恒生金融IT龙头的外在表现我们归结于财务方面的高毛利率和业务方面的高市场份额，这背后的本质原因塑造了其在业内深厚的护城河。

　　1）高毛利率的背后：产品高度复用性。①行业的特殊性使得金融标准化建设持续受到重视；从行业格局看，券商、基金等IT自研较少，以及对IT系统的高要求从而形成了买方高粘性、卖方话语权更高的行业生态。②从恒生自身看，多年来不断进行云原生探索，打造“大中台、小应用”的组织架构，领先于行业。

　　2）高市场份额的背后：凭借技术品牌优势不断开拓客户。过去十几年恒生客户拓展的方向主要有金融创新与监管催生的增量业务带来新客户、金融机构数量增加迅速抢占新筹公司、对友商的系统替换。其背后的本质原因在于持续研发耕耘积累起的技术竞争力；以及金融创新背景下全面综合解决方案带来客户粘性，在品牌效应下实现良性循环。

　　龙头企业并不缺乏成长性。我们认为恒生未来的潜在成长可以从金融机构业务量与金融机构IT投入程度两个维度拆解。

　　1）金融机构业务体量增加。一方面实体经济的发展向金融机构传导，随着金融机构成长壮大带来IT需求增量；另一方面，多层次资本市场改革持续在路上，金融IT企业需要研发新的产品以支持新的业务场景，特别是2023年2月1日全面实行股票发行注册制改革正式启动，为金融IT企业带来业务增量。

　　2）金融机构IT投入程度提升。一方面和海外金融机构对比，我国金融机构IT投入比例较低，仍有不少提升空间；另一方面金融科技本身也在向纵深推进，当前迈入数字化改革阶段，数智化作为未来十年改变行业格局的核心力量，正逐步融合到金融核心生产系统和主流业务流程中。

　　和海外巨头SS&C对比，也可洞见恒生未来的诸多可能。随着我国金融体系的不断发展完善，恒生新兴业务边界或可持续拓宽；SS&C成立早于恒生近10年，2006-2021年营收CAGR超20%，侧面可验证恒生高成长的持续性；软件服务模式逐步推广，未来或可常态化实现超低销售费用率。

　　当下收入与成本费用剪刀差改善，有望迎来人效拐点。收入端，继党政之后金融信创局面已经打开，恒生2019年开始布局，多层面助力金融信创，且政策东风频吹带来行业性利好；费用端，前期经历人员的大幅增长，诸多指标表明2022Q3迎来拐点；前期的技术投入不会丢失，人员增长后随着新产品大范围落地产生的规模效应，人效便呈现回升态势。

　　投资建议：恒生电子是金融IT领域当之无愧的龙头企业，二十多年的发展凭借技术与产品实力、广泛的客户积累在业内建立起深厚的护城河，未来在多层次资本市场改革、金融数字化改革和全面注册制启动的时代背景下仍将潜力十足。对标海外巨头SS&C，更是验证了其成长的可持续性。当下金融信创的推动、公司积极控费成效初现，人效有望迎来改善拐点。预计公司2022-2024年EPS分别为0.57/0.91/1.17元，维持“买入”评级。

　　风险提示：金融行业监管趋于严格；新产品落地推广不及预期；金融信创进展不及预期；行业竞争加剧。