1、 市场磨底阶段有何投资机会？

1.1、 2008 年 9 月至 11 月

在 2008 年 9 月至 11 月的市场磨底阶段，大金融与逆周期板块表现占优，医药 生物、公用事业等防御属性突出的行业具备相对收益。2008 年三季度 A 股市场 在全球金融危机的冲击下急速下跌，9 月中旬央行宣布“双降”、三大救市政策推 出，政策底逐步确立，随后市场先扬后抑，直至 11 月初“四万亿”计划推出后 市场底才正式出现。在此期间，万得全 A 指数下跌 14.58%，全行业收益均为负 值，仅存相对收益机会。在风格层面，大盘风格期间表现优于小盘，金融风格相 对抗跌，在此阶段跌幅仅 4.32%，周期与成长风格表现疲弱，区间涨跌幅均跑输 万得全 A 指数近 5 个百分点。在行业层面，在本轮政策底到市场底期间，大金融 与逆周期板块表现占优，其中银行、房地产与建筑装饰行业分别下跌 2.09%、4.65% 和 5.71%，相对收益显著。医药生物、公用事业等防御属性突出的行业在此阶段 亦相对抗跌，分别跑赢市场 5.62 和 5.43 个百分点。与此同时，虽然在政策底后 的反弹阶段煤炭、非银金融、石油石化等行业涨幅居前，但随后均于探底阶段出 现补跌。

本轮市场交易主要围绕政策刺激下的宏观逻辑展开，在随后的市场回升阶段，受 益于“四万亿”预期的基建链条亦是市场主线。本轮市场磨底期间，全球经济在 金融危机的冲击下陷入衰退，国内经济基本面持续走弱是抑制市场风险偏好的主 因，在此背景下，受益于“保增长”预期以及经济刺激政策的逆周期和大金融板 块具备相对景气优势，因此也成为了市场避险的方向。具体来看，2008 年 9 月 至 11 月，国内 PMI 指标由 51.2%速降至 38.8%，经济仍处于下行趋势，因此顺周 期属性较强的板块，例如钢铁、化工等中上游周期行业以及社会服务、轻工制造 等可选消费行业表现疲弱。与此同时，在市场情绪低迷的环境下，短期盈利不确 定性较大的成长行业在此阶段亦不具备优势。另一方面，伴随央行接连的降准、 降息，以及地产政策放宽等经济刺激政策的密集出台，房地产、银行等大金融板 块，以及以基建链条为代表的逆周期板块，在追求确定性的弱市场环境下表现显著占优。从后市来看，在市场触底后的三个月时间内，市场交易仍围绕着刺激政 策下的宏观逻辑展开，“四万亿”计划直接利好的电力设备、建筑材料等基建相 关行业亦是市场回升的主线，产业链受益的有色金属、机械设备等行业大幅回升。 整体而言，在本轮经济基本面大幅回落，经济刺激政策密集出台的背景下，市场 交易主要围绕着政策刺激下的宏观逻辑展开，相对收益机会主要集中于大金融与 逆周期板块。

1.2、 2012 年 10 月至 12 月

在 2012 年 10 月至 12 月的磨底阶段，地产链板块以及银行具备绝对收益，前期 相对抗跌的创业板指数补跌，消费和成长板块表现低迷。在 2012 年的下跌行情 中，市场在“维稳预期”的驱动下于 10 月迎来反弹行情，随后再次探底，12 月 4 日上证指数在触及 1949 点的低点后正式企稳回升。从指数层面来看，在本轮 市场磨底阶段，此前较为抗跌的创业板指大幅回落，期间下跌 11.95%，同期上证 指数仅下跌 2.67%。从大小盘风格来看，2012 年三季度大盘股业绩增速显著优于 中小盘，叠加汇金公司对四大行的增持以及险资的入市，大盘指数相对优势显著， 期间跑赢小盘指数约 10 个百分点。从行业层面来看，金融板块在市场反弹及回 落两阶段均具备相对优势，整体收益为正，其中银行板块表现突出，期间取得 5.75%的绝对收益。此外，受益于地产上行周期的地产链行业亦有不错表现，房 地产、家用电器、建筑装饰市场表现居前，而成长与消费板块在此期间表现低迷，食品饮料、通信、计算机等行业区间跌幅均在 15%以上，市场表现排名居后。整 体而言，在本轮市场磨底阶段，创业板指数补跌，大盘风格占优，地产链行业以 及金融板块具备绝对收益，成长与消费行业表现低迷。

在本轮市场磨底阶段，投资性价比是市场关注的重点，受益于地产上行周期且估 值水平较低的地产链以及银行成为首选，但在市场情绪修复后，产业趋势良好的 科技行业迎来大幅回升。本轮国内经济基本面于 2012 年 9 月后已出现改善，四 季度市场的二次探底主要由情绪面因素导致。一方面，随着十八大会议的临近， 市场对维稳结束后股票市场的走势较为谨慎。另一方面，关于中国经济下台阶以 及“流动性陷阱”的讨论仍在延续，市场对经济能否企稳仍将信将疑。在市场情 绪低迷的环境下，投资性价比是市场关注的重点，结构性机会主要集中于地产链 及金融板块。一方面，2012 年商品房销售面积累计增速持续回升，并于四季度由 负转正，房地产市场处于新一轮上行周期，信贷环境回暖，地产链板块以及银行 行业景气度上行。但从后市来看，2012 年四季度 智能手机与 3G 渗透率正处于加速提升阶段，移动互联网产业方兴未艾，而 2012 年四季度也正是创业板牛市的起点，在市场情绪修复后，2013 年创业板指迎来 快速回升。

1.3、 2015 年 8 月-2016 年 1 月

本轮磨底期间，大盘、金融风格占优，行业板块中银行、地产、非银和社服既有 绝对收益也有相对收益，同时这一阶段也是 A 股市场长周期大小风格切换的起 点。在 2015 年 8 月至 2016 年 1 月，长达 5 个月的“政策底”与“市场底”期 间，万得全 A 跌幅为 4.5%。从大小盘风格来看，大盘显著跑赢中小盘，其中上 证 50 具有正收益，区间涨幅为 2%，而前期泡沫阶段涨幅较好的中证 500 表现最 差，跌幅达 15%。值得注意的是，这一阶段同时也是 A 股市场长周期的大小风格 切换的起点，由于供给侧结构性改革和并购重组政策收紧，从 2016 年至 2021 年 初，A 股“以大为美”的市场特征显著，大盘显著跑赢小盘。从行业风格表现来 看，金融风格在本轮磨低期间既有相对收益又有绝对收益，区间涨幅为 7.7%，而 消费、成长和周期均下跌超 5%。从行业表现来看，银行、地产等大金融类板块表 现较优，区间涨跌幅分别为 11.3%和 2.2%。而钢铁、交通运输、公用事业、石化 等行业跌幅居前，下跌均超 10%，其中钢铁、石化的下跌主要是由于严重 PPI 通 缩下，2015 年后半年全行业出现亏损，而交通运输、公用事业行业表现较差则是 前期强势股补跌现象，其在政策底之前的下跌中表现较为抗跌。

挤泡沫阶段市场风险偏好下行，部分投资者从拥挤的高成长风格 转向相对低位的金融防御。二是货币政策宽松直接利好具有资金敏感性的金融行 业，2015 年 6 月 27 日央行宣布降准降息释放流动性；8 月 25 日，央行时隔两月 再次宣布双降。总的来看，2015 全年央行连续 5 次下调了存款准备金率和存贷 款基准利率，宽松宏观环境下，受益于可贷规模比例增加以及信用环境宽松的银 行和地产板块大幅跑赢其他行业。2016 年 1 月 27 日，“供给侧结构性改革”首登历史舞台，国内经济由粗放型发展向高质量发展模式转型。伴随供给侧产能逐 步出清，产业资源加速向龙头集中，业绩因素驱动行情外溢至消费白马，各细分 领域白马股越走越强，拉开了此后长达数年的“龙头白马”行情序幕。

1.4、 2018 年 10 月至 2019 年 1 月

2018 年市场磨底阶段小盘风格明显占优，市场主线偏向于成长风格，消费板块 出现阶段性回调。2018 年 10 月至 2019 年 1 月市场进入磨底阶段，期间万得全 A 小幅收涨 3.23%。从市值风格来看，本轮市场磨底期间，小盘风格相较于大盘 明显占优，国证 2000 和中证 1000 期间涨幅分别为 9.38%和 8.40%，而同期上证 50 和沪深 300 的跌幅则分别达到了-2.30%和-0.28%。从行业风格来看，本时期 行业风格表现明显分化，成长板块明显占优，期间涨幅达到 6.02%，而消费板块 在此期间相较于其他行业风格明显处于弱势，下跌-0.32%。具体行业层面，本轮 磨底期间，通信、电力设备行业涨幅均超过 10%，表现位居前列；前期政策底期 间表现相对占优的食品饮料行业迎来补跌，下跌幅度达到-6.48%。整体来看，2018 年政策底到市场底期间，小盘风格明显占优，成长板块为市场主线，而前期表现 出色的消费板块于本阶段出现回调。

此外，2018 年在“中兴禁运事件”、美国 将华为列入出口限制实体清单等事件影响下，“自主可控”的紧迫性进一步增强， 新一轮科技产业周期崛起，为科技股迎来新一轮景气周期形成支撑。消费板块方 面，2018 年 10 月 28 日贵州茅台三季报披露，其接近于零增长的个位数三季度 营收和净利增幅大幅低于市场预期，业绩 MISS 导致消费板块在本轮市场磨底期 表现疲态。

1.5、 2020 年 2 月至 2020 年 4 月

本轮市场磨底阶段指数仍延续下行趋势，成长风格相对占优，通信、农林牧渔和 建筑材料行业有绝对收益。政策底至市场底期间，国内基本面触底回暖但未被数 据验证，海外疫情失控下美股多次熔断，恐慌情绪叠加美元流动性短缺引发外资 大规模流出，市场在磨底阶段持续调整，直至国内经济回暖、美联储宣布无限量 QE 缓解流动性后确认市场底。主要指数来看，磨底阶段宽基指数全线下挫，万得 全 A 和上证指数跌幅分别达到-8.88%和-10.63%。中小盘风格来看，此前外资持 仓较多的大盘股遭大量减持，上证50与沪深300跌幅分别为-12.72%和-11.83%， 而小盘指数受外资抛售影响相对有限，叠加再融资新规落地，国证 2000 跌幅仅 为-3.80%，显著跑赢大盘。风格方面，成长风格表现占优，跌幅为-3.16%，且在 市场触底反弹后仍保持超额收益，而金融板块受利率下行和外资流出双重影响下 收跌 13.64%，显著跑输市场。行业方面，受益于疫情影响下居家办公催化 5G 和 云视频会议等软件渗透率快速提升，“云计算”、“视频通信”、“宅经济”一度成 为市场热点话题，TMT 大类中多数行业有相对优势，其中通信行业在磨底期间领 涨全行业，涨幅达 8.19%，市场触底回升后半导体、传媒等行业走出超额收益。 此外，从较长的时间维度看，本轮市场磨底阶段是布局 TMT 行业及成长股的重要 窗口期。受益于政策支持及货币宽松，以创业板指为代表的成长股走出独立行情， 3 月 23 日市场见底后至 7 月中旬时间段内，创业板指涨幅 50.88%，领涨各宽基 指数，其中医药生物、电力设备等成长行业与电子、传媒等 TMT 行业均有较好的 机会。

宏观环境的宽松和疫情脱敏情况下，成长板块及 TMT 行业长期收益，业绩层面 的改善和政策驱动下农业和周期行业存在短期超额收益。宏观方面，本轮政策底 到市场底期间，央行展开一系列操作，其中 2 月 3 日央行公开市场投放 1.2 万亿 流动性，同时下调公开市场操作利率 10BP；2 月 17 日，央行再次开展 2000 亿元 MLF 操作和 1000 亿元的 7 天逆回购操作，叠加对美联储降息宽松的预期，充裕 的流动性环境为磨底期及后续成长股走高提供支撑。此外，新基建作为当时稳增长发力的主要抓手之一，政策端利好频发，2 月政治局会议明确强调推动生物医 药、医疗设备、5G 网络、工业互联网等加快发展，3 月 4 日政治局会议中再提加 快 5G 网络等产业建设进度，政府侧加大新基建项目投资力度。此背景下 TMT 板 块与成长股存在提前布局的机会，磨底阶段通信行业领涨全行业，市场触底反弹 后成长风格中的医药生物、国防军工与 TMT 板块中电子、传媒等行业均有较好的 收益。行业基本面来看，农林牧渔行业受非洲猪瘟影响，国内猪肉均价于 2019 年四季度翻倍，并在 2020 年 2 月达到 59.64 元/千克的历史高点，新冠疫情事件 不改行业核心基本面。但当时市场情绪相对悲观，普遍存在疫情将对餐饮业造成 巨大影响的担忧，进而影响猪肉等农牧业需求端，农林牧渔板块遭遇大幅回调， 1 月 20 日至 2 月 3 日政策底前农林牧渔板块下跌 16.10%，跌幅仅次于社会服务。 后续随疫情逐渐得到控制，猪肉价格仍维持相对高位，前期市场担忧被证伪，农 林牧渔行业于磨底阶段走出 V 型反弹，并延续修复至 2020 年三季度，此后在猪 产量见底回升与猪瘟疫苗普及后结束本轮行情。此外，磨底期间国内稳增长诉求 强烈，传统基建同样是重要抓手之一。2020 年一季度专项债发债规模有所提高， 传统基建项目审批速度明显加快，发改委、交通部等多部门部署并推动基建项目， 确保尽快复工复产，截止至 3 月 3 日，我国发改委批复项目规模达 2286.05 亿 元，同比增长 68.62%，政策支持下带动建材等周期行业走出超额收益。

1.6、 当前磨底阶段有何投资机会？

磨底期 A 股的超额收益主要来自于两条线索，一是宏观映射下，顺应宏观环境 改善、且前期调整较为充分的行业，比如在 2008 年和 2015 年“双降”后、以及 2012 年地产约束放松之下，大金融均是当时超额收益最显著的风格；二是中观 景气背景下，政策或事件催化带动盈利预期率先改善的行业，比如 2018 年 Q4 “民企纾困”政策出台后的小盘股，以及 2020 年 Q1 疫情爆发后受益于流动性 宽松、对于疫情相对脱敏的 TMT 行业。磨底期 A 股的结构性机会有两种，一是顺 应宏观环境的改善，且市场位置较低的板块，如 2015 年以前政策刺激下市场位 置较低的金融板块通常最先受益，无论是 2008 年和 2015 年的双降还是 2012 年 维稳政策下地产和信贷环境的回暖，都直接导致金融板块在这一时期成为表现占 优的风格；二是政策或事件催化下景气率先改善的板块，如 2018 年普跌至年末 时小盘股率先受益于“民企纾困”政策迎来底部修复，2020 年疫情爆发后居民生 活出现重大变化，“宅经济”、“云会议”“线上游戏”等主题成为热点，相关行业 存在明确的支撑逻辑，TMT 板块因此率先领涨市场。

值得注意的是，磨底期的 A 股均出现了前期强势风格补跌的情形，比如 2012 年 的成长和 2018 年的消费。但在 A 股重新开启新一轮上行周期后，市场的交易主 线大概率会重新回到前期的强势风格，仅有 2016 年的磨底期过后，A 股形成了 唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。过去 5 次从政策底到市场底 的 A 股，均出现了前期强势风格补跌的情形，比如 2012 年下半年创业板指补跌、 2018 年 Q4 消费板块补跌等，这也是市场真正触底的一大标志之一。但在磨底期 过后，A 股重新开启新一轮上行周期时，市场的交易主线大概率会重新回到前期 的强势风格，比如在经历 2018 年的熊市后，2019 年仍是消费占优；经历 2020 年 Q1 疫情的短暂冲击后，消费和成长仍是市场的主导风格，这主要是由中观产业 趋势所决定的，市场交易永远会追逐景气程度最高的行业。仅有 2016 年的磨底 期过后，A 股形成了唯一一次长周期的从成长到消费、金融的风格切换。这主要 是由经济、政策、监管、产业多维度形成合力所导致的。

当前 A 股仍处于磨底期，一方面国内政策出现一系列积极变化，包括年内首次 降准、各地地产政策的进一步放松、国内供应链冲击正逐步缓释等，另一方面美 联储加息 50BP 与缩表也有望在 5 月上旬靴子落地。但市场底信号的最终确认需 要看到宏观经济的触底企稳，以及海外负面扰动得到显著缓释。当前 A 股仍处于 政策底到市场底的磨底阶段，但需要关注到国内国外的一系列积极变化。国内方 面，年内首次全面降准 25BP、各地政府地产政策的进一步放松、疫情扰动下供应 链冲击得到缓释等，均对后续经济的触底企稳起到了正面的促进作用。海外方面， 5 月初美联储将召开年内的第三次 FOMC 会议，会上首次加息 50BP 与缩表开启基 本已成定局，全球流动性收紧最剧烈的时点有望确认。后续随着美国通胀回落， 以及利率抬升带来的负面效应逐步显现，美联储收紧有望边际趋缓。但市场底信 号的最终确认需要看到国内宏观经济的触底企稳，以及美联储紧缩、俄乌冲突等 海外负面扰动得到显著缓释，当前仍需进一步观察。

行业配置方面，继续看好稳增长相关的基建、地产等领域，阶段性参与后周期以 及受益于疫情防控举措边际放松的部分消费板块。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

4 月经济高频数据显示生产保持相对平稳，但需求端加速下行。3 月社融数据超 预期，国内利率保持震荡，美债实际利率即将转正，中美利差出现倒挂。本周市 场显著分化，风险偏好依然低迷，俄乌局势再兴波澜，后续关注一季度政治局会 议对经济形势与政策的定调。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

4 月经济高频数据显示生产保持相对平稳，但需求端加速下行。从 4 月经济高频 数据来看，生产端的各项开工率基本保持平稳，唐山高炉开工率同今年 3 月基本 持平，轮胎开工率在月初短暂下行之后迅速恢复至正常水平。需求端依然较为低 迷，其中 4 月前 14 日 30 大中城市商品房成交面积同比下滑超 60%，下行幅度较 3 月进一步放大，当前楼市的形势依然不容乐观。汽车销售受到 3 月下旬以来的 疫情和物流影响，4 月第一周零售日均为 2.5 万辆，日均同比下降 32%。从外需 来看，3 月出口增速为 14.7%，略超市场预期，目前国内疫情以及供应链阻塞对 出口的扰动更为后置，预计将在 4 月集中体现。整体而言，4 月内外需均面临较 大下行风险，稳增长仍需加力。

3 月社融数据超预期，国内利率保持震荡，美债实际利率即将转正，中美利差出 现倒挂。从 3 月金融数据来看，3 月社融增量显著高于市场预期，存量社融增速 回升至 10.6%，环比抬升 0.4 个百分点，达到年内高位。M2 同比也出现明显抬升，回升至 9.7%的同比增速，M1 同比与上月持平。从各项利率水平来看，十年 期国债收益率在 2.7%-2.8%附近震荡，DR007 处于逆回购利率下方，流动性环境 整体较为充裕。4 月 13 日国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，向实体 经济合理让利”，从当前的时点来看，价格型工具的操作空间已面临多重掣肘， MLF 利率并未下调，数量型工具将成为主导结构性宽松的重要抓手。从市场流动 性来看，近期外资流出势头有所趋缓，但北向资金流入的力度并不强，流出的交 易日仍然占比较大。从海外流动性来看，美债利率持续上行，主要体现为实际利 率的陡峭上行，即将转正，中美利差持续收窄并且出现倒挂。

本周市场显著分化，风险偏好依然低迷，俄乌局势再兴波澜，后续关注一季度政 治局会议对经济形势与政策的定调。本周 A 股显著分化，价值继续跑赢成长，消 费风格一枝独秀，风险偏好仍较为低迷。消费风格受益于 8 个城市试点调整入境 隔离政策，市场预期疫情管控政策边际松动。成长风格主要受美联储紧缩预期以 及美债收益率上行影响持续下跌。海外方面，俄乌局势再兴波澜，俄罗斯总统普 京表示与乌克兰的和平谈判已经进入了“死胡同”，双方在乌克兰东部地区依然是 剑拔弩张的状态。

2.2、 4 月行业配置：银行、农林牧渔、医药生物

行业配置的主要思路：展望 4 月，我们认为市场进入政策底确认后的磨底阶段， 信用回升和经济底正式确认前存在结构性机会。4 月首选行业银行、农林 牧渔、医药生物。

银行

支撑因素之一：年报期银行板块业绩确定性强，国有银行去年业绩披露表现亮眼， 资产质量稳中向好。3 月 30 日，工商银行披露 2021 年集团营业收入 8609 亿元， 同比增长 7.6%；农业银行披露其 2021 年营收 7217 亿元，较上年增加 9.5%；建 设银行 2021 年全年净利润 3025 亿元，同比增长 12%；中国银行 2021 年全年净 利润 2165.6 亿元，同比增长 12.28%。

支撑因素之二：当前疫情扰动下经济增长压力增大，稳增长目标明确，政策有望 持续发力，宽信用环境有望持续强化。政府工作报告指出对跨周期和逆周期调节 进行强化，保持国内具备充足流动性。流动性总量进一步释放，利好银行业信贷 扩张。

支撑因素之三：房地产政策边际放松，银行信用风险有所缓释。据贝壳研究院数 据，2022 年 3 月份监测的全国 103 个城市主流首套房贷利率为 5.34%，二套利率 为 5.60%，均较 2 月回落 13 个基点。地产政策的放松有望缓释银行信用风险， 不良资产生产压力可控，资产质量和信贷业务有望稳中向好。

农林牧渔

支撑因素之一：生猪板块产能去化已持续较长时间，当前既具安全边际，又有向 上弹性。

支撑因素之二：农业农村部及财政部明确 2022 年粮食生产重点工作并给予一揽 子政策支持。3 月 25 日，两部门联合明确今年度粮食生产重点工作及一揽子支 持政策，主要内容包括向农民发放一次性补贴、新建 1 亿亩高标准农田、适当提 高稻谷与小麦最低收购价、加大农业防灾减灾救灾资金投入、稳住农业基本盘等。

支撑因素之三：央行将加大对大豆、油料等重要农业品的供给金融支持。3 月 30 日，人民银行印发《关于做好 2022 年金融支持全面推进乡村振兴工作的意见》， 提出将加大对大豆、油料等重要农业品的供给金融支持。该意见将围绕大豆和油 料增产，“菜篮子”产品供给，优化信贷资源配置，持续加大信贷投入。

医药生物

支撑因素之一：辅助生殖技术服务纳入北京医保，纳入价格与此前价格一致。2 月 21 日，北京市多部门发布通知，在全国率先将 16 项辅助生殖技术服务纳入医 保。新政策将于 3 月 26 日起执行。价格方面，16 项技术价格均无调整，表明此 前辅助生殖技术定价较为合理。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性 调整阶段。2021 年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整 个市场格局。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。2017 年至 2021 年中药审批上市速度明显加快，由 3600 天缩短至 300 天左右，叠加 2021 年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意 见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明 确。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）