核心观点：

大宗造纸：目前大宗造纸板块虽已处于基本面和估值的双底部，但国内需求不足以及供给端的 新增产能较多，纵然今年国内出口显著改善，但依然难以改善供求关系。我们认为2023年内需 有望提升，但鉴于欧美经济走势，我们对出口偏谨慎，同时未来大宗造纸的新增供给仍然偏多， 我们预计大宗造纸行业的基本面难以出现实质性改善。

特种纸：鉴于内需保持稳健增长，中国头部企业受益于竞争力增强，出口空间打开，同时行业 扩张有序，我们对2023年，行业的供求关系持乐观展望。与此同时，浆价向合理价位回归，特 种纸头部企业自备浆产能于2023年下半年逐渐开始释放，头部企业成长前景良好，且具备高弹 性。生活用纸：从维达国际和中顺洁柔三季度经营情况看，目前行业的盈利能力处于底部，基于看 空2023年浆价走势逻辑，我们预计2023年优秀品牌企业的盈利能力有望恢复.家居：虽然目前国内地产销售形势依然不甚理想，但在国家放松地产管控，保交付的背景下， 我们认为2023年国内房地产交易将向正常水平回归，家装需求有望回暖。与此同时，原料端价 格回落，对2023年家居板块的盈利能力修复有望起到积极作用。

一、行业市场表现

1.1、各细分子板块表现

2022年初至今（截至12月5日），轻工制造板块涨跌幅为：-18.5% 特种纸/大宗造纸板块涨跌幅分别为： -10.7%/-13.7% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-17.3%/ -26.0% 包装印刷/纸包装板块涨跌幅分别为：-23.8%/-26.0%.

1.2、各细分子板块内主流公司表现

造纸板块：2022年以来整体景气低迷，太阳纸业因拥有高木浆自给率，表现最为出彩； 特种纸板块：五洲特纸、仙鹤股份因2021年股价涨幅较大，2022年以来业绩下滑，股价出现 较大跌幅，华旺科技因钛白粉价格于6月见顶，成本下降逻辑提前开始兑现，表现最佳； 个护板块：成本上行，股价先抑，成本下行，股价后扬。家居板块：地产周期和疫情影响基本面，市场表现不佳； 出口板块：受美国房地产销量下滑影响，股价跌幅较大。

二、造纸板块观点

2.1、木浆：基本面综述及展望

国际浆价的“涨”与中国大宗造纸盈利能力的“降”不断背离。

2.2、木浆：涨价的原因就是看空的逻辑

浆价上涨的原因：欧美经济的强（PMI）；航运不畅；俄-乌冲突的能源危机 看空浆价的逻辑：欧美经济转弱（PMI）；航运价格的下跌；新增木浆供给。

看空浆价的逻辑： 航运价格的下跌： CCFI指数大幅下挫；木浆新增产能的释放：2022年12月中下旬，智利Arauco MAPA项目（156万吨漂桉浆）将投产，UPM乌拉圭新浆厂210万吨 阔叶浆将于2023年一季度投产，Metsä Fibre 芬兰 88 万吨 Kemi 浆厂计划在 2023 年第三季度投入运营。木浆供求关系偏紧。2022年10月，欧洲港口的木浆库存为131.3万吨，高于历史均值128.9万吨，显示欧洲木浆供应紧张的 局面已经开始缓解； 2022年10月，国内港口木浆库存为181.7万吨，接近2019年以来的月度均值185.4万吨。

2.3、造纸：3Q2022景气度环比下滑

主流木浆系大宗造纸上市公司三季度净利润大幅下滑，当前，双胶纸景气度最佳，白卡纸景气下滑最为明显。

2.4、造纸：内需不强，出口“单骑难救主”

双胶纸：2022年净出口大幅提升。2020-2021年因新冠疫情，航运不畅，中国由双胶纸净出口国转为净进口国；2022年1-9月，净出口量为36.63万吨；2017-2021年净出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.6万吨；3Q2022净出口量环比增加10.2万吨，出口边际上继续提振双胶纸的景气度；双胶纸：当下景气度最强的大宗造纸纸种；2022年10月，社会端库存138万吨，与去年同期库存持平；企业端库存为21天，低于2017年以来的历史均值22.8 天； 2022年10月，双胶纸产能开工负荷率为66%；出版订单支撑需求，令开工率连续回升。

铜版纸：净出口大幅提升，2022年1-9月，净出口量为52.17万吨；3Q净出口量为16.48万吨，环比减少2万吨；2017-2021年净出口量：89.7/74.6/94.4/44.0/25.8万吨；2022/01-09，净出口量为52.17万吨；铜版纸：下游/企业端库存均处于历史高位，企业开工率有所修复；2022年10月，社会端库存128万吨，处于历史偏高位置；企业端库存天数为32天，处于历史高位； 2022年10月，铜版纸产能开工负荷率为69.8%；

白卡和白板纸：2022年1-9月净出口已经超过过往任何年度的净出口量，2022年1-9月，净出口量为234.1万吨，3Q净出口量为77.4万吨，环比减少6.1万吨；2017-2021年净出口量：182.4/152.8/180.6/122.2/97.9万吨；白卡和白板纸：社会库存均处于历史高位；2022年10月，社会端库存159万吨，处于历史高位；企业端库存天数为19.7天，接近2017年以来的历史均值20.6天； 2022年10月，白卡纸产能开工负荷率为70%；

箱板纸：净进口减少，2022年1-9月，净进口量为247.2万吨；3Q净进口量环比增7.9万吨； 2017-2021年净进口量：125.9/197.8/212.2/397.0/390.4万吨；箱板纸：下游/企业端库存均处于历史高位，企业开工率持续走低，社会需求低迷；2022年10月，社会端库存195.5万吨，处于历史高位；企业端库存为125万吨，处于历史高位；2022年10月，箱板纸产能开工负荷率为55.9%，继续下行；

2.5、生活用纸：供求关系不佳，基本面亦低迷

生活用纸：维达国际、中顺洁柔的单季度销售净利率大幅下滑。

2.6、固定资产投资保持升势，未来供给压力偏大

新增供给：经历2020年投资下滑后，2021年纸价大幅上涨，刺激行业投资再度增加；微观视角：头部企业中，只有山鹰国际、太阳纸业保持高额资本开支； 微观视角：2017-3Q2022年，晨鸣纸业受制于融资租赁和高负债率，资本开支逐渐下降。

2.7、4Q受益于浆价下跌，盈利有所提振

行业视角：各纸种的吨纸盈利均处于底部，行业视角：各纸种的吨纸盈利均处于底部。

2.8、2023年各个细分纸种景气度

根据我们的测算，预计2023年细分纸种景气排序：铜版纸>箱板纸>双胶纸>白卡纸； 铜版纸： 因2023-2024年经济恢复，疫情防控措施优化，大量会展预计会重新开启，且行业没有新增 产能，预计景气度将连续得到修复； 箱板纸： 因2023年新增产能较少，经济恢复，景气度将得到修复，但2024年在大量新增产能投放之 下，预计景气度将再度下滑；

双胶纸： 2023年新增产能较多，预计景气度将下滑，2024年预计景气度亦难以恢复，但双胶纸行业 依然存在大量的小型造纸企业，因此如果国家在2023-2024年加大力度，淘汰落后产能，则 我们对双胶纸的景气度判断将作出修正； 白卡纸： 2020年四季度价格大幅上涨，以及受益于消费升级和以纸带塑的中长期发展前景，刺激产 业资本大量进入白卡纸行业，2023、2024年行业将有大量新增产能投放，对白卡纸景气度 影响很大；白卡纸赛道需要关注其中的小纸种，比如：食品卡纸、液态奶卡纸；

三、特种纸&生活用纸板块观点

3.1、特种纸行业需求的“好”与“不好”

3Q2022，特种纸行业营收同比+21%，继续保持快速增长，表明行业需求依然较为饱满； 3Q2022，特种纸公司盈利能力环比降低，表明在成本继续上行的背景下，需求难以继续支持行业提价；

3.2、完成时的“集中”和将来时的“集中”

完成时的集中：以7家上市特种纸企业总营收作为行业营收，仙鹤股份&五洲特纸所占份额持续提升； 将来时的集中：行业资本开支集中于仙鹤股份和五洲特纸，2022年是五洲特纸投产的大年，2023年是仙鹤 股份投产的大年； 完成时的集中+将来时的集中=行业竞争格局不断优化，2023年行业供求关系依然将保持理想的状态；

3.3、参与全球竞争的条件已经具备

毛利率尚未全面占优，但期间费用率控制极为出色； 期间费用率明显占优，人力成本、管理效率、财务结构三者占优的结果。优势之一：人力成本，2021年奥斯龙经营成本中人力成本占比高达22%； 中国人力成本显著低于美国和欧洲各国，是期间费用率显著占优的重要原因之一；优势之二：管理效率； 销售费用率和管理费用率明显占优，除人力成本占优之外，管理效率占优亦是重要原因；优势之三：财务结构；良好的财务结构令国内头部企业的财务费用率显著低于海外头部公司； 中国头部企业在完成上市之后，实力大增，而良好的盈利能力则不断增强财务实力；

毛利率为什么没有明显占优？ 1、人力成本占COGS比例较低，人力成本上的差距在生产成本之中难以拉开差距；毛利率为什么没有明显占优？ 2、欧洲企业在能源和原料成本上占优，对冲了COGS中人力成本的劣势； 3、欧洲特种纸已有百年历史，中国跟欧洲企业相比，研发能力尚存差距；

毛利率为什么没有明显占优？ 2、欧洲企业在能源和原料成本上占优，对冲了COGS中人力成本的劣势； 由于五洲特纸的主力产品是食品卡纸，其吨纸能耗成本与博汇纸业的白板纸吨耗成本接近，但因 克重更低，因此高于博汇纸业的白板纸吨耗成本，根据我们的测算，仙鹤股份的吨纸能耗成本为 1640元，而仙鹤股份的整体纸种克重较五洲更低，因此单吨能耗成本高于五洲特纸合乎逻辑。 奥斯龙的木浆自给率为40%，五洲没有自备浆，仙鹤股份仅有10万吨自备浆，因此奥斯龙在原料 成本方面亦占据优势；

毛利率何时能够占优？ 我们认为2022年国内头部企业的毛利率已经开始占优，中长期看，随着国内头部企业将主力产能向中、西部 转移，带来人力、土地、能耗成本的降低，同时自产原料带来原料成本下行，将导致毛利率系统性占优，且优势 越来越明显 1、短期：俄-乌冲突导致天然气价大幅上升，带来欧洲造纸能耗成本飙升，中国企业能耗成本开始占优； 2、中长期：中国企业研发能力的追赶； 3、中长期：中国头部企业将主力产能开始向中西部转移；

四、家居板块观点

4.1、“覆巢之下，岂有完卵”，头部企业亦承受重重压力

定制板块：在家具行业整体受地产影响的背景下， 定制上市家居公司的营收增长亦呈现疲软之势；软体板块：22年软体家居板块虽然不受工程拖累， 但国内地产疲软叠加美国地产周期下行，亦承受着 较大的经营压力；

4.2、整装和配套的高增长，压低了零售端的盈利能力

家居板块：定制的盈利能力自2022年以来逐季环比改善，但整装和配套的低毛利影响了同比表现； 软体板块：软体家居企业，在原料价格降低的背景下，盈利能力保持上行。

4.3、存量房的装修需求，是未来争夺的聚焦点

保交付发力，国内竣工跌幅收窄；但销售和新开工表现不甚理想；预计存量房二手房装修占装修市场的比重将持续提升，家居零售能力将越发重要，整装赛道的战略 地位将不断提升；头部企业纷纷入局整装赛道； 从2022年前三季度情况看，整装业务均能保持高增长，欧派和索菲亚的整装营收占比已超过或即将达到10%； 我们认为在经历2022年整装营收占比提升之后，2023年整装业务将能对总收入起到实质性的拉力。

4.4、原料价格下行，软体家居毛利率将继续提升

受益于石油价格下行，软体家居的主要三个原料：MDI/TDI/聚醚的价格持续下跌，我们预计2023 年软体家居的盈利能力有望继续提升；

4.5、美国地产：新屋有望先于成屋触底回暖

美国新屋销售下滑幅度逐步收窄，成屋销售依然大幅下滑；2022年10月，美国成屋的库存数据122万套，依然处于历史低位； 2022年9月，美国房屋空置率为0.9%，历史低位；2022年10月，美国已获新建私人住宅的套数为151.2万套，仍然处于下行通道，标普/CS 20个大中城市房价指数显示：美国大中城市房价仍处于上涨阶段； 我们认为美国房价仍在上涨期，有望托底新屋开工建设。