2020年电动车板块复盘以及最新研究思考分享
仓胡又加措
2021-01-03 21:56:04
作者：【中泰电新&汽车 苏晨团队】【摘要】
2020年电动车板块行情演绎极致，但下游电动车销量始终是板块启动最基本的催化剂。年初因20年欧洲碳排放开始考核，市场预期欧洲市场高增长、特斯拉销量高增长，板块开始启动，主要围绕特斯拉和欧洲供应链；2-4月由于疫情干扰，市场对20年销量预期下降，一直到5月开始欧洲销量兑现力度持续超预期，板块再次向上；7月开始，国内中游排产环比大幅向上、中上游材料价格向上和下游销量环比大幅向上相互验证，特斯拉M3、比亚迪汉、造车新势力、五菱宏光MINI等新车型陆续爆款放量，激活了市场对于国内电动车21年自发需求高增长的预期，板块继续向上。站在目前时点，我们认为此轮电动车行情与15-17年那一轮有着本质差异，电动车目前正处于自发性需求大爆发的临界点，下游爆款车型驱动的行情无论是持续性还是个股集中性都或将超越历史。
中泰电新团队明确提出供应链研究方法，并坚持深度研究汽车工业未来的变革趋势，沿着电气化、智能化、网联化几大方向进行前瞻深度研究。19年底我们在人员配置上做了大幅调整，团队成员履历更加丰富，涉足锂电、IT、整车和海外求学&研究经历。历经一年多的沉淀，我们19-20年陆续发布了若干精品研究报告，将锂电、零部件、整车和智能化的研究进行了深度整合。正如年初我们发布的报告《重塑的力量》所述，百年汽车产业目前正在被电动和智能化重塑，我们正是从“重塑”的视角，将中游工业品和下游整车消费品的研究思路相结合、将周期和成长的研究路线相结合，努力成为一个汽车百年巨变大时代的弄潮儿。
联系人：苏晨（执业证编号S0740519050003）13916531357/ 陈传红（执业证编号S0740519120001）17321398777
【目录】
一、2020年电动车板块复盘：下游销量是最原始驱动力，成长、周期和重塑均得到演绎
二、当前电动车板块：自发性需求爆发的临界点，重点配置全球竞争力的核心资产
三、研究心得之我们如何看整车——核心竞争力发生“漂移”，基于产品周期选股
四、研究心得之我们如何看锂电：基于工艺、成本和产品差异度选股，挖掘材料核心标的恩捷股份
五、研究心得之我们如何看智能化：优选卡位明确、竞争格局清晰的龙头公司
六、研究心得之我们如何看零部件：多元化能力是核心，立体化思路选股
七、21年投资策略
八、风险提示
【正文部分】
一、2020年电动车板块复盘：下游销量是最原始驱动力，成长、周期和重塑均得到演绎
1、销量增速最快、最确定的细分市场龙头是进攻的主力方向。由于20年临港工厂产能的释放和成本的下降，年初特斯拉供应链成为最强方向。19Q4-20Q1，配套特斯拉单车价值量最大的标的拓普集团涨幅+133%；特斯拉供应链业绩兑现确定性高的三花智控涨幅+77.3%；20年8月后，国内中游动力电池供应链排产环比大幅向上，终端电动车销量增长大幅超预期，比亚迪汉、造车新势力、五菱等爆款车全面开花。动力电池板块龙头标的宁德时代期间涨幅+89.7%，恩捷股份涨幅+86.6%；市场买销量确定高增长的背后，本质上是买业绩确定高增长。20年3月以来，疫情受益+电解液周期向上的天赐材料、新宙邦涨幅+419%、+210%。
2、周期时隔数年后再度演绎。电动车板块中，周期性较强的是资源品（锂、钴）、电解液供应链等。4Q20，由于中游排产的大幅改善，锂、钴、6F价格持续向上。电碳价格从4万涨至5.25万，涨幅31%，电钴（99.8%）价格稳定在25-28万/吨，6F涨价至10.5万，涨幅+56.7%。股价表现上看，赣锋锂业涨幅+100%，华友钴业涨幅+133%，天际股份涨幅+148%。
3、竞争格局好、质地优异的个股估值大幅提升。从估值角度看，板块从PE估值中枢40X提升至60X，竞争格局好、质地优异的龙头宁德时代、恩捷股份21年PE估值溢价明显，是电动车板块估值的锚点。龙头估值溢价会一直保持且龙头业绩兑现力度和估值消化能力强，因此配置龙头仍然是首选。
4、整车被重塑，传统研究框架部分失灵。整车是典型的周期性行业，整车PE估值水平10-20倍。随着特斯拉开创了行业新的盈利模式（软件+硬件），传统整车的研究框架失灵，估值被重塑。目前，特斯拉市值6700亿美元，是全球市值第一大车企。A股整车今年涨幅最大的是长城汽车，涨幅+397%。
二、当前电动车板块：自发性需求爆发的临界点，重点配置全球竞争力的核心资产
1、此轮电动车行情与15-17年有着本质区别。15-17年，板块的核心驱动力是国内过度补贴下行业需求的爆发，由二、三线的国内中小型主机厂主导，车型质量较差、骗补贴事件不断，引发资本市场的质疑；此轮电动车行情演绎的核心驱动力是优质车型供给爆发下的自发需求激活，与上一轮有着本质不同。目前电动车销售主力是特斯拉等造车新势力、大众等传统一线车企，70%+销量卖给2C，高端和低端市场全面突破。展望未来几年，随着智能化和电动化深度渗透，电动车相对燃油车的产品力会加速提升，终端电动整车有望在硬件价格、产品力上对传统车形成碾压性优势。因此，此轮行情无论是成长持续性还是周期弹性，预计都将远强于上一轮。
图表：16-20H1国内电能源汽车销量构成
数据来源：交强险数据，中泰证券研究所
2、产业链核心资产是靠产品和成本差异化拼杀出来的，“新进入者逆袭”希望渺茫。综合比较产业链各细分赛道，能够产生“一超多强”或“一超无强”竞争格局的赛道寥寥，背后的原因在于具备产品差异化特征或者生产成本差异拉开特征的行业本身就比较稀缺，具备产品差异化的典型行业有动力电池、热管理核心零部件、汽车电子化核心产品等，具备显著成本差异的环节有湿法隔膜、动力电池等，在具备这两类特征中一种的行业龙头，将获得“长期生产者剩余”，研发、产能、工艺等优势持续增强，不仅能够享受行业需求快速增长带来的红利，同时也能够通过市占率快速提升带来业绩的爆发式增长。因此，具备显著差异化特征的细分行业龙头是最具成长属性的个股，长期带来极强的阿尔法收益。
3、重点配置全球竞争力的核心资产。汽车行业面临着百年变局，国内供应链有望在这一轮电动和智能化浪潮中全面崛起，重点配置具备全球竞争力的核心资产。
（1）竞争力强的全球龙头：宁德时代、恩捷股份、三花智控、克来机电、当升科技、天赐材料、新宙邦、璞泰来、拓普集团、先导智能、赢合科技、亿纬锂能、孚能科技等，关注大众MEB超预期的标的国轩高科；
（2）国产短板领域：国产替代加速的伯特利（智能刹车）、中鼎股份（空气悬挂）、保隆科技（空气弹簧）等；
（3）21年大概率出现短缺的环节：6F、电解液（新宙邦、天赐材料）、锂、铜箔，看好阻燃剂（万盛股份）等。
三、研究心得之我们如何看整车——核心竞争力发生“漂移”，基于产品周期选股
1、我们如何看需求：核心看爆款车型，国内自发需求激活，欧洲碳排放硬约束，美国迈入政策拐点
供给端看，爆款车型是激活需求的核心驱动力；需求端看，一旦爆款车型渗透至10-25万纺锤形重心区间，电动化将会加速；政策端看，欧洲碳排放是硬约束力，美国也将迈入政策拐点，国内市场政策影响已经弱化。
图表：19年各价格区间电动车渗透率
数据来源：汽车之家，中泰证券研究所
2、我们如何选股：整车是三重周期叠加的品种，选股思路主要是看产品周期。我们认为，整车是典型的周期消费品，存在宏观经济周期（长期）、产品周期（中期）和季节性周期（短期）三重嵌套，整车环节的选股思路主要是看产品周期。
A股历史上一直存在产品周期线性化历史，2年一个“预期”周期：
（1）15-16年：自主品牌崛起；
（2）17-18年：一线合资品牌是核心资产；
（3）19-20年：造车新势力崛起，传统车明斯基时刻到来；
（4）21年，关注大众MEB产品周期是否能够超预期开启。
图表：A股的2年“预期”周期历史
数据来源：中泰证券研究所
3、我们如何看竞争格局
（1）整车市场高度差异化、细分化，而手机市场较扁平化，基本面演绎并不同，传统整车厂存在反击机会。目前市场上很多投资者把特斯拉比作苹果，传统车比作诺基亚。我们认为这种观点核心是忽视了整车市场高度差异化、细分化的特点，以国内市场为例，乘用车销量第一名轩逸2019年销量46.5万，占乘用车份额2.17%。而在手机市场，iphone11市场份额高达16%+，目前iphone11在国内市占率较低，但也有4%；以2019年全球市场为例，汽车销量第一名大众集团销量1034万，市场份额12.2%。手机销量第一名三星销量295.7万，市场份额21.6%。因此，由于市场高度差异化、细分化的特点，单品或者单个主机厂很难短时间在市场份额上占据绝对主导，传统整车厂存在反击机会。
图表：iphone和轩逸市场份额对比
数据来源：财富中国网，中泰证券研究所
（2）关注21年产品周期：特斯拉、大众。21年是特斯拉和大众的产品周期大年。1Q21特斯拉Model Y在国内量产上市，MEB首款车型大众ID.4也将在国内上市，重点关注特斯拉和大众产业链的机会。尤其是大众MEB，在目前”传统车厂不行“，”造车新势力行“的一致预期下，若MEB首款车ID.4爆量，大众系标的将迎来大级别投资机会。
4、我们如何看百年变局以及核心竞争力变化
（1）彻底重塑，整车盈利模式“类互联网”，估值弹性大。整车是此轮汽车电动智能化浪潮中被重塑力度最大的一个环节。我们认为，未来整车不再是“一锤子买卖”，不仅仅卖硬件，也可以卖软件；不仅仅卖新车（增量），也可以变现存量市场。由于整车环节的竞争格局尚不清晰，整车环节的股价演绎才刚刚开始。特斯拉作为一超已经获得市场认可，未来主要围绕多强的投资机会布局，而认定能否成为多强之一有一个黄金标准，即“智能化”。重点关注华为赋能标的长安汽车、比亚迪等。
（2）整车的核心竞争力发生“漂移”，未来3-5年，智能化落后的车企将遭到精准降维打击。智能化时代，整车的核心竞争力是架构在软件之上，跟传统汽车核心竞争力架构在硬件制造上存在本质区别。随着整车盈利来源软化，传统基于卖硬件挣钱的车企将遭到特斯拉等的降维打击，整车行业剧烈洗牌在所难免。预计特斯拉未来将硬件和FSD等软件销售分开，特斯拉的汽车硬件承担的是价格杀手任务，用来抢占份额，FSD等软件销售则作为盈利端反哺硬件。
图表：主机厂均开始设立软件部门
数据来源：公司官网，中泰证券研究所
四、研究心得之我们如何看锂电：基于工艺、成本和产品差异度选股，挖掘材料核心标的恩捷股份
1、锂电各细分环节投资属性差异化较大，格局好的环节买成长龙头，格局差的环节抓周期机会。动力电池及材料行业经历了15-20年近5年的洗牌，锂电池、隔膜是最优质赛道，龙头宁德时代、恩捷股份依靠工艺、技术和管理壁垒赚取了整个行业绝大部分利润（宁德靠极强的供应链管理能力和产品力，恩捷靠持续领先的工艺和良率）。正极、电解液壁垒则相对较低，呈现出类似大宗商品周期性的投资机会。正极是典型的长周期特性（锂、钴3-4年一个周期），电解液则是典型的短周期属性（扩产较快，一般1-1.5年）。负极龙头璞泰来对其他竞争对手的相对优势仅次于电池和隔膜；设备则是典型的资本开支顺周期环节，龙头先导智能拥有C中段核心设备供应优势，深层次上看是优秀的管理能力和激励机制。
2、跟踪恩捷股份三年感悟：见证千亿恩捷，隔膜王者背后的产业属性和公司竞争优势。三年多以来市场不断讨论新进入者的威胁以及观察行业竞争格局变化，公司用逐季盈利能力以及市占率证明了自己的绝对龙头地位。
紧密跟踪推荐三年多以来的几点感悟：
（1）竞争格局和利润率只是结果，背后的是产业属性和公司竞争优势
湿法隔膜行业与其他细分领域最大的差异在于，行业平均良品率很低，大部分企业到不了70%以上，这表明行业的工艺壁垒较高，公司的核心竞争优势在于长期积累的工艺技术确保了远超行业平均良品率，成本构成中40%能源、30%原材料、15%人工、10-15%折旧均不可回收，从而拉开了与竞争对手巨大的成本差异。行业价格的底部是行业平均成本决定的，龙头公司的利润率的底是由成本低于行业平均成本幅度决定的。
在长期竞争构成中，获取“长期生产者剩余”的低成本优势公司具备极强的持续产能扩张、研发投入、人才体系建设等能力，资本开支的良性循环以及研发持续高投入带来了竞争格局加速优化以及护城河持续加深。
（2）工艺领先，领跑行业
关于报表盈利：收购苏州捷力是客观证明公司工艺领先的最好例证，收购之后在没有更换技术、生产和管理团队的情况下，一个多季度的时间苏州捷力扭亏为盈，我们预计净利率达到25%以上，先进工艺的引入效果立竿见影。
关于在线涂覆：公司在过去几年持续证明了其在基膜和涂覆两个领域同时具备的全球领先地位，后续推出的在线涂覆工艺难度极大，前提即为两个生产环节的工艺高度成熟以及新工艺设计调试能力，带来的成本下降速度相比行业将产生加速趋势。
（3）“第一性原理”和专注做膜的专家型公司
公司2011年开始做湿法隔膜（前瞻性极强，未曾涉及干法领域），研发团队水平较高（以美国回来一线电池厂和材料厂研发人员为主），研发管理团队稳定，随着公司体量加速提升，研发投入也远超行业竞争对手，公司早在3年前就开始布局全球专利，占领下一轮竞争的制高点。
公司立足于膜类产品的研发以及国产替代，我们预计未来3-5年以内公司会有不止一个新产品及新领域的拓展，公司在可预见时间范围内并无天花板。
3、锂、钴存在长期缺口，是全球战略性资产，未来价格周期将持续演绎。根据产业信息网统计，全球锂资源探明储量3950万吨，主要分布在南美和澳大利亚，钴储量650万吨，51.8%分布在刚果。按一辆车金属锂用量11kg、钴用量6kg计算，假设全球电动车销量5000万台/年，一年需要消耗锂55万吨，消耗钴30万吨，则锂可以用71年，钴可以用21.6年，未来紧缺行情还将深度演绎，锂、钴将成为全球战略性资产。
五、研究心得之我们如何看智能化：优选卡位明确、竞争格局清晰的龙头公司
1、划分三域，每个域的行业格局差异较大。汽车智能化过程，实际上就是算力收敛的过程。目前电动车基本是三域式集成架构（智能座舱、智能驾驶、智能车控），三域控制器成为整车最核心控制器。
（1）智能座舱：3C芯片大厂占据高端座舱芯片市场，操作系统成为多方竞争焦点，智能座舱未来将基本平移和复制手机生态。
a）芯片：传统芯片供应商NXP、德州仪器、瑞萨等，但迭代速度慢，目前高端基本被Intel、高通、华为等消费电子芯片供应商占据，包括英特尔A390、高通820A、麒麟310A等，高通份额最大；
b）操作系统：三大底层操作系统，QNX（通过 ASIL- D）、Linux、Android（基于Linux开发）,由于仪表和车载娱乐对实时性和安全性要求不同，可以用虚拟机同时实现多操作系统共同运行，QNX管理仪表，Linux/Android负责娱乐。基于底层系统开发的智能座舱操作系统包括鸿蒙OS、Android AOS、AliOS、车企自研操作系统（如特斯拉Version等）；
c）智能座舱系统级供应商：华为、伟世通、大陆、博世、安波福、哈曼等，目前很多造车新势力等车企均自研。定制系统供应商包括德赛西威、中科创达等。
图表：智能座舱供应链统计
数据来源：公司官网，中泰证券研究所
（2）智能驾驶：生态能力是核心竞争力，英伟达依靠CUDA在芯片领域占据优势，RTOS主机厂自研为主，智能驾驶多传感器融合以及算法自研趋势明显，预计未来A股的供应链机会主要集中在传感器等。
a）芯片：英伟达芯片+CUDA优势较大，目前大部分智能驾驶算法均是基于英伟达技术；Mobileye目前在视觉算法方面最成熟；国内主要是华为鲲鹏CPU+昇腾AI，地平线等；
b）操作系统：需要RTOS，主机厂自研为主，底层系统主要是Linux等。第三方包括华为MDC等；
c）算法：全球最大的是Mobileye，但因为要上传数据，且主要坚持视觉算法路线，特斯拉等造车新势力开始逐步放弃Mobileye，算法领域国内还有Momenta、小马智行等；特斯拉、小鹏、蔚来等均是自研，由于涉及车端安全、云端训练和推理，预计主机厂自研为主；
d）系统级供应商： Mobileye、华为（搭建底层架构，算法由主机厂做）、博世等。Mobileye视觉算法为核心，特斯拉毫米波和视觉融合。多传感器融合发展趋势明显，华为MDC包括激光雷达+毫米波雷达+摄像头。
e）传感器：摄像头+毫米波+激光多传感融合是趋势。边际变化上看，激光未来几年将会大规模上来。海外供应商是Velodyne、博世、法雷奥、Luminar、Innoviz等，国内有华为、禾赛科技、大疆、速腾聚创等。
图表：智能驾驶供应链统计
数据来源：公司官网，中泰证券研究所
（3）智能车控：国产替代潜力巨大。车控领域目前主要被海外的tier1如博世、采埃孚天合、大陆等占据，是电动车国产化率最低的细分环节。由于涉及到整车安全，车控是典型的高技术壁垒的赛道，未来自主可控标的伯特利（智能制动系统）、中鼎股份（智能悬挂系统）等有望崛起。
2、智能化赛道：老树开新花，新兴势力崛起需要时间和空间，赛道卡位最重要。智能化赛道非常类似5年前的动力电池供应链，目前竞争格局较为混乱。但智能化与当年的动力电池也存在不同的地方，智能化是老树开新花的赛道，在芯片、系统和算法等细分领域，均已经存在巨头公司，新兴势力的崛起核心看赛道卡位和自身竞争力。
六、研究心得之我们如何看零部件：多元化能力是核心，立体化思路选股
1、零部件：集成化、大一统是未来方向，既要看赛道属性又要看公司多元化能力。
为什么说零部件集成化是未来方向？
（1）汽车核心竞争力发生“漂移”，主机厂将主要精力放在软件，硬件零部件留给供应商集成；
（2）现有的tier1和主机厂的定位存在一定竞争和重叠（主要是围绕算力控制的博弈），既有的供应体系被打破，给了目前很多tier2的国内中小型企业机会。
零部件需要看赛道属性，集成化潜力比较大的主要集中在底盘。
为什么说大一统是未来方向？
目前全球汽车零部件供应体系是百年的历史积淀下来的。一方面，很多汽车零部件是从主机厂独立出来，不同车企供应链完全不同，阻碍了零部件实现更大的规模经济；另一方面，在车企的深度渗透下，全球供应和研发体系固化。随着主机厂降本诉求加剧、汽车的核心竞争力漂移和软化以及特斯拉的培育，汽车零部件供应大一统是确定的方向。
2、选股思路：立体化思路看赛道，看公司核心竞争力的匹配。我们在之前的报告提出立体化选股的思路，即需要综合考虑赛道的长度、宽度和高度。综合筛选下来优质赛道包括底盘（拓普集团、精锻科技）、玻璃（福耀玻璃）、车灯（星宇股份）等。
七、21年投资策略
报告链接：http://mtw.so/5Erjoz
【主要观点】
21年全球电动车销量开始步入新的2.0时代，中美将重回高增长，欧洲碳排放约束力仍然强劲。随着供给端进入优质电动智能车型竞争的正向循环，行业发展越来越接近自发需求爆发的拐点，从线性增长过渡到J型增长。我们预计，2021年全球电动车销量458万，同比增长50%+。从投资机会角度看说，由于需求爆发到了临界点，我们认为成长和周期可能共舞，同时智能化将加速。21年板块中成长、周期和重塑的投资机会多点开花。
具体投资建议如下：
1、动力电池及材料：
（1）动力电池：首推垂直成本控制能力强的宁德时代，21年若中游材料成本上扬，龙头与非龙头之间的成本控制能力差异将导致行业淘汰赛加速，成本的波动会加速落后产能出清。同时推荐下游布局分散全面的亿纬锂能、孚能科技，关注国轩高科等。
（2）锂电材料：首推恩捷股份，依靠在线涂覆技术，构筑了更高的成本和产品优势，确定其全球龙头地位；关注21年紧缺的6F，21年价格演绎可能超预期，推荐新宙邦、天赐材料；关注锂、钴价格反转，正极材料盈利能力和锂钴正相关，推荐客户拓展进展快的当升科技；推荐负极龙头璞泰来；
（3）锂电设备：20年开始，锂电池厂迎来新一轮扩产潮。由于疫情原因，电池厂资本开始推后，将直接导致21年迎来大年。推荐龙头先导智能、赢合科技。
2、零部件：
我们认为，零部件的重塑才刚刚起步，目前估值被重塑的是部分品类和客户拓展比较快的标的。随着全球汽车产业链东移加速，零部件的成长空间将逐步展现，汽车零部件板块将是全面的重塑。另外，由于主机厂偏软，零部件集成化发展趋势会越来越明显，重点关注品类扩张能力比较强的标的。
（1）智能化：华为入局将加速汽车智能化技术迭代，并将撼动行业目前的竞争格局。我们认为，智能座舱域是最快普及的领域，国产供应链优势较大，建议关注华阳集团（HUD）；智能驾驶域壁垒较高，但主机厂自产诉求较强，未来第三方机会主要集中在传感器、建议关注德赛西威；智能车控域格局最稳定，未来国产替代有望加速，推荐赛道卡位明确、国产替代加速的智能悬挂标的中鼎股份，建议关注智能刹车标的伯特利；
（2）热管理：热管理是电动车零部件赛道稀缺的单车价值量增加且技术迭代路径清晰的优质赛道，其中管路和阀是最核心赛道，推荐三花智控，关注银轮股份、奥特佳、拓普集团等；21年MEB引领二氧化碳热泵技术商业化，推荐克来机电。
（3）结构件：结构件的利润率，长期看由管理和工艺的差异化决定，中期也与产能利用率高度正相关。看好中小件和底盘中大件领域，推荐拓普集团，关注爱柯迪等。
（4）电力电子：看好国产替代加速的功率电子，关注斯达半导等，持续推荐推荐高压继电器龙头宏发股份，关注薄膜电容龙头法拉电子。
3、整车：
长期看，整车是此轮电动智能化被重塑力度最大的一个环节。我们认为，未来整车不再是“一锤子买卖”，而是互联网流量经营模式，存量也能持续产生价值；汽车是高度差异化的市场，目前整车竞争格局尚不清晰，市场预期容易线性化。华为入局后，主机厂、ICT和Tier1,将围绕着智能化展开新一轮的角逐和竞争。从边际变化角度，我们建议重点关注比亚迪、华为OEM合作方长安汽车、大众（中国）合资方江淮汽车，关注造车新势力蔚来、小鹏、理想。
八、风险提示
1、电动车销量不及预期；
2、国内、欧洲等政策低于预期。
特别提示
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