核心观点：

1、混动曲轴龙头，受商用车市场下滑扰动，业绩短期承压。公司是国内混动汽车曲轴龙头企业，产品有发动机曲轴、离合器、 锥齿轮、精密锻件和高强度螺栓等。其中曲轴用于商用车、乘用车及非道路车辆（农机、工程机械、船舶等），离合器、锥齿 轮等多用于商用车市场，2021年公司营收结构中商用车市场占比约55%。2022年受到商用市场不景气影响，公司业绩短期承压。

2、借混动东风，曲轴业务乘用化转型，2023年有望迎来爆发。国内曲轴市场参与者分两类，其一是整车厂自己的供应链厂商， 其二是独立的曲轴厂。随着整车厂的电动化转型和发动机的迭代升级，越来越多的整车厂将曲轴的需求释放给独立的曲轴厂。 2022国内混动（含HEV/PHEV）市场迎来爆发，公司主业曲轴在乘用车领域进入比亚迪供应链体系，成为比亚迪DMI发动机曲轴 主要供应商，比亚迪插混车型崛起，21/22E/23E插混车型销量达到27/95/170万，推动公司乘用化转型。同时公司新开拓上汽 通用五菱、理想、东风乘用车、吉利等客户，2023年陆续供货，将进一步巩固混动曲轴龙头地位。

3、布局新能源电驱动高精密齿轮业务，开辟第二增长曲线。2022年公司布局新能源车主减速器齿轮业务，项目一期预计于 2023年6月投产，规划年度产能60万套、年销售收入3.93亿元、年利润0.64亿元。齿轮业务潜在客户为在曲轴业务积累的客户， 如比亚迪、东风乘用车、上汽通用五菱等，2023年开始贡献业绩增量，为公司向新能源业务转型发展打下坚实的基础。 4、商用车（货车）有望触底回升，贡献利润增量。22H2商用车同比降幅收窄，Q3销量首次超越Q2销量，环比显现正增长态势。 同时“金融十六条”等政策出台，有望促进商用车市场复苏，提振公司业绩。

1、公司基本情况：乘用化+电动化转型加速，未来可期

1.1、混动车曲轴龙头，加快新能源转型

公司是国内混动汽车曲轴行业龙头，2022年新拓展电驱动系统高精密齿轮业务加快新能源转型。公司前身是成 立于1995年的桂林汽车零部件总厂，2008年改制为桂林福达股份有限公司，并于2014年在上交所上市。2021年7 月公司及其旗下桂林福达曲轴有限公司、桂林福达重工锻造有限公司成功入选工信部第三批专精特新“小巨人” 企业。公司主要产品包括发动机曲轴、汽车离合器、螺旋锥齿轮、各种精密锻件和高强度螺栓等，主要应用领域 包括汽车、工程机械、农机、船舶、核电等。2022年公司布局新能源汽车电驱动减速器齿轮业务，规划2023年6 月正式投产，加快向新能源转型。

1.2、公司股权结构清晰且集中，利于公司管理及意见统一

公司股权结构清晰且集中，实际控制人董事长黎福超合计持有公司股权61.39%。截止2022年三季度，实际控制 人黎福超直接+间接合计持股61.39%；黎锋系黎福超之子，持股0.94%；吕桂莲系公司董事兼集团公司高管，与控 股股东福达集团构成一致行动人，持股0.84%。黎福超及其一致行动人共持股63.17%，公司整体股权结构较为清 晰且集中，利于公司管理及意见统一。

1.3、业绩短期承压，乘用化+电动化转型，公司未来可期

2022年前三季度公司实现营业收入8.19亿元，同比-41%；归母净利润0.49亿元，同比-69%，主要系商用车市 场业绩大幅下滑。2015-2021年，公司营收稳步提升，CAGR为11.7%。2022年受商用车市场不景气影响，公司 营收利润同步下滑，分别-41%/-69%。2022年前三季度国内货车市场（公司在商用车领域主要配套车型为货车） 销量为22.0万辆,同比-35.1%。 2022年公司布局新能源电驱动减速器齿轮业务，规划2023年6月量产，有望为公司业绩贡献新增量。

2、混动市场崛起，助力曲轴业务乘用化转型

2.1、公司曲轴产品种类齐全，制造工艺水平高

公司曲轴产品全部为技术含量较高的多缸发动机锻钢曲轴，主要用于商用车、乘用车、工程机械、农机、船电 等。曲轴的作用是与连杆配合，将作用在活塞上的气体压力转变为旋转动力，通过飞轮传送给执行机构，是内燃 机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一。公司曲轴产品规格从30厘米至9米不等，曲轴产 品覆盖从两缸发动机到24缸发动机等各类型号，是国内少有的品类最多、系列最全的曲轴生产加工企业。

曲轴强化处理技术直接决定了曲轴生产企业的核心竞争力。曲轴承受着高频冲击载荷，发动机曲轴的失效主要为 疲劳断裂和轴颈磨损严重。为了保证发动机正常可靠地工作，要求曲轴具有足够的强度、刚度、耐磨性和平衡精 度，因而必须对曲轴进行强化处理。公司已掌握了轴颈及圆角淬火、轴颈淬火+圆角滚压、离子氮化处理、圆角 滚压等多种曲轴强化方式，是国内采用具有国际水平的圆角感应淬火热处理技术的专业生产厂家之一，并建立了 具有先进水平的圆角感应淬火热处理中心。

2.2、第三方曲轴公司迎新机

第三方曲轴公司迎新机。国内曲轴市场主要有两大类参与者，一类是整车厂自己旗下配套的供应链厂商，另一类 是独立的曲轴厂。当前曲轴行业的发展趋势是，随着整车厂的电动化转型和发动机的迭代升级，越来越多的整车 厂将曲轴的需求释放给独立的曲轴厂。

2.3、混合动力市场混动崛起，大有可为

第一阶段（2020年之前）：日系品牌混动技术领先。以丰田THS、本田i-MMD技术为代表，以HEV车型为主。 第二阶段（2021年以后）：自主品牌厚积薄发。自主品牌先后发布各自混动技术，主要以PHEV车型为主。第二阶段开始，混动车型销量及渗透率稳步提升，混动增速＞纯电动增速＞燃油车增速。

3、拓展新能源减速器齿轮业务，开辟第二增长曲线

3.1、布局高精密齿轮业务，全力进军新能源行业

齿轮在汽车行业中主要用于变速器、驱动桥总 成。齿轮产品按使用场合可分为车辆齿轮、工业 齿轮两类。车辆齿轮市场约占整个齿轮市场的 62%，车辆齿轮价值一般占整车总价的7%-15%； 工业用齿轮装置多为定制化产品，需随主机要求 特殊设计配套，仅有小部分为系列化标准产品。我国齿轮行业结构分化明显，高端产能稀缺，中低端产能过剩。齿轮又可分为高、中、低端三类，三类齿轮市场 比例约为25%、35%和40%；按照生产高、中、低端产品的企业来分，其比例约为15%、30%和55%，其中汽车变速器、 机器人精密减速器、350km/h以上高铁用齿轮传动装置还不能满足需求，仍大量依赖进口。公司新开拓的新能源 电驱动高精密齿轮业务即属于高端齿轮。

3.2、2025年新能源减速器齿轮市场规模将达近百亿

节能与新能源汽车快速发展，带动减速器齿轮市场崛起，齿轮赛道受益较大。预计2025年节能与新能源汽车 减速器中齿轮市场规模达到97亿元。 假设：1、2022-2025年节能与新能源汽车规模分别为750/1060/1240/1400万辆； 2、考虑到四驱车，假设2022-2025年电机（1个电机配套1个减速器）与汽车比例分别1.2/1.2/1.2/1.2/1.15； 3、减速器内齿轮组单套售价600元（多档位变速器提升齿轮组ASP，暂不考虑）。

3.3、布局高精密齿轮，2023年贡献新业绩增量

齿轮项目（一期）达产后，预计新增营收3.93亿元/年，贡献利润0.64亿元/年。公司投资建设新能源汽车电驱 动系统高精密齿轮智能制造建设项目（一期），项目预计2023年6月投产，一期产能规划60万套/年。 齿轮业务潜在客户：公司现有乘用车客户和第三方变速器企业。曲轴、离合器业务下游客户均是齿轮业务潜在客 户，如比亚迪、上汽通用五菱、东风乘用车、吉利汽车等，国内第三方变速器企业也是公司潜在客户，如株齿。

4、商用车市场有望触底回暖，增厚公司业绩

4.1、2021年商用车板块营收占比过半

公司产品主要用于商用车（货车）。公司产品中离合器、锥齿轮、螺栓主要用于商用车（货车），发动机曲轴用 于商用车（货车）、乘用车、非道路车辆（包含农用机械、工程机械、船舶等）。

2021年公司曲轴销量130万根，曲轴业务营收10.1亿元，基于此，我们做出假设： ① 商/乘/非道路曲轴销量分别25/90/15万根，商/乘/非道路曲轴单价分别为1100/400/2500元； 根据假设①，我们预测公司曲轴业务中，商/乘/非道路细分市场的营收分别为2.75/3.6/3.75亿元 ② 公司离合器、锥齿轮、螺栓、曲轴毛坯等业务营收因占比较小，均按照商用车细分市场测算。 根据上述假设①②，我们测算得出2021年公司主业营收中，商用车板块营收占比55%，乘用车板块营收占比 22%，非道路板块营收占比23%。

4.2、2022H1商用车市场下滑，板块营收占比降幅显著

受商用车市场不景气影响，2022H1商用车板块营收为37%，占比较2021年占比下降18pct。 2022H1乘用车板块营收占比较2021年提升11pct至33%，主要系①商用车占比下降，②乘用车客户受益于混动市场 崛起销量增长显著。

4.3、货车市场有望迎来复苏，提振公司整体营收业绩

公司营收与商用车销量成正相关，2022年商用车销量下滑，公司营收同步下滑明显。公司主要下游市场为商用 车市场，营收受商用车影响较大，2022年货车市场不景气，公司营收同步出现较大下滑，前三季度单季营收同比 增速分别为-44%/-51%/-23%，同期货车销量同比增速为-33%/-51%/-11%。

2022Q3起销量复苏，呈现回暖趋势。受到2021年7月1日商用车排放法规变革影响，2022年货车销量大幅下滑， 1-10月累计销量243.7万辆，同比-33.7%。2015年至2021年，商用车货车Q2销量大于Q3销量，但22年Q3销量大于 Q2销量，特别是22H2货车销量降幅明显收窄，同时“金融十六条”等政策出台，有望提振货车市场销量，促进商 用车市场复苏。 我们认为，2023年货车市场销量有望走出低谷，提振公司整体营收业绩。