（七号行业研究独家专栏）“金眼银牙铜骨”之—

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（七号行业研究独家专栏）“金眼银牙铜骨”之——口腔赛道投研

七号Cheehaw

2020-10-17 22:12:37

随着社会经济的发展，人们自身的健康问题也越来越得到重视。除了满足基本解决平时头疼脑热等问题，在眼睛、牙齿等身体各部位进行矫正、修复、医美的需求也愈发强烈。正所谓“金眼银牙铜骨”，在资本市场上面这几个方向近年来也受到了各路资金的追捧。那么我们今天就主要来研究一下“口腔赛道”的一些投资机会。

首先我这里先抛个明确的观点：中国的口腔行业正处于高速发展阶段，后续依然还有不少投资机会。

并且在这里我也梳理了如下一些逻辑供参考：

1、随着我国GDP增速经历高速增长后，开始步入稳定增长的阶段。我国口腔领域的市场教育不断加强，居民口腔卫生的意识逐步觉醒。同时因为社会整体消费能力上来了，那么在口腔患病的情况上也愈发明显，我国口腔医疗需求超50%。

2、根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》的数据显示，与2005年相比，儿童及青壮年患龋率呈现上升趋势，其中儿童患龋率增幅更加明显。且随着人口老龄化程度加快，居民口腔健康情况不容乐观。

3、我国的口腔医疗机构数量多年保持稳定增长，以口腔专科医院为例，其数量由2011年的317家增长到2018年的786家，年均新建67家。全国近10万家医疗机构，医疗机构数量稳定增长。

4、口腔形态“美”成为主要困扰，年轻人更追求医美效果。从调研数据显示，大部分年轻人对口腔困扰主要集中在“牙齿不够白”和“牙齿不整齐”上。（这一点七号认为是整个行业的变量，从知乎、微博到小红书上关于牙齿正畸的科普贴深入人心，随着网红经济带货效应崛起，越来越多年轻人注重洁白整齐的牙齿让其成为颜值经济的标配，所以这里就延伸出了“医美消费”的属性）

5、招商证券分析指出，我国达到牙齿健康标准的人不足1%，口腔疾病的整体发病率达到90%以上，口腔市场患病率高、就诊率低是推动行业快速发展的因素。据统计，中国口腔医疗市场已经达到850亿元（2018年7月），2019 年市场规模预计突破 1000亿元，在过去10年的复合增速达到18%左右。

而从投资角度来看我们也看到了高瓴资本在口腔赛道的重金布局，从美股的ALGN（产品品牌：隐适美）、SDC，再到A股的国瓷材料（增资旗下爱尔创）也都能看出大型机构投资者在这条赛道的关注度有多高。所以对于相关产业链个股我认为还是有非常大的投资机会的~

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首先我依然给大家奉上一份A股投资标的梳理导图：

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口腔行业整体看规模相对较小，毕竟是细分领域。那么在产业链上可分为：

1、上游的医疗器械及医疗耗材制造产业；A股主要有国瓷材料（氧化锆义齿）、美亚光电（口腔诊断机）、正海生物（口腔修复膜耗材）以及港股的威高股份（国产种植体）。

2、行业中游主要为口腔医疗信息化平台和。我国目前口腔行业碎片化状态较为明显，SAAS 系统（口腔诊所管理软件）和美国市场目前较为流行的 DSO模式（口腔服务组织），其主要工作原理是利用第三方机构、云计算、数字信息化等手段对口腔医疗机构进行集中化管理。（这块主要就是计算机做医院信息化的几个，这里不做展开）。

3、口腔行业下游为口腔医疗服务机构，可大致分为综合医院口腔专科，口腔专科医院，连锁口腔诊所及个体口腔诊所。这一块在A股就只有通策医疗了。

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产业发展角度。以美国的发展路径来看我国，我国口腔即将步入快速发展阶段是有道理的。首先我国GDP近些年来稳定增长，我国口腔领域的市场教育不断加强，居民口腔卫生的意识逐步觉醒。其次根据American Dental Association的统计结果，52.3%的成年人一年内检查两次牙齿，15.4%的人一年检查一次牙齿，剩余的21.3%至少一年未检查过牙齿。以3.2亿美国人口计算，其中2/3为成年人，则仅18岁以上人口一年内美国口腔科的就诊人次数在2.2亿，每年人均口腔科诊疗次数约为1。同时美国每十万人对应牙医数量是我国的4.5倍，仍有较大提升空间，但可以看出增速较快，2014-2017年复合增速约为10%。如果我国未来口腔医疗服务领域达到美国水平，我国口腔市场达到现在的4.5倍，则整个市场超过4000亿。

投资机会这块。我们这里首先主要关注行业的上游机会以及下游机会为主。上游有定价权以及核心竞争力，下游渠道布局的完善有扩张的路子可以走。

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首先看牙齿缺失（修复种植）方向。

全球种植牙市场较为集中，欧美和韩国占据主导，士卓曼全球占比25%，CR7达到 80%，国内起步发展较晚主要以进口种植体为主，但进口替代正在加速。对于氧化锆全瓷牙，国外主要的制造商有：3M、士卓曼、登士柏、贝格、维他公司等，国内主要由：爱尔创、爱迪特等。

这里我们也注意到国瓷材料收购的爱尔创技术是国内行业老大，国内份额占50%以上。从技术的角度上看和国外相比技术也并不差，如果国外的是90分，爱尔创也能达到80分，国产替代逻辑较硬。

迄今为止，在成品氧化锆基全瓷冠修复体的制备上，美国的 3M 公司、列支敦士登的义获嘉公司、德国的维他公司和泽康公司等相继开发出 In-Ceram、CAD/CAM 等技术，得到的氧化锆冠体满足临床应用指标并已在临床中应用。国内本土企业中，爱尔创的氧化锆陶瓷逐渐得到了口腔行业的认可，在国内市场尤其是民营口腔市场的占有率逐年提升。随着全瓷修复体的临床普及，国产氧化锆面临着重大的机遇与挑战，品牌效应的提升及相关技能培训服务是进一步扩大市场占有率的关键因素。

从行业空间角度来看，2018年增长种植牙数量约为 240万颗，假设全瓷牙渗透率30％，全瓷牙平均价格 3000元 /颗，预测全国种植牙用的全瓷牙市场规模超过 20亿。而根据东兴证券医药团队的测算，仅 35〜44岁，55〜64岁，65〜74岁的人群，预计全国潜在缺牙数量合计达22.88亿颗，根据各年龄段人群牙齿治疗比例增长出的潜在修复牙齿数量达 6.96亿颗，根据各年龄段人群种植牙渗透率增加的出的潜在种植牙数量达 2155万颗。同时，通过国人对牙齿美观性追求的提升，预计全瓷牙渗透率仍将进一步提升。假设全瓷牙渗透率提升至 70％，种植牙数量提升至 1000万颗，全瓷牙平均价格 3000元 /颗，预计全国种植牙用的全瓷牙潜在市场空间约 210亿元。那么也就是十倍的增长空间。

其次我们也知道牙齿缺失的主要修复方式有三种：活动修复、固定修复（烤瓷牙、全瓷牙）、牙齿种植。随着种植牙技术的发展，牙齿种植技术越来越成熟，对比活动修复和固定修复，不论在舒适度、寿命还是在美观上均具有较大的优势。

而在牙齿种植里面也分了活动义齿、固定义齿和种植牙三种。当前主要问题是价格较贵，种植牙当前单价在 7000-20000 元/颗之间，而活动义齿为 200-500 元，固定义齿为 800-4000 元/颗。

2019 年国内种植牙销量达到 347 万颗（同比+45%），近五年复合增速达到 50%。假设国内人均缺牙 1.5 颗，国内义齿需求达到 21 亿颗，按此计算当前种植牙渗透率仅为 0.165%，按照 1%的渗透率目标计算，种植牙潜在需求超过2000万颗，按照 7000 元/颗计算，国内种植牙市场潜在需求规模达到 1400 亿元。

义齿按照内冠材料不同分为烤瓷牙和全瓷牙。烤瓷牙内冠为金属，外层覆盖陶瓷材料，全瓷牙内冠全部由陶瓷烧制而成作为支撑骨架，然后再在外层上瓷粉烧制，全瓷牙具有更好的透光度和感光度。烤瓷牙中合金烤瓷牙最为便宜，但生物相容性和美观性欠佳，贵金属烤瓷牙价格中等，具有良好的生物相容性，全瓷牙兼备美观和生物相容性，但价格较为昂贵。

全瓷牙中氧化锆全瓷性能最为优异，市场最广泛，虽然单价高，但使用寿命长，性价比最高。伴随着成本降低，氧化锆义吃渗透率将快速增长。新材料在线预测 2020 年国内氧化锆义齿市场将超过20亿元，假设种植牙中氧化锆全瓷牙渗透率 30%，对应潜在市场规模超过400亿元。

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牙种植重点跟踪公司：国瓷材料

2015 年公司入股爱尔创开始向口腔医疗用陶瓷领域扩展，2017 年公司成为爱尔创第一大陶瓷供应商，占比超过 50%，2018 年公司全资收购深圳爱尔创，增加产业协同和产业链优势。目前公司拥有氧化锆陶瓷材料、瓷块、修复体等系列牙科相关产品，借助数字化口腔业务打通了从材料到终端、从产品到服务的牙科医美一体化服务产业链。

2015 年公司参股爱尔创之后，爱尔创业绩持续高增速，营收从 2015年的 1.2 亿增长至 2019 年的 4.72 亿元，19 年营收增速高达 71%。18-19 年爱尔创都超额完成承诺业绩，18 年净利润 0.83 亿元（承诺 0.72 亿），19 年完成1.05 亿元（承诺 0.9 亿元），2020 承诺 1.08 亿元，上半年已经完成 0.72 亿，全年大概率也将完成承诺业绩。2020H1 深圳爱尔创实现营收 2.69 亿元（占比 25%），净利润为 7226 亿元（占比 28%），板块毛利率达到 66.5%。公司对本溪生产基地进行了扩产，预计 2020 年 10 月陆续投产，贡献业绩增量。

爱尔创研发矩阵和品牌推广：

研发创新：

1）技术研发：公司依托清华大学材料系国家重点实验室进行新产品研发，并与美国、瑞士、日本、中国台湾等专家合作，在陶瓷新材料的制备、成型、烧结及精密加工等领域达到国际先进水平；

2）产品创新：自主研发CAD/CAM 加工机，提出数字化口腔解决方案，不断推出魅影、玉瓷 TT 等新产品，丰富公司产品线；

3）模式创新：公司开启线上销售和线下诊所及亿元治疗的新商业模式，建立与口腔门诊的新型合作机制，提高了产品销量。

品牌推广：2020 年 9 月爱尔创拟引入高瓴资本、松柏投资两个战略投资者，高瓴资本投资多家牙科医院将给公司带来下游客户合作，松柏投资是全球牙科主要产业投资者之一，也将运用全球业务网络和产业链协同能力，提升爱尔创品牌影响力，打造全球合作网络。此外公司与平安集团达成保险战略合作，与3Shape 达成战略合作，助力口腔数字化业务。

国瓷材料估值参考：

公司业务主要有三块：MLCC、国六精密陶瓷结构件、以氧化锆义齿为代表的生物医疗板块。

估值方面采用分部估值法：

1、生物医疗材料板块明年278亿市值（6.5亿营收，66%毛利，65XPE）。

2、催化材料（国六）+电子材料，催化明年2.38亿净利，电子材料3.78亿净利，共计6.16亿，给予行业平均40X，对应246亿市值。

合理市值：524.85亿市值，折合股价：54.50元/股。考虑到医疗器械整个板块景气度很高，不少股票又都是新高，那么牙科这一块估值还可以提升一下，具体就要看高瓴资本怎么运作了，协同整合上下游产业链。

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其次看口腔医疗服务机构方向。

那么对于行业下游更多讲的是扩张的故事，A股比较有代表性的就是通策医疗。

近年来，我国口腔诊疗市场总体快速增长，十年年复合增长率为 14.54%。从我国目前口腔医疗市场收入构成来看，目前主要分为四个类

别，分别是：综合医院口腔专科，如北京协和医院口腔科室、南方医科大学南方医院口腔科室等；口腔专科医院，如北京大学口腔医院、四川大学华西口腔医院、通策医疗旗下口腔专科医院等；连锁口腔诊所如欢乐口腔、拜博口腔、瑞尔口腔等；以及个体口腔诊所。近两年市场规模方面，2017 年我国口腔医疗市场规模为 880 亿元，同比增长 12.39%；2018 年市场规模为 960 亿元，同比增长 9.09%，增速有所放缓；2019 年市场规模突破 1000 亿元，达到 1030 亿元；2024 年或将达到1750 亿元。

根据中航证券测算，通过计算口腔专科医院市场规模和口腔专科医院门诊人次之比来估算口腔市场人均门诊客单价，同样可以通过门诊客单价和门诊人次估算市场规模、走势和变化情况。客单价估算方面，2009 年至 2018年门诊客单价呈稳定增长趋势，从近两年数据估计来看，2017 年门诊客单价为 412.21 元，同比增长 9.95%；2018 年门诊客单价为 453.03 元，同比增长 9.90%。门诊人次方面，2009 年至2018 年我国综合医院口腔科及口腔专科门诊人次逐年增加，该数据不含连锁口腔诊所及个体口腔诊所门诊人次，从近两年数据来看2017 年综合医院口腔科及口腔专科门诊数量为14362.34 万人次，同比增长 9.18%；2018 年门诊数量为15610.35 万人次，同比增 8.69%。口腔医疗行业“量价”齐升，医疗供给端的增长叠加需求端价格的上升有望持续驱动行业快速增长。

鉴于口腔医疗行业中，医院板块的高成长能力及稳定性，我们将医院板块继续分拆为综合医院口腔科及口腔专科医院。综合医院口腔科市场规模 2017 年为 509.20 亿元，同比增长 18.39%；2018 年为 600.99亿元，同比增长 18.03%。口腔专科医院市场规模 2017 年为195.49 亿元，同比增长 21.36%；2018 年为 238.54亿元，同比增长 22.02%。市场规模方面，综合医院口腔科优势明显；从成长能力来看，口腔专科医院自2014 年后市场规模增速持续超过综合医院口腔科；从二者十年的复合增长率来看，综合医院口腔科为16.14%,低于口腔专科医院的 18.68%。

总体来看，就我国口腔医疗行业而言，从规模来看仍处于稳定上升状态。细化到行业四个类别中，综合医院口腔科及口腔专科医院相对连锁口腔诊所和个体口腔诊所发展态势更为稳定，表现更为突出。在表现较好的综合医院口腔科和口腔专科医院中，两个医疗机构在统计的十年期间均表现出较好的发展态势，其中综合医院口腔科规模在整体市场中规模占比更大，口腔专科医院在成长性方面更具优势。

通策医疗估值参考：

总院+分院的发展模式是公司不断扩张的基础：公司在每个区域设立总院，争取成为当地规模最大，水平领先的医院。以这些总院为中心开设分院，既可以进行口碑输出下沉，又方便规范化管理医疗服务的水平。（核心竞争力）

公司近年来相继推出蒲公英计划、种植增长计划和正畸旋风计划，旨在不断开设医院、提升种植牙齿和正畸的数量。通过上述计划，公司连锁分店数量提升，口腔医疗服务领域两个市场空间最为广阔的业务将快速增长。

公司近日发布公告，拟收购杭州海骏科技有限公司（公司董事长吕建明控股）持有的 10 家长期股权投资：包括杭州口腔医院集团庆春门诊部（剩余股份收购）、上海三叶儿童口腔投资管理有限公司，以及 8 家三叶儿童口腔门诊部。进一步扩大商业版图，预计2021、2022年净利润达到7.5亿/10.2亿，参考华创证券采用的DCF估值法，对应合理市值：832-1089亿元，折合股价：259.19元/股-339.54元/股。

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最后这里说一个医美的消费逻辑。根据一些市场调研数据我们发现目前口腔消费者中，男性的占比为38.2%，远低于女性消费61.8%；35岁以下的口腔消费者的比例达到了86.7%，其中25岁以下的年轻消费者的占比更是达到了44.4%。更加值得我们关注的是，19岁以下青年/学生消费者达到12.3%。对比蛋壳研究院2019年发布的《2018年口腔行业白皮书》中的数据:

且调研数据显示，目前口腔消费者以中高等收入人群为主，5000~10000元收入的群体占比已经达到33.9%，该阶段收入人群已经成为

主要消费群体；从职业来看，口腔消费者中的三大消费主体为白领、普通员工及学生，三者合计人数超过80%，观点认为随着经济的持续增长，口腔消费者的收入重心正在上移，具有较高的消费能力，对于某些周期长、花费大的重决策类产品（如牙齿矫正、牙种植）具有较高的经济承受能力。

消费动机中，我们发现互联网口腔用户的消费动机主要来源于四个方面：治疗口腔疾病、工作需要、弥补牙齿缺陷及改变整体形象，其中治疗口腔疾病所产生的购买动机与刚性需求有关，有75.1%的人会因此进行口腔消费。值得注意的是，分别有60.8%及45.9%的人会因弥补牙齿缺陷及改变整体形象来形成口腔消费动机，整体来看，因“美”而形成的消费动机已经超过了刚性需求。我们认为：因为“美”而形成的消费动机，正在快速地形成规模，带来新的消费力。

在口腔医疗服务的”美属性“及对重决策项目认可度提升，这两大驱动力作用下：消费者对于牙齿矫正、牙贴面、牙齿美白及洗牙/洁牙这四大口腔消费产品的关注度持续提升。尤其值得注意的是，在信任体系地推动下，传统重决策项目（牙齿矫正及牙贴面）的增长更加明显。

综上，我认为口腔行业不再只是跟健康有关的医疗行业，甚至可以延伸至“医美”相关，其实从内驱动和外驱动多方面看是不是也有点和网红小姐姐们打的玻尿酸、肉毒素等有类似的性质了？网红、颜值经济时代，颜值即是正义~~！

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总结：

作为医疗器械的细分赛道，口腔牙科整体盈利能力还是非常强劲的，而且在A股里面的标的也都具备了一些特殊、稀缺性。类似国瓷材料、通策医疗这类持续新高的品种还是需要多多关注。前面我们也总结过医疗器械板块的梳理（七号行业研究独家专栏）——医疗器械行业龙头梳理，从节后这一周开看普遍走的都非常强劲，毕竟这是一个和食品消费一样龙头公司roe能达到30%的板块。在目前市场没有明确主线的情况机构投资者更愿意去这类成长性高、能攻能守、基本面优秀的板块去抱团，后续依然要持续关注~！

（声明：研究报告中估值建议仅作为七号Cheehaw个人计算的估值参考，不作为各位朋友的投资依据。股价短期涨跌波动属于市场行为，还请各位朋友理性参考、冷静投资~~）

作者在2020-10-18 13:01:47修改文章

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