1.华锦股份：聚焦主业，业绩触底反弹

1.1.专注三大主营，改善资本结构

公司积极拓展业务，形成石化、化肥、沥青/润滑油三大主营业务并行。华锦股份自 1997 年成立以来，通过收购和出售相关股权拓宽公司业务，改善公司资产质量，已形成石油化工、化学肥料、沥青/润滑油三大主营业务。目前公司拥有 800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90万吨/年润滑油基础油和 132 万吨/年尿素的生产规模，其中炼化产品包括柴油成品油、聚烯烃和芳烃类产品。

稳步提升原油加工能力至 800 万吨。2007 年公司启动500 万吨/年油化工程项目、45 万吨/年乙烯扩产项目，并于2010 年建成投产。公司新增500万吨/年炼油和 45 万吨/年乙烯产能。之后公司于2011 年收购盘锦乙烯生产装置，进一步扩大公司石化产品生产规模。2015 年公司收购北方沥青股份有限公司 50.64%的股权，致使公司整体原油加工能力提升至800万吨。

积极布局化肥与沥青/润滑油业务，做强做大相关产业。公司建立之初主要业务为化肥，主要产品为尿素。2013-2014 年，公司连续两年亏损。2015年公司向华锦集团出售全资子公司新疆化肥(阿克苏华锦化肥有限责任公司)，剥离亏损资产。同年，公司以 7.56 亿元收购北方沥青股权有限公司50.64%股权，注入石化资源，致使公司业绩回升。之后公司积极布局化肥领域，并于 2019 年收购新疆化肥全部股权。除了起家业务化肥，公司还扩展了沥青/润滑油业务。公司于 2014 年收购北方沥青股权，拓展了沥青业务。并于 2021 年收购辽宁华北全部股权，支撑润滑油产业发展，做强做大环烷基润滑油基础油。

石化板块是公司营收与利润的主要来源，对公司业务起主导作用。公司石化板块产品种类众多，涵盖石化产品和精细化工产品，是公司营业收入与利润主要来源。2021 年，公司石化板块业务收入占比为91.35%，毛利润占比为 84.93%，其中石化产品业务收入占比为85.38%，毛利润占比为78.52%。

细分产品中，原油加工及石油制品和尿素贡献主要利润。石化产品包括原油加工及石油制品、聚烯烃产品、芳烃类产品，毛利占比分别为72.68%、3.48%、2.32%，原油加工及石油制品贡献主要毛利；化肥业务包括尿素、甲醇、液氨产品，尿素毛利占比最高，为13.61%；精细化工产品包括ABS工程塑料制品、丁二烯，ABS 工程塑料制品毛利占比为5.58%。

公司资本结构优化，长短期偿债能力增强。近年来，公司资产负债率总体呈下降态势。2017-2020 年，公司资产负债率从59.11%下降至49.42%，2021 年回升至 53.66%。总体来看，公司资本结构有所改善，长期偿债能力增强。同时，公司流动比率、速动比率、现金比率呈上升态势。流动比率从 2017 年的 0.75 上升至 2021 年的 2.58。速动比率从2017 年的0.52上升至 2021 年的 1.92。现金比率从 2017 年的0.37 上升至2021 年的1.42。短期偿债能力大幅提高。

1.2.国有资本控股，拥有资源优势

公司第一大控股股东为华锦集团，实际控制人为兵器集团。公司第一大股东为北方华锦化学工业集团有限公司（简称“华锦集团”），持股比例为 27.16%。实际控制人为央企中国兵器工业集团有限公司（简称“兵器集团”），合计持股比例为 47.04%。公司作为兵器集团下唯一的石化上市平台，在兵器集团海外石油勘探开采—石油贸易—石油化工—精细化工—特种化工产业链中占据重要环节，具有稳定的海外原油资源。

控股子公司围绕华锦股份布局三大主业。公司主要控股权子公司涵盖业务包括石化、沥青、化肥。其中辽宁北方化学工业有限公司主营烯烃类产品；盘锦北方沥青股份有限公司为原油加工行业，主营高等级石油道路沥青；阿克苏华锦化肥有限责任公司、锦西天然气化工有限责任公司主营化肥的生产和销售；盘锦辽河富腾热电有限公司、辽宁华锦塑业有限公司分别为热能、电力销售和塑料制品生产商。控股子公司覆盖公司上游及下游领域，使得公司具有明显的一体化产业链优势。

1.3.业绩大幅提升，盈利能力增强

2021 年公司业绩触底反弹，营收、归母净利润大幅增长。营业收入方面，2021 年公司实现营业收入 385.52 亿元，同比增长26.66%。归母净利润方面，2021 年公司实现归母净利润 8.94 亿元，同比增长175.47%。2017-2020年公司归母净利润持续走低。2021 年触底反弹，实现较大幅度的增长，主要原因是一方面国际油价上涨，下游需求回暖，行业景气上行，另一方面公司推动装置连续高效运行、优化产品结构，开拓成品油出口市场等一系列举措。

总体毛利率显著提升，其中化肥毛利率最高。2021 年，公司总毛利率为 20.91%，较 2020 年提高 8.56pct。分行业来看，2021 年石化、化肥、精细化工板块的毛利率分别为 19.23%、41.60%、22.49%，分别较2020年提高 7.73pct、20.69pct、2.20pct，其中化肥的毛利率位于首位。

近年来，公司三费总费率总体呈下降趋势。三费总费用率方面，2017-2019年，公司三费总费用率从2017年的7.46%下降至2019年的5.75%，2020 年上升至 6.72%，主要系公司销售费用中折旧费大幅增加所致，2021年再次下降至 5.94%。分别来看，2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.82%、4.29%、0.83%，分别同比减少0.25、0.03和0.5个百分点，其中财务费用下降幅度较大，主要系2021 年公司贷款规模减少，财务费用下降所致。

2.行业：国际油价屡创新高，炼化景气回暖

2.1.成品油：供需错位价格上涨，行业景气周期上行

2.1.1.供给：产能加快出清、产业结构优化

炼能增速放缓，呈现维稳态势。全球炼能方面，2009 年以来，全球炼油厂日均产能增速放缓，2010-2020 年年均复合增长率仅为1.04%。由于疫情影响，2020 年以来略有下降。其中，2020 年，全球炼能规模为101.1百万桶/开工日，同比下降 0.26%。2021 年全球炼油产能规模为 100.37 万桶/天，同比下降 0.72%。中国炼能方面，2010 年以来，中国炼油厂日均产能增速逐渐放缓。2016-2020 年年均复合增长率为2.89%。截至2020 年，中国炼能同比增长为 3.04%，炼能规模为16.69 百万吨/天。

碳达峰背景下，炼能结构持续优化。2021 年10 月26 日国务院印发了《2030 年前碳达峰行动方案》，明确推动石化化工行业碳达峰，优化产能规模和布局，加大落后产能淘汰力度，严控新增炼油生产能力，有效化解结构性过剩矛盾。到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80％以上。2022 年以来，河北、甘肃、海南、安徽、重庆相继出台严格能效约束推动重点领域节能降碳相关方案，指出对于低于行业能效基准水平的存量项目，将推动其进行技改，技改最长时间为 3 年，对于不能按期完成技改的项目进行淘汰。

产能加速出清，炼能向头部集中。石化行业产能集中度较低，随着落后炼能的淘汰，石化炼能逐渐向头部企业集中，2021 年石化行业CR5行业集中度为 45%，其中中石化和中石油占据较大的市场份额，分别为19%、17%。2015 年，国务院发布的《关于进口原油使用管理有关问题的通知》推动了石化行业落后产能的淘汰。以山东为例，作为我国炼化第一大省，2017 年山东省淘汰了 6000 多万吨落后地炼产能。2020-2022 年，山东省计划淘汰 2696 万吨落后炼化产能。其中 2020-2021 年分别淘汰了近1270万吨、830 万吨的落后产能，2022 年预计将淘汰596 万吨。

2.1.2.需求：经济复苏需求回暖，成品油盈利能力增强

疫情后经济复苏，有望推动消费端和工业端成品油需求增加。2021年，我国成品油产量和消费量分别为 3.57、3.41 亿吨，分别同比增长7.85%、3.20%，与 2019 年水平基本持平。2021 年9 月份以来，我国煤油库存持续走低，目前位于历史低位。截至 2022 年 5 月27 日，我国煤油库存为16.86万吨，同比下降 43.27%。预计随着疫情恢复，经济复苏，成品油需求量有望继续增长。

煤油终端需求以民航和军工为主，需求修复空间较大。经过多年发展，我国煤油形成了以民航和军工为主的终端消费结构。2020 年我国民航、军工用煤油需求量占煤油总需求量达 70%。受疫情冲击影响，2020年初我国煤油消费量需求大幅下降，并于 2020 年4 月下降至历史低位，仅为70.48万吨，较 2020 年 1 月份下降 72.39%，之后随着疫情好转经济复苏，煤油需求回升。2021 年 5 月份以来，国内疫情反复，我国煤油消费需求量持续走低，并于 2021 年 11 月降至历史低位，消费量仅为138.15 万吨，同比下降58.30%。2022 年以来，我国煤油消费量有所回升，但仍位于历史低位。截至 2022 年 3 月，我国煤油表观消费量为195.36 万吨，同比下降35.96%。预计随着疫情后经济复苏，伴随航空煤油需求增加，有望带动煤油需求回升。

国际原油价格位于历史高位。2020 年5 月份以来，布伦特原油主力连续期货结算价和 WIT 原油主力连续期货结算价持续走高。2022年3月份以来，俄乌冲突加剧，俄罗斯原油出口遭受制裁，导致国际原油供应短缺，进一步推动原油价格上涨，目前正处于历史高位。目前俄乌局势尚不明确，原油价格或将持续位于高位。截至 2022 年5 月31 日，布伦特原油主力连续期货结算价为 112.8 美元/桶，较年初上涨45.1 美元/桶，涨幅为57.9%；WIT 原油主力连续期货结算价为 114.7 元/吨，较年初上涨39.5美元/桶，涨幅为 52.5%。

煤油-原油、柴油-原油价差持续走高，企业盈利能力增强。2021年以来，煤油、柴油与原油价差持续上升，并于2021 年10 月26 日上升至最高点，分别达 7737.3、7612.3 元/吨，分别较2021 年初上涨109.9%、47.1%。之后价差有所回落，但仍位于历史高位。根据5 月31 日美元兑人民币的即期汇率 6.6578 计算，截至 2022 年 5 月 31 日，煤油、柴油与原油价差分别为 7081.5、7988.5 元/吨，两项价差分别较2022 年初上涨10.9%、16.4%，仍处于上行通道中。煤油、柴油价差的提升为相关生产企业打开利润上行空间。

2.2.烯烃：进口替代加速、需求快速增长

2.2.1.乙烯：产能增速放缓、需求持续走高

乙烯为石油化工产业核心，应用领域广泛。乙烯下游产品占石化产品的 75%以上，为石油化工产业的核心，是衡量一个国家石油化工发展水平的重要标志之一。乙烯下游主要应用于聚乙烯、环氧乙烷、苯乙烯和乙二醇，占乙烯需求总量的比例分别为 63%、11%、10%和8%。乙烯终端需求应用领域广泛，涵盖工业领域、生态领域和农业领域。

2018-2021 年乙烯自给率逐年上升。2018-2021 年，我国乙烯自给率从2018 年的 88.03%上升至 2021 年的 93.58%，增长4.07 个百分点。近年来，国内多套烯烃装置投产，我国乙烯产能、产量随之增长，推动我国乙烯自给率逐渐提升。

国内乙烯产能增速下降，产量增速提高。产能方面，2017-2021年，我国乙烯产能从 2300.5 万吨上升至 2021 年3573 万吨，年均复合增长率为11.64%；2021 年我国乙烯产能增速有所放缓，同比增长从2020 年的18.21%下降至 2021 年的 5.93%。产量方面，2017-2021 年，我国乙烯产量从2017年的 1835.31 万吨上升至 2021 年的 2701.19 万吨，年均复合增长率为10.14%。

2022 年新增产能已达产过半。2022 年预计新增产能222 万吨，占2021年总产能的比例为 6.21%，其中新增最大产能为中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司的 120 万吨/年乙烯产能。

乙烯需求持续走高，同比增长呈上升趋势。2017-2021 年，我国乙烯表观消费量从 2017 年的 2050.36 万吨上升至2021 年的2886.51 万吨，年均复合增长率达 8.93%。其中，2018-2020 年乙烯表观消费量同比增长较缓，分别为 3.65%、5.73%、5.63%；2021 年乙烯表观消费量同比增长为21.62%，较之前有大幅提升。

下游产品自给率提升，产量增速较快。聚乙烯和乙二醇是乙烯的主要需求端，合计占乙烯总需求的 74%。2017-2021 年，我国聚乙烯自给率从2017年的57.99%上升至2021年的60.3%；乙二醇自给率从2017年的42.70%上升至 2021 年的 58.69%。2021 年我国聚乙烯和乙二醇的产量分别为2157.24、1179.69 万吨，分别同比增长 7.83%、43.52%。聚乙烯和乙二醇产量的快速增长带动了乙烯需求的增加。随着下游产品国产替代水平的提高，乙烯需求或将加速增加。综合来看，目前我国乙烯需求增速高于其产能增速，供应端偏紧，预计随着未来乙烯产能增速放缓，乙烯供给偏紧状态或将持续。

乙烯价格现处历史高位。2020 年 5 月份乙烯价格快速上涨，于2021年 3 月 17 日上涨至 1130 美元/吨，后有所回落。2022 年4 月以来，乙烯价格有所回落，但仍处于历史高位。截至 2022 年5 月31 日，乙烯价格为1050美元/吨，较年初涨 30 美元/吨，涨幅为 2.9%。

2.2.2.丙烯：自给率提升，需求稳步提升

同乙烯相似，丙烯也是一种重要的石化基础原料，主要用于生产聚丙烯。丙烯也是衡量一个国家经济发展水平的重要标志，下游主要应用于聚丙烯粒料、聚丙烯粉料，两者合计占丙烯总需求量的72%。

丙烯自给率逐年上升。2017-2021 年，我国丙烯自给率从2017年89.05%上升至 2021 年的 94.42%，持续走高，增长5.37 个百分点。随着我国炼化一体化装置 PDH 装置投产，我国丙烯产能、产量逐年提升，推动丙烯自给率持续上升。

近年来，国内丙烯产能、产量释放速度加快。2017-2021 年，我国丙烯产能从 2017 年的 3452 万吨上升至 2021 年的4619 万吨，年均复合增长率为 7.56%；我国丙烯产量从 2017 年的 2601.82 万吨上升至2021 年的4111.66万吨，年均复合增长率为 12.12%。2020-2021 年我国丙烯产能、产量加速释放，其中 2021 年我国丙烯产能、产量同比增长分别达12.22%、14.46%，增长率均超过 2019 年的水平。

2022 年丙烯产能有望保持高增速。2022 年国内企业计划新增产能503万吨，占 2021 年总产能的 10.89%，有望超过2019 年的增长率水平。目前已实现新增产能 158 万吨，另有 345 万吨计划在2022 年陆续投产。

丙烯需求量逐年提升。2017-2021 年，我国丙烯表观消费量从2017年的 2915.85 万吨上升至 2021 年的 4351.52 万吨，年均复合增长率达8.34%。2021 年，丙烯需求大幅提升，同比增长达13.43%，接近疫情前水平，高于2021 年丙烯产能增长率。

近年来，聚丙烯拉料产能、产量持续上涨。产能方面，2017-2021年，我国聚丙烯拉料产能由 2017 年的 2163 万吨上升至2021 年的3127万吨，年均复合增长率达 9.65%。产量方面，2017-2021 年，我国聚丙烯拉料产量从 2017 年的 1889.10 万吨上升至 2021 年的2673.82 万吨，年均复合增长率达 9.07%。综合来看，近年来，丙烯供给持续增加，其下游产能扩张也同样较多，推动丙烯需求量增加。目前，我国丙烯产能增速低于其需求增速，预计随着未来丙烯产能的释放，丙烯供给偏紧将得到缓解。

3.优势：一体化优势显著，盈利能力稳步提高

3.1.行业景气回升，主营产品业绩高增长

公司炼化业务行业景气回升。2021 年伴随全球经济复苏及通货膨胀高企，国际原油价格触底反弹屡创新高，推动国内石化产品价格大幅上涨。叠加炼能落后产能加速淘汰，下游需求回暖，石化行业景气上行。2021年石化行业营业收入同比增长 30.42%，营业利润率为8.03%，创2010年以来新高，其中原油加工行业营业收入为 4.4 万亿元，同比增长30.1%，利润总额为 0.19 万亿元，同比增长 318.2%；化工行业营业收入为8.7万亿元，同比增长 31.1%，利润为 0.79 万亿元，同比增长85.4%。

受行业景气推动，公司主营产品业绩显著提升。2021 年公司实现营业收入 385.52 亿元，同比增长 26.66%。石化产品方面，公司原油加工及石油制品、芳烃类产品营业收入分别为 268.02、17.18 亿元，分别同比增长31.16%、19.14%。化肥产品方面，公司尿素实现营业收入26.43亿元，同比增长 58.26%。精细化工产品方面，公司ABS 工程塑料制品、丁二烯营业收入为 16.25、6.73 亿元，分别同比增长 35.42%、7.34%。

2021 年公司石化和化肥产品盈利能力显著提升。石化产品方面，2021年公司原油加工及石油制品、芳烃类产品毛利率分别为21.86%、10.90%，分别较 2020 年提高 10.48pct、3.79pct。化肥产品方面，2021 年公司尿素毛利为 41.51%，较 2020 年提高 20.66pct。精细化工产品方面，2021年ABS工程塑料制品毛利率为 27.70%，较 2020 年提高4.96pct。

3.2.一体化产业链，产品结构持续优化

拥有炼化一体化产业链体系，上下游协同发展。公司形成了炼油、聚烯烃、ABS、偏三甲苯等特点鲜明的炼化一体化产业链，是国内重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和尿素生产企业。拥有辽宁省盘锦市、葫芦岛市、新疆库车三个生产基地，其润滑油基础油生产基地为北方最大。公司原油采购模式为集团级集中采购，拥有稳定的原油资源。同时公司不断延伸产业链，研发高端产品，建设特色润滑油-高等级道路沥青-化工新材料的环烷基资源综合深加工基地，实现上下游协同发展。

公司加大研发投入，持续聚焦技改和产品结构升级。公司持续聚焦技改和产品结构升级。2018-2021 年，公司研发投入从2018 年的0.9亿元上升至 2021 年的 1.25 亿元，年复合增长率达11.57%。研发费用占比也呈现上升的态势。2021 年，公司完成了营口场站2 台原油储罐等技改项目。

公司产品结构持续优化。目前公司聚焦聚烯烃产品与ABS产品的研发和质量升级，主要研发项目包括聚乙烯 WP4570-H 新产品、聚乙烯光伏桶专用料、高抗冲透明聚丙烯专用料、ABS8391 产品质量提升、PC/ABS合金专用 ABS 树脂研究与制备。公司累积试产推广8 个聚烯烃新牌号，新产品贡献度持续提升。

3.3.集团携手沙特阿美，产业协同有望发挥

集团新增炼化项目确定，千万吨产能有望放量。2019 年12月，华锦集团、沙特阿美及盘锦鑫诚集团合资设立了华锦阿美石油化工有限公司，三方分别持股 36%、35%、29%。2022 年 3 月10 日，沙特阿美宣布华锦阿美将在中国东北地区开发大型炼油化工一体化联合装置，包括原油加工能力1500 万吨/年（约 30 万桶/日）炼油厂及乙烯蒸汽裂解装置，预计2024年投入运营，同时沙特阿美将为联合装置供应最多21 万桶/日的原油。

未来公司与华锦阿美项目的产业协同作用有望发挥。华锦阿美项目的设立，有助于华锦集团实现一体化、集群化、规模化的国际一流炼化产业基地。项目投产后，集团将拥有包括华锦股份、华锦阿美产能在内的2300万吨/年炼油产能。作为华锦集团的子公司，华锦股份与华锦阿美同属华锦集团炼化业务版图的一部分。未来公司有望参与华锦阿美项目，或与其充分发挥产业协同作用。