1、综合实力强劲的龙头

中信证券成立于1995年，通过多次增资扩股、战略扩张、国际化经营实现快速发展，目前已成为国内首家资产过万亿的券商，是行业绝对龙头。公司2016-2020年净利润复合增速10%，增长稳健。1H21经纪/投行/资管/利息/自营收入占营收比重分别为18%/9%/15%/6%/30%，业务结构均衡，抗周期性较强。中信证券综合实力强劲，依靠多项竞争优势巩固行业地位：

（1）业务全而优：公司多项业务指标排名行业第一，真正做到全面优秀，无明显短板。2019年证监会明确提出打造航母级券商，未来行业强者恒强的局面会愈发明显，中信证券作为全面优秀的绝对龙头是核心受益标的；

（2）客户质量高：机构客户更看重券商的综合服务能力，对价格的敏感度较低。公司凭借股东资源以及自身品牌实力积累了大量优质机构客户资源，2020年经纪、两融业务中机构客户贡献分别达72.6%和36.1%，高于其他头部券商；

（3）融资成本低：比较头部券商2019-2020年间发行短期融资券和公司债的成本可以看出，中信分别以2.3%/3.4%的加权平均利率处于头部券商中的低位。较低的融资成本能够帮助公司大力发展重资产业务，获取稳定息差。

2、成长性与稳定性兼备

（1）经纪业务：财富管理转型，成长空间广阔。中信证券股基成交额市占率排名行业第二，佣金率始终高于行业水平，经纪业务基础扎实。公司具备客户质量高、金融产品体系丰富、投顾人才充足等优秀条件，财富管理转型步伐坚定。

（2）投行业务：改革红利持续，释放增长空间。1H21公司股、债承销额分别为1,072/6,090亿（Wind口径），居行业首位。在注册制的背景下，公司充分发挥定价能力、销售能力和平台优势，加强布局新经济行业，公司IPO项目储备数量排名行业第一，其中科创板和创业板项目数量占比82%。

（3）资管业务：资管结构优化，收入行业第一。2Q21末中信证券私募资产管理主动管理规模7,748亿元，居行业第一，主动管理占比从2016年的39%逐步提升至2Q21的77%，主动管理能力持续增强。2020年公司资管业务净收入80亿元（包括基金管理业务净收入），排名行业第一。

（4）信用业务：两融规模增长，赚取稳定息差。2020年中信证券两融余额1,455亿元，同比高增 108%，两融业务利息收入连续多年排名行业第一；股票质押规模持续回落，2020年底较2017年峰值已下降59%，买入返售金融资产减值准备占买入返售金融资产的比重为17%，减值损失计提充足，风险可控。

（5）投资交易：加强去方向化，利好收入稳定。中信证券金融投资资产规模持续扩大，从2010年的522亿元增长至2020年的5,062亿元，规模排名行业第一，复合增速达26%，夯实投资收益增长的基础。投资交易积极向去方向化发展，减弱行情波动对业绩的冲击，未来投资收益的稳定性有望提升。

（6）创新业务：衍生品迈新步，增长空间较大。2021年6月我国场外衍生品名义本金占境内上市公司市值比重为1.7%，低于美国6%-8%的水平，我国场外衍生品业务还有较大提升空间。目前行业集中度较高，2021年5月期权与互换合计新增交易量CR5达80.7%，马太效应凸显。中信竞争优势突出，截至2020年11月末，公司场外衍生品存续名义本金合计3,040亿元，排名行业第一。

我们预计公司 2021-2023年营业收入同比增长15%/14%/12%；归母净利润同比增长30%/19%/15%；2021-2023年BPS为15.25/16.50/17.93元，现价对应 PB为1.62/1.50/1.38 倍。

中信证券各业务发展均衡且保持领先，龙头地位稳固，同时长期受益于资本市场改革的红利，理应享受龙头的估值溢价，因此我们给予公司2021年2倍PB，对应目标价30.5元，首次覆盖给予“买入”评级。