1、爱美客，国内玻尿酸龙头生产商，专业从事生物医用材料的研发、生产和销售，是国内医用软组织修复材料领域的领先企业。公司主要产品有医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液(逸美)、医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶(宝尼达)、注射用修饰透明质酸钠凝胶(爱芙莱)、注射用透明质酸钠复合溶液(嗨体)、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶(逸美一加一)。2019年嗨体营收2.43亿，占比43.50%，爱芙莱营收2.19亿，占比39.27%，宝尼达营收6750万，占比12.10%。

2、爱美客，国内生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业。公司自主研发的产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复，主要面向医疗机构的整形外科、美容外科、皮肤科等科室，注射用透明质酸钠系列产品由经过培训的医生注射于面部及颈部，修复皱纹及凹陷组织；聚对二氧环己酮面部埋植线产品由经过培训的医生植入皮下脂肪层，为浅层脂肪提供支撑，从而改善鼻唇沟皱纹。公司是首家取得国家药监局批准用于面部软组织修复的注射用透明质酸钠医疗器械产品注册证书的国内企业，目前共有五款产品在售，包括透明质酸钠类注射填充剂（逸美）、PVA 微球的透明质酸钠注射填充剂（宝尼达）、含利多卡因的透明质酸钠注射材料（爱芙莱/爱美飞）、用于颈纹修复的复合注射材料（嗨体）、针对褶皱皮肤修复的新型复合注射材料（逸美一加一）。此外，已于 2019 年5 月取得聚对二氧环己酮面部埋植线（紧恋）的 III 类医疗器械注册证书，上述产品均为国内首家。

3、爱美客是国内玻尿酸龙头生产商，公司产品2016 至 2018 年在我国医疗美容透明质酸领域市场占有率分别为 5.70%、7.0%和 8.5%，为国内企业市占率第一的品牌。公司的产品“嗨体”是目前唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，2016年推出以来销售量持续提升，目前产品销售收入已占公司总收入的 43%，销售热度不减。从行业竞争格局来看，生物医用材料行业技术、资质和资金壁垒较高，行业竞争主要集中在少数具备技术优势且已经形成规模的企业之间，行业集中度较高，目前艾尔建、爱美客、Q-MedAB、LGLifeScience,Ltd、华熙生物、昊海生科占据了主要市场份额，公司竞争格局较好。公司以直销为主，销售占比达 64.08%，客户主要为民营医疗机构。公司产能利用率长期维持高位，可随市场需求灵活配置。公司生产关键生产步骤包括配液混合和灌装两步，其中配液混合需要配液人员人工完成，而灌装步骤则由灌装机完成。目前公司灌装机灌装凝胶类产品最大产能为 3.3 万支/天，超过配液人员的最大产能，因此公司可根据市场需求通过安排配液人员的工时数量来灵活调控产能，保持公司产能利用率始终保持高位，2019 年公司产能利用率为 99.78%，产销率 86.70%。未来随着公司产品需求提升，公司可及时灵活提升产能。

4、行业：

（1）全球及中国透明质酸钠市场快速扩张。全球市场方面，根据美国整形美容外科协会统计显示，用于美容领域的透明质酸钠销售额占总销售的 60%以上，2017 年全球销售额达到 25.43 亿美元，预测 2018 年全球美容用透明质酸钠市场规模将超过 28 亿美元。中国市场方面，目前医药级透明质酸终端产品主要涵盖三个应用领域：医疗美容、骨科治疗和眼科治疗。在 2018 年，医疗美容市场规模大于其它应用领域，达到 37.0 亿元人民币，且增速高于其它领域,2014-2018 年复合增长率为 32.3%。2014-2018 年之间，中国医疗美容注射产品市场中，国产品牌销售收入增速较快，复合增长率为 32.2%，高于同期进口品牌的 18.7%。但是，由于国产品牌单价较进口品牌产品低，从销售收入分析，2018 年中国排名前三的本土企业占比仅为 23.4%，进口品牌产品仍占据市场的主导地位。随着医疗美容透明质酸填充剂本土产品品类的增多，质量的逐步提高，以及技术的创新，例如与利多卡因药械联用的透明质酸填充剂可在操作过程中起到止痛效果，增加病人的接受程度，本土品牌的市场销售收入有望进一步提高。预计中国医疗美容透明质酸终端产品市场规模将在 2021 年超过50.0 亿元人民币，本土品牌占比将达到约 30.0%。

（2）社会对医疗美容接受度逐渐提高，医美行业快速发展。随着生活水平的提高，人们对生活品质和对美的追求也不断提高，医疗美容服务需求快速增长。根据 Frost & Sullivan 的研究，2018 年医美服务行业总规模达到人民币 1,217 亿元，相对于 2014 年复合增长率达到 23.6%。预计到 2023 年，行业规模将达到 3,601 亿元，相对于 2018 年复合增长率达到 24.2%。特别是非手术类医美服务由于低风险、轻疼痛和恢复时间短，消费者接受程度更高，增长速度更快，预计从 2018 年到 2023 年，复核增长率可以达到 26.3%。

5、竞争格局：  生物医用材料行业技术、资质和资金壁垒较高，新进入者难以在短期内形成规模效应，行业竞争主要集中在少数具备技术优势且已经形成规模的企业之间展开，市场集中度较高。同时，随着国内企业技术、工艺水平的不断提高，本土企业将在国内甚至国际市场更多地与国外品牌展开竞争。 目前，艾尔建、爱美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、华熙生物股份、昊海生科占据了主要的市场份额。

6、2017-2019年营业收入2.22亿、3.21亿和5.58亿，复合增长率为58.33%，归母净利润 8219万、1.23亿和3.06亿，复合增长率为92.80%，毛利率 86.15%、89.34%和92.63% 。预计三季报业绩：净利润2.600亿元至2.800亿元，增长幅度为18.01%至27.09%。可比公司： 华熙生物、昊海生科。 发行价格118.27， 发行PE47.9 行业PE45.12,流通市值30.75，市值141亿。

兴业预计预期公司 2020/2021/2025 归母净利润分别为 4.04/6.05/27.48 亿元，2021 年医美上游及医药行业平均估值为 53/40 倍。

安信预计公司 2020 年~2022 年的收入分别为6.14、8.90、12.01 亿元；归母净利润分为 3.54、4.85、6.44 亿元，采用相对估值方法，参考可比公司有华熙生物和昊海生科对应2020 年动态市盈率 88.97 倍和 71.10 倍，我们给与公司 2020 年 75-80倍的市盈率询价估值区间，预计公司市值区间为：265.44~283.14 亿元。

-----------新股资料来自个股招股说明书、国泰君安、招商证券、开源证券等券商研报--------------

主营组成

同行业可比公司分析：

华熙生物《首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》披露信息，其注射用修饰透明质酸钠凝胶的工艺路径，主要包括原辅料交联、纯化、制粒、灌装、灭菌、包装以及产品入库等。其产品工艺路径与公司较为相似，但由于公司部分产品功能上的差异性，在原料组成上除了透明质酸钠，还包括其他有效成分，如羟丙基甲基纤维素、PVA 微球、利多卡因等。

华熙生物的皮肤类医疗产品以境内销售为主，销售模式包括以卖断方式销售给经销商，以及公司向医院、诊所、门诊部等医疗机构直接销售。其中注射用透明质酸凝胶产品 2017 年、2018 年及 2019 年 1-3 月收入分别为 9,140.25 万元、13,115.50 万元和 4,732.72 万元，向境内医疗机构及经销商的销售情况如下：

昊海生科玻尿酸产品的销售模式分为直销模式和经销模式，2017 年、2018年及 2019 年 1-6 月收入总额分别为 25,505.26 万元、26,610.83 万元和 11,479.24万元，向医疗机构及经销商的销售情况如下：

公司与华熙生物和昊海生科相似，均采用了经销、直销相结合的销售模式，公司经销比例较华熙生物和昊海生科低；直销模式下的终端客户结构相似，即绝大部分为民营医院/诊所/门诊部，少量为公立医院。

摘录兴业证券关于爱美客的研报<<拆解爱美客，医美之奇才>>共读者深入了解个股

⚫ 医美行业未来享有确定性高增长。若关注我们过往 17 篇医美投资系列，不同来源数据都阐述着合规医美市场过去五年复合增速达到 20+%。预期随着未来 1）人均可支配收入提升；2）医美消费者年龄结构扩张（18-40 岁医美人群占总医美人群的比重预计从 2018 年的 90%降低至 2045 年的 72%）；3）监管趋严合规市场占比提升（预估当前10 万非合规机构 VS 2 万合规机构），预计 2025/2030/2045 年合规医美规模有望达4224/9102/16685 亿元，对应复合增速有望达 22.6%/19.56%/10.04%。

⚫ 医美产业链研究验证产品环节较高的投资价值。

1） 医美机构：拥有产业链最后一里的高价值，然而①较难实现医师标准化，②运营标准化待提升，③医疗风险无法通过规模化降低，目前尚待形成成熟的连锁集团； 2） 互联网医美：实现信息透明化，降低机构获客成本，但互联网医美①面临价格敏感型客户，②难以解决机构留客问题，③面临阿里&美团具备先天流量优势新进入者的压力，仍需形成系列报告十六中的一站式解决方案以提升对 B 端吸引力； 3） 医美产品：在具备了审批过证+核心研发的核心前提之下，具备①医美服务中的必需材料、②产业链中更具备规模化优势的环节、③通过审批后合规风险相对较小、④分散的下游机构难以对其形成议价力等优势，较其他赛道确定性更高。 ⚫ 看好爱美客成为医美产品赛道佼佼者。前期以审批过证+优质激励绑定研发＆直销团

队形成强势产品矩阵为核心优势，14-19 年营收/归母净利润复合增速分别为 49%/61%。预计未来持续推出 B 端独占/寡占医美产品+C 端护肤品+强化销售团队对 B 端的附加价值，2025 年公司营收/归母净利润规模达 85.9/27.5 亿元，复合增速 58%/44%。预计公司在玻尿酸出厂市场的份额从 2018 年的 8.6%提升至 2025 年的 19.4%。

1） 已过 NMPA 审批产品：

① 嗨体：2016 年底获得 III 类医疗器械证书，国内首款专门针对颈纹市场的玻尿酸复合注射产品，2017-2019 营收复合增速 167%，未来有望独占颈纹注射市场 4-5 年，今年推出眼部适应症的熊猫针，预估 2025 年营收有望达 31.8 亿元，年复合增速为 54%；

② 公司其他优势产品：宝尼达（国内唯一长效玻尿酸产品/唯二长效填充产品之一）、紧恋（国内首款获得 III 类器械埋植线产品）和各类填充类玻尿酸产品，2017-2019 营收复合增速 30%，2025 年规模有望达 9.1 亿元，复合增速 19%。

2） 待过 NMPA 审批产品/在研产品：

① 童颜针（聚左旋乳酸）：有望于 2020 年底通过 NMPA 审批，将为国内首款通过 III 类器械审批的童颜针，较其他海外产品仅有刺激胶原再生功效外增加即刻填充功效，预计 2021/2025 为 0.7/5.2 亿元，占公司收入比重为 5.8%/6.1%；

② 肉毒毒素：预计 2024-2025 年通过审批，届时竞品 4-5 款，有望通过差异化竞争享肉毒毒素 10%-15%的市场份额。

③ 在研产品：在研产品丰富，包含唇部、体雕等产品。

3） 护肤品：通过护肤品推动 C 端消费者认知。公司自研嗨体护肤品，有利于 1）直接触达消费者形成营销闭环；2）依靠医美产品和医生推荐的双重背书提升消费者认可度，不仅打造新事业部，更能巩固未来医美产品市占率。

4） 持续优化平台：公司 1）早期即通过员工持股平台给予研发＆销售团队摊薄后44%/0.51%的股份，提升团队稳定性；2）打造狼性文化强化销售积极性。未来通过培训可以提供医美机构 1）联合疗程及技术支持；2）产品矩阵与营销搭配；

3）营运流程介入设计与安排等等，提升对 B 端的附加价值，强化粘性。

⚫ 投资建议：预估医美合规市场未来 5 年超 22%复合增长，爱美客将依靠优势品牌矩阵享有医美行业相对确定性赛道红利和板块龙头地位，预期公司 2020/2021/2025 归母净利润分别为 4.04/6.05/27.48 亿元，摊薄后 eps 分别为 3.36/5.04/22.86，2021 年医美上游及医药行业平均估值为 53/40 倍，建议关注。