1. 基本金属行业：宏观转向为利空，低库存及弱供需仍支撑价格

1、逻辑框架：宏观定方向，基本面定差异，变量定变化

基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和 全球基本面两大维度，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观定方向，基本面定差异和变量定变化。

2、流动性周期：大宗商品价格略滞后流动性周期，美联储开启加息周期利空为利空

通过对比 2005 年以来的铜价、铝价和锌价与中美欧日 M2 的同比变化，我们可知大概经 历了 6 轮收缩、6 轮宽松和 1 轮相对平稳的状态，大致为：

1）收缩（2005/1-2005/12）：M2 同比增速从 8%下降到-3%，价格弱势整理；

2）宽松（2005/12-2007/11)：M2 同比增速从 1%升至 18%，铜铝价格上涨，大宗商品第 一波牛市；

3）收缩（2007/11-2008/11）：M2 同比增速从 18%降至-3%，铜铝价格下跌；

4）宽松（2008/11-2009/11）：M2 同比增速从-3%升至 23%，铜铝价格大涨，大宗商品第 二波牛市；

5）收缩（2009/11-2010/6）：M2 同比增速从 23%降至 1%，铜铝价格下跌；

6）宽松（2010/6-2011/6）：M2 同比增速从 1%升至 15%，铜铝价格上涨不明显；

7）收缩（2011/6-2012/4）：M2 同比增速从 15%降至 3%，铜铝价格下跌；

8）宽松（2012/6-2013/8）：M2 同比增速从 1%升至 15%，铜铝价格上涨；

9）收缩（2013/8-2015/3）：M2 同比增速从 15%降至-1%，铜铝价格底部整理微跌；

10）宽松（2015/3-2016/4）：M2 同比增速从-1%升至 14%，铜铝价格滞后但涨幅较大， 大宗商品第三波牛市；

11）收缩（2016/4-2018/4）：M2 同比增速从 14%降至 3%，铜铝价格下跌；

12）平稳（2018/4-2020/2）：M2 同比增速基本稳定在 7%~10%，铜铝价格也相对平稳；

13）宽松（2019/2-2022/4？）：M2 同比增速从 6%升至 11%，铜铝价格受疫情影响下跌， 随后宽松导致上涨并持续创新高，大宗商品第四波牛市开启。

14）收缩（？2022/5-）：综上，铜铝锌价格变化和 M2 趋势基本保持一致，略滞后；历次周期看铜价相对于铝价波动更大。如果美联储 5 月开始进入加息周期，全球流动性将 整体收紧，并不意味着当前价格马上下跌，但上涨将十分困难。

3、经济周期：流动性增加领先经济复苏，PMI 和铜铝锌价有正相关性

通过对比 1995 年 12 月份以来的中国 M2 同比增速和 GDP 同比增速，可知流动性一般较 经济增长平均领先 5 个月左右，即流动性周期对经济周期的影响。当前，美联储为首的 西方发达国家开始收缩流动性，欧美发达国家经济增速或将下滑，中国对外出口增速或 难持续。

通过对比 2005 年以来的铜价、铝价和锌价与全球 PMI 的变化，我们可知，2005/1-2011/4 和 2016/1-至今两个阶段，铜铝锌价格走势和 PMI 基本保持一致。但 2011/4-2016/1 期间， PMI 总体相对平稳，但大宗商品价格波动大，严重背离。主要因该过程中，流动性总体 不宽松（主要），同时中国“4 万亿计划”带来的供给增加致供过于求，悲观预期致持续 去库存，进一步致价格下跌。当前，经过十年的消化和国家供给侧改革等政策，两者相 关性开始恢复正常。3 月中美制造业 PMI 已经持续回落，可对判断大宗商品价格形成佐证。

4、基本面：全球供需双弱需求略大于供给，受疫情及碳达峰影响高价并未刺激供给增加

全球需求略大于供给，但相对于价格剧烈波动则相对稳定。1）铜：根据 ICSG 数据，2020 年全球阴极铜产量 2454.7 万吨，同比增加 1.91%；消费量 2496.3 万吨，同比增加 2.52%， 缺口 41.6 万吨。2021 年全球阴极铜产量 2482.5 万吨，同比增加 1.13%；消费量 2496.3 万 吨，同比增加 1.21%，缺口 43.9 万吨。2）铝：根据 IAI 数据，2020 年全球电解铝产量 6707 万吨，同比增加 2.55%；消费量 6715 万吨，同比增加 2.68%，缺口 8 万吨。2021 年 全球电解铝产量 6899 万吨，同比增加 2.86%；消费量 7073 万吨，同比增加 5.33%，缺口 174 万吨。

全球铝持续去库存接近历史最低值，铜有累库迹象但同比仍为六年低点。截止至 4 月 28 日，全球铜库存 50.32 万吨，环比 1.23 万吨，同比-25.44 万吨。其中，LME15.09 万吨， 环比 2.56 万吨；COMEX8.38 万吨，环比 0.24 万吨；上海保税区 24.6 万吨，环比 1.10 万 吨；上期所库存 2.26 万吨，环比-1.94 万吨。全球铝库存 158.55 万吨，环比-4.18 万吨， 同比-139.95 万吨。其中，LME57.96 万吨，环比-1.9625 万吨；国内社会库存 98.7 万吨， 环比-3.40 万吨。全球铅库存 11.67 万吨，环比-0.45 万吨，同比-4.63 万吨。

5、价格：美联储 5 月或进入加息周期，第四轮大宗商品牛市进入下半场

我们用美中欧日四国的 M2 代表全球流动性，用库存代表基本面，可知全球流动性大幅 收紧铜价同比往往会走弱。同时，如果库存下降，则价格有支撑。反之，如果库存积累， 则价格会较弱。

2. 铝行业：碳达峰及指标刚性约束供给，电动车及新能源拉动需求持续增长

1、2022 年一季度：国内外供给均下降，疫情打乱供需节奏

海外电解铝同比增速持续下滑出现负增长：Q1合计产量为698.1万吨，同比下降0.43%。 其中，北美、欧洲和大洋洲均出现下降，中西欧因能源成本大幅提高减产最明显，Q1 产 量为 74.5 万吨，同比下滑高达 10.46%。 国内电力紧张缓解等因素带动复产：Q1 合计产量 943.74 万吨，同比下降 1.7%。但 3 月 随着复产逐步增加，产量为 331 万吨，同比增加 0.72%，同比增速转正。

地产大幅下滑拖累铝消费：Q1 国内房屋新开工为 29,837.59 万立方米，同比下滑 17.49%， 连续七个月下滑。竣工面积 16929.25 万立方米，同比下滑 11.47%，连续两个月下滑，竣 工滞后新开工，新开工不足开始拖累竣工端。 基建发力稳增长：Q1 国内基础设施建设投资完成额同比 10.48%。基础设施建设投资完 成额（不含电力）同比 8.5%。地产加基建占国内铝需求近 1/3，基建发力仍无法弥补地产 的下滑。

汽车产量增速较慢，家电负增长：1)汽车：为铝第二大需求领域，占需求比重超过 20%。 中国 Q1 汽车产量 667.32 万辆，同比增加 4.9%；但汽车销量 650.9 万辆，同比仅增加 0.2%。3)家电：3 月空调产量 2552 万台，同比-1.51%；冰箱产量 761 万台，同比-8.45%； 洗衣机产量 761 万台，同比-8.45%。

新能源汽车及新能源继续保持高增长：1）新能源汽车：Q1 中国新能源汽车产量合计 128.52 万辆，同比增加 141.04%。其中，1 月、2 月和 3 月产量分别为 45.22、36.80 和 46.50（万辆），同比分别增加 134%、198%和 115%。2）光伏：Q1 中国光伏电池产量 5,987.10 万千瓦时，同比增长 24.3%。

铝库存持续创历史新低，国内外铝价强势。Q1 全球经济复苏带动铝需求增加，国内需求 结构性改善也有所增长，但供给内外均收缩，库存继续快速下降。截止至 4 月 28 日， LME 电解铝库存为 57.01 万吨。从 2020 年 4 月份披露电解铝库存数据以来，库存已经达 到历史最低点，相对于历史最高点的 549.23 万吨，下降 89.62%。铝价受基本面影响，价 格持续大涨，但受宏观影响价格波动加大。

2、未来：碳达峰及指标刚性约束供给，电动车及储能拉动需求增长可期

碳达峰大幅推升欧洲等地电解铝成本，未来减产或持续。SMM 统计，西欧电解铝年产能 约为 500 万吨，占全球总产能 6%。目前欧洲各大铝冶炼厂因能源问题减产产能已达 84.2 万吨左右，占全球电解铝产能的 1.1%。阿拉丁统计，2021 年 10 月以来,欧洲电解铝年产 能损失超过 65 万吨。Mysteel 统计，截至目前因电力成本过高导致欧洲电解铝减产的规 模已经超过 80 万吨/年。可知减产在 65~85 万吨之间，减产原因为西中欧部分电解铝采 用的天然气发电的电力，天然气暴涨导致亏损。我们认为，短期俄乌冲突是暴涨的直接 原因。但从深层次看，全球碳达峰，能源成本不断提高，未来天然气价格很难回到过去， 欧洲等地高成本电解铝产能将陆续减产并退出。

中国 22 年仍有释放空间，但未来增长空间有限。22 年因缺电缓解和双碳政策适度纠偏， 电解铝产量持续增加，全年预计产量增加 200 万吨。但长期看，电解铝行业产能天花板 限制远期产量增长。2013 年国务院发布指导意见，指明了淘汰过剩产能的方向；2015 年 工信部对电解铝行业进行产能统计；2017 年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产 能，并框定了全国约 4500 万吨的合规指标，电解铝行业供给格局基本确立。截止 2022年 4 月，全国建成产能 4624.7 万吨，预计 2023 年电解铝行业产能达到 4500 万吨产能天 花板。

新能源汽车、光伏、储能及特高压高增长将拉动铝需求增长。地产基建等需求增速持续 放缓，但新能源对铝需求量大。1）光伏耗铝：主要在边框和支架上。每 GW 光伏新增装 机量对应耗铝量大约 0.9~1.1 万吨，全球光伏耗铝量将从当前的 170 万吨提升至 2025 年 的 330 万吨，在铝消费中的占比将从 2.6%提升至 4.6%。2）新能源汽车：新增原生铝材 应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，部分高端全铝车型需要大量汽车 板，从最大可用量来看，新能源汽车单车用铝可达 361.3kg，传统燃油车单车用铝量仅为 140~160kg。

根据目前的市场信息，我们对 2022 年年度策略中的电解铝铝供需平衡表进行修正。我们 预计，2022 年，全球产量 6905 万吨，同比增加 2.5%，其中中国增 195 万吨、欧洲减 70 万吨；全球需求为 7187 万吨，同比增加 3.35%；全球短缺 100 万吨。2023 年，全球产量 7025 万吨，同比增加 2.1%，其中中国增 150 万吨、欧洲减 30 万吨；全球需求 7384 万 吨；全球短缺 100 万吨。2024 年，全球产量 7075 万吨，同比增加 2.1%，其中中国不增、 其他增 50 万吨；全球需求 7564 万吨；全球短缺 150 万吨。未来三年供需缺口持续放大， 铝价稳步上涨可期。