市场对黄金涨价的焦虑，这几年不见消退。2020年美联储大放水和2022年的俄乌战争，更加催生市场长期对黄金涨价的焦虑。黄金涨价的焦虑主要是哪些方面？趋势怎么看？我想从美元超发的焦虑、信用美元过度扩张的焦虑、居民财富配置的焦虑、国家财政、军事需求的焦虑和实际利率负值的焦虑，这5个方面，来分析黄金涨价的焦虑趋势。
我后续的数据，都是按照金价2000美金/盎司的价位测算。针对美元超发，我的结论是金价再涨11%，就达到2020年联储大放水的焦虑高点。针对信用美元过度扩张的焦虑，我的结论是金价再涨13%，就达到2020年联储大放水的焦虑高点。针对居民财富，基于对中国居民财富较快扩张的焦虑，10年后黄金价格乐观预期能上涨到的点位2940美元/盎司。针对国家财政、军事需求的焦虑，我认为美国的财政支出、军事扩张，目前恶化的证据并不足够。针对实际利率负值的焦虑，市场认为实际利率负值等价于实际GDP的趋势恶化，我认为不仅要看实际GDP的趋势，还要看GDP趋势所对应的债务融资需求弹性。
针对美元超发的焦虑？1970年代，全球黄金产量在1000-1500吨每年；近期，全球黄金产量在3000-4000吨每年；黄金是不会消失的，累计产量从1970年算起，目前约有15万吨（不含央行黄金储备）。这可用于对抗美元超发。按黄金价格2000美元/盎司估算，市场持有的黄金存量价值约有11万亿美元，和最新派发在外的美元比值是4.3。
最近的美元超发焦虑，黄金价格在2020年8月，最高爆炒超过2000美金，当时存量黄金市值/流通在外美元的估值是5.08。如果看月度数据，近期黄金再次爆炒到2000美金，对应存量黄金市值和流通在外美元的估值是4.56。从市场对美元超发的焦虑，参考2020年的大放水，黄金价格还有11%的涨幅风险。
存量黄金市值和流通在外美元的比值，在2011-2012年达到恐惧的最高峰，6.1；更早的时间，1980年恐惧高峰是8.5的数值。当前4.3的估值，不是恐惧高点，但相比1980-2000年的1.5-3的黄金估值，又属于偏高估的估值区域。我个人倾向2011年因中国人疯狂购金、1980年因美国政府真脱钩黄金的这两个大逻辑，在当前都不存在。当前4.3的估值，最近的恐惧可比点只有2020年，我倾向2020年月度高点的恐惧估值，很难再现。
2015年黄金累计总市值/美元流通中基础货币的比值，达到接近3.5的估值以后，就没有下来过。我想，这也许来自于市场对美国商业银行储备金的焦虑。美国商业银行储备金虽然存放在美联储，不造成基础货币的融资、交易功能，但它毕竟是商业银行可随时动用的资金，一旦出笼，市场可能就会焦虑“钱”又多了。因此，在黄金目前和流通中基础货币估值基础上，还需要分析一下，美国商业银行储备金，未来如何变化？
美国商业银行储备金宁可交给美联储，也不愿意做信贷/资产投放，主要原因是2个：1）确实社会债务需求不足，商业银行存在上交美联储的必要条件；2）商业银行自身为应对流动性风险/挤兑风险的提前准备。如果我们看美国商业银行存款总额和资产总额的比值，2008年金融危机以后，一直到2021年，趋势都是上行的。这说明社会债务需求一直处在总量相对不足的局面。这也是为什么我们看到储备金余额和美国流通中基础货币的比值2008年以后，一直在高位的原因。
但2015年以后-2019年，储备金余额和流通货币比值的出现缩小趋势。如果看更加广义的商业银行上交美联储的资金，加上逆向回购和联储存款的金额数值，和存款余额的比值，这个数据，同样是下行趋势。这正是因为2015年开始，美联储能够开启良性的加息周期，商业银行的信贷/债务需求，逐步恢复，体现在企业杠杆率和美国龙头科技、消费公司开始加杠杆的良性周期，我们才看到商业银行开始从美联储提取准备金用于放贷等业务。
新冠疫情后的数据怎么看？新冠疫情后，如果看广义的商业银行上交联储的资金，和存款余额的比值，趋势大幅上行。但此期间，商业银行存款总额/资产总额的比值，不再是上行趋势。这说明商业银行信贷需求开始回归。商业银行相对更缺存款，为什么不从联储提取更多的资金呢？我想2022年以来，联储的快速加息，导致商业银行集体面临长达1年的存款持续赎回，被迫加大应对流动性风险/挤兑风险的操作策略，是商业银行大量往联储存钱的动机。硅谷银行事件，是这个趋势达到高潮的标志。这意味着2023年往后看，商业银行对流动性风险/挤兑风险的保守策略，可能都会延续。商业银行自身存款总额的规模缩减、为应对挤兑/流动性风险，更加积极地对向联储存放资金，会使得流通中的美元基础货币，偏向持续的紧张。这其实是不利于黄金估值的模型。
当然，问题的根源是大家都诟病的联储加息，总是觉得联储降息，问题就解决，可以happy了。但不要忘了，我此前说过，联储2023年即使降息，预期底部也只可能在4-4.5%，这种降息幅度，对商业银行存款赎回趋势和流动性/挤兑风险管理趋势，是没有任何改变的。即使我们做最乐观假设，如果2024年联储降息到最低2.5%，那时假设能刺激债务融资需求，商业银行扩表积极，大量从美联储提取自己的准备金用于放贷等业务，含储备金的美元基础货币和流通中美元货币的比值，从现在的2.3，下降到1.9（2019年全球乐观的水平），那么黄金的总市值和流通中美元货币的比值，从4.3，降低到3.6。3.6这个估值，还是很贵，和1980-2000年的1.5-3的估值，不可同日而语。
