一、汽车是业务主推力，借关键客户之力迎快速增长机会

1.1、汽车占比 46%，聚焦 BMS 受益于新能源汽车

金禄电子科技股份有限公司（后简称公司）成立于 2006 年，于 2022 年 8 月在深圳创业板 上市，是国内新兴的 PCB 供应商。公司业务主要布局在汽车电子、通信电子、工业控制、 消费电子等领域。公司近三年营收和归母净利复合增速为 36.0%和 36.2%，其中 2019 年 /2020 年 /2021 年 /2022 年 前 三 季 度 营 收 和 归 母 净 利 同 比 增 速 分 别 为 15.5%/30.0%/67.6%/18.9%和 23.8%/37.1%/48.8%/35.9%，增速较快。从公司下游应用领 域来看，2019~2021 年汽车电子领域占比分别达到 41%、41%和 46%，可见公司基本面增长 主要由汽车领域贡献，可以说汽车电子是推动公司成长的最大亮点。

公司的汽车 PCB 业务聚焦于 BMS 板块。汽车领域分为传统汽车和新能源汽车，公司产品均 有涉及这两大领域，但从产品细分和客户情况可以看到，公司汽车类 PCB 主要聚焦点在新 能源汽车三电系统的 BMS 用 PCB 板。公司 BMS 用 PCB 板客户覆盖宁德时代、国轩高科、孚 能科技等全球知名动力电池供应商，这样的绑定关系下，公司在过去几年新能源车快速渗 透的浪潮中实现高速增长，从而带动公司基本面整体呈现高成长性。

1.2、绑定新能源关键大客户，顺势布局储能打开增长通道

深度绑定知名大客户，竞争优势立现。公司在 2016 年成为宁德时代 BMS 合格供应商之后， 在 BMS 产品领域快速发展，目前已成为宁德时代 BMS 用 PCB 的最大供应商，占比达到宁德 时代 PCB 采购的 60%。从宁德的营收端增速可以看到，宁德时代作为全球动力电池龙头厂 商受益于新能源车快速渗透而实现快速增长，公司作为宁德时代的第一大供应商也相应受 益。我们认为公司作为宁德时代这一优质客户的第一供应商的竞争优势突出、竞争格局有 望继续保持，原因一方面在于公司专注于 BMS 用 PCB 板，技术和产品一致性较为突出，另 一方面在于宁德时代通过全资子公司设立产业基金的方式间接持有一部分公司股权，产业 链关系有助于稳定供应格局。

以现有布局为基进击储能，第二成长空间有望打开。公司在新能源车三电系统布局多年， 积累了针对大电流大电压需求的 PCB 技术能力和优质的能源类客户储备，因此公司在储能 业务方面具有一定的先发优势，其中公司深度绑定的大客户宁德时代正在积极部署储能行 业，其储能系统业务营收在 2022 年上半年的同比增速达到 171.41%，可见公司有望借助 宁德时代的储能布局发展自身的第二成长动力。目前公司储能电池类客户已经覆盖宁德时 代、派能科技等主流客户，我们认为公司有望凭借自身技术和客户的积累享受储能行业快 速发展红利。

综上，我们认为公司是高度集中于能源类产品布局的 PCB 供应商，第一成长曲线主要依靠 新能源汽车 BMS 用 PCB 板实现高速成长，并且积累了大电流大电压相关技术和优质客户资 源；在第一成长曲线上依靠技术和客户积累已经顺利将布局延伸至储能行业，形成自身发 展的第二成长曲线。我们认为在这样的布局特点下，公司一方面将继续在新能源汽车领域 的变革发展中深耕并挖掘潜在增长点，另一方面将抓住储能这一需求快速增长领域贡献基 本面弹性，增长值得期待。

二、汽车电动智能化带来 3 倍单车价值量，储能复合增速 64%接续成长

2.1、汽车电动智能化带来 PCB 行业 3 倍增量空间

新能源汽车的出现对产业链主要带来两方面的影响，其一新增价值环节即三电系统，其二 汽车部件价值量从机械件向电子件转移，归纳来说就是汽车的电动化和智能化趋势。汽车 PCB 作为承载电流信号的基础元器件，也将随着汽车电动化和智能化趋势迎来成长机会。

2.1.1、三电系统单车 PCB 价值达到 640~690 元

我们梳理了特斯拉 Model3 三电系统中 PCB 的分布情况，我们认为特斯拉 Model3 三电系统 的 PCB 主要分为 HVBattery 和电机电控两个部分，其中 HVBattery 包含 5 套主要的 PCB 板（即 BMS+HVP、BMB、CCS、PCS、CP），合计面积约 0.663 平方米，对应单车价值量 600~650 元；电机电控只有 1 块高度集成的 PCB 板，面积用量约为 0.05 平方米，对应单车价值量 约为 40 元。由此总结来看，特斯拉三电系统 PCB 用量约为 0.713 平方米，对应单车价值 量约为 640~690 元。

2.1.2、域控器贡献单车 550~600 元价值，真正智能化才开始

智能化就是赋予终端产品更多运算能力的过程，具体到汽车，智能化带来的改变主要在于 传感器增加和集中度提升两个关键点：

智能硬件增加：智能座舱、车联网和自动驾驶是主线。智能化的含义是机器硬件在使 用者提出更少指令的情况下自主决策行为以更大程度满足使用者需求的能力，如此全 面的能力需要多种多样的智能模块进行协同才能够完成，由此倒逼智能硬件数量增加。 近两年来各大车厂及相关产业链的智能化方向集中在智能座舱和自动驾驶方向，其中 智能座舱的智能硬件包括中控屏、液晶仪表、识别交互模块等，自动驾驶方向主要是 增加传感器来完成汽车感官信息收集，从各项智能硬件搭载率情况可以看出当前智能 化要求明显增加了对智能硬件的需求。

电子电气架构从分布式到集中式：域控制器（DCU）出现。如前所述，车上的硬件控 制都是通过以控制器（ECU）为核心的模块（模块包括传感器、控制器、执行器、电 源）进行管控，以往电子电气总架构（EEA）采用分布式结构，每个功能都由一套独 立的模块来解决，这就意味着每增加一个智能硬件就需要增加一个独立模块，在汽车 智能化带来智能硬件大量增加并且对硬件之间整合协同要求快速提高的背景下，ECU 的数量要求也会相应增加，这无疑增加了开发成本和时间成本。面临这样的问题，各 大汽车厂商都纷纷提出电子电气架构演进的构想和规划，即从分布式电子电气结构要 向域集中、最终希望达到车辆集中的架构模式，而电子电气架构的集中从硬件形式上 表现为多个 ECU 的功能整合在 1 个域控制器（Domain Controller Unit，DCU），基于 此，车辆的控制单元就从几十甚至上百个单元缩减到几个高度集成的单元，整车电子 集成度得到大幅度提升。

域控架构是评判智能化水平的关键。当前市场上对汽车智能化的定义多从消费者可感知的 层面去观察新品的传感器搭配情况，我们认为从 PCB 研究角度来看，上述对智能化的定义 不具有太大的参考意义，因此虽然摄像头、激光雷达、毫米波雷达中都会或多或少地使用 到 PCB，但我们考虑到两点：1）龙头厂商特斯拉偏好采用 12 个摄像头的方案、对应 PCB 板的单车价值量为 12~16 元1，价值量不高；2）不基于域控架构所搭配的传感器，智能化 水平是有限，这样的设计对 PCB 的价值增量有限。因此在我们 PCB 行业的研究中，评判智 能化水平主要观察主机厂的域控架构。 域控贡献单车 550~600 元价值。以特斯拉 Model3 为例，其域控结构由中央控制模块、右 车身控制域和左车身控制三个区域进行控制，对应了辅助驾驶及娱乐控制模块（AICM）、 前车身控制器（BCMFH）、右车身控制器（BCMRH）、左车身控制器（BCMLH）4 个核心控制模块，在这样的架构设计下，PCB 从分散模块演变成 4 个高度集中的模块。具体对应到 PCB 主板来看，AICM 中主要有 3 块板子（分别负责辅助驾驶 Autopilot、信息娱乐 Media 和网 络通信 LTE），前/右/左车身控制器分别各有 1 块板子，6 块 PCB 板的面积合计达到 0.28 平方米，均采用硬板的方案且其中 AICM 的 3 块板子采用 HDI 的工艺、价值量较高，所以 特斯拉 Model3 的主要域控制器所用 PCB 价值量约合计为 550~600 元，成为了全车 PCB 中 价值量相当高的一个重点板块。

域控智能化刚启动，接续行业增长弹性。当我们定义汽车智能化时，我们认为应当观察汽 车的域控架构。我们梳理了以下主流主机厂的电子电气架构布局情况：

特斯拉：首推的 ModelS 有较为明显的功能域划分，架构结构为“动力域+底盘域+车 身域+车身低速容错”，但整体的集成度还不算太高，因此在 2017 年推出的 Model3 上突破了功能域的架构，架构结构为“中央处理中心+左车身+右车身”，该高度集中 的域控方案大步领先其他厂商；

大众：域集中架构是从 2021 年推出的 ID.3/ID.4/ID.6 车型才开始出现，架构名称为 MEB，其结构为“车辆控制（ICAS1）+智能座舱（ICAS3）”；

宝马：域集中架构是从 2022 年推出的 iX 系列车型才开始出现，架构名称为 iNext， 其结构为“车辆控制（BDC）+智能驾驶（SAS）+智能座舱（MGU）”；

奔驰：域集中架构是从 2021 年推出的 EQS 系列车型才开始出现，架构名称为 EVA， 其结构为“动力总成域+自动驾驶域+座舱域+车身域+通信域”；

丰田：2022 年才推出第一款纯电动车 BZ4X，电子电气架构搭建进程较慢，未看到明 确的域集中架构推出计划；

蔚来：无论是以往车型还是 2022 年推出的 ES7，蔚来在电子电气架构方面进展较慢， 目前仍然采用千兆以太网连接的方式来实现多个分散控制器的通信；

小鹏：域集中架构是从 2022 年推出的 G9 才开始出现，架构名称为 X-EEA3.0，其结 构为“中央超算+多个区域控制”；

理想：域集中架构是从 2022 年推出的 L9 才开始出现，其架构为“XCU 整车中央域控 制器+智能空间+智能驾驶”；

长城：域集中架构是从 2021 年推出的摩卡才开始出现，架构名称为 GEEP3.X，其结 构为“车身控制+动力底盘+智能座舱+智能驾驶”；并且其还相应规划了 GEEP4.0、 GEEP5.0，架构集成度将逐渐提升；

比亚迪：域集中架构是从 2021 年推出的海豚才开始出现，架构名称为 e3.0，其结构 为“智能动力域+智能车控域+智能座舱域+智能驾驶域”，未来比亚迪海洋网“生物系 列”的所有车型，均会基于 e3.0 平台打造。

上汽：自主搭载域集中架构的车型为智己汽车，2021 年推出，架构名称为域融合中 央计算智能数字架构，其结构为“智能驾驶中心（IPD）+智慧计算中心（ICC）+智慧 座舱中心（ICM）+智慧伙伴（IMATE）”。

北汽：域集中架构是从 2021 年推出的极狐·阿尔法 S 华为 HI 版才开始出现，架构名 称为 CC 架构，其结构为“车辆控制（VDC）+智能驾驶（MDC）+智能座舱（CDC）”；

吉利：域集中架构是从 2021 年推出的极氪 001 才开始出现，架构名称为 SEA 浩瀚， 其结构为“智驾域+座舱域+动态域”；

综合来看，我们观察到，除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相 对较慢的，基本上是从 2021 年~2022 年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考 虑到新车型的渗透需要时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级， 可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的 PCB 价值增量实际上还未完全在 市场需求中体现，而参照特斯拉 Model3 的价值量来看这块单车价值达到 550~600 元、增 量贡献十分显著，因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力。

2.1.3、单车 PCB 约 1490~1640 元，价值量是传统车的 3 倍

根据前述，以特斯拉 Model3 为例的电动化核心硬件三电系统的 PCB 价值量合计约为 640~690 元，智能化核心硬件核心控制器的 PCB 价值量合计约为 550~600 元，而根据产业 链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的 PCB 价值量约为 300~350 元， 由此合计得到单车 PCB 价值量达到 1490~1640 元/车，价值量是传统车的 3 倍左右（传统 车维持在 500~600 元/车），可见汽车发展带来了汽车 PCB 市场的扩容，未来随着电动化能 力提高、高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车 PCB 价值量有望再上一层楼。

2.2、2025 年全球储能复合增速达到 64%，打开 BMS 用 PCB 新市场

储能复合增速达到 64%。2020 年下半年以来，各国不断确定碳达峰、碳中和的政策目标， 从上而下驱动可再生能源装机增长，其中欧盟整体的碳中和时间表为 2050 年，而部分欧 盟国家如芬兰承诺 2035 年实现碳中和、冰岛奥地利承诺时间为 2040 年等。2022 年以来， 受俄乌冲突以及欧洲夏季极端高温干旱气候影响，欧美天然气价格显著上涨，能源紧缺成 为全球关注问题。在能源紧缺的背景下，除了发掘新型能源获取方式外，能源储备也成为 了关键的发展方向，根据 GGII 预测，2025 年全球电力系统储能、通信储能、便携式储能 和家用储能合计将达到 576GWh，复合增长率将达到 64%，其中家用储能复合增速将达到 95%，可见该领域是未来重要的成长领域。

BMS 是储能电池系统的关键组成部分，PCB 市场规模有望达到 81 亿元。在储能设备将迎来 快速发展的背景下，电池管理系统 BMS 作为关键监控系统，是储能电池系统的重要组成部 分，而 PCB 作为 BMS 的载体，是保证 BMS 稳定运行的关键电子元器件。我们根据派能科技 招股说明书的直接材料成本数据，结合前瞻研究院披露的储能系统 BMS 成本占比约为 5% 和我们根据产业链调研得知 PCB 占 BMS 的成本占比约为 30%，最终计算可得单 GWh 的 PCB 价值量均值为 0.14 亿元/GWh，再结合 GGII 预测 2025 年全球储能装机量将达到 576GWh， 则对应 PCB 价值量为 81 亿元。

虽然新能源车和储能是 BMS 不同的应用领域，但从 PCB 板来看，技术关键都主要集中在对 大电流大电压的可靠性，具有一定的技术同理性，PCB 板形态均为厚铜板，因此我们认为 聚焦在新能源车BMS所用PCB板的供应厂商将业务顺延至储能板块将具有天然的技术优势， 有望伴随板块成长。

三、竞争优势：前沿布局占领快速发展先机，研发持续投入保证优势

3.1、优势一：“含车量”高于可比公司，绑定优质客户保证订单增长确定性

PCB 行业中，公司主要依托于汽车业务，汽车电子业务营收占公司所有业务的比重接近一 半，达到 46%，从占比的角度来看，除了依顿电子（汽车电子占比 45%）和世运电路（根 据年报披露，汽车电子是第一大营收占比业务），其他 A 股上市可比公司的汽车电子业务 占比相对较低。由占比我们认为公司的“含车量”较高，由此认为公司能够充分享受汽车 电动化和智能化所带来快速发展红利，未来成长前景相对可比公司而言更优。 现在 A 股 PCB 可比公司中多以布局传统汽车 Tier1 为主，而我们认为汽车新发展方向已经 脱离了传统 Tier1 的固有领地，绑定新兴的主机厂或新型环节主导厂商（如电池等）会更 有利于享受汽车变化红利。从产品布局来看，公司以 BMS 电路板为切入点，深度参与到新 兴发展方向新能源车领域，并且相应拓展至储能板块，其“含车量”和产品布局相较 A 股 PCB 可比公司更优，从而能够占据先机、实现快速成长。

3.2、优势二：持续高研发投入，创新能力构筑高壁垒

公司坚持以创新为驱动、市场需求为导向的技术研发战略，结合行业发展趋势、下游客户 定制化需求持续投入大量资源开展技术研发，形成了一系列核心技术，并取得了 8 项发明 专利及 72 项实用新型专利。其中以“新能源汽车动力电池组专用高稳定性电池连接线路 板”、“内嵌铜基印制线路板”为代表的产品被认定为广东省高新技术产品。从公司与其他 A 股汽车 PCB 厂商的技术参数对比来看，公司在新能源汽车电路板领域形成较强的竞争优 势

3.3、优势三：绑定大客户伴随成长，产品延伸性已显现

公司以 BMS 电路板为切入点，参与宁德时代 BMS 电路板技术研发，并于 2016 年成为其合 格供应商。目前为宁德时代第一大 PCB 供应商，参与宁德时代 BMS 电路板的前期设计、开 发，包括材料选型配置、工艺流程优化、产品性能提升等，目前公司在宁德时代 BMS 用刚 性 PCB 板的供应份额已经超过 60%。借助大客户效应，公司 BMS 产品已经拓展到国轩高科、 孚能科技等，甚至产品已经延伸至储能领域，公司也是宁德时代和派能科技储能电池的主 要供应商。在主要客户快速成长和新领域延伸布局下，公司未来成长可期。

四、PCB行业地位：汽车 PCB 新锐，乘行业东风实现超越

4.1、整体市占率尚不高，尚处成长期阶段增速远高于行业

根据 CPCA 数据显示，2021 年全球 PCB 产值达到 809 亿美元，其中中国大陆地区 PCB 产值 达到 442 亿美元。公司 2021 年实现营收 13.28 亿元人民币，按汇率折算后我们计算可得 公司 2021 年全球市占率为 0.25%、中国大陆市占率为 0.46%，从市占率来看公司仍然规模 较小，属于行业中仍处于成长期的公司，所以我们从公司的营收增速和行业产值增速对比 可以看到公司的增速要比行业平均更快。

4.2、增速超越全球平均，有望成为细分领域龙头

PCB 行业属于各细分领域较为分散的行业，一般来说各厂商只会在细分领域拥有明显的竞 争地位。我们从公司布局各大细分领域的市占率来看，公司在各细分领域的行业地位不突 出，但是如果从增速的表现上来看，公司营收接近一半且未来将大力投入的汽车 PCB 的增 速要明显高于市占率更高的可比公司，我们认为这受益于公司聚焦细分领域、绑定优质客 户的布局，我们认为公司在汽车 PCB 行业将成为行业具有强竞争力的新锐，未来有望成为 汽车 PCB 行业的龙头厂商。

五、盈利预测：把握成长市场机会，盈利修复加码增长

5.1、产能端：年产 400 万平方米新能源车项目逐步投产，年复合增长 23%

产能是决定制造业企业增长的关键，要想要谋求增长，打破产能瓶颈束缚是最关键的因素。 根据公司招股说明书可以看到，公司实际上从 2019 年就开始启动“年产 400 万平方米高 密度互连和刚挠结合—新能源车配套高端印制电路板建设项目”（后简称 400 万㎡新能源 车配套项目），其中一期年产 100 万平方米已经在 2021 年前全部投产；二期年产 120 万平 方米（即 IPO 募投项目）已经在 2021 年启动，并且其中年产 60 万平方米已经在 2022 年 3 月完成全部建设并投产；剩下三期年产 180 万平方米在未来也将陆续投产。

基于此，预测期 2022~2024 年的产能增加主要来自二期和三期项目，具体产能投放假设如 下： 1) IPO 项目：400 万㎡新能源车配套项目二期。根据公司招股说明书，公司 2022 年 3 月已经投产 60 万平方米/年，依据行业经验，投产后需要调试、爬坡约 1 个月左右才 能够稳定出货，因此我们假设公司60万平方米/年的产能将在今年4月完全释放出来， 对应全年产能增量即为 45 万平方米（今年仅 9 个月释放完全产能，按时间计算完全 释放产能贡献为 60*9/12=45 万平方米），再加上 3 月份投产后会有部分出货量，我们 保守估计二期产能将在 2022 年释放 48 万平方米有效产能（4 月份完全释放之后的 45 万平方米+预估 3 月出货贡献 3 万平方米），即该二期项目在 2022 年投产率达到 40%； 我们考虑到公司该项目主要用于配套新能源车，即公司所面对的有效市场有望迎来快 速发展，要迎合这样快速发展的市场，公司的产能存在快速提升的动力和可行性，因 此我们预计公司二期项目（即 IPO 项目）将在 2023 年完全释放，即该项目在 2023 年的投产率将达到 100%，对应产能贡献为 72 万平方米（总产能 120 万平方米*投产 率 100%-2022 年已释放产能 48 万平方米=2023 年产能贡献 72 万平方米）。

2) 400 万㎡新能源车配套项目三期。新能源车领域还在快速发展，并且公司能够从新能 源车顺势切入储能相关领域，公司所面对的有效市场近几年都在快速成长。我们预计 公司在二期项目充分释放之后会启动三期项目投放，投放节奏可参考二期项目，即产 能投产第一年释放 40%、第二年释放 100%。按照这样的假设，我们预计三期项目将在 2024 年开始投放，当年产能增量贡献为 72 万平方米（总产能 180 万平方米*投产率 40%=72 万平方米），2025 年产能增量贡献 108 万平方米（总产能 180 万平方米*投产 率 100%-2024 年已投产产能 72 万平方米=108 万平方米）。

在产能释放的基础上，公司量增逻辑得到支撑。公司主要产品为单/双面板和多层板，扩 产方向也集中在上述两种产品上，因此在产能预测的基础上，我们对公司单/双面板和多 层板未来 3 年的量做出预估： 1) 产能利用率。根据历史情况，公司 2019~2021 年产能利用率分别达到 89%、83%、98%， 平均产能利用率达到 90%，可见公司历史产能利用率稳定保持在高位。从需求端来看， 公司业务占比接近一半的汽车电子未来仍然具有 3~4 倍的市场扩容空间，公司又绑定 了全球龙头电池厂商，有望顺势在储能板块大力发展，我们认为公司发展空间充足， 未来产能利用率有望逐渐提升，综合来看我们假设 2022~2024 年公司产能利用率分别 为 93%、95%、98%。

2) 产销率。根据历史情况，公司 2019~2021 年产销率均处于饱满的状态，分别达到 96%、 96%、96%，平均产销率稳定在 96%。如前所述，新能源车正在加速渗透且公司聚焦于 新能源车相关业务，根据我们的预测，公司未来三年的产能复合增速为 23%，远低于 公司着力布局的新能源车市场的复合增速 57%和储能电池市场的复合增速 94%，因此 公司未来订单相对有行业增量保证，加之公司产销率常年保持在 96%的高位，可见公 司把握产能和订单匹配度的能力较强，因此我们预计公司在未来 3 年产销率能够保持 在历史平均水平，即产销率保持 96%。

3) 产品结构。公司 PCB 产品分为两大类产品，即单/双面板和多层板，2019~2021 年三 类产品的销量占比分别为 53%/56%/49%、47%/44%/51%，但根据公司“年产规划 400 万平方米高密度互连和刚挠结合—新能源车配套高端印制电路板建设项目”规划，除 一期投出的 100 万平方米产能，后续 300 万平方米产能均计划用于多层板生产，则按 照 2021 年多层板销量占比 51%（112 万平方米），即按照 411 万平方米用于多层板生 产，总产能 520 万平方米计算，则多层板目标销量占比将达到 79%，单/双面板目标 占比为 21%，对比当前结构，可见多层板占比提升空间较大。基于此，我们假设 2022~2024 年单/双面板和多层板的销量占比分别达到 40%/35%/30%、60%/65%/70%。

基于此，我们预计 2022~2024 年 PCB 产品销量为 239 万平方米、310 万平方米和 388 万平 方米，其中单/双面板、多层板分别达到 96/109/116 万平方米、144/202/271 万平方米。

5.2、价格端：在合理的范围内波动，受原材料价格和产品结构影响较大

公司 PCB 产品主要分为单/双面板和多层板，这两类产品价格存在较大区别，分开来看， 1) 单/双面板，2019~2022 年单价分别为 405 元/平方米、379 元/平方米、436 元/平方 米，整体表现相对平稳，2021 年单价上涨幅度较大原因在于 2021 年通货膨胀导致了 原材料价格大增，由于当前上游原材料价格已经出现了松动，因此我们保守假设单/ 双面板单价在今年下降 3%，随着市场价格企稳后公司优化订单，预计后续价格会缓 慢提升，假设 2022~2024 年单/双面板单价为 423 元/平方米、431 元/平方米、440 元/平方米； 2) 多层板，2019~2022 年单价分别为 760 元/平方米、715 元/平方米和 728 元/平方米， 整体平稳，今年行业上游原材料降价会导致 PCB 产品价格下滑，但我们考虑到公司多 层板会随着汽车行业市场扩容而逐渐提升规格，按照 PCB 定价与层数相关的关系，我 们认为公司多层板价格会随着层数提高而逐渐上涨，我们假设 2022~2024 年公司多层 板单价变化率为-2%、3%、5%，分别达到 714 元/平方米、735 元/平方米和 772 元/平 方米。

综合来看，虽然公司未来单价变动不大，但是由于多层板的占比会显著提升、对冲一部分 价格下降的因素，因此综合来看，预计 2022~2024 年增幅将分别达到 2%、5%、7%，即对 应综合单价为 597 元/平方米、629 元/平方米和 672 元/平方米。我们认为假设未来单价 逐渐提升是相对合理的，主要原因在于: 1) 产品结构改善支撑价格改善。随着汽车电子化和智能化升级，汽车电子所用 PCB 板的 规格也会相应升级，如前所述，汽车智能化升级未来将出现 HDI 板这一相对高端的 PCB 种类，根据产业链研究，传统汽车 4~6 层板的单价维持在 600~800 元/平方米上 下，而 1~3 阶 HDI 板（当前看到的汽车主流 HDI 板设计规格）的单价维持在 1000~3000 元，可见公司在新能源车市场中不断优化产品结构有望带来自身产品结构改善。 2) PCB 成本占比小，降价压力较小。当前以特斯拉为代表的新型主机厂受到需求的压力 已经开始降价促销，使得市场上出现原材料降价的担心，我们认为对于 PCB 这个环节 来说降价的压力较小，主要源于 PCB 在整车 BOM 成本占比相对较低（按广汽蔚来公布 的合创 007 整车材料成本 25.7 万、按照同价位特斯拉 Model 3 约 1500 元/车 PCB 价 值量来预估，PCB 在汽车 BOM 成本占比仅从 0.6%），因此在新能源开启新一轮汽车产 业周期时，公司能够随着行业升级和自身布局实现平均单价的稳定提升。

5.3、营收端：三年复合增速 26.6%

1) PCB 产品。根据前文对 PCB 细分产品的量价预估，我们最终得到公司 PCB 产品的营收 预测，即 2022~2024 年集中 PCB 产品营收增速将达到 11%、36%和 34%，对应营收额为 14.3 亿元、19.5 亿元和 26.1 亿元。 2) 其他业务。其他业务主要是指销售 PCB 生产过程中产生的废料所得收入，该类业务虽 然会随着公司规模扩大而实现增长，但该业务存在较大的不确定性（影响因素包括 PCB 产品结构变化、公司的废料管理能力变化、原材料价格变化等），因此我们保守 预计该类业务未来保持 10%的增速，即对应 2022~2024 年营收额为 0.5 亿元、0.5 亿 元、0.6 亿元。 3) 加工业务。加工业务主要指协助客户完成的某一段工序的临时性业务，该业务体量较 小且不确定性较大，因此我们保守预计该类业务营收保持在 2021 年的体量不变，即 假设 2022~2024 年该业务营收增速保持在 0%，对应 2022~2024 年营收额维持为 19.51 万元。 综合来看，未来 3 年 PCB 产品仍然是主要重点业务，在该业务的大力拓展下，我们预计公 司 2022~2024 年营收体量将达到 14.8 亿元、20.0 亿元和 26.6 亿元，同比增速为 11%、36%、 33%，未来三年复合增速为 26.6%。

正如前文所述，我们认为公司在汽车电动智能化和储能快速渗透的趋势下，公司产品销售 量能够伴随产能扩张而实现增长，产品单价能够随着下游领域应用的升级而逐渐优化，从 而实现营收快速成长。从下游领域拆分来看，我们认为公司的成长主要来自汽车领域和工 控领域两个方面，具体来看， 1) 汽车电子，2019~2021 年公司汽车电子占比为 41%、41%和 46%，根据前述内容，我们 认为公司在汽车领域绑定优质大客户占领成长先机，能够有助于把握该领域的成长红 利，我们合理假设公司汽车电子业务在 2022~2024 年的营收增速将达到 25%、46%、 43%，营收占比将达到 52%、56%、60%。 2) 通信电子，2019~2021 年公司通信领域业务占比 20%、25%、26%，由于国内 5G 建设放 缓，因此该业务短期承压，但考虑到明后年服务器类通信产品将迎来升级换代机会， 公司配套国内优质设备厂商有望享受增长红利，因此我们假设公司在该领域能够实现 相对稳定的增长，假设公司通信业务在 2022~2024 年的营收增速为-1%、24%、14%， 虽然明后两年稳定增长，但增速低于其他业务，最终营收占比降低为 23%、21%、18%。 3) 工业控制，2019~2021 年公司工业控制业务占比为 21%、16%、13%，近两年来工业控 制领域（包括医疗等）的需求较为强劲，并且公司将储能业务归类至工业控制类业务， 因此我们认为公司工业控制类业务也能够实现快速成长，我们假设公司工业控制业务 在 2022~2024 年的营收增速为 24%、45%、42%，营收占比逐渐提高至 14%、15%、16%。 4) 消费电子，2019~2021 年公司消费电子业务占比为 9%、9%、10%，考虑到近年来消费 电子需求疲软逐渐加剧，特别是在今年宏观经济因素影响下消费电子类产品出货量同 比大幅下滑，我们考虑到明后年随着宏观经济改善，消费电子类产品的需求会逐渐修 复但很难再次快速成长，因此我们假设公司消费电子业务 2022~2024 年的营收增速为 -35%、13%、6%，营收占比逐渐下滑至 6%、5%、4%。 5) 其他，2019~2021 年公司其他领域业务占比为 9%、9%、5%，该类业务体量较小，考虑 到公司未来主要的发展方向集中在汽车电子和工业控制领域，对其他业务将进行选择 性调整，因此我们保守假设其他领域业务 2022~2024 年的营收增速为 5%、-19%、-11%， 营收占比逐渐下滑至 5%、3%、2%。 在这样的假设下，公司 2022~2024 年实现营收 14.8 亿元、20.0 亿元和 26.6 亿元，带动 公司成长的主要是在汽车电子和工业控制两大领域。

5.4、毛利端：盈利水平有望逐年提升

1) PCB 产品。2019~2021 年 PCB 产品毛利率分别为 24%、22%、17%，平均毛利率为 21%。 我们判断公司在上游覆铜板价格下降趋势下，毛利率将会逐渐回升，具体来看，

行业毛利回升趋势明确，公司环比大幅改善。我们从伦铜 LME 的走势可以看到铜 价已经出现了趋势性下降，从 A 股覆铜板厂商 2022 年前三季度的营收和利润增 速也可以看到上游 CCL 也在原材料价格压力下形成了降价趋势，而对应到 A 股 PCB 厂商来说盈利修复也在前三季度已经初显端倪。基于行业变化，对应到公司 情况，目前已观察到公司 2022 年第三季度毛利率已经达到 23%，比 2022 年上半 年毛利率 19%已经回升 4pct，公司毛利率回升之势已现，并考虑到公司历史上毛 利率最高水平达到 26%、公司上市后议价能力和品牌效应更强，毛利率有望逐渐 回升并超过最高水平。

公司理想的毛利回升空间为 7.16pct。从量化的角度来看，我们观察到我国覆铜 板出口价格从今年年初已经下降 26.3%（截至 2022 年 9 月），考虑到今年因人民 币兑美元汇率下降 10%对冲一部分覆铜板价格降幅，因此我们认为今年大陆 PCB 的覆铜板材料价格至少下降 10%~16%，取中值降幅为 13%。又已知公司营业成本 结构中有 68%为直接材料成本，材料成本中有 50%是覆铜板成本（其他材料成本 价格走势与覆铜板基本一致，因为都是由通货膨胀引起的价格激增），因此我们 简化计算，当我们保守估计占比达到 68%的直接材料下降 13%、其他营业成本价 格不变、单价不变、其他任何条件不变时，以公司 2021 年 PCB 综合毛利率 19% 为基础来计算，理想条件下毛利率应当回升至 26.16%，也就是说原材料价格下 行带来的毛利率回升空间为 7.16pct。

在这样的背景下，我们认为在上游原材料降价的基础上，公司毛利率会逐渐回归，基 于此逻辑，我们通过合理假设单位营业成本的降幅来推估公司毛利率水平。

单/双面板，2019~2021 年毛利率分别为 20%、17%、14%，平均毛利率达到 17%， 对应单位毛利分别为 80 元/平方米、64 元/平方米和 60 元/平方米，对应单位营 业成本为 325 元/平方米、315 元/平方米和 376 元/平方米。我们认为在占营业 成本约 34%的覆铜板材料2已经显现出明显且幅度较大的价格下降趋势时，公司的 单/双面板单位营业成本在近两年大概率会下降、在第三年有望随着需求修复所 带来的供需关系回正而有所回升，我们保守假设认为公司单位营业成本在 2022~2024 年变化幅度分别为-5%、-2%、2%，对应单位营业成本为 357 元/平方 米、349 元/平方米和 356 元/平方米，对应毛利率为 15%、19%、19%。

多层板，2019~2021 年毛利率分别为 27%、26%、19%，平均毛利率达到 24%，对 应单位毛利分别为 208 元/平方米、183 元/平方米和 135 元/平方米，对应单位 营业成本为 552 元/平方米、531 元/平方米和 593 元/平方米。如前所述，在原 材料降价趋势下公司多层板的单位营业成本也有望下降，鉴于多层板的材料要求 更高，降价时较平缓、涨价时能有更高溢价，因此我们假设公司多层板单位营业 成本的下降幅度都较单/双面板单位营业成本更窄、上升幅度与单/双面板一致， 即假设 2022~2024 年变化幅度分别为-4%、-1%、2%，对应单位营业成本为 567 元/平方米、559 元/平方米和 570 元/平方米，对应毛利率为 21%、24%、26%。

综合两类产品的毛利率和营收占比，最终得到 PCB 产品 2022~2024 年综合毛利率为 19%、23%、25%。 2) 其他业务。2019~2021 年该业务毛利率分别为 98%、88%、95%，平均毛利率达到 94%。 我们假设 2022~2024 年该业务的毛利率维持在历史平均毛利率，即为 94%。 3) 加工业务。2020~2021 年该业务毛利率分别为 26%、56%，平均毛利率达到 41%。我们 假设 2022~2024 年维持在该毛利率水平，即为 41%。 综合来看，2019~2021 年公司综合毛利率为 26%、24%、19%，平均毛利率为 23%，我们预 计公司 2022~2024 年综合毛利率将达到 22%、25%、26%。

5.5、利润预测：未来三年复合增速 48.4%

1) 税金及附加/营收。2019~2021 年公司税金及附加/营收的比率分别为 0.7%、0.5%、0.3%， 历年平均为 0.5%，该指标相对稳定，我们假设 2022~2024 年值保持为 0.5%； 2) 销售费用率。2019~2021 年公司销售费用率分别为 3.6%、1.3%、1.2%，历年平均为 2.0%，考虑到公司上市后能够加深品牌知名度，销售费用能够相应较低，我们预计未 来三年销售费用将维持在 2021 年水平，即我们假设 2022~2024 年销售费用率保持历 年平均水平线上，即保持在 1.2%的水平； 3) 管理费用率。2019~2021 年公司管理费用率分别为 6.2%、5.2%、3.8%，历年平均为 5.1%，该指标不稳定性较大，原因在于 2019~2020 年度，公司业务规模扩张，管理人 员增加较多，同时业务规模尚处于爬坡期，致使管理费用率相对偏高；考虑到公司未 来也有产能陆续投出但已经是在成熟厂区投产（湖北安陆），因此我们认为管理费用 率将稳定在历史平均的水平，我们假设公司 2022~2024 年管理费用率维持在 5.1%的 水平； 4) 研发费用率。2019~2021 年公司研发费用率分别为 4.1%、4.6%、4.3%，历年平均为 4.4%，公司研发立项 84 项，截至 2021 年末已完结项目 77 项，实施中项目 7 项，再 加上公司仍有产能扩张计划、产品升级需要研发配合，因此我们假设 2022~2024 年研 发费用率保持在高于历年平均水平线上，假设保持在 4.5%的水平； 5) 其他损益及费用率。2019~2021 年公司其他损益及费用率分别为 0.8%、0.1%、0.6%， 历年平均为 0.5%，基于上述数据，我们假设 2022~2024 年其他损益及费用率维持在 历史平均水平 0.5%； 6) 所得税率。2019~2021 年公司所得税率分别为 6%、13%、6%，平均税率达到 8.4%，考 虑到前期有递延所得税等影响使得所得税率偏低，我们假设公司 2022~2024 年所得税 率保持为历史最高水平，即 13%； 7) 少数股东损益占比。根据历史数据公司少数股东权益占比始终保持在 0%，我们假设 公司未来无收购计划，即 2022~2024 年少数股东损益占比依旧维持在 0%的水平。 综上假设，我们预计公司 2022~2024 年归母净利润将达到 1.3 亿元、2.2 亿元和 3.3 亿元， 同比增速达到 33%、66%、48%，未来三年复合增速达到 48.4%。