来源：郭磊宏观茶座

报告摘要

第一，前期报告中我们提出2022年宏观定价的四条线索，一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是俄乌冲突下的国际局势；四是新一轮疫情。在本篇报告中，我们进一步谈下对它们主要影响时段的理解。整体来说，当前四条线索均未完全明朗，即每一阶段均存在四种作用力；但容易被忽视的是，每个阶段又有每个阶段的主要矛盾和关键定价因素。

第二，2022年宏观定价的第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑。我们可以看到，随着10年期美债收益率一轮快速上行，全球主要市场的权益类资产均不同程度出现调整，即市场出现一轮典型的“分母定价时段”。需要指出的是，对国内市场来说，典型的成长类资产比如上证科创50成分指数、申万高市盈率指数与全球无风险利率负相关截至目前依然较强；但沪深300指数所代表的传统资产在2月之后相关度已明显下降（图）。

第三，2022年宏观定价的第二阶段是2月下旬-3月中旬，地缘政治风险上升对于整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑。首先，从黄金原油的走势、卢布汇率走势我们可以看到2月下旬至3月中旬是事件主要影响时段；其次，在这一时段，MSCI全球股市指数与卢布走势呈现较高的相关性；再次，人民币汇率也出现年内首轮小幅贬值，陆股通净流入资金减少（图）；同期Wind全A一度下跌13.2%左右。

第四，2022年宏观定价的第三阶段是3月底至4月底，疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑。这一点，我们可以从发电数据与Wind全A指数的相关走势中进行观测，二者历史相关性尚可（图）；3月第三周后，日均发电增速出现一轮较为明显的下行，发电数据是企业盈利的映射。实际上，即使是新产业都无法规避这一基本面的下修。EPMI代表的新产业基本面和上证科创板50成分指数具有较好的历史相关性（图），而3月和4月EPMI连续出现较大幅度下行。

第五，4月底以来，随着疫情逐步收敛、稳增长政策进一步明确，宏观定价进入第四个阶段，即稳增长政策决定定价的阶段。市场已经初步呈现出对这一逻辑的敏感度。考虑到本轮稳增长政策的关键抓手在基建，边际空间在地产，我们以“建材综合指数”作为观测，它在4月以来和Wind全A呈现出非常高的相关性，4月最后一周的拐点也完全一致（图）。它反映稳增长预期下，现货价格、权益资产价格同步存在映射。

正文

前期报告中我们提出2022年宏观定价的四条线索，一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；2022年宏观定价的第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑。我们可以看到，随着10年期美债收益率一轮快速上行，全球主要市场的权益类资产均不同程度出现调整，即市场出现一轮典型的“分母定价时段”。需要指出的，对国内市场来说，典型的成长类资产比如上证科创50成分指数、申万高市盈率指数与全球无风险利率负相关截至目前依然较强；但沪深300指数所代表的传统资产在2月之后相关度已明显下降。三是俄乌冲突下的国际局势；四是新一轮疫情。在本篇报告中，我们进一步谈下对它们主要影响时段的理解。整体来说，当前四条线索均未完全明朗，即每一阶段均存在四种作用力；但每个阶段又有每个阶段的主要矛盾和关键定价因素。

在前期报告《年初以来宏观面四大线索及其边际变化》中，我们提出“四大宏观线索”的框架：一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是俄乌冲突下的国际局势；四是新一轮疫情。四个线索分别作用于国内经济、全球流动性、风险偏好；从侧重来说，它们又分别影响我们对价值类资产、成长类资产、资源类资产、消费类资产的认识。

2022年宏观定价的第一阶段是1月初-2月底，全球无风险利率上行打破长久期高估值资产的既定趋势是这一阶段主要逻辑。我们可以看到，随着10年期美债收益率一轮快速上行，全球主要市场的权益类资产均不同程度出现调整，即市场出现一轮典型的“分母定价时段”。需要指出的，对国内市场来说，典型的成长类资产比如上证科创50成分指数、申万高市盈率指数与全球无风险利率负相关截至目前依然较强；但沪深300指数所代表的传统资产在2月之后相关度已明显下降。

10年期美债收益率是全球无风险利率的锚之一。它在2020年一季度曾深度下行，后随全球疫情的稳定化逐步震荡修复。2021年全球无风险利率的上行趋势性并不明显。2022年底-2022年一季度，伴随加息预期升温，10年期美债收益率开启一轮快速上行。2021年12月3日为1.35%，1月3日上行至1.63%，2月3日上行至1.82%，2月23日上行至1.99%。

在2021年2月《美债收益率与资产定价》中，我们曾指出：无风险利率并非一直与股票资产价格负相关。从历史规律看，它与股指是正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子，有时偏分母。但如果我们换一种观测视角，观测利率和估值，比如一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则整体呈现出负相关性。

2022年初即出现了一轮这样的 “分母定价时段”。从纳斯达克指数和10年期美债收益率的走势中我们可以看到，1-2月二者出现了一轮较典型的负相关走势。这一负相关性在3月被打破；但4月以来再度明显。

从国内市场来看，代表成长类资产的上证科创板50成分指数、申万高市盈率指数与全球无风险利率的负相关一直到4月上旬都较为显著；但代表传统资产的沪深300指数在2月之后与美债收益率的相关度已经有限。

2022年宏观定价的第二阶段是2月下旬-3月中旬，地缘政治风险上升对于整体风险偏好的影响是这一阶段主要逻辑。首先，从黄金原油的走势、卢布汇率走势我们可以看到2月下旬至3月中旬是事件主要影响时段；其次，在这一时段，MSCI全球股市指数与卢布走势呈现较高的相关性；再次，人民币汇率也出现年内首轮小幅贬值，陆股通净流入资金减少。同期Wind全A一度下跌13.2%左右。

2月下旬以来俄乌冲突升级，随后多国宣布对俄实施制裁。鉴于俄罗斯在能源和农产品供应中的份额，这一地缘政治事件一是会对大宗商品和全球通胀产生影响；二是逻辑上可以通过对供应链的扰动，对全球经济复苏进程产生负面影响；三是影响全球政治格局和大国关系，地缘与安全冲突加剧导致对新冷战的担忧阶段性上升，风险偏好下降。

如何观测这一过程的影响？

首先，全球地缘政治事件影响下，全球风险溢价一度上行。如果把黄金和原油当作观测风险事件冲击之下衡量全球溢价偏好的指标，可以看到2月下旬二者经历一轮同步上行，3月上旬触顶。可以同步验证的是卢布的汇率2月下旬快速下行，3月10日左右触底。

其次，全球风险溢价上行之下，全球风险资产同步受到影响。全球MSCI股票指数与卢布汇率在2月底至4月初具有非常高的同步性。

再次，外部环境变化之下的国内资产，我们可以通过陆股通净买入当作外资流入的影子指标，可以看到在2月下旬至3月中旬它出现一轮集中回落，同期（2月24日-3月15日）Wind全A指数下跌13.2%。同期人民币汇率也出现年内第一轮贬值，从6.33到6.38左右。

2022年宏观定价的第三阶段是3月底至4月底，疫情升温带来的基本面的超预期下修是这一阶段的主要逻辑。这一点，我们可以从发电数据与Wind全A指数的相关走势中进行观测，二者历史相关性尚可；3月第三周后，日均发电增速出现一轮较为明显的下行，发电数据是企业盈利的映射。实际上，即使是新产业都无法规避这一基本面的下修。EPMI代表的新产业基本面和上证科创板50成分指数具有较好的历史相关性，而3月和4月EPMI连续出现较大幅度下行。

3月以来本土疫情升温。[1] 3月底，上海开始采取全域静态管理、全员核酸筛查、全面流调排查、全民清洁消杀等综合防控措施。

疫情对于经济的影响广泛：一则它会通过居民社交距离上升、生活半径缩短影响消费和服务业；二则它会通过地产销售和开工条件变化，进一步传递至建筑业；三则它会通过物流影响产业链、供应链，从而影响绝大部分制造业部门。疫情影响下，主要经济指标普遍经历下行脉冲。在前期报告《高频数据下的4月经济》中我们指出：根据中电联电力行业燃料统计日报监测，4月1日至7日纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比减少18.6%；4月8日至4月14日同比减少19.3%。发电数据是同期经济活动的映射。

逻辑上，股票市场需要反映这一过程所带来的企业盈利的下修。

我们观测发电数据和Wind全A指数的关系，可以看到二者近月保持着较好的相关性。3月第三周后，日均发电增速出现一轮较为明显的下行；同期股市也处于下修过程中。

新产业也同样存在基本面的影响，在前期报告《3月新兴产业景气度特征简评》中，我们曾指出EPMI和和上证科创板50成分指数具有较好的历史相关性，可以相互印证。2022年3月和4月EPMI环比回落分别达4.0和3.8个点。

4月底以来，随着疫情逐步收敛、稳增长政策进一步明确，宏观定价进入第四个阶段，即稳增长政策决定定价的阶段。市场已经初步呈现出对这一逻辑的敏感度。考虑到本轮稳增长政策的关键抓手在基建，边际空间在地产，我们以“建材综合指数”作为观测，它在4月以来和Wind全A呈现出非常高的相关性，4月最后一周的拐点也完全一致。它反映稳增长预期下，现货价格、权益资产价格同步存在映射。

4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措，23条的主要突破包括：关于地方政府投资，指出“按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”；关于房地产，明确指向“合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”。

4月29日一季度政治局会议部署稳增长，会议明确指出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”以及“努力实现全年经济社会发展预期目标”和“要抓紧谋划增量政策工具”；强调稳基建，“发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设”；对经济当前的梗阻环节房地产，政策亦明确强调，“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”，此外，会议明确回应了有助于稳定市场主体信心的资本市场、平台经济、外贸外资等问题。

预计政治局会议后，稳增长政策将继续密集落地；尤其值得关注的是增量政策，政策已经指出“要抓紧谋划增量政策工具”。

对于宏观面来说，它会同样反映两个逻辑的影响。一是前期存量政策的效果，比如年初以来基建升温对于相关产业链的影响；二是增量政策对于预期的强化。

市场已经初步反映对这一过程的预期。我们观测“建材行业指数”和Wind全A指数，可以看到4月以来二者呈现越来越高的相关度。我们理解它反映稳增长预期下，现货价格、权益资产价格同步存在映射。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。