1.版块复盘：基本面、流动性与地缘政治冲突共振下的承压

A股传媒板块复盘：行业有序监管+宏观经济波动导致 承压

截止2022年11月4日，传媒（中信）指数较年初下跌32%，跌幅大于同期上证指数、沪深300指数16pct、8pct，版块承压 明显。 具体到几个细分版块，游戏与广告营销下跌幅度较大。其中，游戏行业主要源于以下因素的变化：1）行业有序监管导致供 给侧收紧：2021年8月至2022年4月的版号停发、及后续恢复发放后数量减少；2）宏观经济波动，游戏作为可选消费的一 种面临承压。而广告行业本身就是一个周期性的行业，在宏观经济波动的大背景下，广告主的预算削减，媒体平台面临承 压，加之部分城市、楼宇存在间歇性受疫情影响的情况，使得部分线下媒体平台收入端进一步受到挤压。

港股互联网&中概股复盘：同时受到流动性边际紧缩、 基本面承压和地缘政治冲突的负面冲击

截止2022年11月4日，恒生科技指数较年初下跌43%；万得中概股100指数较年初下跌51%，跌幅分别大于恒生指数、纳 斯达克指数12pct、22pct。 今年以来的港股互联网标的及中概股表现承压主要源于对下述因素的定价：1）美元进入加息周期；2）国内部分地区的疫 情反复引起宏观经济波动，对业绩带来负面影响；3）俄乌战争、佩洛西窜访中国台湾等地缘政治冲突；4）中概股审计问 题导致的潜在退市风险。

2.互联网：监管常态化+宏观经济恢复+加息节奏放缓，行情可期

精准防控水平持续提高，料国内消费场景将有所恢复

疫情反复导致的对未来收入的悲观预期，是消费不足的原因之一。根据人民银行的城镇储户季度调查问卷，2022年二季度未 来收入信心指数、未来就业预期指数出现了较为明显的下滑，并且在三季度保持在低位；而未来增加储蓄的储户占比则提升 并且维持在高位，增加消费、投资的储户则相反。2020年以来的数据波动反映，在疫情反复下，居民对于未来收入预期的悲 观，导致预防性的储蓄提升，并削减了于消费、投资上的投入。

精准防控水平持续提高、疫苗覆盖率提升、部分特效药进入临床试验阶段，料消费场景将有所恢复。2022年11月11日国务 院联防联控机制综合组发布优化防控工作的二十条措施，提出将对密切接触者“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理调整 为“5天集中隔离+3天居家隔离”等措施。另一方面，截止2022年11月4日，我国新冠疫苗覆盖人数和接种人数分别占全国 总人口的92.48%和90.24%。加之新冠特效药的研发进程持续推进，部分已进入临床试验阶段。

美国10月CPI超预期改善，加息节奏有望放缓

美国10月通胀数据改善超预期：美国10月实现CPI同比增长7.7%，核心CPI同比增长6.3%，同比、环比均出现改善，且幅度 大于市场一致预期。

加息节奏有望放缓，美债收益率回落有望驱动港股互联网公司和中概股的估值回升。我们认为这或预示着后续加息幅度更 大、重点目标利率区间更高的激进加息路径出现的概率进一步下降。CME联邦基金期货隐含的终点利率由5.1%下降至 4.9%、12月加息幅度达到75bp的概率也大幅度下降，加息节奏有望放缓。进而，有望带来美债收益率后续的持续回落，港 股、中概股有望迎来持续性的估值提升。

首批审计工作提前完成，中概股审计风险有望进一步化解

首批审计工作提前完成。自2022年3月SEC公布首批“预退市清单”以来，中国证监会和财政部持续与美国公众公司会计监 督委员会(PCAOB) 开展沟通对话，并于2022年8月达成新的合作协议，允许部分公司底稿审计在香港完成。2022年9月， PCAOB工作人员抵达香港，开始审核中概股的审计工作底稿。

中概股审计风险有望进一步化解。展望未来，我们认为首批审计工作的提前完成，释放了双方有望进一步协商解决中概股 审计监管问题的积极信号。考虑到市场已经于此前对退市风险完成了定价，预期明年随着审计监管的进一步推进，有望进 一步形成估值的修复。

3.虚拟现实：放量可期，关注内容侧的投资机会

虚拟现实硬件端：产品迭代，展望B端、G端放量

国内市场方面，根据VR陀螺数据跟踪，2022年上半年国内VR头显出货量为60.58万台，AR头显出货量为4.8万台，分别 占同期全球市场的8.9%、16.2%。而根据IDC的季度数据跟踪，2022年一二季度，国内VR头显分别出货26.1万、29.7 万，二季度环比增长约14%。

11月1日，工业和信息化部等五部门印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，其中提出我国 虚拟现实产业总体规模（含相关硬件、软件、应用等）目标超过3500亿元，虚拟现实终端销量目标超过2500万台。

虚拟现实内容端：国内硬件放量带动促活需求，短期料 以轻量化、高频供给内容为主

VR内容生态方面，Steam VR与Oculus丰富度全球领先，国内尚有差距。国内VR内容以Pico VR为例，其当前的内容生 态主要由游戏、视频、工具及社交四类应用组成，其中游戏和视频是主要部分。

在硬件渗透的早期，存量设备数量有限，内容将会以第一方、第二方供给为主；后续随着出货量、存量设备提升，当活跃 用户数足够支撑独立内容供给者盈利，第三方生态将会快速繁荣。

2022年国内VR头显设备处于快速起量的阶段，拉动硬件活跃度将会是厂商的刚需。综合考虑Oculus的经验，和国内C端 有望放量的预期，国内的VR内容生态，短期内将以休闲游戏、直播、视频等轻量化且可以高频供给的内容为主导，满足 硬件促活的刚性需求。

4.游戏：宏观低点已过，展望新的产品周期

国内游戏行业：负面因素逐步消退，展望新的产品周期

短期内，我们面对国内经济波动、版号停发、未保法等因素叠加，导致承压的国内游戏市场。根据伽马数据，22Q3中国游戏市 场实际销售收入597亿元，环降12.6%，同降19.1%，主要系手游表现不佳所拖累。而手游市场实现销售收入416亿元，环降 16.8%，同降24.9%，同比降幅较二季度进一步扩大。端游市场则实现销售收入156亿元，环增2.1%，同增3.2%，较为稳定。

展望未来，4月版号恢复发放以来，除了5月、10月未发放版号，其余月份发放的版号数量仍然是环比提升的（4、6-9月分别为 45\60\67\69\73个）；未保法带来的高基数会在22Q4起逐步消退（腾讯于8月3日开始试点“双减、双打、三提倡”）；叠加 后续的消费逐步恢复，我们认为当前抑制国内游戏市场增长的因素是逐步消退的。此外，我们也注意到，2019年-2022年前三 季度，游戏（中信）版块整体研发费用率分别为11%\12%\14%\13%，同比增长率分别为19%\5%\26%\0%，2021年是明显 的高投入年度，虽然部分产品会因为2022年的“行业寒冬”而中止，但剩余的项目仍然有望在2023-2024年（对应2-3年的研 发周期）带来行业性的产品供给上行周期。

海外游戏行业：用户付费能力已过最低点

另一方面，同时受到供给端和需求端的负面影响，全球游戏市场同样面临逆风。根据第三方机构Newzoo的预测，2022年预 计全球游戏市场规模达到1968亿美元，同比增长2.1%，并且预计2020年-2025年CAGR达到4.7%；其中移动游戏市场规模 1035亿美元，同比增长5.1%，占整体市场比重达到53%，是主要的增长驱动力。其中于需求端：1）全球疫情逐步缓和，线 下消费场景复苏，“宅”经济红利消退，但留下较高基数；2）海外的高通胀，导致了于可选消费的支出减少。而于供给 端：1）疫情导致的长期居家办公减缓了游戏研发进度；2）并且也影响了设备零件供应链。

5.出版：高股息、低估值，望借数字化风潮稳步前行

高股息、低估值，望借数字化风潮稳步前行

基本盘稳固，增量空间大。供给侧龙头国企覆盖长产业链，盈利空间稳定；现金流稳定，流动资金充沛。文化数字化设施由 政策到落地，出版业公司现金流稳定且充沛+内容侧资源丰富，有望结合数字内容制作、数字文化产品等多种场景，为出版 业赋能。

高股息率+低估值，未来收益前景优。出版行业主要上市公司PE (TTM）均值小于10倍，分红率多数在50%附近及以上，多 家公司股息率超过5%。公司经营状况良好，行业数字化变革带来的增量仍有很大空间。

市场复苏过程中，看好高铁、楼宇广告相关标的

在线旅游市场复苏，拉动受损标的。11月1日，文旅部起草《文化和旅游部关于推动在线旅游市场高质量发展的意见（征求 意见稿）》，从推动投资、提升消费、巩固配套政务服务等角度拉动在线旅游市场，提振市场信心，兆讯传媒等高铁广告服 务商有望优化营业情况。

楼宇媒体广告覆盖广、效能高，有望在行业复苏后抢占更大市场。楼宇广告成本低、收益高，渠道价值高。据Kantar数据， 电梯广告平均记忆数量在各渠道中居首，日到达率达到79%，仅次于互联网广告，收益率高。

6.长视频：降本提价，降量提质

长视频：用户规模稳健增长，竞争格局相对稳定

网络视频市场用户规模维持稳健增长。根据中国互联网络 信息中心数据，截至2022年6月30日，国内网络视频用户 规模达到9.95亿，同比增长5.41%。

四大长视频平台流量格局相对稳定：在月活跃用户方面， 爱奇艺与腾讯视频接近，而优酷与芒果TV接近，芒果TV 近年来强势增长；在用户月使用时长方面，爱奇艺表现优 异，2022年9月达到约114亿小时。

长视频平台发展趋势：降本提价，降量提质

国内版权费高昂，内容投入较高。主要原因在于国内审批趋严，近年来全国电视剧拍摄制作备案数量呈下降趋势，内容供给数量减 少，2022年第三季度备案同意公示仅有108部。 用户规模效应减弱，会员收费较低。一方面国内长视频渗透率或已见顶，市场份额难以扩张；另一方面，国内视频平台会费较低，连 续包月（可随时取消）只需12-15元/月，而Netflix在香港的基础价格为63港币/月，高级会员价格高达93港币/月。 因此，视频平台或转向降量提质、降本提价的模式。在内容上加大自制产出，推动内容精品化，寻找差异化布局；在收益上通过提高 会员套餐费用来实现盈利。

7.影视院线：长周期恢复与较大的弹性

在精准防疫水平提升之中有望迎来恢复

由于疫情，近两年来全国院线电影市场受到极大冲击，2020年以后除了元旦、国庆周，周票房规模、周观影规模均大幅度 下降。2017年11月至2019年10月，全国平均周票房规模11.96亿元，平均周观影人次3315万人；第一轮疫情爆发后2020 年11月至2022年10月，全国平均周票房规模7.74亿元，下降35.31%，平均周观影人次1909万人，下降42.43%。

2021-2022年，国家两次颁布电影行业纾困政策，分别下达3.63亿元、3.55亿元支持电影事业发展；2022年11月10日， ZG中央常务委员会召开会议，进一步优化防控政策，院线电影有望迎来复苏。

长周期复苏，具备较大弹性

疫情反复，消费不确定性大。由于线下影院是封闭环境，疫情 反弹时影院需要暂停营业，恢复营业时也往往要求隔位就坐， 预计整体恢复周期较长。 内容供给不足。新冠肺炎疫情爆发以来，国产电影总数下滑明 显，2021年全年产量仅565部；引进境外电影数量也大幅度下 跌，2021年全年仅16部。 当前处于行业基本面底部，在较长的恢复周期中或将成为行业 内最后一批复苏的公司，但具备较强的弹性。

8.电商：政策铺垫+业态多点开花，回暖前景佳

电商行业：政策铺垫+业态多点开花，回暖前景佳

政策利好，助力供应链全环节复苏。2022年11月11日，国家发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防 控工作的通知》，对防疫措施做出优化调整，包括减少密接者隔离时间、不再判定次密接、最大程度减少管控人员等，电商 行业采销、仓储、物流等供应链各环节压力有望和缓。另外，2022年“双十一”期间，国内主要电商平台表现稳健，天猫 表示，其“双十一”交易规模与去年总体持平；据京东官方披露，京东超市在“11·11开门红28小时”活动中全渠道业务成 交额同比增长250%，电商市场展现了强大的韧性。

直播电商带动增量，新老玩家一齐发力

电商产业链全方位铺开，直播电商风潮渐起。电商行业市场规模提高伴随的是多业态玩家加入，形成包含综合电商、直播电 商、生鲜电商、社交电商、母婴电商、电商服务商在内的多领域、宽业态格局。其中，直播电商市场规模增长势头骄人，在 2021年已突破2万亿人民币，渗透率快速提高，“直播+”有望成为行业新常态。

9.广告：跌幅收窄，受众触底，高铁广告增长可期

广告行业：跌幅收窄，受众触底，高铁广告增长可期

广告市场环比正增长，政策释放回暖信号。根据CTR数据，2022年1-9月广告市场同比减少10.7%。相比上半年、1-7月报 告的11.8%/11.3%跌幅收窄；9月月度花费环比上涨3.3%，疫情影响逐渐消减。随着国家发布优化新冠肺炎疫情防控措施通 知，以楼宇、地铁、高铁等场景为首的户外广告市场有望迎来复苏。

市场复苏过程中，看好高铁、楼宇广告相关标的

旅游市场复苏，有望拉动受损标的。11月1日，文旅部起草《文化和旅游部关于推动在线旅游市场高质量发展的意见（征求 意见稿）》，从推动投资、提升消费、巩固配套政务服务等角度拉动在线旅游市场，提振市场信心，兆讯传媒等高铁广告服 务商有望优化营业情况。

10.AIGC：应用场景广泛，商业化前景可期

AIGC：应用场景广泛的内容生成技术

AIGC（AI-Generated Content，人工智能生成内容）是继PGC、UGC后的新内容生产形态，是元宇宙和Web3.0的重要基 础设施。AIGC指基于生成对抗网络GAN、大型预训练模型等人工智能技术，通过已有数据寻找规律，并通过适当的泛化能 力生成相关内容的技术，可以生成常见的图像、文本、音频等外显性内容，及策略、剧情、训练数据等内在逻辑内容。

降本增效内容创作，商业化场景可期

AIGC有望为创作领域带来效率与模式的创新。对于艺术、影视、广告、游戏、编程等创意行业的从业者来说，可以辅助从 业者进行日常工作，并有望创造出更多惊艳的作品，进而带来降低成本和效率，为规模化生产构建市场增量。 降本增效，AIGC内容占比有望快速提升。AIGC的成熟有利于降低成本，部分解决内容行业创意和生产的问题，带来数字人、 虚拟场景、数字内容、及图文视听相关产品的改变和丰富。