淡化10年美债利率的分析，专注增速预期差的跟踪

    结论：1）分析10年美债利率定2023年美股胜负，成了市场主流意识。

          2）我认为2023年美股胜负的主要因素在于增速预期差的分析。

         3）美债利率、长期增速预期、风险偏好3个因素共同决定美股的估值。

          4）100个bp的美债利率下行，对估值影响幅度可能也就不到10%。

          5）5%的长期增速预期变化，对估值影响影响幅度高达20%以上。

          6）市场过于强调2022年美股风险偏好没有下降，这不符合常识。

      市场上的卖方策略师特别喜欢用市盈率倒数和10年美债利率的差值，强调美联储加息对2023年美股杀估值的影响权重是100%。因为他们测算前向市盈率倒数和10年美债利率的差值出来后，发现差值并没有变化，甚至可能差值还略有往下走，他们据此得出结论，美股风险偏好并没有变化，变化的只有10年国债利率，所以10年国债利率对美股估值的影响是100%，分析10年美债利率定2023年美股的胜负。

      我与市场不同的是，我认为美股在2022年的估值下跌，联储加息的影响因素只是部分之一，我认为美股长期增长趋势预期的下修、美股风险偏好的下行，都造成了2022年估值下跌。

      一个很简单的反驳逻辑是，市场策略分析师都用标普500在掩盖，如果你用纳斯达克指数，做差值，你会发现风险偏好是负值。风险偏好怎么可能是负值！风险偏好所对应的，对公司要求的风险溢价，肯定永远是正值。市场策略分析师是为了强调美债利率的绝对原因，才选择性用简单差值表达风险偏好。

      我的看法刚好相反，我认为即使2023年10年美债利率在高位震荡，比如震荡区间在3.5%-4.5%，也不意味着美股就一定是熊市继续。分子端的增长趋势分析，是必要的。风险偏好的结果，要符合我们的直觉，2023年美股的风险偏好不可能是不变的。

      美股纳斯达克的主要行业就是科技公司和医药企业了，以我此前分析的软件服务板块为例。该板块过去长期增长复合增速是20%，2022年增速降到10%，这一定会影响到市场对长期信心的判断。美股纳斯达克软件服务板块，从高点的9.9倍市销率，下降到低点的4.7倍市销率，估值下跌了50%，光用美联储加息这一个因素来解释，我是不信的。

      对于增长趋势稳定的板块，科技股传统的贴现模型，是合适的。也就是说，远期来讲，比如8年时间后，美股软件服务板块的公司，我们给10倍市盈率（对应增速为0预期），折合算下来，是3倍市销率。这个贴现模型，蕴含着8年内，美股还是维持20%的高增长，直到公司进入0增速的平稳期。如果我们按照4%的国债利率，6%的风险偏好要求回报率，20%的高速增长期速度，贴现到即期的合理市销率估值，是6.1倍。同样的数据，一旦高速增长期速度下降到15%，市销率估值就跌到4.7倍。仅5%的增长速度变化，估值杀跌幅度高达23%。相反，如果纯100%强调美债利率的因素，我们假设4%国债利率，降到3%，估值也只能增加到6.5倍。相当于高达100个bp的美债利率下行，估值上涨幅度也就只有7%而已。

      有了这个简单的模型，我们再回头看2022年的美股估值杀跌。2022年市场能显著看到的，就是美债利率从2%飙到了4%，套到我上述的模型，仅相当于美股估值从7倍市销率跌到6.1倍，跌幅预期只有15%。这与最终市场估值大跌50%，大相径庭。但如果我们考虑市场对长期增长预期的变化，20%增速降到15%，就会从7倍跌到4.3倍，跌幅39%。更进一步，如果我们进一步假设风险偏好所要求的回报率从4%上调到6%，估值就能从8.1倍跌到4.3倍，跌幅47%。因此，我说，美股软件公司2022年的估值杀跌，是10年美债利率、长期增速预期不稳定和风险偏好下行，3个因素共同的结果。而我前期已经分析过美股软件公司长期增速预期韧性强的原因，即使我们说2023年的10年美债利率在3.5%-4.5%的高位波动，增速预期差的变化驱动美股估值上涨的幅度并不小。