大家下午好！欢迎做客聪明投资者第36期价值研习社，我是本期研习社的主持人铭铭。

首先特别感谢各位同学的到来，近期的疫情防控形势也非常严峻，大家的如约而至对我们来说真的是莫大的支持与鼓舞，同时这也从侧面反映出了今天要给我们带来分享的嘉宾是有多么的重磅。

之前有很多用户跟我们反馈，面对今年这种多变又极致的市场风格，我们能不能找到一套能够穿越不同周期的“投资心法”？

今天我们就请到了一位深谙此要诀、同时有着21年从业经历的资深投资匠人，他就是弘尚资产联席CEO、合伙人张骏先生。

其实，大家对于张骏先生已经很熟悉了，他也是聪投TOP30基金经理之一。之前听说张骏总离开国君资管了，业内人士都非常关心他的去向。

我们也是通过这次研习社的契机，得知了张骏总已加盟弘尚资产，同时本次活动，也是他来到弘尚资产之后的第一次亮相，也非常感谢张骏总把首秀的舞台选在了聪投，我们在场的各位都是见证人。

长期以来，张骏总在这么多不同风格的市场环境下，每年都收获了稳健的回报，年化的小集合净值收益有30%多。在这背后，是他对于时代发展的认知、对行业与企业发展规律的理解，以及实践中的同理心。

今天我们把场地选在了黄浦江边，就是想邀请大家一起，跟张骏总来做一次飞行，让我们跟随他的视角，俯瞰隐藏在时代背景下的红利，修炼能够穿越周期的投资心法。

下面，有请张骏总！

各位聪投的朋友，大家好，我是张骏，今天很高兴跟大家在这里见面，刚才主持人给我很多的褒奖，说我今天这个内容会如何重磅。

我自己觉得可能是这样，今天这么多朋友能够到这里来做交流，与其说是对我接下去分享内容的期待，还不如说是对我们上海防控疫情能力的认可。

今天我们起了两个相对比较大的题目，一个是拥抱时代的红利，第二部分所谓穿越周期的投资心法。

可能题目比较大，但是我们一步一步走出来的。

在穿越周期的过程中，心态不是一成不变，办法也不是一成不变，但背后一些原则可能可以跟我们大家一起去分享。

当然我也有可能说的不对的地方，后面在交流的过程中也希望大家可以给我指正，接下去就开始我们的内容。

这是我的一个简单的介绍，之前20年都在国君，10年在国君资管，管了一些产品，也拿了一些奖项，大概是这样一个情况。

不过这些东西不重要，为什么呢？

我一直是这么说的，任何一个投资经理，任何一个产品，任何一个股票，你所能看到的都是过去的，但是我们股票市场有一句非常重要的话，一定要记住——过去不代表未来。

第一部分我想先跟大家分享一下，拥抱时代红利的内容。

其实每天市场都会发生越来越多的事情，有的是好消息，会让人觉得情绪激动，有的是坏消息，又会让人觉得非常沮丧。

谈到股票市场，第一个想到的，我想在收益之外就是风险，当然取决于处在一个什么样的时候。

在牛市的时候，大家第一个想到的可能更多的是收益，反过来在熊市的时候更多的是风险。

我们看一下，股票资产到现在来讲还不是我们居民配置的一个主流资产，（因为）更多的人还是从风险的角度来看。

我们看一看过去5年，资本市场上所面对的不利因素或者事件。

2017年我们开始加强金融去杠杆，其实某种角度上来讲，2018年的熊市跟这个也有一定的关系。

2017年开始出台房地产的调控，对经济是不利的。

2018年的4月份资管新规发布，可以看到，之后的市场也是一路下行，2018年的下半年中美贸易战愈演愈烈，很多人在这个时候离场。

好不容易盼来2019年，2019年市场大幅度反弹，但到2020年的年初一场疫情，春节第一天指数接近跌停，接下去的疫情是愈演愈烈，虽然说我们控制住了，但全球疫情愈演愈烈，到去年年底的时候（全球新冠累计确诊）是5600多万，现在的这个数字已经是天文数字了。

包括一直到这周末又有一个叫奥密克戎的变种，周五的时候海外市场都是大跌。

但有意思的是什么？

经过了这么多的事件冲击，我们的指数是在坚韧不拔的缓慢上行。

我们可以看到公募基金也好，私募基金也好，偏股混合和私募的股票多头，在这样一个过程中，不考虑今年，到去年底平均取得了80%多的收益。

这样的收益远远跑赢了指数，当然跑赢了债券，也跑赢了市场中性的策略。

在这个期间，还有另外一个资产没有放进去，我相信也是跑赢了房地产，也是跑赢了商品。

所以可以看到，在这个里面可能有很多大的故事冲击短期市场，包括周末的变异的病毒，其实它不影响整个的进程。

其实在大类资产影响它变化的时候，我们看到的不一定是它真正的变化。

我们先看股票这一栏，影响它变化的是经济增长，最重要的变化是它的经济增长。

这里面我们没有提，经济增长的背后是什么？是股票的利润的增长，我们没有提，这才是股票的主线。

当然在这个过程中可能有通胀，大家都知道通胀会侵蚀我们的利润，当然有实际利率以及无风险利率的高低，通胀越高我们利率就会越高，可能会影响短期市场的估值，这才是主线。

对于现金来说，当然是存款的既定利率，对于债券来说有信用的问题，有通胀的问题，对于商品来说还有通胀的问题。

我们关注到股票，一定要关注的是经济增长，以及更重要的是，有时候经济增长和上市公司的利润增长可能还不一定是等号，我们要注意甄别这里的因素。

所以当你听到各种各样所谓的坏消息，你就会应该去学会分析，回归到这些重要的宏观因子里面去，它到底影响了什么？

可能它影响了短期的经济，但是政府、政策会有变化，它可能会释放更多的流动性，也就是利率会下降。

所以从去年的年初大家可以看到，因为受疫情的冲击，经济非常差，在某种时候甚至是冻结的，但是股票市场经过了短暂的下行之后，又重拾升势，我们不要被短期的因素迷惑。

这个图是我们的一个经典，我想大家都看到。

在这个过程中，最上面的红线是美国股票指数的增长，长期来看没有多少，它是一个6.7%的实际收益率水平。

但是长期来看，能够追得上唯一增长的，能够真正带来财富的是股票。

如果你是美元，经过这200年，实际价值跌了一半。

以前我也一直说，表面上看现金是没有风险的，其实现金的风险最大，这个图就告诉了我们，为什么现金的风险最大？

然后有一句话叫买黄金保值，来看了这个图果然没错。

我们可以看到黄金在过去的200年，因为在不断创造财富，它的实际价值从1变成了3，但年化数据是非常可怜的，可以看到黄金的实际年化收益率只有0.5%。

接下去是债券，包括短债、中债。

通过这个图，有一点我们可以很容易去理解，为什么股票是唯一一个可以跑赢经济的资产类别？

如果用经典的马克思经济学叫劳动创造价值。

从这里我们就可以去想，黄金也好，美元也好，债券也好，这里的要素没有一项是包含劳动的因素在里面的。

股票对应的是上市公司，上市公司是由人组成，最后就对应着人的劳动，人的劳动创造了超额收益，创造价值。

所以一定要记住，我们买的股票不是一个简单的资产类别，它跟债，它跟商品，它跟现金，最大的区别是它背后有人的因素在里面，只有人才能够创造超额价值。

所以股票是唯一一个可以跑赢整体经济的资产类别。

有了这一点，我们才有可能去长期拥有这样的资产。

这是从历史，从学术角度给大家分析为什么，当然我们拿的是比较经典的这样一个美国市场。

日本、欧洲是不是也是这样？有本书大家有兴趣去看，叫《投资百年收益史》。

这本书里面就告诉你，不管是美国，还是英国，还是欧洲，还是日本，只要你的资本市场足够长，最后真实的股票市场的实际年化回报水平大概就在6-8%，如果把通胀水平加上去，可能是在10%左右的水平。

可能这个水平对于短期来讲回报并不高，但长期的确是创造了非常可观的回报收益，这是我想跟大家分享的一个基础的概念。

为什么我们要讲分享时代的红利？

我们先来看看我们现在处在一个什么样的状态。

这是我们找到的一个2019年底的数据，当然到现在有两年的时间变化，但我相信这个变化并不大。

2019年的时候，我们把几个主要国家的居民资产配置的结构情况拿出来看了一下。

先看中国，中国这张图，我想大家一点都不奇怪，70%是配置在房地产，这个比例其实已经降下来了，可以参考右面的图，最高的年份是在2017年，2017年的时候是73%，接近74%，配置了房地产。

到2019年虽然说绝对额有所上升，但是配置的比例已经降到了70.7%的水平，之前是一路攀升。

剩下的大项是什么？是现金及存款，就是居民理财，银行的理财，包括现在要打破刚兑，理财的收益率，尽管是不断地下行，但依然是第二大项。

第三项还不是股票，是叫其他非金融资产，艺术品，包括商品这样一些资产。

最后第四项才是股票，可以看得出来格子少的可怜，目测大概是在2-3%的这样一个水平，这是我们目前中国的情况。

刚才举了美国的例子，我们现在看看美国是什么情况。

美国房地产配置只有1/4，25%都不到，这个粉红色的柱子就是他们的股票，大概是在15-16%的水平，大家可能说这个比例并不高，这个水平并不高，但不要着急。

黄色的一部分是基金，我们知道美国市场居民很多通过配置基金来进入股票市场，黄色这部分又是接近10%左右，这两项加起来已经接近25-26%的水平。

另外大家还要注意最上面一层灰的地方，灰色的地方是他们的养老金，美国居民的养老金跟我们不一样，我们养老金大家都知道，基本上由国家统一负责，社保统一安排，基本上投的是固收。

现在我们的社保年金有参与到股票市场，但它也只是拿出了一部分资金参与到股票市场，这个比例是很低的，那么他们参与股票市场的运作年化收益率水平也不低，大概是在9-10%这样一个水平。

但整体我们社保的主要投资方向是固定收益，而且是由国家，有的年金是由企业来帮你运作的，但主要投资在固定收益。

美国现在他们的401K 计划：

第一个，大量投资到股票，超过一半投资到股票。

第二点，美国的401K 计划允许员工，或者允许职工自己去投资，你可以投资自己公司的股票，比如说安然事件出来的时候，很多人的养老金血本无归，就是这个原因，他们把自己养老金投到了自己公司的股票，这样做风险肯定很大。

那么更多人选择什么？因为美国超额收益很难，更多人选择是投资指数，投资标普500，或者投资纳斯达克这样的指数。

所以基本上他们养老金一半是投到了股票，这里又有10%。

还有一个比较显眼的蓝色，这是股权，就是在我们中国，慢慢超高净值人群也会选择所谓PE超长周期的投资，在美国也有接近10%。

通过这样的计算，大家可以看得出来，美国整个泛权益类的投资大概超过40%接近50%，当然也是他们有一个发达的资本市场的原因，这是美国（的情况），大家也可以说它是一个比较极端的情况。

我们也可以去看看英国和德国，基本上他们是接近40%在房地产，股票比例可以看到也挺高的，他们的股票加基金两项的比例也比较高，可远远超过我们。

即使是日本，我们知道日本经过了1990年的大泡沫之后。

首先，房子没有人要了，所以他们比例很低。

另外，股票也没有人愿意去长期的投资，因为我们知道，日本到现在，九十年代末的高点，日经38,000都还没有超过，对他们来说之前说是失去的20年，现在可以说是失去30年，经济这样一个情况。

但是他们的股票比例可以看到依然有7-8%，另外加上基金，加上股权，其实也是超过20%的配比。

也就是说，跟海外成熟市场（相比），我们也已经进入了中等收入国家，人均GDP逐渐提高。

我们可以看到两个情况，第一个房地产的比例明显偏高，所以我们国家也有所谓房住不炒，当然这是国家的经济层面的事情。从老百姓角度来讲，房地产资产配置比例明显偏高。

第二个是股票资产配置比例明显很少，跟我前面所介绍的基础概念是背离的。

从趋势来看，我们房地产比例配置的峰值比过去可以预期的时候，越往后房地产在居民财富的占比会越来越低。

从我做投资的角度来讲，我相信在座大家一定也会问我，现在房子的配置可能会减少，但不代表一定要去股票市场，股票市场波动很大，股票市场有风险，我也不知道买什么，为什么判断居民一定会去股票市场？

这里面有两股力量可能会推动居民的资产去股票市场，去配置权益。

第一个是我们看左图，这是理财产品预期收益率一年期水平的这图。

我们可以看到在2011年的时候，一度理财产品一年的收益率达到了9%，这个是一个非常有吸引力的水平。

站在现在去回想，如果有一个能够保证你有9%的收益，那我还干什么吗？我就躺赢了。

但这是极其不正常的一个情况，但即使马上回落，可以看到在2010年到2012年，基本上也都维持在6点多，7点多。

如果大家年纪稍微大一点，可能可以回忆起来，那个时候的房地产信托产品都可以很轻松的达到15-20%的收益，对应的是什么？对应的是股票的熊市。

2009年，2010年，我记得上证综指最高是3478，跌到2013年，最低曾经跌到过1849。

经过了2008年熊市的大幅度下跌，在那一轮熊市里面指数又跌了一半，对应的是无风险收益率过高。

之后我们可以看到的，首先第一轮是2013年到2015年，因为经济下行导致无风险利率快速下行，当然背后有一轮杠杆的牛市。

在2016年、2017年反弹的时候，现在趋势性下行。

这个图到去年底的大概是在3%，现在理财产品预期收益我估计可能3%都比较困难。

原来最安全的、最没有风险的理财收益率越来越低，我想必定会触动一些人去寻找新的方向、新的替代，可能股票会是一个方向，但不一定。

我们再来看看股票市场发生了什么样的变化。

从经典的学术上来讲，波动率是股票的风险，风险就必然要求收益的补偿，也就是意味着投资者对收益率的要求会更高。

举一个简单的例子，10年前如果你是要进入股票市场，你需要去买基金，你肯定会对年化10-15个点的收益是不感兴趣的，因为股票市场波动太大，这只不过是一个或者一个半涨停的幅度，我为什么要冒着风险去换取一个并不高的收益率呢？

另外，过去A股市场波动很大，牛市来就是指数翻倍，熊市来就是指数腰斩，我想老股民都有这样的记忆和印象，也就是说它根本没有办法安放我们的长期投资。

从学术角度，就是因为股票市场波动太大，所以要求回报过高，导致没有办法长期投资。

我们一直羡慕美股，为什么美国就有长牛、慢牛，可以看到不管是标普也好，纳斯达克也好，道琼斯也好，他们过去股票市场的波动率水平明显低于A股，从2005年以来，明显低于A股。

尤其是2014年、2015年我们指数大幅度波动的时候，他们依然保持很低的波动率，所以我们大幅度回撤，熊市的时候，他们依然在创新高，所以他们有长牛和慢牛。

我们注意到一个有意思的现象，自从2016年以后，我们的波动水平不要说跟他们一样，已经大幅度的接近美国市场，也就意味着指数的波动水平大幅度的下降。

从资金的角度来讲，对波动的弥补或者是风险溢价要求降低，也就意味着有长期的资金开始愿意在这个市场里面待了。

从微观的角度来讲，我们发现，很多基金开始发行持有2年期，封闭3年期，甚至是封闭5年期的产品发行，也受到广大投资者的追捧。

这个情况在以前是很难想象的，封闭5年期是什么概念？

一般的股权基金也就是5+3的结构，它第一个封闭期也就5年，5年相当于大家都在用一个投资股权基金的心态去投资二级市场基金，也就意味有长期的资金入市。

在这个过程中，整个资产管理行业也比较争气，原来讲到公募基金行业，更多的人是负面的评价，拿着老百姓的钱去追逐排名，只收管理费，过度的追求规模，而且从过去他们操作实际的情况，也的确乏善可陈。

我们选取了从2015年之后的年度情况，整个2016年整个公募几乎没有超额收益，也就一点几。

2017年居然是负6个点的超额收益，也就是说还不如买指数，比指数还差了6个点。

2018年又是一个微弱的所谓正收益。其实2018年的正收益，我给大家解释一下，是非常正常的，为什么呢？

因为指数永远是100%满仓的，但是基金的平均仓位一般是在80%-85%。

也就是说一个80%-85%去跟一个100%的股票或者基金去比下跌，2018年因为跌了超过20%，理论上如果按80%的仓位算，头部应该领先4个点，按15%算，你应该领先3个点，其实你只领先了6‰，隐含着你配置的资产也是跑输指数的。

到2019年开始有变化了，这一年整体公募偏股型的基金创造了11个点的超额收益，这四年加起来，勉强跑平。

尤其是到2020年开始，2020年居然跑出了30%的超额收益，在指数并没有大幅度上涨的情况，大家开始认为主动管理的机构能力开始出来了。所以从2020年开始，持续看到主动型的基金持续热卖。

这个时间维度是契合在一起的。

首先无风险收益率在下降，理财在下降，股票市场波动下降，大家对所谓长牛、慢牛有信心了，这个时候机构又很争气的开始创造超额收益，给大家以信心。

这个就是国内公募基金或者说是基金账户的增长情况，这是同步的。

居民财富配置结构开始转型，这样子转，大家可以看到，2019年那个结果，大概就是两三个点。

从比例上来讲，并没有很大的不同，而且这一轮所谓慢牛也好怎么样，投资者更多的是去买基，而不是买股。

所以我们可以看到，公募基金上一个高峰在2007年，公募基金的资产也就是股票型基金的资产达到了3万亿，之后一直没有能够超过，一直到2016年，2017年开始超过，过了很长的时间。

从基金的有效开户数来说，也是一样的，2007年是高峰，9000多万户，到2014年才开始超过这个数，但是这个时候可能还不是主要开股票账户，可能是货币、债券这样一些，这是整个市场现在的情况。

所以从现在这个位置，大家有的时候会问，中美关系或者说是哪里有爆雷或者说是疫情，结合前面我们讲宏观趋势的背景，我个人觉得其实不用太去担心这样的问题。

我想花了这么长时间，我觉得首先其实都是解决战略的问题。

第一个，股票市场，股票它到底是一个什么样的东西？首先是第一个问题。

第二个，我们现在国内居民的资产，配置的状况以及最新的变化是什么？

第三个其实我没有说，我相信大家也是有一定的经济基础，也富有投资经验（也都能理解），以后的国内居民财富的配置方向会到哪里去？

我想我提供这些数据和证据给大家，仅仅是做一个参考，我想大家会自己有自己的答案，包括后面大家可以做交流。

第二部分也是想跟大家（分享一下），我也谈不上多么成功，我把过去我做投资大概十五六年的一些经验，当然也有一些教训，来跟大家做一个分享。

倒不是说想去教给大家说应该怎么去投资股票，因为从我个人来讲，我觉得股票投资是一个非常专业（事情），而且市场也是非常多变。

（所以）更多的是想大家给我批评指正，看看我过去的这一套在未来还能不能继续有效，或者说我过去的这套方法论里面是不是就有一些缺陷，更多的是因为运气的原因，所以过去相对业绩表现的比较好一点。

刚才已经提到了盈利才是股价长期走势的决定因素，这个也是我投资的核心背景。

如果简单的投资一个指数的话，那是量化的事，对于我这样主动管理的基金经理人，更多的是需要去买一个具体的上市公司或者说具体的股票，我们就要问一句收益是哪里来的？

当然对于有些人来说，股票市场是一个赌场，是相互博弈的结果，所以我赢的钱就是人家亏的钱，同时在这个过程中还要交印花税，交佣金，扣掉这些东西，我赚的就是别人输的，但是我并不这么认为，我认为股票是可以实现双赢、三赢、多赢的这样一个市场。

赢的基础是上市公司不断增长的利润，也就是长期的盈利。

简单的根据股票的公式，当然这个是恒等式，我们可以看到，股价（P）=估值（P/E）*盈利（EPS）。

我们知道不能老是指望P，就是估值水平永远不断的上升，从长周期来看，估值水平它其实是不会有大的变动的，一轮周期起一轮周期落，背后可以获得长期利润的源泉是盈利的增长。

但是又很有意思，如果我们逐年去分析的话，我们会发现，从2000年到2020年逐年分析的话，估值因素大于盈利因素的年份占到14年，更多的是在以前。

可以看左图的柱子，蓝色是估值因素的影响，橘色是盈利因素的影响。

我刚才说到牛市以来指数翻倍，但是我们知道，上市公司利润不可能马上就翻倍的，熊市一来，指数又腰斩，但是上市公司的业绩也不可能马上有如此大的下降。

最有意思的几个地方，可以看到2008年和2009年这两年，2008年盈利是正的，2008年的大跌纯粹是因为估值的原因。

到2009年就有意思了，2009年纯粹是估值的原因导致了牛市，都是涨的市指，盈利是倒退的，股票市场就是这么有意思。

从2000年到2020年，长期来看估值的差别其实就没有这么大了。

因为过去我们的股票市场都是高估的，从PE的角度来看，不管是10年维度，还是20年维度，它是一个缓慢的收缩。

但盈利的因素是更重要的。

当然我们看到的是过去10年盈利的贡献，比过去20年盈利的贡献要弱，这也很正常。

我们可以想，从2000年到2010年，我们整个经济是高速增长的，上市公司利润也是高速增长，后面10年经济开始慢慢下台阶，自然上市公司的增长也没有那么容易，体量大了之后，盈利也没有那么容易增长。

但是不管怎么说，我想表达的一个意思是，买股票就是买公司，买公司你的收益来源是上市公司盈利的增长。

简单说，不管你怎么去追求收益，从长期来看，股票能够给你带来的收益是两部分，我前面讲到了增长，盈利的增长。

但别忘了它有一部分是分红，简单的说，前面一部分ROE×（1-分红率），它就是上市公司的增长，后面一部分(1/PE)×分红率，就是股息率。

如果你的公司年度增长，长期来看有10%的增长，但它分红很好，有5%的分红，它的长期收益率就是15%。【注：投资收益率=ROE×（1-分红率）+(1/PE)×分红率】

这是一个速算，如果你有兴趣去做这样的实验，它就是这么一个结果。

我大概可以告诉你们，茅台上市之后，它的年化增长水平多少，大概是在30%出头。

但是茅台上市之后，你能获得年化收益率，大概是在35-36%。

差额哪里来的？不考虑估值的变化，是它的分红。

所以我们讲有一个叫分红再投法去做复利的增长，它会给你更好的表现，就是这个因素。

这里面我们就去看，我们买公司买什么？增长高的，长期增长水平高的，它又跟ROE相关，也就是越高ROE，越持续，长期增长越快，然后高分红。

这是一个比较简单的算术，当然现实经济生活非常复杂，没有现成的公式，没有现成的便宜可以给你去找。

我们基于这样的一个基础，也不能叫创造发明，只是说把经典的价值投资，稍微改一下，改成了一个所谓的泛价值投资。

因为最根本的价值投资是格雷厄姆提出来的，他是价值投资之父，他提出来的时候，经历了1929年的美国的大萧条。

他个人的投资到1933年的时候，因为中间反弹过，大概是跌了超过70%，据说他还用了杠杆，借了亲戚朋友的钱，一度濒临破产。

所以回过头来看，像这样的大师，价值投资创始人巴菲特的师父居然曾经破产过，因为炒股票破产过。

也是因为这些原因导致他痛定思痛，他在1934年的时候，出版了应该说是投资界的圣经——《证券分析》这本书。

当然这本书有点深奥也很厚，为了让更多人能了解他的学术，或者说了解他的思路和背景，后来他又写了一本入门版的或者说是简易版的，也就是后来巴菲特在图书馆看到了，就一下子打通了任督二脉的书就叫《聪明的投资者》。

我相信可能聪投这个名字也是暗合了这个意思，这本书。

从格雷厄姆到巴菲特，它其实是个价值投资，根据市场的变化，它也不断的在变化，也是在不断的进化，到这里我也不敢说把它做进一步的提升，我只是基于我在实际投资过程中的实践，做了一个简单的区分。

基于前面我所介绍的这样一个理念，我提出来所谓泛价值投资的本质就是不简单以价值股或者是简单以成长股的风格暴露来获取超额收益。

因为我们知道主动管理的基金它都有风格，有的是所谓价值风格，有的是成长风格，成长风格可能就喜欢买赛道股，价值风格就可能买什么银行、蓝筹这样所谓深度的。

我觉得我并不是依靠这个来去获取超额，而是完全依赖于企业的内在价值。

我不管你所谓是成长股还是价值股，我要去判断你的内在价值，根据内在价值和股票价格的差异来进行投资。

我们讲回报的来源有两种，一种所谓就是低估值，一种是高增长。

所谓低估值简单理解就是我去博取一个价值、估值回归的价差，有很多所谓的价值股，它基本的质地是比较优良的，但是增长可能比较慢了，或者说是有的时候市场不喜欢。

像今年这样一个估值分化特别厉害的市场，很多公司基本面质地都还是不错，但是资金并不喜欢他们，所以他们估值就很低，市场的偏好导致它的价格明显低于它的价值，这种公司是可以去投资的，只要它不是一个价值毁灭的公司。

另外一个成长股就很容易理解，因为我前面也讲了，我们是要去分享上市公司成长的收益。

这种公司一般是行业的初期，增长空间也比较大，这样的公司它可能管理比较有效率，或者技术有先发的优势。

但这种公司也蕴含着很大的风险，很大风险在于技术路线可能是错误的，管理效率在快速增长的时候，可能人员臃肿了之后，效率就不能够再体现了。

也有可能大股东的战略太过于激进了，导致杠杆过高，比如说在2018年这样一个宏观信用收缩的环境中，它就是会撑不下去。

最后还有人的风险，因为一般小公司变成大公司的过程中，心态会发生变化，大股东的利益是不是跟小股东的利益是一致的，因为公司是他控制的。

我们看到很多成长股在发展的过程中不断地增长，不断地融资，融资就意味着摊薄老股东的利益。

公司在高位的时候，可能对外去融资，低位的时候，可能又卖出优质的资产，来侵害中小股东的利益。

不管怎么说，我们认为是两个方面的来源。

这两个方面来源的话，又回归到了所谓价值投资价值的来源。

价值的来源，我自己的理解是来自两个方面，这也不是我自己创造发明的，都是看书看的。

最早的时候，经典的格雷厄姆所谓的价值投资，他的依据是什么？

他的要求非常苛刻，现在已经很难找到了，就是他的目光是局限于有形资产，要么你账上有机器设备，机器设备都要打折的，你有现金，他最理想的买入价格是价格只有营运资产的2/3，又没有过重的负债，这是他最理想的，其实这个标准后来已经买不到了。

但是我们知道这也是价值的一个来源，就是说只要上市公司有真实的资产，它就对应有价，但这些都是有形的资产。

所以我简单的一个总结，就是所谓价值股是上市公司，它的价格已经对应了，就是你简单的计算它的有形资产，就可以得到一个非常好的回报率，虽然说它的空间已经很有限了，但是依然可以获取。

我们知道计算有形资产是很容易的，黄金多少钱，矿产多少钱，它很容易算出来，这样的机会必然也不会很大。

但是股票市场波动有的是很有意思的，就会给你这样的一个对应的套利机会。

我记得在读《证券分析》的时候，里面最有意思的就是巴菲特有一次做的套利，他买了一个做可可粉公司的股票。

这个上市公司严重低于它的公司价值，他就跟股东说，你们可以拿了我的股票来换上市公司的可可粉。

巴菲特当时就去做了这个事情，一边二级市场买股票，然后拿了股票去换可可粉，可可粉去卖掉，然后做这样的一个套利。

现在看起来很有意思，怎么会有这样的这个事情发生？但是在信息流通极度不顺畅的情况之下，市场在割裂的时候，就会有这样有意思的事情。

但是随着经济的发展，人的理念的成长，也伴有学术的成长，我们发现投资学的关注从有形资产已经变迁到无形资产了，就是会关注你持续的企业盈利能力。

你持续的企业盈利能力在哪里呢？这个就是老巴说芒格帮助他从猿类进化成人类的那一步，就是要注重你的品牌，你的专利，这些无形的（资产），你在投资者、消费者心目中落下的所谓心智，巴菲特总结叫护城河，有了护城河才能够保证你不断的增长。

因为过高的盈利就意味着你会引来更强的竞争，所以我们看到暴利的事情，总是短暂的，要不然如果一直维持一个长期高的年化收益率水平，在复利效应的情况下，你很快就会富可敌国的。

当然，最新霍华德马克斯又提出来了，在最新备忘录里面说，时代在进步变化，可能光依靠护城河都不够了。

也就是说我们这个市场的确不断的在进步或者进化，我们也不断的去学习。

说了这么多，回到我这里来，其实整个价值投资或者从我理解的价值，前面更多的是讲了所谓价值确认的事情，所谓价值投资的一个基础就是价值确认。

有了价值确认之后，这是作为一个“茅”。

后面有两个需要关注的点，一个叫安全边际。

举一个很简单的例子，比如我们经过价值的分析，发现上市公司值100亿，如果现在它上市公司的市值，或者说价格就是100亿，它没有太大的投资价值，因为价值和价格没有差异，它值100亿就卖100亿，我为什么要去做这个事情？

就好像没有人会喜欢用100块钱去买100块钱一样，除非是很新的100块钱，或者说有特别纪念意义的100块钱，或者说它是连号6个8的100块钱，他才会去买，当然，这样可能就不是100块钱能买到的。

首先，它必定要有一定的价差，比如80块钱。

我们知道以前在上海这个地方有一个职业是非常发达的，就是黄牛，没有黄牛办不到的事情。

大家可以去想象，以前逢年过节，有些企业都会发什么超市卡、交通卡，它也有二级市场，你到以前在八百伴的门口，他就会有（收）的，有的是98折，如果流动性好，有的是95折，对于黄牛来说一定要有一定的价差，他才愿意做这个事情。

我们把自己贬低一点，股票市场是二级市场的黄牛，一定要足够的价差。

比如说这个值100亿的东西，可能对于我来说，我觉得要80亿以下我才愿意买。

为什么80亿以下？

第一个，我要有一定的盈利空间，第二个重要的是，我可能会判断错误。

如果我给予自己80%的把握，我判断是100亿，有可能我是太乐观了，它其实就是值80亿，我这个时候留给自己一定的安全边际，也就是说我80亿买了，在我判断错的情况之下，我也不会亏。

如果市场跌到了60亿，更好了，在我判断错误的情况下，我依然有33%的盈利空间，这个就是股票市场有意思的地方。

在留有足够安全边际的情况之下，即使我是判断错误的，都有可能盈利，这个是安全边际的概念。

另外一点就是在格雷厄姆的书里面，引入的一个经典的人物，或者说是一个概念叫市场先生。

市场先生他是个神经病，每天来敲你的门，今天说我的股票卖100块钱，你要不要也可以卖给我，明天说我这个股票60块钱就卖给你，你要不要？

其实是什么？就是市场的波动。

市场的波动我相信对于绝大多数的投资人来说，都不喜欢，而且作为一个风险补偿的来源。

但我想说的是，当你对你的价值判断有足够的信心，当你买入的价格有足够的安全边际，那么你就可以无视忽视市场短期的波动。

进一步来说，你甚至可以利用市场的波动来创造超额收益，也就是说你可以去赚市场先生的钱。

今天他来敲门跟你说100块钱的时候你卖给他，明天他敲门说60块钱的时候，你再把它买回来。

这个是我们在过去投资过程中一直持有的一个某化工行业的细分龙头，可以看到从长期趋势来说，它并不是一个增长特别快的公司，但是它的行业特点决定了它的供需结构经常会有很大的变化。

当供给大于需求的时候，价格快速下跌，股价就会快速回落，回落到一定程度的话，有的时候可能供给出现严重的不足，比如说国家的供给资源价格大涨，股价也是跟随着大涨，当然我不会追逐每天，在给定了一个比较宽的价格基础上，首先第一个我是确认了这个公司的价值。

第二个大家可以看到的是，其实每一次买入的价格，我自己觉得还是有一定安全边际的，也就意味着买入之后再往下跌的空间其实已经不是那么大了，当然我主观上也希望它跌的再多一点，因为这样的话潜在收益更高。

然后当股价出现快速攀升的时候，就是市场先生发疯的时候，我正好把我手里的股票就卖给他，等他冷静下来，甚至是悲伤的时候，我再把它买回来。

其实对于我来说，这是一个典型的价值股的投资的思路。

第二的话我们前面也讲了，从价值到成长它是一个能力圈的提升，因为有形的资产很容易判断，超市卡100块钱，你很容易判断，你只要鉴别它不是假的就行了。

但有些东西不是那么容易去判断它是不是有长期成长的这个能力的。

我想巴菲特对格雷厄姆能力的优势或者说进步，是他把自己从一个深度价值转向了成长价值，我想这也是像我们这种非技术或者工科、理科出身的，学经济的投资经理的一个路径。

都是从最简单，最容易理解的概念，最容易做的判断入手，然后不断学习各个相关领域的知识，去洞察企业的成长。

成长股一般来说估值就会比较高，这是对你判断企业前景的能力要求。

在这个过程中，对于我来说，有两点是值得非常重要的地方。

第一个地方就是在于对自己能力圈的确认，就是说一定要很深刻的认识到自己到底懂了没有？

因为在市场里面最可怕的事情就是自己欺骗自己，因为市场会很快狠狠地抽你耳光。

当你把一个不懂的事情当成懂的事情，放到市场上去，这个时候你就是去搏杀或者去赌博。

如果你能力不够，那就不要去参与，因为市场实在太聪明了，有无数比你聪明的人，如果你还没有完全准备好就进入，你会受伤。

第二，我觉得也是非常重要的一点，当你确认你搞明白的时候，也不要太着急，因为市场是会有波动的，最好等到市场先生非常沮丧的时候，你再去买他的股票。

这是某一个高端医疗电子设备生产商。

我买入的市盈率静态来看并不低，有五十倍市盈率，但是你们看一看2015年它疯狂的程度，就知道2015年的泡沫为什么必然会破裂。

这样一个公司在2015年的时候，我们没记错接近两百倍的市盈率，但是公司的质地还是很好的。

所以从2014年，2015年的时候，我们已经开始在跟踪上市公司，基本各方面都挺不错，唯一不好的地方就是实在太贵。

基于我们对上市公司基本面的了解，以及对它未来增长的预判，我们相对比较准确地把握住了2017年年中的这样一个建仓的机会之后，是一路持有，可以看得出来以后它股价的变化，当然也是跟它的上市公司业绩增长是一致的，除了疫情的时候有了一个波动。

这是我们第二个从价值到成长的一个进化，随着我们看的东西越来越多，不断学习，这样公司的占比它是会越来越高的。

第三个，我也想跟大家分享的是，很多人都会讲，我在投资的过程中好像很少买一线的龙头的股票，这个时候我同事给总结，股票对你来说股票有三种，一种是你懂的，一种是你以为你懂的，还有你不懂的。

对于我来说，我不懂的不会去买，会买的是我懂的，但是危险的是你以为你自己懂的，这是会让你产生危险的地方。

因为这就是一个基金经营的能力圈，我懂就意味着我比别人可能要懂得更多，我以为我懂其实是什么呢？

就是大家都是一起看了卖方的研究报告的，一起去联合调研获取的信息，你并没有比别人有更多的信息，你也并没有比别人有更多的思考，也并没有比别人更深地研究深度。

也就是意味着你在这样的公司投入，从我们行业角度来讲，有些股票它叫配置，配置的概念就是大家都买一点，别人都买了我也买一点，我跟他一起去的，这样的股票是很难给你贡献超额收益的。

在买白酒的时候一直被人家诟病或者说质疑的地方，就是为什么你还没有重仓茅台？

从我的角度来讲，茅台并不是不好，但是我们一直觉得茅台这么一个头部的公司，我们实在是没有超额的研究能力，没有研究上的优势，而且感觉它的价值挖掘的也比较充分。

举一个简单的例子来讲，我根本没有机会跟茅台的历任董事长有单独交流的机会，我们也没有资格，单独跟董秘进行一些就企业前景管理问题上面的一些探讨。

但是这样的机会可能在别的二、三线白酒公司身上是有的，我们通过这样机会，就建立了我们独特的这样一个研究的优势。

所以我们更加确信，我们在价值判断上面的自信，这是在过去的过程中，首先我要强调是在买的时候，都想着长期持有的，但是为什么短期会卖？不是因为被市场恐吓卖掉的，而是说市场短期涨太快了。

大家可以回顾白酒在2017年年底的情况，这个时候对龙头的白酒公司来讲，基本上可以说基本上超过了它的基本价值。

但是有的时候运气真的是很好，所以我说，你不要怕失去投资的机会，觉得这一次你不上车以后就没有机会了。

放心，以我有限的经验，不会的，要么这个机会还会再次放到你的手里，就看你把握的住还是把握不住，要么就是这个机会你可能没抓住，很快其他地方另外一个机会会交到你的手里。

那么就是2017年年初我们卖掉了之后，真的没有想到短短一年不到，到2018年的9月份，股价打了对折，又还给我了，是这样子。

这次买入之后，就迎来了一个2019年、2020年的大牛市，就是这个板块的大牛市，可以看到累计涨幅是非常大的，在去年底今年初的时候，大家都高呼着一定要拥抱核心资产，打不过人家就加入人家的时候，我们就离开他们了。

另外，从我个性来讲，我觉得我没有能力老是做短期的博弈，所以长期投资是我的一个必然的选择。

从换手率来看，我们应该是属于市场上比较低的，也不一定是最低。

其实这个也是跟我的底层逻辑是相对应的，如果说我买了股票的持有周期就是两三个月，我其实研究基本面对我是没有意义的。

只有立足于至少两三年，长则三五年的这样的一个时间维度，研究基本面才是有意义的，这才需要对企业的基本面有深刻的把握，才需要有耐心去等待。

长期投资我前面也讲了，就是企业内生的钱，企业内生的钱就是我刚前面举的这个例子，从2013年耐漫长的等待，大概4年的时间去收获，这是企业成长的钱。

第二种是没有耐心的人的钱，不好意思，我在2018年的时候，以很便宜的价格，打了对折的价格买的时候（就是赚了没有耐心的人的钱）。

后面其实涨的时候也是有没有耐心的，因为他们觉得要赶快上车，赶快上车，当然我主观上并不是想要赚他们的钱的。

所以长期是坚持价值必然的一个选择，它不一定是这个价值观的体现，也是一种能力，就是他们说做功也是一种能力。

这里是我典型产品的换手情况，可以看到像2016年它就是一个很典型的年份，年初熔断了之后，市场给予了很好的机会，然后开始建仓，建完仓基本上大部分的时间就是等待。

这是一个双边的换手率，75%或者80%的换手率是什么概念？我给大家介绍一下。

就是那一年我只卖出了40%的股票，买入了40%股票，另外60%的股票没有动。如果从这个周期来看，简单一算持股的平均周期就是2.5年，这是很容易算的。

如果是200%的换手率，就是每年我的股票买一遍、卖一遍，平均持股周期就是一年，大概是这么样一个概念。

但随着市场的波动，可以看到比如说2014年、2015年相对就高一点，因为这个时候大家知道是大幅上涨又回落的这样的一个市场。

包括2019年、2020年，因为它是一个估值分化的这样的市场，一直出现相对的局部小泡沫。

从前十大的变化来说可能就更低，对应的2016年前十大的平均变化只有5%，高一点的比如说2020年，也就是20%这样的一个水平，就是10个重仓股可能变了2个这样一个水平。

在股票的投资过程中，选股只是一个方面的选股，仓位才决定，仓位是一个很重要的因素。

我说了这么多成功案例，这就是为什么有很多所谓知名的投资人，他一直在想，我成功的投资了什么？

最后你发现他的产品收益并不高，跟你说的不一致。

因为从组合的角度来讲，前面这么多的投资它仅仅是占我所有品种里面的一部分。

从公募的角度来讲，最大的持仓比例不能超过10%，你持仓10%的股票翻一倍，抵不上你剩下90%的股票跌15%，这样你的整体还是跌的。

如果用数学公式表达，组合的表现是所有你买的公司的一个收益的加权平均。

在这个时候，我们知道在投资的时候一个重要的概念就会出来，所是就是仓位，而且在短期很多人都会认为仓位是很重要，但是我个人认为仓位管理在大部分情况下它其实是无效的。

仓位的高低是在我的能力圈范围之内，我选的这些公司到底有没有把握他们的长期的回报率能不能满足我的要求？

所以当我在考虑整个产品的投资收益率的时候，仓位是其次的，在过去我做资管的投资生涯中最大的一次调整，就是2015年到2016年的这一次调整，2015年二季度开始减仓，2016年的一季度开始加仓。

另外一点，大家都觉得控制整个组合的波动或者回撤，主要是要靠仓位去控制，这一点我也有不同的看法。

举个很简单的例子，打个比方，因为我们知道在股票的波动率，有个指标去描述的就是β值，有的股票波动率比较小一点，它可能是0.8的β值，也就代表着它的波动只有指数的80%。

有的股票它波动会比较大，如果它的β值是1.5的话，也就意味着它的波动水平是指数的1.5倍。

这个时候一种情况，我满仓了β值是0.8的股票，另外一种情况是我只有80%的仓位，但是我的这个股票都是β值是1.5的，大家可以知道，肯定是后者的最大回撤可能更大。

从这个例子就简单的大家可以得到一个结论，并不是简单的以仓位就可以决定所谓的回撤水平，或者是波动水平。

我们在做仓位选择的时候，一方面来自于微观，如果满足我们要求的收益率的股票越来越少，我们就会去卖掉手里的股票，同时我找不到更好的股票减仓，结果就是降仓，反过来我们就是加仓。

但我们也会用大类资产的这样一个模型，去监测整体市场的变化是怎么样的。

为什么2015年我们要减仓了？

一方面是微观角度来讲，股票越来越贵，卖掉了之后，没有更好的股票或者新的股票满足我的建仓要求。

另外一方面，我们有通过股票和债券的风险溢价模型来监测，在2015年的时候风险溢价水平为负值，所以肯定要卖股票。

最后讲一下，我们的风险控制，大家肯定知道股票是一个有波动有风险的资产，要不然不会在中国居民的资产配置比例里面有这么低。

本质上来讲，股票它就是一个风险收益比，我们刚才讲的盈亏同源，风险是不可能被完全规避的。

从短期来看，股票是高风险，收益不确定，但长期来看，股票是低风险，收益很确定，就前面图已经给了。

从短期来看，现金是没有风险，长期来看现金的风险最大，这就是我们的概念，我们的思考方式。

我们是希望通过所谓泛价值的基本面分析，去识别每一个公司的风险收益比，而不去参与风险高、收益低的这样一些主题操作，通过优秀的上市公司的组合，来构建长期收益的来源。

另外一点关于股票市场的风险收益，我一直有一个有别于大众的认识。

卖方做报告一直喜欢说，有别于大众的认识，大家都认为股票高风险高收益，投资高风险高收益，低风险低收益，错了。

做投资就是要去做低风险、高收益的事情，而要规避高风险、低收益的事情，而股票市场就是给我们提供这样机会的场所。

比如说2015年的5000点，典型的高风险、低收益，甚至是没收益，甚至是负收益。

因为从指数的角度来看，2015年5000点入场到现在，离高点还有30%的这样的一个下行。

2018年的四季度，这个时候其实没有什么风险，这个时候的风险是来自于你的内心，因为你觉得这个时候中美贸易恶化了，很多中小企业面对质押爆仓的风险，股票市场不知道会到哪里去。

但回顾一下前面我们第一张图，所谓宏大叙事背景下的股票市场，其实这个时候已经跌无可跌，这个时候就是一个典型的低风险、高收益的投资期间，在那个时候，我们也很勇敢的把我们产品的仓位提高到了93%以上，就是这么一个概念。

另外我们一直讲，很多人喜欢讲风险控制，喜欢问怎么风险控制，其实很多人讲的就是有没有所谓的止损措施，我个人觉得止损不是止损，只是把浮动的亏损，把它变成现实而已。

真正的风险控制肯定不是在事后，事后于事无补了，亡羊补牢只能避免你进一步的损失羊，不能把你之前的羊找回来，我们要避免的是之前的羊的丢失。

说了那么多，事前的风控就在于坚持基本面分析的方向与泛价值投资策略。

然后坚持买的时候要有安全边际，买得低是硬道理，买得低就觉得你不会亏钱，但你还要买得好，才能有盈利的空间。

另外一个不要压宝压得太集中，压宝压得太集中，可能在上涨的时候给你足够的弹性，但是在下跌的时候可能不能够给你足够的保护。

当然还有事中的一个风控，我买了股票之后，不是躺赢的概念，你要不断地去跟踪上市公司去看它的变化，包括在市场的追踪，也是一样的，及时要反省应对，所以我说的这是一个其实挺专业的事情。

最后总结一下，怎么样去构建一个相对比较均衡的这样的一个策略。

首先要把公司看好了之后做一个均衡的配置，然后不断地去优化，买入要遵循安全边际的原则，不断地去做价值的评估，不仅仅是在买之前，买了持有的过程中也要不断地做评估，因为有可能随时有政策或者经济环境的变化。

在这个过程中一定要保持对有自信的公司或者个股，要买的稍微多一点，因为我们主要的收益来源，可能是来自于我们有足够认知优势的个股，这样好的投资机会，并不是很多的。

但是行业的分配置要是相对分散一点，最后不要老是想着短期赚快钱，我们是以一个长期持有的目的去买公司的。

我自己觉得我之前换手率如果往后可能还会再低一点，如果市场没有这么大的波动。

最主要的我们是要去分享上市公司成长的收益，这个才是共同富裕的大道，相互割韭菜，不是共同富裕。

当然了除非股价短期上涨太快，我们也会去做这样的一个兑现。

我这个是对我过去操作思路的总结性汇报或者是分享。

当然我前面可能提到了，虽然隐去了名字，可能大家也能猜到，有些聪明的同学可能会猜到持仓都是什么，但我觉得这个都是过去，不代表我对他们未来有任何的看法，所以希望不要误导大家。

我前面的汇报先汇报到这里，谢谢大家。

主持人：再次掌声感谢张骏总娓娓道来的分享！

在研习社的筹备阶段，我们与张骏总做了一次深入的沟通交流。当时我们就感受到了张骏总那种面对市场变迁，淡然自若、泰然处之的心态，相信各位听了前面的分享，也是有着同样的感受。

大家肯定跟我一样好奇，张骏总的这套投资心法，到底是怎么修炼出来的，在这背后又有哪些故事与经验能够给后市带来启发。

接下来，就有请聪明投资者创始合伙人艾暄之城，与张骏总展开更加深度的对话。

有请二位。

艾暄之城：谢谢主持人。

其实我本来也准备了提纲，现在我就把它放在旁边了，因为刚才在骏总主讲的时候，让我产生了很多的问题（也给了我）一些启发点。

但在我展开问题之前，我想补充给大家一个信息，主持人在介绍骏总的时候，骏总是2005年做自营，2011年在国君资管，其实骏总管的第一个资管产品是君得明。

张骏：对，前身叫明星价值。

艾暄之城：明星价值，我记得是2019年的9月份转成公募产品的。

骏总在管这个产品的七年当中，刚才介绍了它的年化收益，但是我想补充一个数据，就是这七年里面我看了一下，沪深300指数其实有三年是跌的。

张骏：对，2013年，2016年，2018年。

艾暄之城：骏总的产品只有一年是亏的，哪一年？2018年，那年跌了不到10%。

张骏：百分之九点多。

艾暄之城：我补充这个数据想说明什么？

因为刚才骏总在讲他的整个泛价值（策略）和他的定价体系，包括他讲仓位，基本上一直是高仓位的，他不做择时。

所以这种结果回头来看他的这种方法，包括前面他在讲自己怎么区分内在价值和价格，怎么评估价格，听起来方法好像没有那么高深，但从结果上来看，我倒觉得很惊喜。

比如说您在评估价值的时候，同样一个企业，内在价值大家都会说我怎么去评估它，但其实内在价值对于你对这个企业本身的认知有很大的差异。

包括我们跟骏总在外面聊，我们说其实现在企业本身对价值的理解也有很大的不同了，它外因也不同。

就像格雷厄姆时代跟巴菲特时代的价值，巴菲特就认为品牌也是价值的一部分，想请您再谈一下价值，我觉得可能能谈的更精准一点。

第二个我想问一下价格，因为刚才讲市场先生的情绪是波动的，但其实在定价的过程当中，我觉得有很多个人的判断和艺术的成分，您怎么来定这个价格的？

尤其是您刚才举的第一个例子，当然我知道那是哪家上市公司，您在它整个过程当中基本上属于重仓。

但是一直在它不同的阶段在赚它波段的钱，但是那个价格我觉得做得很精准、极致，才能够确保大概率能够赚到钱，而且后面有那么好的一个收益结果，低波动、低回撤、高收益，先问这两个问题。

张骏：范总提的问题，我觉得一下子就直击本质。

第一个问题其实是涉及到所谓定价的问题，我觉得对于这个问题，简单概括就是我们要做到事情就是不要欺骗自己。

刚才在门口聊天的时候就说，价值这个东西每个人有每个人自己的理解，或者说每个人都有每个人的能力。

有的价值就是我发现不了的，这个东西超过了我的能力圈，我不要强行的去告诉人家或者告诉市场我可以，你不可以，你就不要去骗别人，同时也是骗自己说我可以。

你就基于你自己的认知，你的能力圈，去找到你可以做出定价的公司去投资。

我第一个举的例子，从长期的角度来讲，它的价值创造速度是一般的，并不是非常快的。

但是我觉得在这个过程中，我的收获是虽然它不快，甚至有点慢，但对于我来说我可以给它定价。

很多增长很快的公司，我不能给它定价，我找寻不出它价值的“茅”，它对我就没有意义。

艾暄之城：您说的定价是会局限在某些行业，还是说企业的某个成长阶段，您觉得更容易去定价？

张骏：我觉得都有可能。

首先从行业的角度来讲，必定会有我过去的经验，或者说我的知识相对比较容易判断的行业。

当然从我主观上来讲，我希望不断的扩大我的范围，所以需要不断的学习。

艾暄之城：你最擅长哪些？

张骏：可能偏消费类的相对稳定，大家都是一样的。

第二个，在企业的发展过程中，相对来说偏初创的企业它的变数会比较大，这个时候其实你很难用传统的方式去做判断的，可能要等它发展到一定的阶段，可能我们才可以用比较合适的方法去分析。

不管怎么说，定价的过程要坚持的一点就是不要欺骗自己，这是我觉得非常重要的一点，说白了就是你有几斤几两，你自己应该清楚，你能挣什么钱，你自己应该清楚，这是第一点。

第二点，其实就是面对波动怎么办的问题。

面对波动的时候，我也强调一点——不要迷失自己。

就是原来这件事情你想得很好的，你可能也经过了认真的分析，找到了一个标的，10块钱买入价，目标空间50%到15块，但可能新的事件出来了，短期的事件出来了。

这个市场就是这样，过去我们经常会看到，（好消息）好像是伴随着上涨出来的，下跌的时候，你听到的可能只有坏消息。

这个时候你可能会迷失，原来这么好？看来我原来太低估了，它不应该是15块的目标价，应该是20，甚至30，甚至更高。

那么这个时候可能就会诱导你去犯错误，初级一点的错误就是到达你原来设定的目标价，你还没有卖。

另外一个更重的错误是，在你原来认知范围之外，比如说超过了15块，你还在加仓，因为这个时候目标价提高到30块了，那这个时候你其实已经迷失了自己。

因为这个时候你不是根据自己的判断来进行投资或者是交易，而是根据市场或者别人告诉你的去做，其实这个时候你就是迷失了自己。

艾暄之城：因为您刚才很强调自己的能力圈，那您对自己的认知，在现在您所购买的公司当中是什么样的一个覆盖范围？

比如有多少支是您觉得自己看懂了的企业，或者有哪些行业是你觉得自己看得比较懂？

张骏：我觉得这其实是一个非常考验人的问题，其实我刚才也说了，即使是在我懂的里面也分为两部分，一个是我真的懂了，一部分其实我以为我懂了，到事后还有可能证明我是错的。

所以我只能从我之前配置的角度来讲，可能我更多的是在消费、周期，或者说这些偏传统的行业里面去进行配置。

对于一些所谓的赛道股或者说是一些新兴产业，我可能很难去买前沿的那些技术路线变化非常大的（公司），或者它的技术路线很难搞清楚的公司。

我还是会基于一个相对传统的办法去分析，如果分析得过来，我可能不会介意它是一个新兴行业，所以就不去投资。

基本上来讲，现在热门的赛道，比如说大家都知道碳中和的主题叫光伏、锂电，但是我觉得越是下游的公司，可能我的能力还不够。

但是它们中上游的一些卖“铲子”的公司，我觉得还是可以用比较传统的方法去做判断或者是研究的。

艾暄之城：因为刚才骏总在前面提了一下霍华德最新的备忘录，他里面讲的就是现在各种的变化。

我想接着您说的，其实您刚才讲的用一些传统方法，去做一些有新技术的科技公司，这可能就是投资当中的一些不变的东西。

因为前面也再跟骏总交流说，前段时间我们发了一篇关于费雪买（德州仪器的投资案例），我们认为那就是当年的“专精特新”，就是德州仪器。

那是他一九五几年买的，但那套方法现在回头看还是很实用的，就他看企业的方式。

到1960年仙童半导体成立以后，技术肯定是领先于当时全球所有半导体公司的，但为什么费雪还是坚持了买德州仪器？

我在想其实投一个公司，它的行业和企业其实有一些生命周期，不管是不是加快了，还是一定要有那个阶段的。

有些行业里面，可能越是成长型的公司管理层越是特别重要，团队的稳定性也特别重要，这也是我们今天请骏总来谈穿越周期的投资心法（的原因）。

上次跟骏总在交流的时候，他当时举了一个例子，举的是宁德时代和比亚迪怎么来看？

虽然有些电池，像磷酸铁锂看不太懂，但他仍然在里面赚到了一波很舒服的钱、看懂的钱。

当时我们就挺受启发的，您可以再分享一下这个吗？

张骏：其实是这样，对于我来说，我这种也不是典型的理工男，因为我们大学的专业都是学经济的，坦率的说，现实生活中，包括现在的元宇宙这些其实都搞不清楚的。

但是在现实世界中，有很多东西其实是值得你去关注的，那天正好跟范总在聊，新能源车这肯定是未来的方向。

甚至我也在说，新能源车未来都不一定就是电动车，可能还有其他能源提供方式的交通工具出来。

但聚焦于电动车，电池有磷酸铁锂，或者三元，到底用哪个好，业内也有争议，企业家自己也有争议。

但是从我们的角度来讲，我不管到底哪条路线是好的，我们（只要）知道它都需要有设备提供商给它提供设备，才可以扩张产能（研究这些就够了），路线之争这么难的题目我们就不要做了。

考试的时候，难题你要把它做出来，但我们现在不是一定要答一个满分的卷子，我只不过是找到一个合适的路径去配置我们的资产，所以我们在投资的时候就转向设备商，这个逻辑就非常简单。

相对来说，我也可以用传统的方法去研究，最终得出一个不是特别难的结论或者是判断。

艾暄之城：回到前面价格的问题，因为您前面在主讲的时候谈到一个，您说原来卖电子股，它的市盈率也超过50倍你也买。

所以其实定价应该在不同行业当中，它贵与不贵是有不同的标准？

张骏：其实投资简单来讲，包括有一种投资者，就叫所谓PEG投资法，当然，它有学术或者实证的这样一个逻辑在里面，但我自己觉得，面对未来变化的世界，这一套可能很难帮助你有很大的超额收益。

因为我以前一直开玩笑，我说如果投资就以PE高低作为依据，不需要我，我儿子就可以做这个事儿，他上了小学就识数，识了数他就知道PE高低了。

从定价的过程就是一个认识，认知价值的过程，我前面也说了，我自己是这么认识的。

从相对估值体系来讲，大家可能都熟知PB估值，PE估值，PEG估值，我自己的理解，它分别对应了价值的三个维度。

所谓PB估值就是根据你的净资产来给股票定价，它是基于有形资产来定价的。你有一定的资产，你有一定的盈利的能力，你的资产就有一定价值的。

从我的角度来讲，一个比较典型的例子，当然它是可以稳定盈利的，就像长江电力这样的公司。

第一，它有庞大的资产，建个水电厂也是不那么容易的事，它有庞大的资产。

第二，它的盈利比较稳定，因为它不受煤炭价格的影响，因为它是水电，它的成本相对是固定的，它的售电价格相对也是固定的，是发改委来确定的，相当于它的成本相对也是比较确定的，像长江电力这种公司，股息率也好，盈利也好，相对来说是比较容易算的。

我们可以基于它的股息率，或者说基于它的PB资产效率，来给它做定价，这些东西都是一个基于有形资产。

更典型的就是矿产公司，它地底下有多少矿，不管是金矿、银矿，铜矿还是煤矿，我们就可以把它矿产资源算出来，它就是一个典型的PB。

这个东西我觉得是最稳定的，最看得见摸得着的，所以一般基于PB做的投资，它的波动也会比较小一点。

第二个我前面提到了，从有形资产提升到无形资产，你的护城河，包括你的专利，你的品牌，你其他的一些独特优势。

这种公司它有持续的盈利能力，你才可以给它一个合适的 PE，这种公司比较典型的就是茅台。

这种公司建立了这个优势，某种程度上人的因素不是那么重要，因为这个品牌它不是那么容易被毁灭的，它可以在很长的一段时间里面，保持相对的优势，赚取超额收益，所以这种公司，可能给一个PE是比较合适的。

当然PE的角度，盈利的波动肯定要比净资产的波动要大，所以基于这个投资，它的波动性相对会大一些。

第三个层面就PEG，PEG从理论上，我们知道对比PE和G增长的变化，我们知道G增长速度的变化要比盈利能力本身变化更大。

可能ROE从15提升到20，增长可能是四五十，G就是四五十了，同样的你从20的ROE降低到15的ROE，可能你的盈利是倒退的，G就是负的，所以它波动很大。

我自己觉得，增长对应的是一个什么价值，我自己概括是精神价值，企业家精神的价值。

为什么同样的两个公司，它们可能都是消费类的公司，一方面它们可能是基于长期以来，之前前辈积累下来的品牌资产，但后面的路径并不是都由老祖宗决定的，不同的管理层有不同的组织方式，有不同的激励团队的方法，这个我觉得是一个精神力量。

刚才范总提到提到宁德，为什么宁德这样一个公司，可以在短短的十年间从无到有，上市也没几年现在发展成一个1.5万亿的巨头，全行业的第一。

在宁德出现之前已经存在了动力电池的公司，他们增长都没有他快，我想这跟曾总自己极致的企业家精神是有关系的。

福建人叫爱拼才会赢，他把精神上升到一个层面，叫爱赌才会赢，赌是技术活，这个是采访，我没有直接面对过他，虽然说他是我校友，但你想这是一种什么样的精神？

另外一点，我们知道大部分的公司一上市可能就是它的终点，因为财富自由了，原来努力的财富已经货币化了，它就可能没有进一步上行的动力了。

但是对于有的公司来说，上市是一个新的起点，我想宁德这种公司就是这样、

这背后它为什么会给这么高的估值？虽然说我也不是能够完全理解，但是我的一种解释就是它背后蕴含了这种极强的企业家的精神的价值在里面。

包括我之前提到的也是一样的，作为做医疗器械的这样的一个公司，它从原来一个可以说是稳赢甚至躺赢的行业，为什么会愿意换一个竞争激烈的赛道去要突破自己？

它其实背后蕴含的也是一种企业家的精神，这种精神我觉得需要我们不断地去学习这个时代的变化，去跟踪企业家的这样的一些行为，去理解他背后的这样的一个精神，才能够感悟到的。

当然他的难度可能也是更大的，一旦你能够把握得住，可能带给你的收获也是蛮大。

艾暄之城：其实优秀的企业家在哪个阶段都挺难找的。

张骏：对。

艾暄之城：您的感觉是现在企业家精神，资本给的溢价更明显会更高一些。

张骏：对。

艾暄之城：因为你刚才讲到三个来评判价格的角度，我就想起彼得林奇是最喜欢用PEG的。

但是他在写的时候就说，最喜欢的公司不管怎么换管理层我都能赚钱的，有人坐（赢）躺（赢）的，所以很多人就去买茅台。

张骏：这个是没问题的，因为人天生都是懒惰的，就我而言，我自己的理想是什么呢？

能够找到一堆年化收益率在15-20%的公司做一个组合，然后躺赢。

现在社会出来一些词叫躺平、躺赢，但是我觉得，随着社会的进步越来越快，竞争越来越激烈，很难给你提供这样的机会的。

就像刚才我提到的银行一年期理财，2010年、2011年的时候曾经最高到过9%，那如果现在有一个9%的理财，肯定躺赢了，但其实是不会给你这样的机会了。

不管是我作为投资经理也好，还是在座的投资人也好，有一点我想跟大家分享的经验就是不管你是投资者把钱给别人的，还是拿了别人的钱去做投资的，你都不能躺下，你都不要想着躺赢，你都要不断地去提升自己。

那对我而言，我需要不断地提升自己，来对得起投资人对我的这份信托责任。

对你们而言，你们也需要不断地提升自己，因为随着市场的发展，随着竞争的激烈，财富创造的速度慢下来之后，会有很多坏人拿着镰刀来割韭菜的，如果你们不提升自己的认知，我不客气地说就会成为韭菜。

对于我来说，可能有更高级的镰刀来跟我的韭菜，我也要谨防这一点，我一方面要谨防被人家割，一方面要给大家创造价值。

那么对于你们来说，你们首要的任务是要谨防被割韭菜，所以需要不断地去提升自己。

艾暄之城：您从业21年来，您觉得您的认知提升的几个重要阶段可以跟我们分享一下吗？

张骏：从业21年，我觉得首先其实是没有感觉到有提升的。

那么重要的一点就是在加入自营之后，开始自己管理资金，原来都是纸上谈兵，都是指导客户，给领导提供建议，主要就是理论和实践的差异。

因为理论你没干过，实践你是真干了，是这个差异，就是你在岸上再怎么教，你不下水，是不会游泳的，这是一个阶段。

中间的话，经历了中国A股市场上最疯狂的牛市1000涨到6000，然后也（经历）最快最猛的熊市6000跌到1600，在自营的阶段经历过了，我想后面的职业生涯可能很难再碰到这么大的波动了。

所以2014年、2015年那一轮对我来说，相对心态还是比较平的，最后也没有超过我的认知。

第二点就是加入了资管，因为原来自营相对来说要求没有那么高，反正一年一考核，每年完成公司任务就可以了。

后面这个事情变成了一个连续的，客户对你的要求是连续的，没有时间限制的，包括我自己也曾经说过，要用对待生命的态度来对待产品。

就是说客户对你的要求是没有止境的，除非某一天退休，退出投资这个行业才会结束，也就意味着，我真正开始进入了一个要超长周期学习投资的长长的赛道里去。

我觉得这是两个（主要的阶段），一个是进入自营，另外一个从自营到资管。

那么这一次的话，可能我自己本身来讲，职业生涯有一些变化，后面会怎么样，现在也很难说有感悟。

当然我主观上希望不会有被动接受的过程，因为人都是主动得适应环境，当你需要去被动得适应环境，往往意味着你遇到了挫折或者麻烦。

艾暄之城：我觉得骏总很淡然的性格给我印象很深刻。

前面我们在做盲盒问答，小朋友有一个问题是，如果遇到跟同事之间有分歧怎么办？

骏总很淡定的说交流，大家好好沟通，如果真的还有分歧，成年人要对自己的结果负责。

我特别喜欢这句话，我也超有共鸣，因为是奈飞选人的一个很重要的标准。

张骏：对，这也是我之前领导教我的，告诉我们的，就是说职场有级别的高低，投资市场没有高低，不是说领导观点就会正确。

所以对于我来说也是一样的，不是说我今天坐在这里，是投资经理，给大家分享，我的观点就一定正确，你们坐在下面听我，你们就都是错的，不会的。

所以永远要对市场要保有敬畏之心。

艾暄之城：我还有两个基本的问题：

第一个，您自己认为投资中最重要的是什么？

因为今天是您最后总结了好几个很重要的事情，但你认为最重要的事情是什么？

张骏：投资中最重要的事情——认知，认识你自己。

因为世界是无穷的，我们是有限的，你能赚的钱也好，你能花的钱也好，都是有限的，世界上的钱是赚不完的。

所以首先要把自己的位置放好，去找一个合适的地方安放你自己，这才是最重要的。

所有能力超强的人最后失败都是因为迷失了自己，最典型的例子就是长期资本管理公司。

所以我觉得投资中最重要的事情是清醒的认知你自己。

艾暄之城：第二个问题，你怎么看待风险？

张骏：风险在我的概念里面其实有两个层面，一个是风险，一个是不确定性。

如果简单是风险的话，我们资产管理行业，我觉得它的超额收益哪里来的？就是识别风险，管理风险，所以风险是我饭碗的来源。

我喜欢风险，只有认知到了风险，才可以利用风险带来的波动。

如果我所从事的职业没有风险，那就是债券，那就是躺平的行业，对于我来说没有挑战。

其实更深层次的是不确定性，不确定性意味着未来随时有你不知道的，你没有经历过的事情迎面扑来。

所以面对任何的事情，你一定要给自己留有安全边际，要给自己留一条退路，不要一根筋、一条道走到黑。

这个世界很大，投资的时间很长，钱是赚不完的，不必在意这次不一样，要赶紧去上车，千万不要说这是最后一次机会，这肯定是最后一次陷阱，不着急。

艾暄之城：谢谢骏总。

主持人：感谢两位的精彩交流！同时也感谢张骏总的知无不言、言无不尽，下面就是大家期待已久的互动问答环节。

这次跟张骏总面对面交流的机会真的非常难得，同时，每一位提问的观众，也会收到一本聪投出品的《2022投资日历》。

那话不多说，大家有问题就尽管抛过来吧~

问：我看骏总您的主要风格应该是偏超长期的，有些股票从2013年拿到2017年。

因为我这边也看到了一个报告，也和大家也分享一下，就是公募基金权益类的投资者盈利洞察报告。

它是景顺长城、富国和交银施罗德公司自成立以来一年的主动权益类基金，三家客户大概是有129只权益类产品，全部大概是4682万客户，处理了大概5.6亿笔交易的一个交易记录的大数据分析。

结果是什么样的？我简单的给大家分享一个。

截止到2021年一季度末，持仓客户的占比小于3个月的大概是45.96%，3个月到6个月大概是15.64%，6个月到12个月大概是12.99%，12个月到36个月大概是13.94%，36个月到60个月，大概是3.2%，也就是说目前我国的基民他基本上持有的时间都非常的短。

那我接下来的问题就是，市场可能给骏总时间去管理好产品，但是投资者的这种操作频率，按照这个数据的统计，基民的频繁操作会给收益带来损耗，纯交易的时候还会接近的-60%。

您如何去看待您这种偏长期的风格和基民的这种非理性，或者是赎回的压力，如何去处理这种职业困惑？ 

张骏：首先像这种现象，我觉得正好就说明了现在这个市场还不成熟，还不成熟，也就从另外一个角度证明了，或者是说明了，居民的财富转移配置的路还很长。

从我个人的角度来讲的话，首先，我要很坦诚地去感谢不成熟的市场，因为要知道，只有不成熟的市场，才能给主动管理的基金经理创造超额收益。

我这样的业绩，放在国内市场可能还算不错，但肯定还不至于达到多么牛的水平。

我长期管理了9年的君得明，年化22%，也就是比指数年化多十几的点，但如果要把这个数据放到美国市场，9年年化超过标普500十个点，这肯定是一个大神一样的存在，美国市场是不可能有这样的人物存在的。

那么我想说，我首先要感谢市场，但是我相信，后面我的超额回报水平会慢慢降低的，这是第一个。

第二点，从我个人来讲，不管市场是怎么样的，别人是怎么样的，对于我来说，我才是最有意义的事情，就是要提升自己，做好自己。

我再举个例子来讲，就说如果你买了康美，亏钱了，你肯定是骂上市公司，他无聊，造假，犯罪。但是你买了茅台亏钱，你怪谁？

那么我要做的事情，就是我要做产品里面的茅台，不要做产品里面的康美，这是我要做的事情，这是第二点。

第三点，那我是接受受托责任的，每一个来的人，他都是对我有份信任，不管他是短期想赚钱，还是想长期伴随我的，我觉得我都有一个义务，要去跟他去做沟通，只要有这个渠道，只要允许。

也就是说，沟通也是创造价值的，那么这个价值的体现，在它的盈利的比例，或者说盈利的概率上面去。

从我过去的职业生涯来看，有一点我比较自豪，在我离任过去产品的时候，我保守地说，我当时的持有人95%是处于盈利状态，这个事也需要去沟通的。

最后第四点，像我前面跟大家说的一样，我今天坐在这里，跟大家讲的是我的认知，你们的认知到底是怎么样，我没有办法保证的，所以你们也需要学习。

另外一点，投资者和投资经理，我一直觉得是相互成就的。

就是我可能长期业绩很牛，但是因为我的波动很大，导致买我的产品，盈利的客户总是在高位冲进来，低位出去，然后我也不做足够的投资者交流，那大家对我也是无感的

另外一点的话，投资经理和他的投资者是相互成就，也是相互选择的。

说实话，我也希望来的都是长期投资者，我也不希望他今天来的，明天就想走，因为今天来明天就想走的，他肯定关心我的短期收益，那么肯定就会带来一些杂音、噪音，我可能时间长了，脸皮厚了，能够把这些杂音噪音排除掉。

但是说实话，投资行业不要看我们都是所谓名校毕业，高学历，但是在心态上、情绪管理上未必是那么好的。

当然不一定是在座，我也请投资者们，对我们这个行业的投资经理稍微宽容一点，不要让他们压力那么大，像我这个是叫标配之一，要么头发白，要么头发少，但这个跟大家没有关系，这个是遗传，我想我就回答到这里。

问：骏总你好，我是一个投资人，但我现在主要是买基金，我买基金的时候，会碰到很多困惑，我就问两个问题。

第一个问题，我曾经比较喜欢的一个中小盘的基金经理，大概是2018年开始挑中了他的产品，然后购买了，我是很了解这个基金经理的风格，那么他持仓也是没有漂移。

但是2019年、2020年说白了，其实是很不适合这种风格的，然后到2021年年初的时候，看了《股市的长线法宝》那本书。

它讲的是美国股市86年，虽然长期来说小盘股是跑不过大盘股的，但是在这当中，也有十几年是长期大盘股跑赢小盘股，当然有很多的因素。

但没有办法，因为我给了你两年的时间，这是很现实的情况，机会成本是放在这边的。

后来我就在1月份的时候把它卖了，但是今年很好，到后来我又做了一个回补，大概在5月份的时候又把它捡回来了。

这就是我的一个很困惑，就是说我对你做了长期地跟踪，我很认同你这套打法，我也认为大盘股好像这几年确实很贵了，我也不是很喜欢，我去买了，我持有你两年，但是市场就是这样，没有办法。

这是真实发生在我身上的事情，那么作为基民，我应该怎么办？

第二个问题，我想问你的就是关于换手率、回撤，还有收益率的问题。

因为我前面看了您的换手率确实不高，大概在300以内，但是我知道彼得林奇他总体的持仓号称是1000只股票，核心持股数大概是十只股票，但他平均的换手率大概是同期美国共同基金的三倍。

但是他核心持仓池基本上是不换的，大概90%换手率是那900只股票，但它的换手率很高，这是第一个，我想您对这个怎么看？

第二个就是说您对回撤还有收益率是怎么看的？

虽然说很多人都说你不要看今年涨一倍，你只要跌50%，就cover。

但是我们去看看华夏大盘精选，包括像巴菲特他在50年代的时候，他们的收益率都是达将近50%的。

华夏大盘精选那个年代跑得不好的时候，后面的公募基金不要说看到他了，连他的影子都看不到，这就是很现实的问题。

虽然大家知道华夏大盘这几年基金经理也换了很多，但是它前期的收益率跑的就是好。

我想问一下关于回撤，收益率，还有换手，就这两个问题，谢谢。

张骏：首先第一个问题，我想那个基金经理他不认识你，其实他也在想，我给了你两年的时间，净值不涨，等着你上车，等着你加仓，没想到你不加仓还跑了，对不起，我要涨了。

事物有两面，是不是这样？你觉得你给他两年机会，他也觉得给你两年机会，这个是开玩笑。

我觉得这个问题是这样想，因为我也会买基金，说实话，当然我买基金，可能从某种角度来讲不是凡尔赛，我肯定比你会更有优势一些，因为我会做相对更专业的比较。

我觉得是这样，我既然选择他来管理我的钱，肯定是对他有认知，也有信任。

我要观察的地方就是第一个，他有变化吗？不管他是换了平台也好，他有变化吗？

因为这个可能本来就是他的风格，本身就是他的风格，你不可能要求一个基金经理适应所有的市场风格永远跑在前10%，不可能。

再说了，你凭什么这么要求人家，对不对？每个人都有高峰和低迷的时候，关键的是看他为什么低迷？

（可能）换了一个平台对吧？他为什么换平台？是因为原来的他发挥不了，还是因为原来他觉得收入太低？

因为我们讲，每个投资经理他也要讲一点所谓价值观，或者说讲一点形而上的东西，也不能太物质，也要讲一些精神上的东西，包括像我这一次职业的变化，你们也要小心，对吧？

骏总是不是原来在国君赚钱嫌少，想出来捞一票的？你们一定要考虑清楚这个问题的。

如果他观念变了，就会导致他动作变形，所以如果不是这个原因，我觉得应该是要坚持的。

就好像我们交朋友一样，患难之交才叫见真情，患难的时候增持他的基金才会给你带来超额的回报，而且尤其是长期了之后，你会对这个事情看淡。

我觉得我们买基金、买股票也要看淡，如果你是10年前买的股票，现在茅台可能一个波动，一天涨100块钱，对于他来说，也就是波动个5%，可能就是你初始的投资成本，你会在意吗？不会在意。

你如果是2005年就买了朱少醒的基金，现在给你涨了20倍，你还在乎吗？它今年不涨又怎么样？虽然说他可能不认识你，但在你的心目中醒哥是我好朋友，给你挣几百万不是你好朋友吗？你哪个好朋友给你挣这么多钱，是不是？

这是第一个层面的问题，我觉得要去分析他有没有变。

第二个问题，我自己觉得我可能是换手低，这只是对我来说，我适合的投资的方法，不代表说高换手就是差劲的。

因为从另外一个角度来讲，很多量化它天生就是高换手，它几十倍，每年上百倍的换手，他的逻辑底层是不一样的，关键是在于他的底层逻辑，他的价值观，他的方法以及他的实际的行为是不是匹配的，是不是一致的，它的平台能不能够支持他这么做？

当然我跟彼得林奇没有交谈过，我自己理解，他到后来规模很大，关注的股票池也很大，客观上来讲他的持有人肯定对他是有要求的。

这么多股票我猜他会不会这个股票不买上一点，他都会忘记有这么个股票，（因为）他高峰的时候，他助理都有六个，分配了板块给助理让他们盯股票的。

所以一些非核心的持仓，某种程度上他可能需要助理帮他去关注、跟踪，他需要买上一点才能想得起来我曾经买了这个股票。

所以这样的话某种程度上来讲，我觉得可能是带着试错性质建仓的股票会有一定的比重，导致他的换手（高）。

同样来讲，美国整体市场的整体换手率是比较高的，不能讲他们的基金经理躺平，因为最终实践证明下来很难跑赢指数，既然很难跑赢指数，那么我们基本上就选择配置跟指数接近的情况之下做小调整。

所谓指数增强它都有很强的约束的，行业配置比例不能超过20%，个股超配的比例不能超过50%，类似都有这种。

虽然说他是主动管理的基金，他也买了庞大的股票数量，长期就不动了，指数调了他再去（调整）。

所以我说，要跟很多东西结合起来，并不是我今天坐在这里说这个人换手10倍就肯定不行，你要根据他的规模。

只是从我的角度来讲，如果他管100亿，换手率是换10倍，也就是意味着他一年要做2000亿的交易量，我想这活我干不了，我只能对他表示敬佩，就是这样。

问：我的问题是这样的，顺着前面这位先生说的，确实是越来越多的资产转向权益类的，那么我们普通投资者买基金，全市场有几千个基金可能比股票还多，还不包括私募其他类型的资产，数量比股票更多。

我的困惑就是，这种情况下普通投资者如何挑选基金投向，请你分享一下这方面的建议，有什么建议？

另外一个我比较困惑的是，比如说一个基金经理过往的历史也很好，然后也是这种顶流的，我也很认可他的能力。

但是现在让我困惑的就是他管理的AUM（资产规模）很高，因为有一句话就是说AUM是业绩的天，那我就困惑了，能力很强，但是他管理的资产 AUM又很大，有几百亿，我就担心他接下来几年它是不是有做出阿尔法或者超额收益。

关于 AUM和业绩你是怎么认为的，是不是可以和我们分享一下？

张骏：第一个你提到了现在买基金也比较难，的确，现在基金数量比股票数量多，股基包括偏股混合的话，可能就要七八千个了，的确（挑选）难度也比较大，正是因为难度大，所以我一直说在座各位都要提升自己的认知。

因为你赚的钱是你的，你不会分给我的，但是我帮你赚了钱，我还要分你一点了，所以你们一定要提高自己的认知，这是第一点。

第二点，我自己觉得买股票和买基金其实某种程度上是相似的。

第一个，投身权益市场，一定要记清楚，有一句话叫股票市场七赔二平一赚。

首先你要把自己的念拨正，要保证自己是在一赚的里面，如何保证自己是一赚？

就是你要把自己的心态调整好，或者说你要学会在疯狂的时候恐惧，在恐惧的时候贪婪，在贪婪的时候恐惧，把这个要想明白，剩下就是赚多赚少的问题。

我一直说的普通的投资者如果不是特别贪心，你不需要买基金的，我不是今天坐在这里聪投给我这个机会，我就说你一定要买基金，买我的产品，不需要的。

你可以买指数，ETF，当然也是一种基金，连续不停地买。

比如说现在一直在3400、3500晃着你就去不停的买，哪天它涨很大一截了，你就慢慢地去卖掉。

问：是说定投吗？还是？

张骏：不一定是定投，定投是叫傻瓜投资法，最简单的方法。

如果你需要专业一点的或者是怎么样，你也可以认准几个自己认为不错的股票。

比如说长期看好茅台的，有钱我就买一点，涨高了我就卖掉一点，它总会跌下来的，不会永远上不了车的，基金也是一样的。

另外一点，从我的角度来讲买股票，有几点你们可以借鉴的。

第一个要观察基金，它契约是什么？基金经理是干嘛的？基金经理就是上市公司的管理层，你跟基金经理有渠道能交流吗？你也可以去了解这个基金公司是什么样？（因为）基金公司也是有差别的，有的基金公司它就容易聚拢住优秀的基金经理。

然后去观察基金经理又是怎么样的，他的方法是怎么样的，他在什么样的市场环境下会比较好，另外他是不是在不断地学习？他是不是也是对规模的渴求大于对业绩增长的渴求？

比如说这个哥们去年管50亿，今年已经涨到500亿了，结果还要来一个100亿、200亿的产品发行，我就会打个问号，你为什么发这么多？他已经管了七八个基金了，还要发新基金，我就有个问号，他为什么？当然有的时候他也是身不由己，因为他背后基金公司要求他这么干，我们要谅解他们，所以从多方面的去考虑这个事情。

最后你觉得想下来他可以承载你这份信任，你就买，买了之后你也不要躺赢，你还要不断的观察，观察不要天天上天天基金网看底下的评论，我觉得两三个月看一次就够了，它这段时间跟指数，跟市场怎么样，绩效怎么样，持仓有没有大的变化大。

如果说他是长期价值投资者，结果前十大持仓每个季度都换的七七八八，他就有问题。

有的人他没有办法，因为即使每天限额1000，也挡不住20万人每天定投，那规模上的也很快，但至少他有这个动作代表他对规模的渴求不是那么强烈，我觉得他就可以承载我们的信任。

另外看他有没有在进步，所谓进步就是通过年度的观察，看他持仓结构的变化。

如果说他是靠谱的，他是对自己有要求的，他在进步的，我想规模对于他来说，短期可能是瓶颈，长期不是瓶颈。

老巴是10万美金起步，现在管2000亿的美金，这就是一路增长，这是我想的问题。

但首先自己要摆正一个心态，别三个月不涨就这哥们不行。

你想，如果买股票的周期就是三个月，你会买它吗？不会的，我觉得至少要比你认为买股票的周期更长的周期去买基金，才是合适的。

眼下我自己觉得，可能也是我们主动管理基金经理的一个窗口期，因为股票市场越来越成熟，也就意味着超额收益会越来越难。

我自己瞎说可能还有三五年，还能有超额收益，再过5年，如果这个市场加速的成熟起来，说不定就跟美国一样。

因为我们中国做任何事发展起来都很快的，一旦成熟起来也很快，我也要不断地加紧学习，提升自己，要不然我就不被指数基金打败了，就你说的，非但没超额，还要提cover，凭什么？客户很快就要抛弃我的。

问：我们降低预期，一方面学习，一方面也降低预期。

张骏：没错，预期低一点，可能会有意外之喜，预期太高你永远是失望，这个日子都过得不舒心了。

问：我其实想问两个问题。

第一个，骏总刚刚跟范总对话的时候提到，其实做基金经理还挺累的，因为要一直的持续盈利，我不知道骏总有没有那种觉得累？

就是好像365天每天都得要保持这样一个趋势的状况下，有没有累的状态？或者一直被打脸，可以坚持多长时间？这是第一个问题。

第二个问题是，因为今年我看也有个分析报告，今年百亿规模而且都是老将的这一群基金管理人，其实今年整体的收益都不高，今年收益靠前的基金经理基本上都是40亿规模以下，而且很年轻的少状派。

会不会我们也有一个基金经理的换代，就跟一级市场投资一样，也会有新一波的人可能更会更懂，会不会这个时间段已经来了，就是少壮派将替代老一派？

张骏：两个问题真好。

是这样子的，打脸肯定有的，不怕被打脸就是让自己脸皮厚一点，这是我自己的总结。

你感觉压力大，或者满足不了客户要求的时候，往往都是什么时候呢？就是你没有把真实的你展示给大家，你明明只有80分，告诉人家我能考100分，这个时候大家对你只有失望。

所以我以前出去路演的时候，我经常做的就是风险教育。

这个产品别看过去，他们都是吹牛的，说什么我过去一直保持回撤小了，每年都盈利了，不可能的，股票产品不可能每年都盈利，说股票产品每年都盈利肯定是骗子，我也会亏钱的，你能亏多少钱，你就告诉我。

从我的职业生涯来讲，最大的回撤可能也会超过二十的，的确就有超过二十的。

那么你先把大家的预期降低，但是你可能会说，万一你给他降低预期，他不来了怎么办？不来就不来了呗，我也没瞎说。

你买一个股票也好，产品也好，最大回撤会超过二十，这错了吗？我跟他说你合理的回报年化也就十五左右，错了吗？

如果他连这个理念都接受不了，他肯定是怀抱着对我有妄想来的，我肯定满足不了他的。

所以人有的时候难过就难过在于自己的能力跟自己的愿望匹配不了，说的粗俗一点，你就是丫鬟的命，天天想着做公主，你这个日子怎么过？

但是你要倒过来，你就是公主，你心怀丫鬟过日子，就觉得我这样要珍惜、要知足，那你生活就会很快乐，是不是这样子？

我觉得我作为投资经理来讲，我一直是这样，就是我给大家在展示，我觉得我可能就是九十分这样的一个水平，但有可能有运气的原因或者市场不好的时候，我可能只表现个七八十分，我就按照七八十分跟大家说。

如果他觉得我七八十分他都能接受，那我考九十分，他不是很高兴吗？

同样一个标准，我老跟人家说我是特长生，我肯定考一百，万一市场一个波动来，我考了八十分他还很不满意。

这就是我说为什么2018年主观上我们也没有很骄傲，毕竟2018年还是亏了钱的，但最后不知道怎么大家反而比较喜欢我，在2019年的时候给了我极大的热情。

但是在那种时候就很忐忑，因为超过我原来的预想，这个叫不确定性，就是我没有想到有一天，大家对我们原东家也好，原来的渠道也好，对我也好，有这么高的不切实际的幻想。

事实上证明他们当时的确想的有点太多，我只是沿着原来的路径在前进而已。

所以回到头来，我觉得不管是个人投资者也好，还是机构投资者，还是认知好自己，不要人家一说你好你就迷失自己。

庄子有一句话叫“举世誉之而不加劝”，就是所有的人都夸奖你，你不要感觉我得继续努力，你就是这个水平，你跑的再快，你跑不过刘翔。

“举世非之而不加沮”，就是所有的人都在非议你，你也不要觉得沮丧，别着急，我也不会那么差的，起码的自信得有一点，这是第一个问题。

第二个问题我有点忘了是关于什么来着？

问：少壮派是不是将替代老一派？

张骏：是这样子，叫江山代有才人出，各领风骚各几年，对吧？

从诗的角度来讲，真正辉煌的就是唐宋时期，后面的不能再超越了，这是第一个。

我不是说我是李杜，这点首先要承认，可能这个例子举得不太恰当，不要被你们误用，我不承认的。

我想不管是美国也好，中国也好，还是欧洲也好，每几年都会出现时代的基金经理，他们抓住了时代的机会，当然这非常好。

但是对于我们来说，我们觉得我干投资经理不是只干这几年，如果说我是干了这几年，抓住一把时代给予的红利，然后我就功成身退了，那是OK的。

但这是我的终身事业，所以我也不希望我只是一个时代的基金经理，而是穿越时代的基金经理。

事实上穿越时代的基金经理，你就必须得是老将，要不然你穿越不了。

所以我觉得与其做时代的基金经理，我更想做穿越时代的基金经理，这是我的想法。

主持人：感谢骏总，我来插播一下，因为我们有些用户因为各种各样的原因没法来到现场，但同样非常关注张骏总的研习社，我们提前在线上收集了一些问题，我代用户们来提问一下。

其中有一个用户提问说，您说个股集中、行业适度分散，请问产品持仓会分配多少个行业？多少个个股？具体的比例您是怎样去进行分配的？

张骏：这个东西的话我觉得是不设限的，没有一个具体的指标或者数字，（比如）不超过10个行业，不超过20个股票。

从我过去的管理小结合的经验来讲，一般个股的分散度大概在十几二十个股票左右，前十大的集中度高的时候甚至会达到七八十，低的时候会有五六十。

行业也不会设限，集中的时候可能我主要就投五六个行业，分散的时候，可能也有10多个行业，本身不会去做设限。

我觉得投资不要用一个具体的数字去给自己画个线。

另外行业的适度分散来讲，我前面也说到了集中的时候要投五六个行业，也就意味着一般来说单一的行业我也不会超过20%。

因为如果你平均每个行业投超过20%的话，也就意味着你可能只投了4个行业，这样我觉得不够均衡，因为市场的变化你是不知道的。

从我的认知来说，我需要用一个相对比较均衡的行业配置来应对市场的风格或者估值的分化，就是不要让自己太难受。

（就像）你坚持价值投资，你也不要只买PE不高于五倍的深度价值股。

它们三年不涨，不要说三年不涨，两年不涨，他就走了，最好别那么长时间，也不要老是去考验他们。

问：我就问一个问题，骏总在你现在的产品里，你投的资产规模占你总投资的百分之多少？

张骏：首先我现在没有产品，抱歉，因为我现在新的产品还没发行，老的产品我已经不管理了，我只能供您参考。

第一个我认为厨师不吃自己炒的菜，他这个菜肯定做不好的，投资经理、基金经理不买自己管理的产品，他肯定不是一个合格的基金管理人，而且不是一点点地投，不是装装样子地投。

理论上来讲我们叫文无第一，武无第二，理论上来讲，每一个基金经理内心都藏着一个“我是最牛逼的”的想法，真的。

这不是公开数据，我讲出来只能供您参考，说实话你也没办法核实，我个人家庭资产除了房子，流动资产的90%是放在我管理的产品里面，就过去在老东家国君资管的时候是这样。

现在新的地方因为还没有发产品，所以现在这个比例是0，是这样子。

另外插一句，刚才那位先生的问题，你们买这个基金的时候，也可以把这个标准关注一下，或者这一项关注一下，就是他投的越多肯定越上心。

我关注到很多基金经理他管了可能10个、8个基金，参差不齐，往往他投的多的表现好，他把他小孩的名字放进去的，表现更佳，所以一定要注意。

问：非常荣幸，今年我们知道很多基金的公益的分化非常的厉害，其中站队现象很明显，上半年偏周期，下半年的新能源，没有站到这两个队伍，而站到了医疗、消费里面去，今年的基金收益可能是不容乐观的。

我想问一下您对明年比如说新能源、风电、光储、清（洁能源）的分化怎么去看待？

另外您认为明年会有哪些新的一些板块和机会值得关注？

张骏：是这样子的，你关心的都是短期的问题。

第一个前面已经说了，基金产品、基金经理的风格是很正常的，那位女士也说了，今年的分化一方面本身就是市场估值分化达到极致造成的，另外一方面也跟规模有关系。

很多管了上千亿，大几百亿，它切入到有限的赛道里面去，不一定是一个长期好的选择，所以我们要用一个更长周期的眼光去看待这个问题，不代表今年业绩不好他就不行了，今年业绩好他就好。

我想送给你一句芒格的话，过去10年表现好的基金经理在后面的十年表现差，几乎就是个数学定理。

所以你们一定不要只看我过去的业绩，也不要只看今年，这三年，这个基金经理的业绩，一定要从一个更长的周期去考虑这个问题。

另外你要看一个背景，比如说今年的锂电赛道，我建议你去关注一个指数，我如果没记错的叫新能源储能指数。

这个指数在2018年最低的时候大概是在1000点出头，好像是2014年开始设立的，2014、2015、2016、2017到2018，最后就是在一千零多少点。

现在的点位经过2019、2020、2021年，现在差不多2021年，已经涨到6000多点了，1000点涨到6000多点，这个有没有点熟悉？

我不是说它肯定会跌，但是我想对于这个板块来讲，根据我们基本面的看到的情况，明年肯定会分化。

因为今年是所有的产能都缺，设备商、材料商、缺货、涨价，招标招不到，所以每个人订单都很饱满，增长都快。

但是今年大家都在快速地扩产，明年可能有的人产能扩出来，有订单做，有的人产能扩出来，订单不饱满了，有的人产能扩出来，订单没了，肯定会分化，有分化，还有回归。

我相信虽然这次又有新的变异，但是我们人类对新冠的控制信心肯定是越来越强的。

包括这一次上海一开始好像感觉有点惊慌失措，一下子十几个、二十个医院停诊，很多小学，甚至办公场所被封闭，但是大家依然没有被它吓到，还是跑到这里来跟我们做交流。

（所以）我们的疫情会被控制，我们的生活会回归正常，被疫情所扭曲的经济要素，生活方式也会回归正常，这里面就带来了机会。

第三个，在极度估值的扭曲之下，就是我讲的今年是赛道风光，大风光。

逐利的资金会退却，像水一样会流到别的地方去，估值相对合理，因为在这种变化下，估值被压缩到很低的，我不说具体的股票，你们可以去看一些红利指数的估值情况。

包括中证红利指数、红利低波动指数、中证国企红利指数，估值都是历史的最低位置。

别的不说，这些都是高分红的上市公司，而且又编成了一个指数，做成了一个组合，在要求回报不高的情况之下，我想它还是可以作为我们资产配置的方向的。

如果它们的估值再稍微抬一抬，5倍市盈率涨到6倍市盈率，这就是20%的空间，再加上5个点的分红，那就是25%。

当然我要提醒你，25%它不是一个长期可持续的，所能指望的收益率，它可能有一个机会。

作为我职业的投资经理来讲，我最长的一个产品在我离任的时候9年不到的时间，年化22%。

我自己觉得，我今后如果还有20年的投资生涯的话，年化收益率水平肯定比这个低，要高的话我可以比肩巴菲特，我不敢做此想。

我的长期回报的收益率预测肯定比20%低，就十几，给你做参考。

你自己琢磨，你的长期回报要求收益应该放在哪个档位比较合适，这是我对你的问题的回答。

谢谢你，谢谢大家。