1.简介：鱼类零食龙头，改革成效可期

在渠道持续变革、品类碎片化的背景下，一方面，整体零食集中度连续 10 年持续分散 化，另一方面，部分细分品类集中度则有所提升。国产零食正在从粗放式流量营销驱动变为 品类精细化运营驱动，渠道型龙头正在被生产型龙头替代，供应链能力成为赛道核心能力。 劲仔食品借鱼类零食 10 亿级大单品及优质自产能力，2021 产品改革下推出大包装，同时打 开现代渠道及客群空间，战略效果已显现，成长可期。 （1）收入端：在拥有优势大单品的情况下，通过大包装，公司不仅容易从传统渠道向 现代渠道（KA、CVS）拓展，渠道利润提升背景下进一步推升渠道动能。同时，在大包装提 升客单价的情况下，消费者客群进一步向上延伸，打开需求空间。

（2）利润端：现代渠道虽然费用更高，但毛利率因核心 KA 直营化明显提升，规模效 应情况下，长期向上。 （3）长期来看：平台型零食龙头规模虽大，但高 SKU 及 OEM 供货模式导致产品力不 可控、成本费用均高，导致大量无海外龙头的赛道供需均存缺口。单品类自产型龙头不仅产 品力品牌力强劲，供应链成本较低，且随着规模增长，净利率空间较高。结合国内知名品牌 发展，公司通过包装改革渠道向上延伸已有成功路径（卫龙）；结合海外龙头发展来看，供 应链能力往往成为大型龙头企业发展核心动能。据此，我们认为，劲仔食品长期发展值得期 待。

1.1.股权集中，股权激励绑定核心员工

创始人实控，公司股权集中。公司实控人系周劲松、李冰玉夫妇，截至 2022 年 9 月 30 日合计持股 39.84%，股权结构集中，其中周劲松是公司创始人，已在休闲零食行业深耕三 十余载，运营经验丰富，并担任董事长兼总经理。公司第二大股东为战略投资者联想控股集 团旗下佳沃集团，2016 年引入后大幅提供劲仔市场竞争力与公司知名度。

定增助力增长，实控人现金增持，叠加股权激励，彰显管理层对公司前景的信心。1） 定增：2022 年 5 月 30 日公司发布定增公告，定增资金拟用于湘卤风味食品智能生产项目、 营销网络及品牌建设推广项目和新一代风味休闲食品研发中心项目，预计将改善单一产品结 构，并加速完善全渠道布局。此次增持中，实控人以现金认购股票，并发行结束之日起 36 个月内不得转让，彰显对公司发展前景的信心。2）股权激励：公司 2021 年向公司董事、高 级管理人员以及核心人员共 23 人实施限制性股票激励计划，共授予 392 万股，该激励计划 要求 2021/2022 年营收相比 2020 年增速不低于 20%/44%，即 2021/2022 营收同比增速均 不低于 20%，对应营收为 10.91/13.09 亿元，彰显公司业绩增长信心，其中 2021 年超额实 现了业绩目标。

1.2.历史：专注产品优势，打开渠道空间

1990-2017 年，成长期：产能、产品、渠道全面发展。 公司创始人周劲松自小钟爱家乡没事火培鱼及宫廷酱干，自 1990 起至 2017 年，公司 实现了产品聚焦、渠道发展、产能完善至坐稳鱼类零食龙头的快速发展。 ①产品方面，周劲松自 1990 年创业开始做酱干，2010 在华文食品有限公司成立后，正 式聚焦鱼类零食。2017 年在产能渠道整体扩张的情况下，实现快速增长。

②产能方面，2014 年全自动化休闲豆制品生产线投产，2015 年新建高水平智能制造生 产基地，2016 年位于平江工业园内的风味小鱼自动化生产基地投产。2017 年不断对风味小 鱼生产基地进行自动化升级，尤其在生产线后端内包装环节不断引进自动化包装设备替代手 工操作。2017 年公司风味小鱼产能达 15000 吨，同比上年多了 150%。 ③品牌及销售方面，1997 年使用周劲松的名字和头像注册商标，2000 年“劲仔”品牌成 立，2013 年签约“汪涵”，率先使用“代言人+精准投放”战略实现品销双增。2017 年岳阳劲仔 及其子公司停产后，公司吸收了岳阳劲仔及其子公司的部分人员并获取了其大部分销售渠道， 上述人员与渠道的整合，带动公司 2017 年收入翻倍。

2010 年前公司实现“零到一”，2010 年自公司成立后，聚焦风味小鱼品类后，规模迅速 成长。在初具规模后，公司 2016 年引入战略投资者联想控股旗下佳沃集团，同时吸收了岳 阳劲仔部分渠道、人员后，公司 2017 年业绩实现飞跃——2017 年公司收入、归母净利润分 别达 7.67 亿元（+93%）、0.67 亿元（+193%）。

2017-2021 年，波动发展期：奠定龙头地位。 自 2017 起，华文食品终端销售规模连续多年稳居休闲鱼类零食行业第一，已确立行业 领军位置。但因宏观经济环境、行业环境，业绩增长相对平缓。①持续遇到困难：2018 年风味豆干产品在竞争趋于饱和情况下收入下降，2019 公司风 味小鱼因宏观经济因素收入有所减少，随后于 2020 遇行业疫情及 2021 原材料涨价。

②应对：在豆干收入下降后，2019 年推出劲豆干、烤豆等豆类产品并配合不同的内包 袋、彩盒等设计，2019 豆干增长达 28.4%。此外，对于核心产品鱼类增长放缓至下降，公 司自 2016-2018 年公司优化经销商，对经营能力较弱、销售业绩严重下滑的经销商进行更 换、淘汰。2018 年，加大终端促销，如开箱有奖活动，加大品牌推广投入力度，赞助芒果 TV《野生厨房》、抖音视频宣传等。2019 年，公司综艺节目推广费下降，调整策略，注重品 牌管理、对终端市场的业务宣传。此外，公司 2019 自建冷库完工，冷藏费用大比例减少。 2020 年疫情影响后，公司于 2021 年开启改革，带动鱼类产品重回增长快车道。

2021-至今，升华期：产品渠道改革，打开空间。 2021 年公司正式开始战略升级，并初现成效。①产品做高：通过大包装打开新增长极。 2021 年下半年以来，公司以“大包装”为战略抓手，推动整盒装、袋装“大包装”产品销售。产 品从过去 1-2 元左右的小包装，提升至 5-10 元大包装。长期目标 50%以上占比。

②渠道向 上：多元化，提升现代渠道铺设。一方面，继续开拓空白网点和弱势渠道，完善布局，另一 方面通过大包装，公司进一步打开 KA、CVS 等现代渠道空间。开展“万店陈列”打造专案， 根据前 20%经销门店，给与门店一定费用支持提升陈列，预计包含 1 万家左右门店，相关 费用预计每年 3000 万-4000 万左右。此外公司通过进入零食很忙等渠道打开下沉市场渠道 空间。③成效：自 2021H2 起业绩初步复苏，2022Q2、Q3 连续两个季度收入利润均维持超 过 40%同比增长，大包装本年同比增长超过 100%。

战略成功原因：行业空缺及渠道驱动力强。①产品力为渠道向上的核心原因：高线渠道 （大型商超、城市 CVS 等渠道）向低线渠道（即低线城市小店、小卖部、夫妻老婆店等） 拓展，在品牌存在一定知名度的情况下，因费用更低、渠道议价能力相对更弱，往往更容易。 所以低转高往往需要较强的单品类知名度及口碑。公司目前在休闲鱼类零食中连续多年销售 规模领先且达行业第二名三倍有余，市占率超过 5%以上。②行业竞争趋弱。行业连续十年 进一步分散化、品类碎片化，同时经过近 10 年渠道持续变革诞生了无产能平台型多品类龙 头，为供应链质量优的单品型企业提供了机会。③渠道利润驱动。大、小包装产品经销渠道 利润分别达 25%、15%左右，渠道推力更强。④公司毛利更高。KA、CVS 渠道公司直营为 主，整体毛利率更高。

长期展望：收入利润望双赢。 ① 收入方面：1）品牌露出更强。出品大包装后，产品渠道为止更好，从不显眼的底 层、角落区域，有望提升至主流展示区、挂袋区，进一步提升品牌力。2）客单价拓宽。客 单价从 1-2 元提升至 5-10 元。3）客群拓宽。在客单价拓宽的同时，客群也明显拓宽至收入 更高、年龄更广的人群。4）价格示范效应。在 KA 渠道露出后，价格存在示范效应，有利于 减少窜货等扰乱市场行为，发展稳定 ②利润方面：1）高毛利渠道。现代渠道本身属于高毛利渠道。2）营销可控。KA 主要 以直营为主，故费用、营销主要靠公司自身把控，相比于渠道营销主要依靠经销商的经销渠 道，能够更好的把控终端渠道销售、品牌建设。3）单品规模效应更高。在规模持续提升的 背景下，供应链成本仍有望进新一步降低，提升整体盈利。

成功借鉴：卫龙 2015 年包装改革成效显著。卫龙于 2015 年将辣条透明袋升级为高端 白袋后，向上、向下扩宽年龄层，客单价更高以外（2-2.5 元提升至 4-5 元），公司渠道结构自流通低线渠道为主的情况发生变化，现代渠道占比提升，渠道更均衡，收入高成长的同时， 盈利能力持续提升。毛利率、净利率均高于其他上市龙头 5-10pct。

1.3.业绩：长期稳健，短期回升明显

营收及净利润：短期业绩回升。2021 年公司营收、归母净利润分别达 11.11 亿元 （+22.21%），0.85 亿元（-17.76%），主因原材料价格上涨、电商平台推广费用提升等因素 利润增长弱于收入增长，上半年因疫情影响收入增速略弱，下半年在战略升级的情况下回升。 2021Q1-Q3 公司营收、归母净利润分别达 10.10 亿元（+34.57%），0.90 亿元（+41.17%）， 业绩回升明显。

（1）整体看：公司 2016-2021 年以来营收、归母净利润复合增速分别达 23%、27%， 其中 2017 年因风味小鱼产能释放以及岳阳劲仔人员、渠道合并，收入翻倍，随后三年业绩 增长放缓，2020 年以来因疫情、原材料涨价等因素业绩进一步放缓，2021 下半年公司战略 升级，目前来看已有所成效。2022Q2 较 Q1 收入明显提速，连续两季度收入、利润保持超 过 40%增速。

（2）拆分来看：①按品类，2022H1 公司风味小鱼、风味豆干、禽肉制品收入占比分别 达 71.98%、12.61%、10.79%，风味小鱼长期为公司核心产品，是公司业绩的主要驱动力。 风味豆干自 2018 收入下降后，通过推出劲豆干、烤豆等新品带动业绩重新回暖，2018 年以 来收入占比持续提升。新品类禽肉制品自推出以来快速成长，收入占比从 2018 年 0.06%提 升至 2019 年的 7.44%，随后疫情期间连续两年收入复合增长达 21%。2022H1 公司禽肉制 品同比增长你 57.79%，目前已成功跻身亿元大单品行列。

②按量价，2017-2021 年以来公司风味小鱼产品收入复合增速达 7.1%，增长主要靠销 量贡献（销量 CAGR 为 4.7%），但单价能够维持稳定涨幅，（单价 CAGR 为 1.3%），2022H1 风味小鱼销量、均价分别增长 30.6%、-2.6%，销量仍为核心驱动；2017-2021 年以来公司 风味豆干产品收入复合增速达 7.2%，增长主要靠单价贡献（单价 CAGR 为 4.3%），核心原 因主要在于2018 年以来的新品推出，销量涨幅相对均价较缓（销量 CAGR 为2.8%），2021H1 风味豆干销量、均价分别增长 0.9%、16.1%，增长主要靠均价驱动，预计与直营渠道及其他 模式占比提升有关。

③按区域，公司较早开始走全国化道路，区域发展相对均匀。华东、华中、华南、西南、 华北，收入占比均在 10%以上。其中华东最高， 2022H1 收入占比达 27.29%；华中地区则 收入占比提升较为明显，2018-2022H1 收入占比提升 10.19pct 至 22.05%，目前为止公司 第二大区域。

毛利率：短期承压，长期望改善。2021、2022Q1-Q3 公司毛利率分别达 26.83%（- 0.34pct,）、26.04%（-0.47pct）。整体看，2021-2022 年公司因原材料涨价，以及持续推出 的新品毛利率短期偏低影响，导致毛利率有所承压。拆分来看，成熟大单品风味小鱼毛利率 最高，2022H1 较 2021、2021H1 均有所提升，风味豆干规模相对较小；毛利率低于风味小 鱼 2022 年毛利同样有所好转；禽类制品规模较小，规模效应不强，毛利率与公司成熟单品 相比仍有较大差距，短期因增长较快拉低公司整体毛利率。长期来看，一方面，随着禽类制品等新品规模效应持续释放，毛利率仍有较大提升空间，另一方面，公司逐步提升 KA、CVS 等现代渠道占比，直营化提升的背景下，毛利率长期仍有望改善。

费用率：短期向下。2021 年因电商平台推广服务费快速提升、研发费率明显提升，期 间费用率有所提升，2022 年以来在收入规模提升的背景下，费率整体有所下降。ROE：短期受损，长期仍望回升。2021 年公司 ROE（摊薄）达 9.62%。短期来看，公 司上市前 ROE 维持 20%左右，2020 年因公司上市资产稀释，总资产周转率、权益乘数都 有所下降，同时叠加公司原材料成本上升及新品规模效应还不高等因素影响，净利率有所受 损，2021 年 ROE 有所下降。长期来看，一方面，随着新品放量，总资产周转率有望进一步 提升，另一方面，随着直营占比提升及新品规模效应提升，毛利率仍有较大提升空间，ROE 仍有望进一步提升。

运营：周转具有明显优势。 ①账期较短：公司应收账款周转天数维持 1-2 天，核心原因主要在于经销商主要是以预 付为主，直营客户及电商客户存在一定账期，但因占比较低影响有限。②存货周转能力强： 公司因以销定产，存货周转能力较强。公司存货周转天数自 2019-2021 年维持在 80 天左右， 但存货因以囤积原材料为主，库存商品仅占存货 13%，实际存货周转比 80 天明显更低。此 外公司原材料虽然占比较高，核心原因为主要原材料，为大宗产品，而且基于较长的保质期， 可以提前备货，比如鳀鱼干在零下 5-10 度冷藏可储存 24 个月。提前备货有利于保持原材料 较低成本。

现金流：商业模式优，现金流稳健。①商业模式优，使得销售收现/收入，经营现金流净 额/净利润均大于 1。公司经销商占比较高，付款方式为款到发货，现金流表现往往领先于报 表，在公司整体维持较快增长的背景下，公司销售收现/营业收入、经营现金流净额/净利润 均大于 1。现金流表现稳健。此外，自公司 2021 年改革升级以来，现金流表现较优，公司 经营现金流/净利润在 2021、2022Q1-Q3 均达到 2 以上的较高水平，显著改善，且好于同 业。②现金占比较高，流动性明显较强。公司现金占比较高，2022Q3 末公司现金在流动资 产中比重达 66%，总资产比重达 42%。此外，公司现金、存货占据流动资产（2021Q3 末） 合计 82%，均为较高流动性的资产。2022Q3 末公司速动比率、流动比率 2.92、3.46 均较 高。

③现金流相对充裕：2017 年以来，公司主要投资现金流主要在于理财产品，相关现金 流年度投入往往高于在 4000 万-7000 万左右的构建固定资产投资（2022 以来提升），也就 是说，虽然公司处在高速增长期，固定资产投资需求往往能够被经营现金流净额覆盖，往往 能够拥有留存现金，这导致公司无借款，而且已公布报表年份，现金净增加额均为正值，在 同业中具备明显优势。

1.4.股价：战略升级效应显现，短期向上

第一阶段：上市以来-2020 年 12 月，新股上市，鱼类零食第一股受热捧。 第二阶段：2020 年 12 月-2022 年 5 月，消费因疫情系统性风险中整体向下以外，公司 短期仍受到原材料提升、新品毛利率不高、以及电商等推广费提升的影响，2022 上半年同 样受到高线城市封控等影响。第三阶段：2022 年 5 月-至今，2021 下半年起战略改革后，Q2、Q3 业绩改善明显，整 体向上。

2.零食行业：整体集中度下行，生产型龙头优势凸显

2.1.行业趋势：整体集中度下行，细分品类空间打开

规模：零食行业品类高度分散，行业进入稳增长阶段。①规模：2020 年中国休闲零食 零售规模大 1.12 万亿（+6.1%），自 2017 年起行业增速低于 10%，预计 2023 年达到 1.32 万亿以上。目前来看，休闲增速从高速增长阶段进入稳健增长阶段。②分类：行业品类繁多， 目前占比较高的品类仍以国外零食巨头已经进行较高消费者教育的品类为主，2021 年按销 量统计的前三位品类分别为糖果蜜饯（占比 24.2%）、坚果炒货（占比 18.3%）、香脆零食 （占比 11.3%），而国内龙头布局较多的调味面筋、豆干、休闲蔬菜等占比相对较小。因口 味多元化特征，行业品类呈现高度分散，规模与行业内龙头发展历史、成熟度高度相关。③ 近五年品类表现：具体来看，休闲卤制品、膨化食品、烘焙（面包、蛋糕及糕点）2015-2020 零售额 CAGR 达 18.8%、16.6%、11.4%。

高成长品类与国内龙头主要布局品类高度相关， 在口味、品类、渠道便利性均能够有效满足消费者的背景下，供给发力相比与需求缺口成为 零食行业更加核心的驱动因素。④休闲零食占比仍有待提升：2020 年美国、中国主食销售 占食品销售额比重分别为 36.3%、81.9%，休闲零食占比分别为 26.2%、8.9%，此外，中国 人均休闲零食消费相对海外仍有较大差距，中国休闲零食仍有提升空间。

历史：零食步入以质取胜阶段。第一阶段（2000 年前）生产为王：建国 50 年后，收入持续提升的背景下，行业供给缺 口明显。一方面，海外巨头先后在国内设厂，引领国内行业发展，另一方面，国内品牌往往 建立作坊、产能开始进入行业。行业发展初期，供给侧的矛盾大于需求侧的矛盾；产能的建 设壁垒高于销售的建设壁垒。 第二阶段（2000-2010 年）渠道为王：伴随需求崛起，传统主流渠道商超及食品店持续 扩张成为该阶段行业发展的发动机。拥抱大型商超成为核心策略，在此基础上，能够有效满 足商超和食品店综合需求（扩张需求、宣传广告需求、线下促销人员匹配需求、供应链能力 需求）的企业能够有效占尽先机。该阶段产品及营销相对成熟的外资品牌以及相关优势品类 往往能够进一步在其品类提升优势，内资外资品牌差距拉大。

第三阶段（2010-2020）渠道去中心化：在供给在 2010 年以前基本完成建设并初现饱 和之后，在基础需求满足向个性化需求发展的背景下，更便利性、能够满足个性化需求新兴 渠道成为这个阶段行业发展的核心驱动因素。2010 年以来，线下渠道中，从大型商超向便 利店、食品专营店、仓储会员店持续变革，线上则从开始的统一的线上化率提升、龙头集中 度提升，向新兴电商、专业电商、品牌电商、直播电商等进行流量切分。整个渠道去中心化 的过程中白牌迎来新的发展机遇，同时，在生产供给已非核心矛盾的当下，渠道型品牌崛起， 包括三只松鼠（线上渠道型）、良品铺子（线下渠道型）等。

第四阶段（2020 以来）以质取胜：我们认为，从行业现状的角度，一方面，2020 年以 来供给不缺（2010 年后供给相对过剩），另一方面，渠道继续变革的空间有限，且部分渠道 议价能力有所减弱（渠道去中心化）；从产品的角度，收入持续高成长推动消费者对质量、 价格要求进一步提升，尝鲜场景对新品的需求也持续提升。以质取胜是该阶段行业发展的核 心驱动，主要体现为三个核心能力，第一，较高的品质；第二能够快速反映的供应链能力； 第三，多渠道的触达能力。

集中度：整体集中度下行，单品类集中度提升。①集中度整体较低并持续下行：2020 年 我国休闲零食行业 CR5 达 10.7%，在本身并不高的情况下，自 2014 年以来前 15 龙头普遍 出现了市占率下行，仅 5 家企业市占率上升（三只松鼠、百事、费列罗、桃李面包、良品铺 子），CR5 下行幅度高达 4.1pct，并且高于市占率上升的五家企业上升幅度（3.2pct），说明 在渠道去中心化的过程中，零食品牌进一步分散化。②存在成熟龙头的细分品类集中度较高： 存在行业成熟龙头的糖果巧克力行业、咸味零食、冰淇淋、炒货及坚果相对集中度 较高，其他品类集中度相对较低，海外龙头涉及较少的品类（如短保面包、坚果炒货）的突 破及市场份额快速提升，是导致细分品类集中度高但整体集中度下降的核心原因。

消费者：口味大于品牌，可选向必选属性转移。①性价比为核心：2021 年休闲零食消 费者消费时考虑的核心的前三因素为口味、成分及健康、价格，品牌仅排第 5 位，并且 7 成 消费者不太考虑品牌。口味仍为考虑的第一因素，另外在健康的基本要求下，性价比仍是低 消费属性的零食的消费选择核心因素。②消费频次较高：2021 年超过每月 1 次的休闲零食 消费者占比超 8 成，并且超 6 成消费者每月至少消费 10 次。说明在低价、多品类的背景下， 零食消费频率较高。③场景多元：根据调研数据，零食消费场景相对多元，既可能发生在休 闲时间（打游戏、追剧、休闲聚会、旅游），也有较高比例在可能工作时间（学习、办公）， 消费场景受限程度相比其他消费品了明显较少。

因消费频次高，且消费场景多元，导致休闲 零食本身正在从可选属性向必选属性转移，但相比其他必选商品，分散品类及尝鲜属性导致 每一次零食的选择成为零食发展的核心——基于性价比成为零食选择的核心因素，那么生产 高质量产品、通过供应链降低成本成为当下企业发展必须考虑的因素，故优质的供应链能力 将成为当下零食品牌发展的优先级。

公司核心大单品小鱼仔主要涉及海味零食及辣卤赛道：辣卤空间大，海味零食增速快。 ①辣卤：龙头已完成市场教育，细分市场有待挖掘。2021 年辣味休闲零食规模达 1729 亿， 预计未来 5 年 CAGR 达 9.6%。从细分品类看，辣味零食中，调味面制品规模较大，2021 达到 455 亿元零售规模，但辣味蔬菜规模仍相对较小，预计增速较快，且水产品规模小小， 仍有空间；从行业集中度角度看，虽然单一龙头格局已经形成（2021 年辣味零食卫龙市占 率 6.2%），但市占率空间尤其是部分非调味面制品品类仍有一定空间。②海味零食：仍处高 速成长期。2020 年我国休闲鱼制品零售规模达 200 亿元左右，预计到 2030 年达到 600 亿 元左右，行业仍处快速成长期。劲仔食品在鱼类零食市占率预计达 5%+，远超行业第二名。 随着行业整体向上、大包装放量，集中度提升，公司收入空间仍有望进一步提升。

2.2.行业对比：劲仔食品自产能力优，流动性较为稳健

模式之差：行业龙头聚焦平台型，制造型品牌相对较少。①渠道型龙头：我国渠道型龙 头主要分为线上型渠道龙头（三只松鼠、百草味）以及线下型渠道龙头（良品铺子、来伊份）， 前者拥有较强的线上渠道优势，后者拥有较强的线下品牌专营门店渠道优势。该类龙头优势 是品牌力较强（流量较大），部分龙头规模较大且短期成长较快，尤其是线上型龙头，同时 品类丰富（OEM 代工）；缺点主要在产品控制可能较弱（无产能），单品类口碑并不突出，品 牌复购明显高于单品类复购率，同时因较高的渠道费用、宣传费用，可能盈利能力相对有限。

②生产型龙头：卫龙、劲仔食品、洽洽瓜子等生产型龙头均在自身所在品类拥有较高的市占 率，品牌、口碑、盈利能力、复购率、业绩稳定性均较强，单品类竞争优势领先，但因品牌 烙印，在原有品类遇瓶颈后难以发展第二曲线，同时在主打品类原材料涨价时影响相对明显。 纵观海外零食龙头，往往具备自产能力，甚至进一步向上游农业延伸，比如派拉蒙农场拥有 1300 万棵的坚果树，年产量约 2 亿公斤。不同于海外，国内零食龙头在渠道持续变革的背 景下，诞生了一批渠道型龙头，在渠道变革结束，重新进入品牌竞争加剧阶段，虽然渠道龙 头周转快，但无论从盈利能力、产品力、供应链效率，渠道型龙头与单品型龙头均存在较大 差距，精细化博弈下，细分品类单品型龙头胜出概率更大。

劲仔食品规模及盈利仍有空间。①规模：三只松鼠、良品铺子渠道优势强，整体经营规 模较高。②盈利：基于不高的毛利率以及较高的费用率，渠道型龙头净利率较低；因单品具 备规模优势，毛利率相对较高，费用率明显较低，带动生产型单品类龙头洽洽食品及卫龙食 品净利率明显高于渠道型龙头。劲仔食品本身短期毛利率受低毛利新品稀释，费用短期较高 影响，随着直营现代渠道占比提升、核心品类规模效应提升，盈利空间仍有较大概率打开。

③ROE：生产型企业因资产规模较大，资产周转率往往相对较低，主要受净利率较高带动 ROE 具有明显优势，其中卫龙最高，但随着上市股权资产稀释，预计 ROE 仍将下降，洽洽 食品相对较高；来伊份、三只松鼠等渠道型龙头因净利率较低带动 ROE 较低，良品铺子相 对较高；劲仔食品短期受上市资产稀释，权益乘数、总资产周转率都有所下降，原材料影响 上年净利率，随着新品规模效应释放，总资产周转率、净利率仍有望进一步提升，恢复至上 市前较高的 ROE 水平。

3.公司：海味零食领军，渠道空间打开

3.1.产品：鱼类零食领军，聚焦三大品类七大系列

聚焦三大品类七大系列。公司创始人周劲松于 1990 年涉足食品行业，专注于休闲食品 领域已经 超过 30 年。公司聚焦深耕休闲食品，逐步形成“休闲鱼制品、豆制品、禽类制品” 三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌 鹑蛋、魔芋、素肉、凤爪”七大产品系列。 公司主要品 牌为“劲仔”、“别没劲”、“博味园”、“长寿”等，主要口味以湖湘 卤味工艺为基础，包括香辣、 麻辣、酱香、卤香、糖醋、湖 湘爆辣等多种口味。

休闲鱼类及休闲豆干零食行业领先。①休闲鱼类零食行业第一：2021 年，劲仔食品的 核心单品“劲仔小鱼”被专业机构认证为“全球销量领先的卤味零食”。 根据行业协会文件， 2017 年至 2021 年，公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居休闲鱼制品领域行业第一。线上 渠道来看，根据淘系（天猫、淘宝等）、京东平台数据统计显示，劲仔鱼制品销量连续多年 均为细分品类行业第一。②休闲豆干零食行业领先：2021 年公司入 选中国豆制品行业品牌 企业 50 强，休闲豆制品企业排名前 10。2021 年 陆续开发和储备了“短保鲜卤豆干”、“豆 干+”等产品，未来将通过进一步提高产品力和品牌力，打造休闲豆制品的全国领导品牌。

③ 整体品牌优势领先。2016 年，公司的“劲仔牌豆制品”、“劲仔牌风味鱼制品”被湖南省质量技 术监督局 评选为“湖南名牌”；“劲仔”品牌被湖南省工商行政管理局评选为“湖南省著名商标”， 被中国休闲食品文化节组委会评选为“湖南省食品安全首选品牌”；公司被湖南省人民政府评 定为“湖南省农业产业化龙头企业”。2017 年，“劲仔”品牌入选“CCTV 中国品牌榜”；2020 年 “劲仔”入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”。公司被湖南省委省政府授予“新 湖南贡献奖”，并入选“农 业产业化国家重点龙头企业”。2022 年，劲仔“小蛋圆圆”、“无骨 凤爪”等产品获得第四届（2021-2022）iSEE 全球 食品创新奖-入围奖。

④质量优势较强： 自 2020 年以来，在 GMP、HACCP、ISO9001 认证的基础 上通过 BRCGS（食品安全全 球标准）、IFS（国际食品标准）双欧洲标准认证。整合 BRCGS 与 IFS 的标准要求，从食 品安 全计划、供应商管理、过程控制、产品交付、追溯管理、检验等各个环节升级质量管 理制度，进一步提高内部质量管理 水平，保证产品质量和服务质量。2020 年公司获得“第 四届岳阳市市长质量奖”，被中国质量检验协会评为“全国百佳 质量标杆企业”。 2022 年， 公司获得由中国质量检验协会颁发的“全国产品和服务质 量诚信领先品牌”“全国食品行业质 量领先企业”等荣誉，以及由湖南省工业和信息化厅认定的“湖南省专精特新小巨 人企业”称 号。

产品改革：推出大包装，并持续推新。①推出大包装：2021 年公司重点推出了三大品 类大包装（整袋销售、整盒销售）系列，同时还开发了“湖湘劲辣”“热辣火锅”等创新升级口味 产品，优化了产品结构。2022H1 公司大包装品类销售收入增长超过 100%。②新品方面： 2021 年以来公司推出了短保豆干、素毛肚、鱿鱼、无骨凤爪等新产品，丰富了产品品类， 同时还积极研发年节 礼盒、线上专售品类、品牌联名产品等创新产品。2022 年公司开发创 新型鱼制品，新型豆制品、禽肉制品、蛋制品、风味素食等产品，满足消费者多样化的需求。

研发费用、人才持续提升。①研发费率持续提升：2020 年以来公司研发费用明显提升， 研发费率从 2017 年的 0.4%提升至 2021 年的 2.17%，目前稳定在 2%左右。2021 年公司 研发费用提升 142%。②研发人员：公司 2020 年成立食品研究院，随后通过内部人才竞聘 及外部人才引进的方式，建设扩充研发团队。2021 年公司研发人员数量达 131 人，公司人 员占比达到 7.46%，相比于 2017 年的 1.02%有明显提升。③标准制定者：2021 年，公司 坚持以品质为先，在公司发起和组织下，中国水产流通与加工协会、湖南省食品质量安全技 术协会、江南大学、湖南农业大学、湖南省食品安全审评认证中心等 12 家单位和企业共同 编制了全国首个小鱼零食团体标准——《风味熟制小鱼干》团体标准，为行业树立了质量标 杆。

3.2.渠道：经销为主，全渠道发展，短期经销商数量增长较快

立体化的全渠道优势。整体看，公司建立了覆盖全国省、市、县的经销网络，构建了线 下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式渠道结构，是行业内较早专注全国市场并占据 领先地位的企业。合作经销商 2,000 家，在批发市场、社区便利店、校园超市、BC 超市等 流通渠道、大型 KA 卖场、CVS 连锁便利等现代渠道、以及零食专营渠道均有广泛布局； 国际贸易渠道持续开拓，已出口法国、 日本等约 30 个国家。拆分来看，2022H1 直营、经 销收入分别占比 14%、86%；线上、线下收入分别占比 20%、80%。目前公司以线下、经 销渠道为主。

线下渠道：持续通过产品改革，推进现代渠道铺设。①大包装产品改革，推进现代渠道 铺设。目前公司传统渠道、线下渠道、线上渠道占比约为 70%、5%左右、20%左右。通过 产品从小包装向大包装改革，有望进一步优化产品陈列位置，并提升现代渠道的铺设占比。 （产品改革及渠道差别，请参考前文历史板块中战略升级部分）②“万店陈列”专案，提升单 店产出。在市场终端建设与推广方面，公司增加市场费用投入，针对优势市场开展“万店陈列” 打造专案，精选优质门店，优化渠道终端陈列情况，提高终端品牌形象。为了更好地适配渠 道的发展，提高单店产出，③推进零食专营渠道。此外，公司合作零食很忙、糖巢、好特卖 等零食专营渠道公司，进一步挖深下沉市场。

经销渠道：近两年数量维持较快增长。①模式内容：经销商买断式的销售方式及先款后 货的结算方式。公司与经销商签订年度经销框架合同，根据销售需求向公司下达订单，由公 司负责发货、运输，经销商负责销售给最终客户。经销模式下，公司授权经销商在指定的销 售区域内利用自身的渠道销售公司产品，公司为经销商提供业务开发、市场开拓、人员培训 等方面的支持。

②数量维持较快增长的情况下，经销商规模保持稳定。公司 2020 年以前经 销商数量相对稳定，2020年开始经销商数量进入快速增长阶段，成为经销收入的核心驱动。 2019-2022H1 公司经销商数量自1390个提升至 2000 个，但经销商收入维持较快增长的前 提下，平均经销商规模仍维持50万以上高位，并未出现明显稀释，进一步说明公司产品力 及品牌力。③专业经销商占比较高。公司个人经销商占比较低，公司法人、个体工商户经销 商占比较高。

线上渠道：完善布局多平台，保持单品类优势。①平台多元化。公司高度重视线上渠道 的管理和运营，通过天猫、淘宝、京东、拼多多等国内主流电商平台，以及抖音、小红书等 新媒体渠道，兴盛优选、美团、橙心优选等社区团购平台进行产品的销售和渠道建设。2022 年上半年，面对传统电商渠 道流量下滑趋势，公司采取精细化运营，完善产品结构，紧跟 新媒体发展趋势，布局短视频、社交平台、达人直播等新 兴渠道，建立从头部流量到自播 带货的传播矩阵，实现品牌和销量的双重提升。

②优势领先。根据淘宝、京东等平台数据统 计显示， 劲仔小鱼连续多年销量稳居即食鱼类零食 TOP1。2022 年 1-6 月，劲仔品牌持续发力，首次晋级为天猫平台海味零食销售 额 TOP1。③快速增长。2022 年上半年，公司 线上实现营业收入 12,118.95 万元，较上年同期增长 44.33%，占公司营业收入 19.54%， 保持快速增长趋势。

3.3.产能：以销定产，产能稳步提升

以销定产，优势强劲。①模式：公司生产模式主要为自主生产，实行“以销定产”的生 产模式，根据销售订单和市场需求情况合理制定生产计划，并组织各生产基地有序生产。② 两大生产基地：湖南省平江高新技术产业园区生产基地和湖南省岳阳市经开区康王工业园生 产基地。湖南省平江高新技术产业园区生产基地主要生产鱼制品、禽类制品，岳阳市经开区 生产基地主要生产豆制品。

自产能力领先，采购单价较市场具有优势。①产能充足，稳步提升。公司 90%以上的 产品均为自主制造。公司主要产品鱼制品年产能达到了 18000 吨，在建产能 2250 吨于 2022 年 8 月投产，豆制品产能 6000 吨，禽肉产能从 2020 突破 1000 吨，2022 达到 1600吨。②采购单价较市场具有优势。对于核心原材料公司根据市场情况提前布局，同时叠加公 司采购量较大，较市场价格具有一定优势。