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帝科股份：国内光伏电池银浆龙头，盈利能力不断提升

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2021-08-17 07:43:54

S帝科股份(sz300842)S
证券代码：300842 评级：A

一、主营业务

1.1 主营业务
从事新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，可广泛应用于新能源、半导体、显示照明等行业

1.2 产品及用途
太阳能电池使用的厚膜导体浆料分为三种：受光面的正面银浆、背光面的背面银浆和背面铝浆。三种导体浆料经过丝网印刷过程分别印制在硅片的两面，烘干后经共烧结，形成硅太阳能电池的两端电极（太阳照射后可以直接形成电流）。

1.3 业务占比
正面银浆99.98%；出口1.78%；

1.4 销售模式
直营为主（90%），经销为辅

1.5 定价模式
在伦敦银点价格折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费。

1.6 上下游
上游采购银粉（成本占比近97%）、玻璃氧化物、有机树脂和有机溶剂等，下游销售至光伏电池企业

1.7 主要客户
通威太阳能（20.66%）、江西展宇（16.03%）、无锡尚德（10.68%）、英利能源（10.46%）、天合光能（6.22%）、协鑫集成（5.84%）、诺亚太阳能（5.58%）、苏民新能源（5.06%）、皓日电子（2.57%）、大全太阳能（2.39%），前十名客户销售占比85.47%

1.8 行业地位
国内光伏电池正面银浆龙头

1.9 竞争对手
国外：杜邦、贺利氏、三星SDI 及硕禾；
国内：苏州晶银新材料（苏州固锝子公司）、上海匡宇科技等

1.10 行业发展趋势
（1）中国光伏产业在全球领先，也是全球最大的光伏设备场地，电池银浆主要市场也集中在中国；
（2）过往光伏电池银浆以海外巨头供应为主，近几年逐步实现了国产化，2017年度及2018年度，国产正面银浆占全球正银市场份额分别为30%、37%，市场占有率逐年提升，国产化是未来主要趋势；

1.11 其他重要事项
（1）2020年一季度营业收入2.2亿元，同比增长-8.3%；净利润0.35亿元，同比增长53.29%；
（2）预计2020年上半年净利润4100万元至4500万元，同比增长30.62%至43.36%；

简评
（1）公司主营业务非常单一，就是光伏电池正面受光面的银浆涂层，主要客户也是国内的光伏电池厂家，如通威、无锡尚德、天合光能等企业；
（2）公司产品定价模型比较简单，就是以伦敦银的价格之上加一定的加工费，类似来料加工模式，理论上来说毛利率应该比较稳定，但是公司毛利率已经连续三年下滑，主要原因应该与公司产能扩张、客户要求降价（为了实现光伏平价上网）有一定关系；原材料的核心就是银粉，与大宗价格密切挂钩，如果银价持续上涨，对公司的毛利率肯定也有影响（价格高了，需求下降）；
（3）全球银浆的核心供应商大概只有六七家，玩家少了有利于行业集中度的提升，公司目前是国内的龙头，凭借国内强大的光伏产业，预计未来几年将步入全球第一梯队供应商；
（4）一季度受非经常性损益影响，虽然营收小幅下滑，但是净利润大幅提升，毛利率没有明显提升，业绩增长参考意义不大；

二、公司治理

2.1大股东
持股比例为19.3%；股权质押率：0%

2.2管理层
年龄：42-55岁，高管及员工持股：

2.3员工总数
151人：技术48，生产52，销售22；本科学历以上：63

2.4融资分红
上市时间：2020年上市，累计融资：4亿

简评
1、大股东母子持股合计23.1%，持股比例偏低，与上市前多轮融资有密切关系；
2、公司新股上市，原股东主要包括风投公司及产业资本TCL，获得了产业资本的高度认可；
3、员工仅有百余名员工，公司产值虽然达到了13亿，人均产值比较高，但是因为银粉属于大宗产品，且公司毛利率较低，因此公司仍可以看做是中小企业；员工以生产为主，属于劳动和资本密集型企业；

三、财务分析（仅列重要数据）

3.1资产负债表
2020年Q1：货币资金1.4（IPO后预计为5.2），应收账款5.6，预付款0.06，存货1.29，固定资产0.33，无形资产0.11；短期借款2.75，应付账款1.92；股本1，资本公积1.97（IPO后预计为5.7），未分利润1.18，净资产4，负债率57.9%（IPO后预计为37.59%）

3.2利润表
2019年：营业收入12.99（+56.23%），营业成本10.79，销售费用0.26，管理费用0.11，研发费用0.48，财务费用0.46；其他收益0.02，投资收益-0.09，净利润0.71（+26.74%）

3.3核心指标
2017-2019年净资产收益率：46.69%、18.6%、19.24%；毛利率：21.12%、19.89%、16.99%；净利润率：6.42%、6.71%、5.44%；

简评
1、公司IPO后账面现金充足，有息负债为2.75亿元，IPO后预计会偿还一部分，2020年财务费用应该有明显下降，公司涉及会计科目较少，财务较为健康；
2、2019年整个光伏产业景气度较高，公司营收也实现了快速增长，但是毛利率下滑明显，导致净利润增长低于营收增长；
3、公司虽然属于资本密集型企业，但是人员数量少，人均产值较高，也因此净资产收益率较高，毛利率和净利润率连续下滑，但是逼近了底部，未来盈利能力有望逐步恢复；

四、核心竞争力及投资逻辑

4.1 核心竞争力
1、研发和技术优势
公司目前主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆，经过多年来在正面银浆领域的研发、完善，形成了深厚的技术积淀。公司始终致力于及时将上下游技术发展及客户需求同本行业基础性研究成果相结合，保证了公司产品的研发及生产，能够满足客户多种需求，提供太阳能电池金属化解决方案，为公司在市场竞争中提供技术支撑。经过多年积累，公司产品性能好，稳定性优，已达到世界领先水平，成为正面银浆市场主要供应企业之一。
2、研发人才优势
公司鼓励创新和研发，高度重视研发工作和研发团队建设，设立以来持续引进高端技术人才，经过多年积累，公司已建立了以史卫利、CHOI YOUNG-WOOK（崔永郁）、张洪旺为核心的具备行业领先水平的国际研发团队，荣获了“江苏省外国专家工作室”、“2017 年度人才工作先进企业”等荣誉。公司良好的人才储备和人才引进、培养方案已为公司形成了研发人才优势。
3、快速响应的服务优势
公司销售团队和研发中心相互配合，及时掌握行业技术革新情况及上下游对正面银浆产品的技术诉求，精准分析市场动态及客户需求，实现对技术变化的快速响应，为客户提供太阳能电池金属化解决方案。此外，公司能够根据客户对产品的反馈情况，及时对产品进行调试，满足客户不同技术指标需求。公司快速响应的服务能力，有效提升了客户满意度，有利于增强公司的核心竞争力。
4、品牌和客户优势
公司凭借产品研发、客户服务以及精准的市场定位在市场中树立了“高效、稳定、可靠”的良好品牌形象，获得了包括通威太阳能、无锡尚德、天合光能、江西展宇、协鑫集成、英利能源、中利集团、茂迪新能源等光伏产业知名厂商的广泛认可，成为国产正面银浆领军企业。

4.2 投资逻辑
1、光伏产业景气度较高；
2、国产替代趋势；
3、盈利能力修复；

五、盈利预测及估值

业绩
预测
预测假设
营收增长：15%、25%、35%；
毛利率：17%、18%、20%；净利润率：6.5%、7.5%、8.5%
营收假设
2020E：15；
2021E：25；
2022E：35；
净利预测
2020E：1；
2021E：1.4；
2022E：2；
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值
市盈率
合理范围：40-50倍
合理估值
三年后合理估值：80-100亿；
当前合理估值：40-50亿（基于三年一倍收益预期）；
参考估值
低于40亿（不除权股价：40元/股）

六、投资观点

影响业绩
核心要素
1、银浆国产替代情形；
2、银粉价格波动；
3、行业竞争情形；
核心风险
1、行业周期性波动风险
公司目前的主要产品为晶硅太阳能电池正面银浆，光伏行业的周期性波动明显。随着国际贸易环境的逐步好转，我国推出一系列支持光伏行业的政策，将国内光伏产业格局从严重依赖出口转变为国内外销售并重的局面，国内光伏产业实现了快速发展，也使得正面银浆下游需求持续旺盛。。未来如果行业政策、国际贸易环境及市场供需等发生变化，可能导致光伏行业产生周期性波动，继而影响正面银浆的市场需求。
2、市场竞争日益加剧的风险
近年来，光伏行业凭借着清洁性、可持续性等优势实现了迅速发展，给上游正面银浆的发展带来了市场机遇。以帝科股份为代表的国内企业通过持续研发和技术进步，实现了国产正面银浆的质量和性能的快速提升，打破了国内正面银浆依赖国外巨头的市场格局。如果公司不能继续保持技术优势、产品优势和品牌优势，未能通过技术革新、市场开拓、加强经营管理等途径持续提升公司整体竞争力，将会对公司的经营业绩产生不利影响。