海外”胀“后有”滞“，中国周期”磨底“-韭研公社

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海外”胀“后有”滞“，中国周期”磨底“

小海韭

自学成才的老韭菜

2022-04-29 11:07:11

【中金快评】海外”胀“后有”滞“，中国周期”磨底“ 隔夜美国公布一季度GDP，远不及预期，美股反而大幅反弹。中国宣布降低股票交易过户费总体下调50%至十万分之一。我们在年度展望中判断2022中外周期错位、“海外大胀之后有大滞“，前期提示疫情之后从2020年开始的中外周期错位后续是最终收敛于增长同步下滑，还是中国率先企稳复苏，高度依赖于中国内部稳增长与疫情防控的综合效果，这将是从当前到明年上半年影响中外市场演绎的核心变量。综合最新进展，我们快评如下：（1）海外大”胀”之后有大”滞”。周三隔夜美国公布的一季度GDP远不及市场预期（下滑1.4%），但美股隔夜大涨，特别是纳斯达克指数。我们在今年的年度展望中提示2022年中外周期错位，海外“大胀之后又大滞“的风险。美国一季度GDP就出现负增长，比预期的更早，表明疫情之下，超级刺激政策的后遗症并叠加供给冲击的负面影响已经开始显现。我们在去年年底展望中回顾战后美国的经济发展历史，注意到美国近70多年来凡是出现通胀持续高过5%，后续经济都会有明显滑坡，甚至衰退。前期美债收益率曲线一度倒挂，也可能是在反应这一情形，符合我们在去年年底的判断。整体上，在疫情冲击后，巨幅的政策刺激下，总需求瞬间爆发、提前释放，同时叠加疫情带来的供给冲击，带来经济高度景气的同时，价格大涨。一旦刺激效果渐退，物价冲击、供给冲击带来的库存效果等再叠加紧缩预期，需求很容易滑坡甚至萎缩。这也是历史上”大胀之后有大滞“的基本逻辑。美国一季度GDP远不及预期，使得美联储面临比较有意思的局面，到底是继续按照高通胀的节奏，继续紧缩，还是放慢紧缩步伐？不论如何，美股隔夜大涨，同时成长反弹居前，这反应的是市场在预期最终美联储可能紧缩次数会不及预期。这也是我们在跟投资者沟通中提示的可能性。（2）中外周期错位，是逐步走向收敛，还是继续错位？我们对2022年中外的判断是“内滞外胀“背景下，中外政策“内松外紧“、增长”内上外下“。到目前为止，宏观环境演绎整体符合这样的预期。但地缘冲突引发的大宗商品大涨、中国疫情防控形势的严峻性，以及稳增长政策落地效果等方面，则出现了一定预期偏差。当前海外周期见顶下滑愈发明显，通胀可能有逐步呈现小周期见顶的趋势，而中国增长到底继续低迷，还是逐步见底回升，则是后续要观察的变量。整体上，2020年初开始的中外增长及政策周期错位，未来是逐步收敛于中外同步下行，还是中国继续领先、率先复苏，是影响全球及中国资产价格表现的重要宏观变量。目前来看，后者可能仍是概率相对高一些的情形，但这高度依赖于中国稳增长政策落地及疫情防控的进展，后续仍需要继续观察。如果中国稳增长及疫情防控进展出现继续弱于预期的情况，那么中外周期在未来半年到一年半的时间，将逐步收敛于中外增长同步下行，这将对风险资产带来一定的考验。（3）海外胀后有滞，中国周期磨底，市场具备中线价值。中国结算降低股票交易过户费率，这一举措显示了政策制定者稳定市场的积极姿态，对提振短期市场信心、稳定市场有积极作用。上次费率调整还是在2015年市场大幅调整中，上次费率调整对市场有一定的短期积极影响。当“稳增长”遭遇“供给冲击”，市场整体估值已经降低至与历史上大底部相仿的水平，而视稳增长政策落地与疫情防控等供给因素的冲击，盈利可能仍有一定不确定性。不过总体上，市场在反弹前累计回调的时间较长、幅度较大，估值处在相对低位，市场已经具备中线价值。从情绪指标上看，市场日成交跌至8000亿下方，也表明市场情绪指标也有进入“磨底”区间的迹象。从历史经验来看，当这一情绪指标达到当前或比当前更低的水平，往往意味着市场也在进入中线价值区间。从中期角度看，中国内需空间大、韧性强，且政策空间相对充足，尽管短线市场更容易受情绪驱动而具有不确定性，但不宜对中期前景过度悲观。短期市场逐步临近五一长假，在近期市场反弹后，估计市场可能会呈现典型的长假前特征，即风险偏好有所回落、成交回落，后续继续观察“稳增长”政策落地及疫情防控进展来判断中期走势，这是中国市场后续能否持续走稳的关键。综合来看，我们将进一步关注俄乌局势及通胀走势、海外紧缩态势、中国稳增长及疫情、中美关系等方面的进展来更新市场走势及风格的判断。祝好。

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