（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学，刘小华，张航，张弋清）

1 公司是国内领先的钨钼、稀土和锂离子电池材料生产企业

1.1 老牌新材料企业，形成三大材料业务核心

厦门钨业具有钨钼、稀土和锂离子电池材料三大核心业务。公司是目前全球领 先的钨冶炼产品加工企业，和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整钨产业链；也是 我国稀土集团之一，具有完整的稀土产业链；同时还是锂离子电池正极材料行业中 重要的生产企业。

厦门钨业 2002 年在上交所上市，历经近 20 年的发展：

2002 年-2013 年，以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼。公司于 2002 年在上海证券交易所上市后，通过收购钨钼、稀土行业公司，进行技术攻关， 壮大公司主业，进入能源新材料行业，并为稀土业务的发展做足准备。

2014 年-2018 年，公司由“钨+稀土”双主业引擎驱动。这一时期公司积极 布局钨行业深加工领域，收购百斯图工具公司。2014 年公司被列入国家六大稀土 集团，稀土业务成为公司主业；为拓展稀土产业链，公司投资下游永磁电机项目。 新能源材料方面，公司成立厦门新能源，实现电池材料的独立运作；进入电池回收行业，引入上游战略投资者。

2019 年-至今，公司形成钨钼、稀土和电池材料三大核心业务模式。2021 年 公司子公司S厦钨新能(sh688778）S 源在上海交易所上市，电池材料业务成为公司主业之一。为聚 焦主业发展，公司开始剥离房地产业务。截至 2021 年公司具有锂离子电池材料产 能约 7 万吨，APT 产能 3 万吨，硬质合金产能 8000 吨，磁材毛坯产能 8000 吨 （元器件 6160 吨）。

公司实际控制人为福建省国资委。截至 2022 年 Q1，福建省国资委是公司实 际控制人，公司第一大股东为福建省稀有稀土(集团）有限公司，持股比例为 31.77%。

厦门钨业共有 70 家子公司：1)电池材料业务由厦钨新能独立运作，公司控制 厦钨新能 45.97%的股权，厦钨新能共有 5 家子公司。2）27 家子公司从事钨钼业 务，其中包括 4 家矿山公司，5 家钨钼冶炼公司，14 家硬质合金生产销售公司、 以及 4 家钨钼丝材公司。3）17 家子公司从事稀土业务，其中有 14 家进行稀土资 源开发、产品销售，3 家稀土加工公司。4）20 家子公司从事其他业务，包括钛酸 锶、钛酸钡的生产销售，电池回收等业务。

1.2 电池材料业务分拆上市，三大材料齐头并进

2015-2021年，公司营收由77.55亿元增长至318.5亿元，CAGR为26.55%； 其中电池材料业务营收逐年提升，成为最大收入板块，2021 年厦钨新能分拆上市， 发展加速，营收同比大增 94.82%至 155.66 亿元。

1）营收：2018 年营收大幅增长来自于电池材料业务和钨钼板块业务的增长， 2019 年钨钼板块业务受市场萎缩和产品价格下跌影响、营收大幅下降，2020 年 电池材料业务受益于消费电子产品需求旺盛、实现营收增长。2021 年新能源汽车 市场持续回暖、制造业需求稳定增加，钨钼、稀土和新能源产品量价齐升，营收大 幅增长。2022 年 Q1 行业持续回暖，钨钼产品价格销量持续增长，营收同比增长 67%至 105.06 亿元。

2）营收结构：2015-2022 年 Q1，电池材料业务的营收占比逐年提升，由 2015 年的 14%，提升至 2022Q1 的 58%。自 2020 年起，电池材料业务营收占比（43%） 超过钨钼板块业务（35%），成为公司第一大收入来源。同年，电池材料业务启动 分拆上市，厦钨新能源步入发展快车道。

2015-2021 年，公司综合毛利率在 16%-20%范围波动，钨钼板块保持最高 毛利率水平（22.57%-29.92%）。2021 年公司整体毛利率降低 2.09pct 至 16.24%， 其中，钨钼板块毛利率最大为 26.76%，同比降低 2.99pct，2022Q1 年厦门钨业 销售毛利率为 14.03%。

2015-2021 年，公司归母净利润呈波动上升。2015 年公司净利亏损 6.62 亿 元，主要因钨和稀土价格大幅下跌，公司高价库存没有及时消化。2016 年公司盈 利 1.47 亿，实现扭亏，主要得益于经营管理改善，产品结构调整，进行市场开拓。 2019-2021 年公司净利逐年提升，由 2019 年的 2.61 亿元增长至 2021 年的 11.8 亿元，CAGR 为 112.8%，净利润的快速增长来自公司不断推进国际先进制造，调 整产品结构，降本增效。2022Q1 公司归母净利润同比增长 23.13%至 3.79 亿元。

2017 年-2021 年公司主要控股参股公司中，厦钨新能源营业收入占比最大， 其次是长汀金龙、厦门金鹭，同时厦钨新能源对公司净利润的贡献最大、其次为厦 门金鹭、长汀金龙。2021 年厦钨新能源营收同比大增 94.82%至 155.66 亿元，长 汀金龙同比增长 57.71%至 47.18 亿元，厦门金鹭同比增长 37.58%至 41.88 亿 元。 2021 年厦钨新能源、厦门金鹭、长汀金龙的净利润分别为 5.68 亿元、5.11 亿元、189 亿元，公司拟挂牌转让 60%股权的厦门滕王阁净利润为-3.22 亿元，拖 累公司业绩。厦钨新能源的业绩增长得益于钴酸锂市占率进一步提升（2021 年为 49%），三元材料产销两旺，同时向高电压、高功率产品倾斜，营收增长。厦门金 鹭受产品价格提升和销量增加影响，盈利能力增强。长汀金龙通过不断地优化产品 结构，提升质量，使得营收和利润取得较大增长。

1.3 长效机制建立，事业部制+股权激励双管齐下

公司创新管理机制，以产品事业部作为公司利润中心，推动业绩增长。2016 年起，公司进行经营管理体制创新，开始实施产品事业部制改革，由产业事业部负 责相关产品的一体化运营，包括产品的研发、生产、销售。公司目前具有 22 个事 业部，作为公司的利润中心，能够更好的贴近市场，针对市场需求做出快速的响应， 同时在创造市场需求方面也能取得先机，推动公司业绩增长。未来公司将继续深化 产品事业部管理机制，不断健全产品事业部业务委托机制，梳理产品事业部体制下 各公司组织设计和权限分配，以及梳理主体公司、基地公司、产品事业部之间的职 责划分与权限分配。

2020 年限制性股票激励计划公布，将有效地将股东、公司和经营者的利益结 合，公司治理结构将得到进一步完善：公司拟授予限制性股票数量 1416.6 万股， 为公司股本总额的 1.0075%。限制性股票的授予价格为每股 7.41 元，解除限售考 核年度为 2021-2023 年三个会计年度。

2 钨钼板块：向下游深加工业务持续发力

2.1 传统优势，钨钼产业链最完整

自 2002 年起，厦门钨业进行钨钼全产业链布局。

上游拓展：2008 年宁化行洛坑钨矿正式投产，2012 年收购江西都昌金鼎钨 钼矿，2017 年设立福建巨虹、收购厦门三虹和江西巨通部分股权，2019 年与江 西钨业、厦门三虹签订战略合作框架协议，共同开发大雾塘钨矿和大湖塘钨矿， 2022 年公司完成收购博白巨典油麻坡钨钼矿。

中游扩产：2011 年租赁 5000 吨 APT 生产线进行技术改造，完成 4500 吨/ 年钼酸铵扩建项目，2017 年海沧 1 万吨 APT 技改项目完工，2020 年鑫鹭 1 万吨 APT 生产项目建成投产。

下游延伸： 2009 年精密工具工业园项目一期工程投产；2011 年合资设立九 江金鹭硬质合金公司；2013 年竞购洛阳金鹭；2020 年公司为提升厦门金鹭决策 效率，优化资源配置，收购了 Sandvik 持有的厦门金鹭 10%的股权，持股比例上 升至 70%；2021 年公司投资建设泰国基地二期项目，此外将新增数控刀片产能 1000 万片，整体刀具产能 236 万片，以及硬质合金棒材扩产项目。同年公司投资 建设年产 200 亿米钨丝升级扩产项目。2022 年 1 月公司披露将投资 8.42 亿元建 设年产 600 亿米光伏用钨丝产线项目，预计 2023 年上半年完成建设。

截至 2021 年底，公司拥有钨矿年处理能力 937.96 万吨、APT 产能 3 万吨、 硬质合金产能 8000 吨、整体刀具 700-800 万件、数控刀具 4500-5000 万件。

公司产品得益于钨钼产业链一体化优势，具有较高行业知名度。

上游产品包括钨精矿、钼精矿（伴生）粗制钼酸。公司目前钨矿处理量为 937.96 万吨/年，2022 年 1 月公司完成收购博白巨典油麻坡钨钼矿，待矿山建成投产， 钨矿年处理量将得到提升。此外大湖塘钨矿、大雾塘钨矿也存在注入预期，钨矿年 处理量有望进一步提升。中游产品是冶炼产品，例如 APT，2020 年 APT 产能为 3 万吨。粉末制品，例如钨粉、钼粉等，产品销售遍布全球四十多个工业发达国家 和地区，2021 年钨粉末产能有 2.4 万吨，2023 年将有望提升至约 3 万吨。下游 产品有硬质合金产品、刀具、钨钼丝材等。

1）公司高性能矿山、工程机械用合金高端产品市场市占率超 15%，占比国内 第一，生产规模全国第二。2024 年公司矿用合金产能还将新增 800 吨。 2）硬质合金棒材产量行业第二，主要市场市占率超 30%。 3）切削刀具被应用于 3C、汽车、航空航天、模具等行业。在高性能 3C 电子行业刀具市场，公司产品市占率世界第一。公司为 3C、汽车行业客户提供专业的 刀具解决方案、深度绑定客户。此外公司还承担多项国家重大专项，公司切削刀具 产品的制造、研发能力处于国内顶尖水平。公司公告投资建设切削刀具产能，数控 刀片产能将由目前的 5000 万片提升至 2022 年底的 6000 万片，整体刀具将由目 前 800 万片提升至 2023 年的 1000 万片。

4）钨钼丝材：钨丝通过国际知名电光源公司质量认证，例如：飞利浦、美国 通用电气、欧司朗等，公司是飞利浦在国内唯一的供应商。公司大力发展光伏用钨 丝，该产品用于太阳能电池晶片的切割中。2021 年公司投资建设 200 亿米光伏钨 丝，预计 2022 年底完成，2022 年 1 月公司投资 8.42 亿元建设年产 600 亿米光 伏用钨丝产线项目，预计 2023 年上半年完成建设。钼丝产品通过飞利浦的质量认 证，成为其供应商之一。2020 年公司细钼丝产能为 200 亿米，粗钨丝产能为 2000 吨。

2.2 钨钼资源：钨矿自给率约 38%，仍有优质资源待注入

公司共有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨 矿、博白巨典油麻坡钨钼矿四个矿山，截至 2021 年，钨储量共计 36.53 万吨、平均品位为 0.25%（不包括洛阳豫鹭回收钼尾矿）、钼储量 2.2 万吨（平均品位为 0.035%），未来大湖塘、大雾塘等矿山有望注入。

1）宁化行洛坑钨矿主要生产黑钨、白钨，年处理量为 170.46 万吨，钨储量 为 23.59 万吨，平均品位为 0.21%。目前宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目 正在进行，厂房主体已经封顶，预计 2022 年下半年完成建设投产。该项目在原选 矿生产线上，新增碎矿抛废工序，提高入选品位，从而扩大产能，加强废石利用， 节约成本。

2）都昌阳储山钨钼矿主要生产白钨和钼，年处理量为 148.5 万吨，钨储量为 4.94 万吨、平均品位为 0.16%，钼储量为 2.20 万吨、平均品位为 0.035%。目前 都昌金鼎碎矿系统抛废富集项目，已完成厂房建设，正在进行设备安装调试，预计 2022 年下半年建成投产。项目建成后有利于提高产能，加强废石利用和节约成本

3）洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿年处理量为 619 万吨。洛阳豫鹭是公司与 洛阳钼业合资建立的控股子公司，公司持股比例为 60%。该公司回收洛阳钼选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿，矿石来源为栾川三道庄钼钨矿。 4）博白巨典油麻坡钨钼矿。2022 年 1 月，公司完成收购博白县巨典矿业有 限公司 100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿具有约 8 万吨 WO3 储量，66 万吨/年的处理能力（据采矿许可证载明）。目前博白巨典油麻坡钨钼矿 为待建矿山，尚未投产。据油麻坡钨钼矿项目环境影响报告书，该项目需 3 年建 成，建成后形成 5794.8 吨/年的钨精矿产能，折 WO3 2028.18 吨/年。

5）大湖塘钨矿、大雾塘钨矿有望注入。厦门三虹下属的江西巨通具有大湖塘 钨矿的采矿权，据 2014 年统计，大湖塘拥有约 62.16 万吨 WO3 储量。2015 年 矿山注入已通过董事会审核，但由于江西巨通处于诉讼纠纷中，交易尚未完成。大 雾塘钨矿属于江钨控股集团旗下的江西弘达矿业有限公司，约26万吨WO3储量。 2019 年公司与江钨集团、厦门三虹签署战略合作协议，三方原则同意条件成熟时 成立合资公司，择机对大湖塘钨矿、大雾塘钨矿等进行评估，注入合资公司。

6）杨师殿铜钼多金属矿、昆山钨矿等也是未来公司资源扩充的可能选项。此 外，江西巨通、厦门三虹参股的九江大地也有钨矿资源，旗下的昆山钨矿以及杨师 殿铜钼多金属矿可作为未来公司资源扩充的可能选项。同时厦门三虹控股的江西 京安，具有石子墩矿区钨矿探矿权，或许未来也可作为资源接替备选。

存矿山注入预期，自给率或将提升，公司原材料端有所保障。我们根据公司的矿石 处理量、品位、以及假设的回收率计算，公司钨精矿的理论自给率约为 38%，自 给率较低。钨精矿不足部分从国际市场以及云南、甘肃、江西、河南等地采购，公 司与主要钨精矿供应商建立了长期战略合作伙伴关系，能够以略低于市场价格采 购到钨精矿。2021 年 Q1 年公司外购钨精矿均价为 8.6 万元/吨，略低于市场均价 9.1 万元/吨。同时为提高钨精矿自给率，公司在加快开采、建设钨矿，以及利用公 司自主研究的废钨回收技术、提高废钨处理能力。随着未来博白巨典矿山建成投产， 钨精矿自给率有望提升至 45%。

厦门钨业 APT 产品大部分自用，少部分外销，钨粉末产销量自 2016 年以来 呈上升趋势。2021 年，厦门钨业 APT 及钨粉末产销量实现增长，APT 产量同比 提升 54.03%至 2.98 万吨，销量同比提升 44.30%至 9,075 吨。销量较低是因为 公司会自用大部分 APT。钨粉末产量同比增长 49.84%至 1.52 万吨，销量同比增 长 45.38%至 1.39 万吨，产销率为 91.30%。

2.3 深加工：三大制造基地齐发力，扩产进行时

受益于市场需求增长，以及公司主动拓展市场，自 2020 年起公司硬质合金、 数控刀片、细钨丝产销量回升；整体刀具产量 2020 年起回升，销量呈现波动。 2021 年/2022Q1，硬质合金销量为 6416/1542 吨，同比增长 34.82%/0.14%。 2021 年数控刀片/整体刀具销量为 3688/650 万件，销量同比变化 28.82%/- 5.11%。2022 年 Q1 切削工具销量同比增 5.87%至 1207 万件。2021 年/2022Q1 细钨丝销量为 90/35 亿米，同比增长 55.17%/ 107.46%。

钨钼板块营收扭转下滑趋势，2021 年创历史新高，达 106.33 亿元，下游深 加工业务贡献主要毛利，拉动业绩增长。 营收：2019-2020 年，受下游景气度下降、海外市场低迷影响，需求下降， 叠加行业供给过剩等因素影响，钨价弱势运行，公司营收下降。2021 年，钨钼板 块主营收入同比增长 51.01%至 49.82 亿元，其中硬质合金、切削刀具营收占比分 别约为 21.63%和 7.15%，营收增长得益于 2021 年市场需求增长，主要产品量价 齐升。2022 年 Q1 营收同比增 31.29%至 30.95 亿元。

毛利率： 2021 年，公司钨钼板块整体毛利率为 26.76%，下游业务板块，例 如切削刀具（数控刀片和整体刀具）、细钨丝等毛利率高于中上游业务板块。2021年切削刀具业务毛利率最高约为 45%，细钨丝毛利率约为 40%。 毛利：毛利润在经历 2019 年的下滑后逐年提升，2021 年钨钼板块毛利润为 28.46 亿元，其中硬质合金业务毛利约为 6.4 亿元、切削刀具业务约为 3.4 亿元， 细钨丝业务约为 7800 万元，下游深加工业务毛利合计约 10.58 亿元，占比约为 40%。

营收规模上看公司处于国内领先地位，正向着世界一流梯队迈进。

国内：从事钨钼行业的上市公司还有中钨高新、翔鹭钨业、章源钨业等，厦门 钨业与中钨高新的营收超百亿，位于行业领先位置。中钨高新在硬质合金生产方面 具有优势。

国外：2021 年全球一流企业 Sandvik（SMM 部门）的营收约为 246 亿元， 2021 年 kennametal 营收为 125 亿元。Sandvik 的 SMM 部门主要进行硬质合 金刀具的生产以及产品解决方案的提供，也包括硬质合金的回收及粉末生产业务， 是全球领先的金属切削工具和工具系统制造商。Kennametal 的业务包括硬质合 金（碳化钨）、陶瓷、超硬材料的开发生产，以及金属切削和极端磨损条件下的解 决方案提供。

这两家公司都是逐步从硬质合金标准化产品生产，向高品质、高附加值、定制 化的硬质合金工具生产，以及工具解决方案提供的方向发展壮大的，其发展历史对 厦门钨业有一定的借鉴意义。此外国际领先企业还有日本联合材料株式会社和 IMC，其中日本联合材料为公司股东，在研发创新方面对公司有一定的支持。

2021 年钨钼同行业上市公司中，厦门钨业毛利率水平较高为 26.76 %；未来 通过向下游深加工业务（刀具）拓展，叠加解决方案提供，可能带来的客户绑定效 应，公司盈利有望增厚。

2021 年钨钼业务板块毛利率为 26.76%，高于同行业上市公司中钨高新 （17.84%）等、略低于 Kennametal（30%）。此外 2015-2019 年，厦门钨业的 毛利率都低于 Kennametal，这与 Kennametal 生产流程的优化、现代化以及产 品的高附加值有关。但值得注意的是，厦门钨业中钨钼板块业务中切削刀具的毛利 率较高，

2021 年毛利率约为 45%。 2021 年公司的钨钼业务板块息税前利润率约为 22.39%，高于 Sandvik SMM （22.00%）以及 Kennametal（5.55%）。Sandvik SMM 部门业务核心部分包 括硬质合金刀具的生产制造以及解决方案的提供，息税前利润率没有明显优势。而 Kennametal 的息税前利润率主要由 Metal Cutting 部门拖累，该部门主要提供 高性能的工具、金属切削产品服务，也提供各种标准和定制化的金属切割解决方案。 虽然这两家公司的切削相关产品的息税前利润率没有优势，但是他们具有行业知 名的金属切割解决方案业务，这在一定程度上会加深硬质合金工具业务客户绑定， 有利于硬质合金工具销量的提升。

2021 年公司下游深加工、切削工具业务方面营收约为 7.6 亿元，毛利率约为 45%，位于行业领先水平。切削工具生产行业上市公司中，中钨高新 2021 年营收 最高约为 33.09 亿元，毛利率约为 35.37%，虽然厦门钨业营收低于中钨高新，但 是毛利率较高。行业中领先的企业还有欧科亿、华锐精密，2021 年切削刀具部分 营收分别为 4.55 亿元、4.85 亿元，毛利率分别为 45.92%、50.30%。

公司向下游深加工业务持续发力，预计到 2024 年，硬质合金产能为 1.5 万 吨，整体刀片 1000 万片，可转位刀具 6000 万片，细钨丝 1088 亿米。

2021 年 5 月，公司公告将投资 1.498 亿万元，建设年产 1000 万片可转位刀 片生产线项目，该项目预计于 2022 年底建成、2023 年达产。此外，公司还将投 资 3.88 亿元建设泰国硬质合金生产基地二期项目，预计 2024 年建成。 2021 年 8 月公司披露将投资约 2.92 亿元，建设年产 210 万件整体刀具项目， 预计 2023 年底完成。 2021 年 12 月公司披露将投资 2.52 亿投资 200 亿米/年细钨丝产线扩产项 目，预计 2022 年年底建设完成。2022 年 1 月公司披露将投资 8.42 亿元建设年 产 600 亿米光伏用钨丝产线项目，预计 2023 年下半年完成建设。

2.4 制造业复苏、进口替代新领域，钨消费进入新阶段

钨产业链从矿的勘探采选，冶炼延伸至钨产品的加工及终端应用。产业链上游 包括白钨矿及黑钨矿的勘探和采选。产业链的中游是矿的冶炼，得到钨精矿、仲钨 酸铵、氧化钨等产品。产业链的下游是钨的深加工，生产的产品包括高密度合金、 硬质合金等。钨产品最终被广泛应用于机械制造、电力能源、石油化工等领域。

我国的钨资源丰富，钨储量及矿山钨产量世界第一，占比分别为 51%和 83%。 2021 年全球钨资源储量约 370 万吨，中国钨资源储量为 190 万吨，占比最大为 51%；全球矿山钨产量约 7.9 万吨，中国矿山钨产量为 6.6 万吨，占比最大为 83%。 已发现的钨矿物和含钨矿物有20余种，具有经济开采价值的只有黑钨矿和白钨矿。 1）黑钨矿约占全球钨矿资源总量的 30%，主要分布于我国的江西南部、湖南东部、 广东北部、俄罗斯西伯利亚等地区。黑钨矿含有不同比例的铁钨酸盐和锰钨酸盐， 常见的颜色有暗灰色、淡红褐、颜色随着铁、锰含量的变化而变化。2）白钨矿约 占全球钨矿资源总量的 70%，主要分布于我国的湖南（瑶岗仙）、江西、云南、朝 鲜等地。白钨矿常见的颜色有白色、灰色、颜色随着钼含量的变化而变化。

国家对钨矿开采实行总量控制，钨矿的主采及综合利用指标逐步提升，但是增 量较小，同时近年来钨精矿产量较为稳定。钨矿主采指标由 2016 年的 7.32 万吨 增长至 2021 年的 8.082 万吨，CAGR 为 2%；综合利用指标由 1.81 万吨增张至 2.72 万吨，CAGR 为 8%；钨矿开采总量指标由 9.13 万吨增长至 10.8 万吨，CAGR 为 3%。国内钨精矿产量变化幅度较小，2018-2021 年产量在 7.0-7.2 万吨波动， 为开采总量的 65-72%。

2021 年钨精矿供需平衡变为供应紧缺，为-3313 吨，预计 2022 年缺口扩大 至-4780 吨；受供需关系影响，钨精矿等价格或将继续上升。2019 年，国内钨精 矿由供应紧缺变为供应过剩，主要因为废钨供应量增大，且钨消费量及出口量降低。 2020 年供应过剩加剧，主要原因是疫情影响下，钨精矿出口量大幅降低。随着疫 情缓解，出口量回升以及钨下游领域的消费量提升，2021 年供需平衡由过剩变为 紧缺，2022 年缺口将进一步扩大至-4780 吨。受供需平衡的影响，钨精矿及 APT 的价格也将逐渐上升，2022 年 5 月 5 日钨精矿价格已经上升至约 12 万元/吨，同 比增长 21.03%，APT 价格上升至约 18 万元/吨，同比增长 21.09%。

2021 年钨下游总消费量同比增长 13.06%至 6.47 万吨，其中，硬质合金行 业的钨消费量最大约为 3.83 万吨，同比增长 21.62%，占比 59%。钨下游消费领 域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工，据安泰科统计，下游领域中消费占比 最大的是硬质合金行业，占比为 59%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分 别是 19%、18%、4%。2021 年硬质合金消费量同比增长 21.62%至 3.83 万吨。 此外，钨材、钨特钢以及钨化工领域同样实现增长，2021 年的消费量将分为 1.25 万吨、1.13 万吨、2607 吨，同比增长 3.00%、2.00%、3.49%。

硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化物（WC、TiC）微米级粉末为主要成分， 以钴（Co）或镍（Ni）、钼（Mo）为粘结剂，在真空炉或氢气还原炉中烧结而成 的粉末冶金制品。按照成分可以分为：钨钴类硬质合金、钨钛钴类硬质合金、钨钛 钽（铌）类硬质合金。其中钨钴类硬质合金主要应用于加工铸铁、有色合金等，钨 钛钴类硬质合金主要用于加工塑性材料，而钨钛钽（铌）类硬质合金主要应用于合 金钢，铸铁和碳素钢等的加工。

2019 年，硬质合金产量中有 45%是切削工具合金，27%是耐磨工具合金， 25%是矿用工具合金。硬质合金可用于生产刀具，如车刀、铣刀、刨刀、钻头、镗 刀等，切削难加工的材料。硬质合金可制成耐磨零件，例如喷嘴、导轨、柱塞、球、轮胎防滑钉、铲雪机板等。硬质合金还可用来制作凿岩工具、采掘工具、钻探工具 等。

中国硬质合金行业产量呈增长态势，2021 年产量约为 5.1 万吨；硬质合金行 业集中度高，国内四家重要生产企业（中钨高新、厦门钨业、欧科亿、翔鹭钨业） 产量占比约 42%。国内硬质合金行业产量从 2017 年的 3.38 万吨增长至 2021 年 的 5.1 万吨，CAGR 为 10.83%；其中 2019 年因下游需求疲软，硬质合金企业经 营压力大，产量下滑。2021 年国内硬质合金主要生产企业中，中钨高新硬质合金 产品产量最大约 1.3 万吨，产量占比为 27%，实现收入为 29.85 亿元；厦门钨业 产量为 6,684 吨，占比为 13.11%，实现收入约 23 亿元。

我国硬质合金产量逐步提升，然而产品国际竞争力较弱，产品均价远低于进口 产品，但出口产品均价提升较快，随着国内技术的提升，产品附加值增加，进出口 价格差距有望缩小，国产替代指日可待。2021 年，硬质合金产品进口量同比降低 10.59%至 1318 吨，出口量同比增长 22.37%至 2936 吨。2021 年进口产品平均单价同比增长 9.93%至 47 万美元/吨，出口平均单价同比增长 21.76%至 8.7 万 美元/吨。进口平均单价是出口的约 5 倍，体现了进口产品的高附加值和高技术含 量。未来我国硬质合金技术提升，将更多的输出高端的硬质合金产品，逐步实现国 产替代。

高端硬质合金壁垒的突破以及优质的硬质合金产品解决方案的提供是未来国 内硬质合金行业的发展方向。钨行业有较高的行业壁垒，其中高端硬质合金行业的 进入更是需要有核心的高端技术，打入下游供应链。目前一些高端的硬质合金产品 仍需要从国外进口，国内企业对客户需求的理解程度和响应程度有待提高。但近年 来，随着国内硬质合金生产企业研发投入的增加，在飞机制造等领域的国产刀具已 逐渐实现进口替代。

硬质合金下游应用最大领域为切削工具，预计 2021 年至 2025 年，中国硬质 合金刀具消费市场规模将由 238 亿元增长至 283 亿元，CAGR 为 4.5%。2020 年国内切削工具消费市场规模为 421 亿元，我国机械加工行业使用硬质合金切削 刀具占比达 53%（2018 年底），假设该占比每年提升 0.5%，则 2020 年我国硬质 合金刀具市场规模约为 227 亿元左右。同时，据前瞻产业研究院，2021 年国内刀 具消费额约为 436 亿元，同比增长 3.56%，假设未来增速不变，到 2025 年国内 刀具消费额将达到 502 亿元。如果按照硬质合金切削刀具占比每年提升 0.5%，到 2025 年，占比将达到 56.5%，那么 2025 年硬质合金刀具消费额将达到 283 亿 元，2021-2025 年的 CAGR 为 4.5%。

国内制造业将迎来复苏，下游领域对硬质合金需求有望实现增长，1）2022 年 4 月中国制造业 PMI 指数为 47.4%。制造业 PMI 指数在 2020 年 2 月受疫情影响 后迅速恢复并保持在 50-52%的水平。2022 年 3 月起，国内疫情反复，制造业 PMI 指数下降，未来随着疫情好转，制造业将逐步复苏。2）2022 年 3 月，国内 金属切削机床产量为 5.8 万台，较 2021 年 12 月增长 5%。2021 年 10 月以来， 金属切削机床月产量均有所提升。硬质合金切削刀具在金属切削机床领域有重要 的应用，切削机床的产销量增长将拉动对刀具的需求量，从而提升对硬质合金的需 求量。随着制造业逐步走出疫情影响，迎来复苏，硬质合金需求量或将从 2021 年 的 5.1 万吨，增长至 2025 年的 7.4 万吨，CAGR 为 9.75%。

钨丝未来将在光伏领域进行大规模渗透，替代目前的金刚石切割线，进而拉动 钨丝的需求量。金刚石线切割是太阳能电池硅片的主流切割方式。目前金刚石线母 线主要采用钢丝（碳钢丝），未来钨丝有望逐步替代钢丝，成为新一代金刚石线母 线；这是因为钨丝能拉伸至更细，稳定性更强，硬度更高，可以节省硅料，延长金 刚石线的使用寿命。预计 2021-2026 年，全球光伏发电新增装机容量将由 183GW 增长至 266GW，硅片需求量将由 571.88 亿片增长至 831.25 亿片，全球金刚石 线需求量将由 857.81 亿米增长至 1246.86 亿米。在钨基金刚石线渗透率逐步提 升背景下，假设渗透率从 2022 年的 20%提升至 60%，则光伏切割用钨丝需求量 将从 2022 年的 213.75 亿米提升至 748.12 亿米。

3 正极材料板块：钴酸锂、三元行业领先，磷酸铁锂加速布局

3.1 厦钨新能分拆上市，正极产能迎快速扩张

公司位于产业链中游-钴酸锂、三元正极材料制造领域，产业链上游为钴、镍、 锰等金属盐的生产，例如氢氧化钴、四氧化三钴、氯化钴、钴的中间品、硫酸镍、 硫酸锰、碳酸锂、氢氧化锂、硫酸钴，产业链下游为锂电池的生产（包括消费型和 动力型锂电池）及其终端应用。

公司正极材料业务自 2004 年起开始运营，2016 年起由子公司厦钨新能源独 立运作，2021 年 8 月厦钨新能在上海交易所科创板上市，迈入新的发展阶段。

2004 年厦门钨业就开始布局新能源材料领域，建设钴酸锂生产线，进军汽车 储能材料领域。2015 年公司参股上游原材料生产企业-腾远钴业，开始进行产业 链延伸布局。2016 年厦门钨业成立厦钨新能源，实现电池材料业务独立运作。 2017 年公司成为赣州豪鹏的控股股东，着手电池回收业务，产业链闭环形成，同 时稳定公司了的原材料供应。2020 年厦钨新能开始启动在上交所科创板上市的工 作，同时引入上游战略投资者-盛屯矿业、天齐锂业，进一步保障公司原材料供应 稳定、加强了产业链上游合作。

2021 年厦钨新能在上交所科创板成功上市、募资建设年产 4 万吨锂离子电池 正极材料项目，公司与格林美、中伟新材、帕瓦股份签订了战略合作框架协议，此 外公司还将建设海璟基地锂离子电池材料正极 3 万吨扩产项目，合资设立控股子 公司建设年产 2 万吨磷酸铁锂项目。截至 2021 年年底，厦钨新能具有正极材料产 能约 7 万吨（产线可以在钴酸锂、三元材料之间切换）。2022 年厦钨新能拟在海 璟基地建设年产 1.5 万吨锂离子正极材料-三元材料产能，项目建设完成后，海璟 基地将达到年产 8.5 万吨的产能。预计到 2023 年，正极产能将达约 17.5 万吨以 上。

公司致力于高电压钴酸锂、高性能 NCM 三元正极材料研发，已具备大规模量产能力。

1）钴酸锂产品主要应用于智能手机、笔记本电脑等领域，产品的性能优异、 稳定，公司主要型号为 4.45V 和 4.48V 的高电压类别（行业中多数企业以 4.35V 和 4.4V 产品为主），其中 4.48V 产品 2020 年实现量产，2021 年大批量供货。 4.5V 产品目前已通过部分客户认证并开始小批量供货，未来 4.5V+钴酸锂产品是 公司研发和生产的重点。钴酸锂材料的高电压及单晶化性质，有利于提升锂电池的 长待机性能，和满足终端产品的轻薄化。

2）NCM 三元材料产品主要应用于电动汽车、电动自行车、消费电子产品等 领域，产品包括 Ni3/Ni5/Ni6/Ni8 系类别（行业中用量最多的为 Ni5 系），以高 电压 Ni5/6 系为主，同时具备 Ni7、Ni8 系的量产能力。高性能的 NCM 三元材料 包括高电压、高镍、高功率特点。高电压三元材料能提升锂电池的续航能力，例如 Ni5/6 系三元高电压单晶产品通过将电池充电到 4.35V 以上，使电池续航达到 Ni8 系三元材料的水平、但安全性更高、成本也更低。高镍三元材料在续航能力提升方 面具备优势。高功率三元材料用于混合动力车型锂电池或汽车启停电源锂电池的 正极材料，具有较高的功率特性及高倍率充放电能力，有利于汽车的起步加速。

2021 年厦钨新能的锂离子材料产能约为 7 万吨，产销量分别为 7.1 万吨、 7.2 万吨，预计到 2023 年，产能将增长至约 17.5 万吨。1）产能：2017-2021 年，厦钨新能锂离子材料的产能逐步提升，从 1.65 万吨增长至约 7 万吨，未来随 着新项目投产，2023 年公司正极材料产能有望提升至 17.5 万吨。2）产销量： 2015 年-2021 年，厦钨新能锂离子材料的产量从 7,836 吨增长至 7.1 万吨，销量 从 7,243 吨增长至 7.2 万吨。2021 年钴酸锂产销量分别为 4.46 万吨、4.51 万吨， 同比提升 32.21%、34.84%；三元材料产销量分别为 2.65 万吨、2.71 万吨，同比 提升 64.53%、70.54%。

厦钨新能加速布局三元、磷酸铁锂正极材料产能，预计到 2023 年海璟基地将达到 8.5 万吨三元材料的产能，宁德基地 2.5 万吨三元材料产能，雅安基地 2 万 吨磷酸铁锂产能，公司整体将形成 17.5 万吨正极材料产能。

1）年产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目（一、二期、三期）项目生产线主 要产品为高镍 NCM 三元材料，型号包括 Ni6 系及以上的高镍 NCM 三元材料（镍 含量在 60%以上），预计该项目位于海璟基地，将于 2022 年建成。

2）3 万吨锂离子电池正极材料扩产项目位于海璟基地，计划投资 9.9 亿元建 设 3 万吨三元正极材料产能，截至 2022 年 Q1 该项目处于厂房平面布置设计中， 该项目计划于 2023 年 9 月投产。

3）1.5 万吨锂离子电池正极材料扩产项目：公司拟在海璟基地增加建设 1.5 万 吨三元材料产能，项目计划于 2022 年 7 月启动，2023 年 12 月投产。在年产 4 万吨锂离子电池材料产业化项目、3 万吨扩建项目、1.5 万吨扩建项目完成后，海 璟基地将达到年产 8.5 万吨锂电池正极材料的产能。

4）宁德厦钨 5000 吨三元材料技改扩能项目预计将于 2022 年建设成功，宁 德基地产能将达到 2.5 万吨。

5）雅安基地年产 10 万吨磷酸铁锂一期 2 万吨项目预计于 2023 年建成，将 形成年产 2 万吨磷酸铁锂(含前驱体)的产能，同时建设的厂房和公用配套设施能满 足未来扩产至年产 10 万吨磷酸铁锂及其前驱体规模的生产需要。

2017-2021 年厦钨新能的营收大幅增长，营收提升的主要动力来自销量的增长：

1）营业收入：2021 年钴酸锂营收为 114.8 亿元，同比增长 83.62%，增长来 自公司产品市占率提升，由 2020 年的 39%提升至 2021 的 49%，以及产品均价 增长，同比增 36.17%至 25.43 万元/吨。三元材料营收为 40.2 亿元，同比增长 134.88%，营收因产能及销量的提升而大增，产品均价增长也有所贡献（同比增 37.73%至 14.86 万元/吨）。2022Q1，公司营收同比增长 103.33%至 59.09 亿元， 营收增长来自正极材料销量增加，其中三元材料受益于动力电池需求增加，销量同 比增长 57%。

2）毛利率：2021 年钴酸锂毛利率为 8.20%，同比降低 0.93pct，毛利率下 降由于原材料价格上涨所致。NCM三元材料毛利率为13.02%，同比增长4.90pct， 毛利率的提升由于公司三元产品结构变化，高毛利的产品占比提升。2022 年 Q1 毛利率略同比下滑 1.1pct 至 8.56%，主要因销售价格上涨，加工费稳定。

3) 单吨毛利：2021 年钴酸锂单吨毛利为 2.09 万元/吨，同比增长 1.42%。 三元材料单吨毛利扭转下滑趋势，2021年提升至1.93万元/吨，同比增120.84%， 增长主要来自公司产品结构的调整。

自 2019 年起，公司归母净利润逐年提升，从 2019 年的 1.5 亿元提升至 2021 年的 5.55 亿元，CAGR 为 54.7%，公司产销量的大幅提升以及对期间费用的有 效控制，促进净利润的提升。2021 年归母净利为 5.55 亿元，较 2020 年大增 121.66%。盈利增长主要来源于公司 3C 产品及新能源汽车领域需求持续增长，产 品的产销规模增加。2022Q1 归母净利润为 2.07 亿元，同比增长 78.99%，利润 增长得益于新能源汽车产业需求持续增长，产销规模增加，盈利大幅提升。此外公 司优化管理，控制期间费用，期间费用率从 2019 年的 6.84%下降至 2022Q1 的 4.68%，促进净利增长。

3.2 钴酸锂正极全球龙头，高电压技术有望复制到三元领域

2021 年厦钨新能钴酸锂产品市占率为 49%，居行业首位；行业内其他竞争 对手有巴斯夫杉杉、盟固利等，市占率分别为 14%、11%。2021 年公司 NCM 三元材料市占率为 7%，处于行业第一梯队，具有一定的竞争优势；其他竞争对手包 括容百科技、天津巴莫、当升科技，其市占率分别为 14%、12%、10%。

行业进入壁垒较高，公司深耕多年筑起护城河。锂电正极材料行业进入壁垒包 括：行业规范性条件壁垒、行业研发技术壁垒、研发与经营管理人才壁垒、规模化 生产及资金壁垒和客户对供应商的综合认证壁垒。多方面因素叠加之下形成较高 的行业壁垒，使得新进者较难进入，公司的护城河初成。

公司高电压钴酸锂、高电压高镍 NCM 三元材料及无钴多元材料产品的产业 化进程快速推进。1）钴酸锂，公司的高电压新产品研发顺利，4.48V 于 2020 年 实现量产，2021 年开始大批量供货，4.5V 钴酸锂目前已通过部分客户认证并开始 小批量供货。其他高电压产品（4.4V，4.45V）已经量产，行业领先。2）NCM 三 元材料，高电压高镍 NCM（Ni6 系 4.35V）已于 2020 年实现量产，Ni7 系 NCM （4.3V）已经具备量产化能力。高镍 Ni9 系 NCM（4.2V）已经开始量试。3）无 钴多元材料：公司的无钴多元材料已经于 2020 年开始量试。

公司高电压钴酸锂产品优势来自其核心的生产技术，随着高电压三元材料制 备技术的不断升级，高电压优势有望复制到三元材料。公司的绝大部分钴酸锂产品 为高电压 4.45V，4.48V 系列。公司也在进行三元材料的高电压化，通过提升 Ni5/Ni6 系充电电压，例如 4.2V 提升至 4.35V，可以将其能量密度提升约 15%， 性能与 Ni8 持平，而安全性更优。2021 年公司开发出了新款高电压 Ni6 系三元材 料，能满足新能源汽车高续航、高安全性的需求，同时降低了镍钴金属的使用，具 有较高性价比。该款产品成功应用在到续航里程超过 1,000 公里的电动车上，且 已经开始量产供货。公司掌握多项高电压材料核心技术，还在不断进行技术突破， 其中 4.4V 三元材料已经进入中试阶段，未来高电压产品的优势将在三元材料方面 也得到更多体现。

3.3 新能源汽车领域蓬勃发展，推动正极材料需求快速释放

正极材料是锂离子电池中可移动锂离子的来源，决定了电池的电容量及电压， 是电池性能最核心的关键性材料。电池充电时，正极材料中的 Li+和电解液中的 Li+ 向负极聚集，得到电子；放电时嵌在负极材料中的 Li+失去电子，回到电解液，嵌 入正极材料。因此正极材料决定了电池的容量及电压，是影响电池性能的关键部分。 2021 年锂离子正极材料中磷酸铁锂、镍钴锰三元材料、钴酸锂、锰酸锂的出货量 占比分别为 43%、38%、9%、10%。磷酸铁锂具有更高的安全性和较低的成本。 钴酸锂和镍钴锰（NCM）三元材料具有较高的比容量、循环寿命、能量密度等优 势。

锂离子电池被应用于电动汽车、手机、电脑等下游领域，在电动汽车领域的占 比最大，2019 年达 46.7%，电动汽车行业的高速增长将成为未来锂电池行业增 长的核心驱动力。2019 年，锂离子电池在电动汽车中的应用占比最大为 46.7%， 其次为手机 10.2%，便携式电脑 8.2%。国家有多项政策鼓励发展下游新能源汽车 行业，智能手机等消费品领域，下游行业的健康蓬勃发展将对上游行业形成积极推 动作用。

随着新能源汽车产销量的增加，未来动力锂电池出货量将保持增长态势，从而 拉动对上游正极材料的需求。2021 年全球新能源汽车销量约为 650 万辆，同比增 长 108%，据民生电新团队测算，2022-2025 年全球新能源汽车销量有望从 985 万辆增长至 2356 万辆。据我们预测，随着新能源汽车的产销量增长，全球动力锂 电池出货量将由 2021 年的 371GWh 上升至 2025 年的 1552GWh，CAGR 为 43%。三元材料作为动力电池的主流技术路线之一，动力电池出货量的提升，将推 动对上游三元正极材料的需求。

未来全球智能手机，以及笔记本、平板电脑的出货量及单机带电量的增长将利 好上游正极材料行业。随着 5G 技术覆盖增加、对续航时间要求的提高，智能手机 更新换代将加快、且单机带电量将稳步提升。根据 IDC 和我们预测，全球智能手 机将由 2021 年的 13.5 亿台增长至 2025 年的 14.8 亿台，这将提升对应用于手机 电池的钴酸锂正极材料的需求量。同时据 IDC，Canalys 和我们预测，笔记本电脑 和平板电脑将由 2021 年的 2.68 亿台和 1.68 亿台，分别增长至 2025 年的 2.88 亿台和 1.82 亿台，也将推动钴酸锂正极材料需求增长。

2021-2025 年，预计全球钴酸锂需求量将由 7.06 万吨增长至 9.28 万吨、 CAGR 为 7%，全球三元正极材料需求量将由 52.15 万吨增长至 151.72 万吨、 CAGR 为 31%。1）钴酸锂：除了智能手机外，其他消费品也将拉动钴酸锂正极 材料需求量增长，例如无人机、AR/VR 等。根据鑫椤资讯预测，全球钴酸锂需求 量将稳定增长，由 2021 年的 7.06 万吨增长至 2025 年的 9.28 万吨，CAGR 为 7%。2）三元正极材料：随着新能源汽车、储能、电动工具、电动自行车行业的发 展，对三元正极材料的需求将大幅提升。据鑫椤资讯预测，全球三元正极材料需求 量将从 2021 年的 52.15 万吨增长至 2025 年的 151.72 万吨，CAGR 为 31%。

新能源汽车领域需求增长，原材料价格上涨，2021 年起正极材料价格也开始上行，虽近期价格有所回调，但钴酸锂及 NCM 三元材料（532 和 622）价格仍处在 54.9 万元/吨、34.95 万元/吨、37 万元/吨高位。

3.4 布局原材料、绑定优质客户，领先技术巩固竞争优势

钴酸锂与 NCM 三元正极材料的原材料包含多种钴盐，国内钴原材料供应主 要依赖于进口，价格波动较大。国内钴产量不能满足消费量，钴消费量满足主要依 赖进口。在全球范围内，钴资源相对有限，且矿产钴供应高度集中于刚果金，，因 此钴资源供应状况较易受到不确定因素的影响，价格往往存在较大波动。受新冠疫 情影响运输，中国钴矿砂及其精矿进口量呈下降趋势，2021 年总计进口约 1.9 万 吨；钴湿法冶炼中间品进口量则呈上升趋势，2021 年总计进口约 30.37 万吨， 2022 年运输受限并未缓解，钴原料供应持续紧张。

正极材料的原料价格一路攀升。2020 年底，受下游新能源需求增长影响，碳 酸锂和氢氧化锂价格触底反弹，一路上涨，截至 2022 年 5 月 5 日，碳酸锂（99.5%， 电，国产）价格为 46.2 万元/吨，氢氧化锂（56.5%，国产）价格为 46.9 万元/吨， 同时硫酸镍的价格也上涨至 5.11 万元/吨的高位。

为了降低原材料价格波动影响，厦钨新能布局原材料端，引入上游战略投资者 盛屯矿业、天齐锂业，同时母公司参股赣州豪鹏、腾远钴业，有利于原料的保障。 盛屯矿业主要生产镍、钴金属，天齐锂业是世界第四大，中国及亚洲第二大的锂化 合物及衍生物供货商，他们作为公司的战略投资者，有利于公司的原材料保障。母 公司厦门钨业参股的赣州豪鹏从事电池回收、动力电池梯次利用以及高纯金属盐 （包括钴盐、镍盐、锂盐）生产等业务，拓宽了公司的原材料获取途径，此外母公 司还参股腾远钴业-国内钴盐生产商，有利于公司钴原料的稳定供应。

公司“低库存、快周转”的经营策略，与知名供应商建立长期合作关系，进一 步保证了原材料的供应与品质稳定。为避免原材料价格波动带来的负面影响，公司 采用“低库存、快周转”经营策略，在与客户确定销售订单的同时，锁定原材料价 格。此外，公司与中伟股份、格林美等知名供应商建立了长期稳定合作，保证钴、 锂、锰、镍类金属盐等主要原材料的及时供应与品质稳定。

大客户战略下，厦钨新能拓展了众多国内外知名锂电池客户，与之建立了稳定 的合作关系。同时公司紧跟优质客户需求，持续进行工艺技术优化及产品迭代，从 而提高了公司在钴酸锂领域的领先地位，加强巩固了在 NCM 三元材料领域的主 流企业地位。

1）2020 年：ATL 是公司第一大客户，营收占比为 53.8%，ATL 为全球 3C 锂 电池龙头企业，3C 锂电池产值和销量连续多年排名行业第一；公司是 ATL 钴酸锂 产品的第一大供货商。比亚迪为第二大客户，营收占比为 11.84%，公司与比亚迪 在 3C 锂电池、动力锂电池领域建立了稳定的合作。此外公司在 3C 锂电池领域的 客户还有欣旺达、珠海冠宇等企业，在动力锂电池领域的客户还有中航锂电、宁德 时代、松下等企业。 2）2021 年，公司开拓新客户，3C 领域客户包括 ATL、三星 SDI、村田、LGC、 欣旺达、珠海冠宇及比亚迪等国内外知名电池企业，在动力锂电池领域，公司与中 创新航、松下、比亚迪、宁德时代及国轩高科等知名电池企业建立了稳定的合作关 系。

同行业中，厦钨新能高电压钴酸锂以及高电压 Ni5/6 三元材料具有竞争优势。 1）钴酸镍：公司 4.5V 钴酸锂已经开始小批量供货，而巴斯夫杉杉、盟固利公司 还处于该类产品的小试或客户评测阶段。此外 4.45V 钴酸锂具有比当升科技、振 华新材更高的比容量。2）NCM 三元材料：公司高电压 Ni5/6 系（4.35V）产品 目前已实现大批量供货，高电压 4.4V 三元材料处于中试阶段，产品产业化进程行 业领先。Ni5/6/8 系产品性能与同行业水平相当。

4 稀土板块：资源短板，谋篇布局

4.1 整合福建省稀土资源，产业链布局完整

厦门钨业自 2006 年进军稀土行业以来，通过不断提升产能、整合稀土矿权、 向稀土下游（磁性材料、电机等）拓展业务，发展壮大。2009 年长汀金龙稀土 2000 吨稀土金属生产线投产。2011 年合资成立电机公司。2013 年完成了连城鼎臣稀 土和黄坊稀土两家采矿权证的整合。2014 年成为中国六大稀土集团之一。2018 年投资永磁电机项目。2020 年子公司长汀金龙已经具备 6000 吨磁材产能。2021 年，公司磁材毛坯产能达到 8000 吨，长汀金龙新增 4000 吨高性能稀土磁材材料 扩产项目，预计 2022 年底项目全部建设完成并投产。2022 年，公司为优化资源 配置和资产结构，挂牌转让所持有参股公司龙岩稀土工业园开发建设有限公司 30% 股权、2022 年 4 月 29 日，公司与长汀县国有投资集团有限公司签署了《股权转 让协议》，以 1.76 亿元的价格转让所持的 30%股权。

厦门钨业具备完整的稀土产业链，正积极开拓下游磁材、电机产品。公司产品 包括上游的稀土矿，中游冶炼分离的稀土氧化物产品（冶炼分离能力为 5000 吨/ 年），下游稀土功能材料，例如发光材料、稀土金属（靶材等）、磁性材料（高性能 钕铁硼）。其中，磁性材料产能将由 2020 年的 6000 吨/年增长至 2022 年的 1 万 吨/年。磁性材料产品主要应用于各类电机生产，销往家电、新能源汽车等行业， 2019 年以来，公司加大汽车领域客户开发力度，新能源汽车行业占比稳步提升至 20%。下游电机方面，公司持有厦钨电机工业有限公司（电机产业园）40%股份， 发展稀土永磁电机业务。

我国稀土资源呈现北轻南重的特点，江西、广东、福建等地为离子吸附型稀土 矿为主。其中广东省的重稀土资源最为丰富，2020 年有 389 万吨，占稀土总资源 量的 2.88%；福建省的重稀土资源量为 126 万吨。

整合稀土资源，公司已有所铺排。福建省的稀土资源主要集中在与江西赣州相 邻的龙岩市和三明市，三地同属一条矿脉，公司的 5 宗稀土采矿权对应矿山均位 于龙岩市区域，龙岩市除上述五宗采矿权，仅有一宗探矿证-上杭县洋坡坑矿区， 该探矿权属上杭赣闽有色金属实业发展有限公司。2019 年公司与上杭赣闽有色的 第二大股东江钨控股集团签署了战略合作框架协议，后续或将在资源开发方面有 所合作。

公司拥有 5 个稀土矿山，稀土氧化物储量共计 1818.45 吨、品位在 0.04%- 0.09%，其中长汀中坊稀土矿计划于 2022 年进行开采。长汀中坊稀土矿的储量 为 1258.45 吨，平均品位为 0.09%，年处理量为 120 吨稀土氧化物，预计可开采 6 年，是五个矿山中储量最大，品位最高的。公司受福建稀土集团长汀分公司所托， 管理此矿，计划于 2022 年进行矿山开采。

2018-2021 年，公司矿产品指标与冶炼指标保持不变，分别为 3440 吨和 3963 吨；2016 年以来稀土氧化物产销量呈上升趋势，稀土氧化物 2016-2021 年销量由 1644 吨增至 4420 吨，CAGR 为 21.87%。

4.2 大力发展稀土应用，深加工厚积薄发

稀土业务主营收入逐年增长，深加工方面，磁性材料营收也由 2017 年的 5.5 亿元增长至 2021 年的约 20 亿元，CAGR 为 38.05%，同时其营收占比提升至 43%。2015-2021 年稀土业务板块主营收入由 7.48 亿元增长至 46.97 亿元， CAGR 为 35.83%；毛利率由-19.83%，提升至 13%。2021 年，公司持续优化产 品结构，深加工产品销量提升，拉动业绩增长。其中磁性材料业务方面，由于产品 结构优化，加大汽车领域客户开发，汽车用磁材销售占比达到 30%，同比提升约 10pct。磁材单价同比增加 21.67%至 32.47 万元/吨，助力磁材营收同比增长约 71%至约 20 亿元。但是受原材料价格攀升的影响，磁材毛利率略降低 2pct 至 10% 左右。2022 年 Q1，稀土产品销量价格增长，公司向深加工拓展，总营收同比增 长 43.49%至 13.29 亿元。

磁性材料产销量近六年持续增长，公司将重点发展下游磁材业务，磁材毛坯产 能将由 2021 年的 8000 吨提升至 2022 年的 1.2 万吨。磁材销量从 2016 年的 1627 吨，增长至 2021 年的 6160 吨，CAGR 为 30.51%。2022 年 Q1，磁性材 料销量同比提升 40.06%至 1349 吨。产能方面，稀土板块在建工程为 4000 吨高 性能稀土永磁材料扩产项目，该项目将投入 4.23 亿元，预计 2022 年底建成并且 达产，届时磁材产能将提升至 1.2 万吨。

公司向磁材下游产业链延伸，持有厦钨电机工业有限公司（厦门势拓稀土永磁 电机产业园）40%股份。电机产业园地理位置优越，紧邻集美机械工业集中区，周 边产业支撑优势明显，外部交通便利。园区布局了新能源汽车电机、伺服电机、节 能电机、绿色环保电机、现代农业电机五大产业，未来将逐渐形成以稀土磁材为基 础，电机为核心的产业生态集群。目前园区内有厦门钨业参股的势拓御能、势拓智 动、势拓伺服、厦钨智能装备公司，在进行稀土永磁电机的研发、制造、销售及服 务。双碳背景下，稀土永磁节能电机行业将迎来需求快速增长。

下游深加工方面，公司还将大力发展稀土光电晶体材料，2021 年公司与宁波 大学共建稀土光电材料联合实验室，将共同研发稀土闪烁晶体、激光及调制晶体、 压电铁电晶体等材料。稀土闪烁晶体能够将高能射线/粒子转换为紫外或可见荧光 脉冲，可应用于高能物理、核物理、核医学成像、安全检查、工业勘探等领域。激 光晶体是晶体激光器中的工作物质，可将外界提供的能量转化成激光。调制晶体， 即电光晶体，可对光信号进行调制，应用于光通讯等领域。在铁电晶体方面，稀土 元素的掺杂可提高晶体材料的压电性能。随着公司在光电晶体的研发生产上不断 取得突破，稀土光电晶体材料业务有望成为公司新的利润增长点。

在高端稀土应用方面，公司也在进行稀土功能靶材及稀土金属合金生产线项 目建设，未来公司稀土金属产销量有望进一步提升。生产高金属纯度的稀土靶材需 要核心技术及装备，属稀土的高端应用。公司稀土靶材产品众多，其中金属钆靶材 可用于永磁体、磁制冷材料、核反应堆的控制材料，金属钇靶材可用于半导体镀膜 等。为提升稀土靶材的产销量，公司拟规划建设 3000 吨稀土功能靶材及稀土金属 合金生产线项目，该生产线主要产品为高纯稀土金属、超高纯稀土金属、稀土金属 靶材、合金靶材、稀土陶瓷靶材。虽然近 3 年公司稀土金属产品销量较低，但随着 公司不断开拓高端稀土应用市场，提升稀土靶材产能，稀土金属产品量增将拉动业 绩增长。

4.3 磁材需求逐步释放，稀土供应缺口或将延续

从稀土原材料的开发，磁材的冶炼加工，到下游的终端应用，我国具有完整的 稀土产业链。产业链上游是稀土矿的探勘与采选（包括独居石矿、氟碳铈矿、磷钇 矿以及离子型稀土矿）。产业链的中游是将稀土矿冶炼分离，加工成稀土金属及合 金、稀土氧化物。产业链的下游包括稀土功能性材料的生产，及其终端应用。

稀土下游应用领域中，永磁材料消费占比最大为 42%。第三代稀土永磁材料 是钕铁硼永磁材料，其中烧结钕铁硼永磁材料产量占钕铁硼永磁的比例最大为 94%。此外，稀土下游需求较大的行业还有冶金机械、石油化工、玻璃陶瓷领域， 它们的消费占比分别为 12%、9%、8%。

新能源汽车等下游领域对钕铁硼磁材的需求量或将提升至 2025 年的 12.32 万吨。钕铁硼永磁的应用行业中，新能源汽车领域的钕铁硼需求增长最快，我们预 计从 2021 年的 1.63 万吨增长至 2025 年的 5.89 万吨，CAGR 为 38%。总的钕 铁硼需求将从2021年的6.39万吨增长至2025年的12.32万吨，CAGR为17.8%； 镨钕氧化物消耗量将从 2021 年的 2.32 万吨增长至 2025 年的 4.48 万吨；镝铽氧 化物消耗量将从 2021 年的 2204 吨增长至 2025 年的 4247 吨。

我国的稀土资源丰富，储量及产量世界第一，占比分别为 35%和 61%。2021 年全球稀土储量约 1.2 亿吨，中国稀土储量为 4400 万吨，占比最大为 35%。越 南稀土储量为 2200 万吨，占比为 18%。巴西稀土储量为 2100 万吨，占比为 17%。 2021 年全球稀土产量约 28 万吨，中国稀土产量为 16.8 万吨，占比最大为 61%。 美国稀土产量为 4.3 万吨，占比为 16%。缅甸稀土产量为 2.6 万吨，占比为 9%。

但稀土开采、冶炼受国家总量控制，每年指标增长空间有限，2021 年全国矿 产品指标为 16.8 万吨，同比增长 20%。全国冶炼分离指标为 16.2 万吨，同比增 长 20%。

稀土冶炼分离上市公司的稀土氧化物（REO）产能均超过其冶炼分离配额及其 稀土氧化物产量。北方稀土的稀土氧化物（REO）产能、配额及产量分别为 10 万 吨、8.96 万吨、1.06 万吨，是五家上市公司最大的。厦门钨业的产能、配额及产 量分别约为 0.5 万吨、0.4 万吨、0.4 万吨。

全球镨钕氧化物供应偏紧，未来缺口或将延续。据安泰科统计，2019-2021 年，全球镨钕氧化物供需平衡缺口分别为-0.6，-0.2，-1.0 万吨。需求端：未来随 着新能源汽车，风电等领域对钕铁硼磁材需求增长，对镨钕氧化物的用量也会提升。 供应端：我国作为最大的稀土供应国，产量受指标控制，如果供应增速低于需求增 速，那么供应缺口或将延续。

我国陆续出台稀土行业相关政策、组建中国稀土集团，在促进行业健康、创新 发展的同时，也体现了对行业的管控升级。2011 年，国家提出了《国务院关于促 进稀土行业持续健康发展的若干意见》，加大力度整顿行业。近年来，国家围绕稀 土资源管控、节能环保、稀土产品进出口及税收等方面出台了一系列政策，例如《自 然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）》、《外商投资准入特 别管理措施（负面清单）（2020 年版）等。2021 年 1 月国家发布《稀土管理条例 （征求意见稿）》，将立法规范稀土行业，加强全产业链管理，确保稀土战略资源地 位。2021 年 12 月国家组建中国稀土集团，该集团属于国务院国资委直接监管的 股权多元化中央企业，未来将致力于稀土产业的创新升级。

稀土价格受供需影响和政策驱动，或将维持在历史较高位置，截至 2022 年 5 月 12 日，氧化镨钕价格为 91.75 万元/吨、氧化镝为 264 万元/吨。 1）供给端： 国家继续管控稀土矿开采和冶炼分离指标，指标虽呈增长趋势，但增量有限。同时 缅甸进口稀土矿受限制，美国等地稀土矿投产日期未知，供应端吃紧。2）需求端： 下游终端应用行业对稀土材料的需求，将随着新能源等领域发展迎来大幅增长。同 时稀土出口量也将持续增长。3）国家对于稀土行业的管控升级，稀土资源战略地 位突显。在供应紧张，需求旺盛，政策刺激的背景下，稀土价格或将维持在历史较 高位置，公司稀土板块盈利有望增厚。