，预计 20年新增 580 万千瓦装机，整体电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰，6 月交易电价同比已提升超 10%。资本开支拐点：投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支有望降至 30 亿水平。财务费用拐点：资本开支高峰已过，公司将进入还债周期，预计每年还债空间约 80 亿，对应缩减财务费用约 3.2 亿。

5、天风预计公司 2020-2022 实现归母净利润 47.20、60.67、64.29 亿元，同比-14.87%、+28.53%和+5.96%。（部分资料来自于天风证券、华泰证券、申万宏源证券）