2022年亿纬锂能业务布局及核心竞争力分析-韭研公社

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2022年亿纬锂能业务布局及核心竞争力分析

快乐股市里的小跳蛙

躺平的老司机

2022-05-14 16:43:17

1. 亿纬锂能简介：22 年电池发展史铸就核心竞争力

1.1、前瞻布局，动力&消费电池协同发展

22 年电池创业史，三阶段不同战略，铸就中国锂电池行业佼佼者：

2001 至 2009 年(IPO)：重点发展锂原电池，策略性开展二次电池业务。公司于 2001 年成立，2003 年开始布局锂原电池，2005 年公司核心产品锂亚电池（锂原电池的一种）在技术、市场等方面取得突破，实现量产，2008 年已占据国内市场 39%份额，成为中国最大、世界第五的锂亚电池供应商。该阶段公司重心定位于锂原电池，同时根据市场情况开展了一定规模的二次组合电池业务，积累了发展资金、市场渠道、客户资源和市场信息。二次组合电池业务立足于大客户战略，着眼于与大客户的长期战略合作，为后续高端产品的销售进行准备。

2010 年至 2016 年：重点发展消费类锂离子电池，开始布局动力&储能电池。 2010 年开始布局消费类锂离子电池，开始建设小型软包锂离子电池生产线和技术平台，产品以民用消费类终端行业（手机、DVD、蓝牙）起步，并以电子烟为突破口。2012 年并购“ 德赛聚能”资产，促进公司成为小型锂离子电池（电子烟电池）的龙头企业。2015 年开始布局动力&储能电池，开启方形三元锂离子电池和磷酸铁锂锂离子电池研发，为公司在动力和储能市场的发展奠定了基础。 2016 年启动圆柱电池项目，从前期以面向动力电池为主，后期以面向电动自行车、电动工具行业为主。

2017至今：大力开拓动力&储能电池市场，消费电池业务强本固基。动力电池方面，2017 年底建成了方形磷酸铁锂电池、圆柱三元电池和软包三元电池产线。 2018 年公司继续扩大产能建设，新增方形三元电池产能，设立子公司亿纬集能，与 SKI合作生产软包电池，进入戴姆勒供应链。2019年至今，先后建成了与现代起亚、宝马、小鹏、捷豹路虎、博世等一流公司的合作平台。2021 年底公司产能有磷酸铁锂 20GWh、三元软包 10GWh、三元方形 2.5GWh，预计 22 年底磷酸铁锂 56GWh、三元软包 10GWh、三元方形 12.5GWh。公司在扩大产能的同时，聚焦产业链布局，在上游材料领域，与新宙邦、中科电气、恩捷股份、贝瑞特等合资建厂，加速一体化布局，降低原材料紧缺带来的负面影响。消费电池方面，公司以圆柱 18650 电池拓展消费市场，进入电动工具和两轮电动车市场，公司已成为 TTI、小牛的供应商。2019 年推出面向 TWS 耳机的豆式电池，并进一步完成产能建设。在锂原电池方面，继续在智能表计、智能安防、智能交通、共享经济等市场领域发挥全球领先优势，进一步抢占市场空间，为公司贡献稳定收益。

动力储能电池收入占比持续增高，发展态势良好，预计持续带动公司业务增长。 2019 年-2021 公司动力电池收入占比分别为 33%，50%，59%。2021 年动力电池收入与上年同期相比增长 146.25%，主要增幅是软包三元电池下游客户的需求持续增加和新建产能释放。随着新能源汽车渗透率稳步提升引发动力电池的旺盛需求和储能电池市场的需求持续高涨，以及公司动力储能产能的释放，预计动力储能电池在公司营业收入中占比持续保持上升并将持续带动公司整体业务增长。

多元化布局，拓宽产品应用领域边界，战略投资电子烟龙头思摩尔。动力&储能方面，公司拥有多形态和多技术路线的产品，包含方形三元电池、方形磷酸铁锂电池及软包三元电池，可以为电动汽车和储能等新能源产业提供从电芯到模组、到系统的完整产品解决方案。消费电池方面，包括锂原电池、小型锂离子电池和圆柱电池。小型锂离子电池主要应用在电子雾化器和智能消费品领域，豆式电池主要应用在 TWS 耳机领域，圆柱电池主要应用在电动工具及电动两轮车领域。思摩尔为全球第一大电子烟 ODM 厂，至 2021 年末公司持有思摩尔 31.64%的股份，2019-2021 年公司对思摩尔的投资收益分别为8.21/7.78/16.73亿元，占公司归母净利润 53.94%/47.01%/57.56%，投资收益对公司净利润贡献在一半左右，为公司带来稳定的投资收益。

1.2、研发投入强劲，技术储备充足

公司重视研发投入，为企业产品保持竞争力提供保障。公司自成立以来坚持以科技创新为企业核心竞争力，高度重视对产品的研发投入和自身研发综合实力的提升。公司不断加大研发投入力度，2016~2021 年研发支出分别同比增长 65%、 100%、70%、21%、52%和91%，公司研发投入占比整体呈上升趋势，从2015年的 5.23%上升至 2021 年 8.16%。2021 年公司研发支出达到 13.79 亿元。与一线电池企业宁德时代相比，公司研发费用率从 2018 年开始超过宁德时代，与二线电池企业相比处于领先地位。2022年 1月份，公司发布公告投资 6.99亿元建设动力电池研发中心，通过引进国内外先进实验设备、配套性能优异的检测设备和实验室监控系统等，建设具备定制化开发、高水平自动化试制线、电性能和环境适应性测试、安全测试等综合能力的国内一流创新服务平台。

与 StoreDot 签订战略协议，发力电池快充技术。StoreDot 是一家专注于电池快充技术的以色列公司。亿纬锂能与 StoreDot 就电动汽车电池进行合作，现阶段使用公司现有的试验生产线，以测试和制造快充电电池产品，有助于进一步加强公司在新能源汽车市场的产品力。在 2021 年发布了 Storedot 和亿纬锂能共同研发的 4680 电池，可实现 10 分钟充电 80%电量。

与国内外多个高等院校和科研机构保持深度合作。 公司拥有由两院院士和海内外专家组成的专业技术顾问团队，与马里兰大学、武汉大学和华南理工大学等多个高等院校和科研机构具有良好的合作关系。公司组建了从材料、电芯、BMS 到系统的联动研发平台，汇聚电化学、材料、机械、电子电气、仿真等跨学科研发团队，通过智能化研发仿真、设计、管理软件，打造更安全、更可靠、更高性能的全系列产品。

技术沉淀深厚，拥有多项前沿技术。公司已申请了 3,420 项国家专利，依托先进的科研平台和国际化、系统化的技术团队，公司攻克了多项锂电池核心技术，且先后获得 4 项中国专利优秀奖，3 项广东省专利优秀奖，2 项广东省科学技术一等奖和 1 项中国轻工联合会科学技术发明一等奖，拥有 10 个大型研发实验室，检测中心获得国家实验室认可证书。

1.3、公司管理能力优异，费用管控效果显著

期间费用率逐年下降，公司管理能力优异。2021 年公司销售/管理/财务费用为 3.89/5.72/1.32 亿元，销售/管理/财务费用率分别为 2.30%/3.69%/0.78%，同比0.47/+0.08/+0.05pcts，费用控制相对稳定。2021 年管理费用同比增长 112.10%，主要系公司生产经营规模扩大和职工薪酬增加，在职员工数量由 2020 年的 9669 人增加到 2021 年的 14826 人。2021 年期间费用率（不含研发）为 6.47%，同比0.34pcts，公司期间费用率呈逐年下降的趋势，与一线电池企业宁德时代相比，期间费用率相近，与同行可比企业相比处于较低水平，表明公司管控费用能力优异。

1.4、股权结构集中，持续推进员工持股计划

股权结构集中，提高经营效率。公司实际控制人为刘金成、骆锦红夫妇，通过西藏亿纬控股间接持有 31.99%的股份，并分别直接持有亿纬锂能 2.40%和 1.01%的股份，合计持有 35.4%股份，股权结构集中，集中且稳定的股权结构有助于提高决策效率。董事长刘金成先生是国内电池领域资深专家，先后获得电子科技大学工学学士（化学）、武汉大学理学硕士（电化学）和华南理工大学工学博士（材料物理与化学）学位，曾任职“国家新型储能材料工程中心”技术部经理、德赛能源科技有限公司副总经理，主持开发了多项锂电池技术。从 20 世纪 80 年代开始研究电池，作为团队创始人至今已有 30 多年的电池从业研发经验。

员工持股保障骨干员工积极性和稳定性。公司历史上已推进八期员工持股计划，目前正在推行第九期。通过员工持股计划，实现激发公司中、基层骨干员工的工作积极性和创造性的目的，通过利益共享将公司利益与员工利益绑定在一起，能够起到长期的激励作用，有助于企业的可持续发展。

股权激励吸引核心人才。公司分别于 2012、2017、2021 年实施三期股权激励计划，授予数量分别占当时股本的 2.4%、4.68%和 0.93%，受激励人数分别为 134 人、424 人和 1634 人，方式包括股票期权和限制性股票，且受激励对象中中高级管理人员和研发人员占绝大多数，作为一个以技术投入为主的企业，将公司利益与员工利益绑定在一起，为公司核心队伍的建设起到积极的促进作用，且股权激励机制使激励对象的薪酬收入与公司业绩表现相结合，使激励对象的行为与公司的战略目标保持一致，促进公司长久发展。公司于 2021 年 10 月发布子公司亿纬动力拟通过增资扩股的方式实施股权激励的公告。激励对象为动力电池板块的管理层、研发人员、业务骨干等，目的是为快速引进高端人才，完善激励机制，充分调动和增强动力电池板块管理层、研发人员及业务骨干的工作积极性和团队凝聚力。

1.5、推动节能减排，践行绿色运营

推行绿色制造体系，节约能源提高能效。2020 年我国提出“2030 碳达峰，2060 碳中和”目标。欧洲已经在制定新的欧洲电池法，对电池全生命周期的碳足迹提出要求。公司以“更优的能源利用效率，为社会提供绿色产品”为能源方针，优化能源结构、减少温室气体排放。2020 年公司有效利用屋顶和停车场资源，开工建设了 20MW 光伏项目，预计可减少 16,734 吨二氧化碳排放。作为新能源行业的先行者，公司已获得“国家级绿色工厂”称号，并积极响应国家政策，利用园区屋顶资源、地面停车场资源建设分布式光伏电站，主动承担社会责任，实现用地集约化、生产洁净化、废物资源化、能源低碳化。公司的长期战略是在欧盟和中国的所有工厂中 100%使用绿色能源。

建设电池回收工厂，提升供应链竞争力。2020 年 12 月欧盟颁布了新电池法草案，对容量大于 2KWh 的含钴、锂、镍、铅的工业电池、电动汽车电池和传统汽车电池增加了使用再生原料的要求，到 2030 年，再生原材料钴/锂/镍的含量不得低于12%/4%/4%，到 2035 年，再生原材料钴/锂/镍的含量不得低于 20%/10%/12% 。亿纬锂能在 2010 年开始了电池回收研究，并且非常重视回收利用，从 2018 年开始获得专利。

2021 年 8 月，公司与“格林美”签《10,000 吨回收镍产品定向循环供应合作备忘录》，2024 年格林美开始将为亿纬提供超过 10000 吨/年的镍金属，公司将报废的含镍动力电池以及电池废料供应给格林美，构建“动力电池回收—电池原料再造 —电池材料再造—动力电池再造”的动力电池全生命周期价值链与镍产品全球绿色供应链。受供需关系影响，锂电池原材料价格持续上涨，回收电池材料越来越受到重视。根据 EVTank 预测，2021 年中国理论废旧锂离子电池回收量高达 59.1 万吨，预计 2026 年中国理论废旧锂离子电池回收量将达到 231.2 万吨。未来回收材料将成为动力电池原料的重要组成部分，有利于电池企业提高原料的上游议价能力，降低生产成本，缓解资源约束和上游价格上涨的的局面。

2. 亿纬锂能消费电池持续高收益高增长

2.1、锂原电池：巩固龙头地位，竞争优势明显

盈利能力强，物联网新兴领域推动营收保持增长。公司以锂原电池起家，2010~2021 年，锂原电池业务的营收整体呈现快速增长的趋势，营业收入由 2.63 亿元增长到 18.53 亿元。2019/2020/2021 年毛利率为 43.95%/41.89%/41.56%，毛利率处于较高水平，盈利能力较强。2017 年共享单车的快速发展带来业务高增长，2019 年受 ETC 政策影响，收入大幅增长 58%，2020 年营收下降主要是受 ETC 市场需求下降的影响。2021 年锂原电池收入同比+24.28%，主要系智能电表稳定增长及 ETC 有所回暖。2020 年国家开始实行 TPMS 强制安装政策，与此同时公司开始新建 1.6 亿颗用于胎压监测等领域的产能，预计 2022 年开始出货。公司在物联网发展浪潮中不断抓住细分市场机遇，随着智能电表和 ETC 的稳定需求及在胎压检测领域开拓新市场，预计公司 2021~2024 年公司锂原收入可以保持稳定的增长。

智能电表新一轮招标，贡献稳定增量。智能电表属于强制检定类计量器具，其检定周期一般不超过 8 年。2021 年国家电表招标量为 6674 万只，同比增长 28%。国家电网于 2009~2015 年完成了第一轮招标，在 2016、2017 年招标数量有所回落。2018 年开始进入新一轮的替换期， 2020 年受疫情影响招标量下降外，招标量呈现稳健增长，我们预计 2022/2023/2024 年招标量将达到 8483/10990/10690 万只，受益于新一轮替换需求，预计 2022/2023/2024 年公司智能电表电池出货量将达 5900/8520/8750 万套，公司在智能电表方面的收入将迎来新增长。

2024 年 ETC 迎来替换高潮，锂原电池再受益。2019 年受政策导向，ETC 爆发带来公司锂原电池收入的大幅增长，同时 2019 年 ETC 基数较高导致 2020 年该部分市场需求趋缓，2021 年底 ETC 渗透率达 86%，预计 2022 年以后渗透率将进一步提升。ETC 市场包括新增 ETC 用户和原有客户 ETC 替换，假设 ETC 每 5 年更换一次，随着汽车保有量和 ETC 渗透率的提高，预计 2022/2023/2024 年 ETC 需求为 5134/6347/13412 万套，2024 年将再次迎来 ETC 需求量高峰。

胎压监测系统（TPMS）强制安装政策，锂原电池新机遇。根据《乘用车轮胎气压检测系统的性能要求和试验方法》规定，自 2020年 1月 1日起，中国所有在产车开始实施强制安装要求，每辆车必须安装 TPMS 系统。从 2020 年开始新车渗透率将达到100%，预计2022/2023/2024年TPMS需求量为2730/2830/2930万套。（关于TPMS，我周五说了一只票保隆科技：保隆科技（603197）：TPMS全球龙头

TPMS 强制安装政策实施为公司带来新的市场机遇，2020 年公司胎压电池技术已获得客户认可，2021 年建成 1.6 亿颗适用于 TPMS 电池产能，这部分产能预计 2022 年开始批量出货，预计 2022/2023/2024 年公司 TPMS 配套电池出货量为 1092/1415/1612 万套。公司抓住锂原电池细分应用领域的市场机遇，持续保持公司锂原电池业务在市场上的领先地位。

2.2、TWS 耳机市场繁荣，小型锂离子电池绑定头部客户

TWS 耳机市场苹果稳居龙头，小米和三星占据二、三位。2021 年 TWS 市场领先者苹果公司的单位销售额同比增长 5%，但其市场份额下降至 26%，仍稳居一位。小米市占率为 9%，居于二位。在新机型的推动下，三星实现了同比 33%的强劲增长，保持了 7%的份额。

TWS耳机市场空间持续扩大，小型锂离子电池发展态势良好。2019/2020/2021年全球 TWS 耳机出货量达 1.16/2.33/3.0 亿副，同比增长 180%/100.9%/28.76%，预计 2022-2024 年 TWS 耳机市场规模将保持增长。TWS 耳机市场规模的高速增长，带动了其关键零部件消费类锂离子电池的市场需求。按一副 TWS 耳机有 3 颗锂电池计算，预计 2022/2023/2024 年 TWS 耳机锂电池需求量达 11.25/13.50/15.53亿颗。

小型锂离子电池技术突破，锁定头部客户订单。公司发明专利“一种钮扣式锂电芯密封结构及密封方法”已通过日韩认证，独特的结构设计提高了公司产品的密封性和安全性，其性能可媲美海外龙头企业。三星 TWS 耳机市占率为 7%，2020、 2021 年其 TWS 耳机出货量分别为 1631、2100 万套，预计 2022/2023/2024 年出货量可达2625/3150/3623万套，对应电池需求达7875/9450/10868万颗。除三星外，公司于 2020 年 10 月进入小米供应链，且苹果正在审厂中，绑定头部客户有助于公司扩大市场份额。

2.3、圆柱电池高产能利用率，产能加码抢占市场

无绳化电动工具渗透率不断提升，带动锂电池出货增长。根据 EVTank 的数据， 2021 年全球电动工具出货量达 5.8 亿台，同比增长 19%。近年来电动工具小型化、便捷化发展，无绳类电动工具渗透率越来越高，从 2011 年的 30%提升至 2021 年的 65%左右，发展十分迅速。无绳类电动工具中锂电类工具占比已达 93.5%，带动了电动工具用锂电池的需求增长，根据 EVTank 预测，2021 年电动工具用锂电池出货量为 25.5 亿颗，同比增长 26.2%，预计 2024 年全球电动工具用锂电池出货量将达 42.5 亿颗。

国内电池企业具备成本和性能优势，国产替代进行中。2020 年全球主要电动工具用电池出货三星 SDI 占比 36.1%，国内电池供应商天鹏(蔚蓝锂芯)和亿纬锂能分别占据第二和第三的位置，占比 8.8%和 7.9%。原先主导电动工具用锂电池市场的三星 SDI、LG 化学、村田等将客户重点转移到动力电池领域，同时国产圆柱电池性能方面不断优化，推出 20A、30A 放电的圆柱电池，达到海外竞品水平，同时国产电池在成本方面具备优势，同样规格的电池，国产电池的价格相比海外竞品低 15%~20%。国内电池厂商市场份额逐渐上升，正在逐步替代国外电池供应商。公司已供货史丹利百得、TTI、博世等国际电动工具龙头，下游电动工具锂电池需求暴增，公司三元圆柱供不应求。

政策推动电动两轮车锂电池代替铅酸电池。新国标《电动自行车安全技术规范》自 2019 年 4 月起正式实施。规定新国标电动自行车整车质量必须小于 55kg，续航相同的情况下，铅酸电池重量约为 17kg，明显高于锂电池 4.7kg，推动电动自行车市场进入“铅改锂”阶段。根据艾瑞咨询数据统计，2021 年中国两轮电动计销量达成 4100万辆，同比下降 13.9%，主要受部分地区《新国标》过渡期推行节奏减缓等因素影响。锂离子电池两轮电动车销量为 960 万辆，锂电渗透率为 23.4%，同比+2.81pcts。

布局两轮车电池业务，收获中高端客户认可。根据 GGII 的数据，2021 年中国电动两轮车锂电池出货量为 10.5GWh，同比增长 8.25%，预计随着锂电渗透率进一步提高，市场需求将保持增长，预计 2022-2024 年市场同比增速将达 15%以上。公司与国内第一梯队的电动自行车制造商小牛、九号机器人等形成稳定的供应关系，得到了客户的广泛认可，收获九号机器人“最佳供应商”称号。

产能持续加码，抢占电动工具&两轮车市场。2018 年公司将三元圆柱电池转换至电动工具市场，2020 年底公司三元圆柱产能约 3 亿颗，同时为了满足市场需求，公司于 2020 年 11 月发布公告在荆门和惠州两地分别投资 4.72 亿元和 14.98 亿元扩建产能，2022 年 4 月份亿纬锂能第十三工厂投产，亿纬锂能小圆柱电池产能规模将达 15 亿颗。公司掌握圆柱三元锂离子电池核心技术和生产工艺，具备研发与技术优势，面对市场和客户需求旺盛，供给缺口带来提升市场份额的机会，公司持续加码产能，提升市场占有率。预计公司 2022 年三元圆柱出货量翻倍，约 10.5 亿颗。

小结：消费电池持续高增长高收益

三元圆柱：电动工具电池国产化加速，两轮车铅改锂持续推进，圆柱电池下游需求旺盛。公司迅速扩产，从 2020 年的 3 亿颗产能迅速提升至 2022 年 15 亿颗，同时优质的客户结构有效传递原材料成本，维持稳定毛利率；

小型锂离子电池：小型锂电池独特“金腰带”设计突破专利封锁，提升产品密封性和安全性，批量供货三星和小米，未来有望打入苹果供应链。

锂原电池：凭借在电化学材料、结构、工艺等领域具有深厚的技术积淀，维持行业龙头地位，议价能力优秀，毛利率维持在 40%左右。

3. 亿纬锂能一体化布局即将迎来收益

3.1、动力储能电池多元化战略发力

动力储能电池多元化战略。2015年，亿纬锂能从圆柱 18650 着手，开始研发应用于动力电池；2016 年，亿纬锂能开始方形三元和方形磷酸铁锂电池的研发； 2017 年，亿纬锂能开始为南京金龙和宇通客车等下游车企进行批量供货，并同时推进惠州和荆门两大生产基地的建设，同年调整公司战略，将圆柱电池转向消费领域（主要为电动工具、两轮车和园林工具）；2018 年与韩国 SKI 共同投产软包三元电池，收获戴姆勒订单。至此，亿纬锂能确立方形和软包电池主攻动力电池的定位，并成功跻身于国内二线动力电池生产商；2022 年将动力储能电池的重点发展方向调整为大圆柱三元和方形铁锂叠片。亿纬锂能在方形、软包和圆柱的多元化的产品战略为公司赢得了一定的试错空间，也有助于未来根据市场需求的变化及时调整公司战略。公司每次战略调整都精准定位，尽享市场变化带来的红利。

3.2、深度绑定 SKI，发力软包电池市场

携手 SKI，开拓软包电池业务。亿纬锂能在 2015 年开始动力储能领域布局，在方形和圆柱电池领域有较大进步，而在软包电池缺少突破。2018 年 6 月亿纬锂能成立全资子公司亿纬集能，一期建设 1.5GWh 软包电池产线；2018 年 7 月亿纬集能向 BDE申请贷款（后 BDE 将债权转让 SKI）。2019 年 5 月，亿纬锂能与 SKI设立合资公司 SK 新能源，在盐城建设 20GWh 动力电池产能。2020 年底 SKI 债转股成为亿纬集能的股东，持股比例49%。2020年，合资建设的盐城基地规划产能由 20GWh 扩产到 27GWh，亿纬锂能持股比例为 30%。2021 年 5 月，亿纬锂能、 SKI 和贝特瑞成立合资公司，建设年产 5 万吨锂离子电池高镍三元正极材料项目。

吸收 SKI 先进技术和管理体系，提升自研项目实力。SKI 于 1996 年开始研发动力锂离子电池，2010 开始向起亚供应动力电池，2016 年向戴姆勒供应动力电池，产品得到得到多家跨国车企一致认可。SKI的核心竞争力在动力电池领域有 30年的动力电池制造和研发经验，掌握了软包电池的核心技术，自研并生产领先的隔膜技术。SKI 在成为亿纬集能股东后，亿纬集能引入 SKI 生产制造管理团队和 SKI 的软包电池技术，进一步发挥了 SKI 在技术、市场、管理、供应链等方面的协同效应，使亿纬集能的软包电池处于国内领先水平，尤其是低温和快充性能遥遥领先国内竞品。亿纬锂能通过与 SKI 深度合作，向 SKI 学习先进锂电池生产制造管理模式、质量体系和供应链管理体系，后广泛应用于亿纬锂能其他工厂，向世界一流的电池制造企业水平靠近。

优质下游客户结构，确保稳定出货和收益。亿纬锂能凭借软包电池打入戴姆勒、现代起亚和小鹏等优质客户供应链，打破了亿纬锂能在乘用车动力电池较弱的局面，其中亿纬锂能供货现代起亚 E-GMP 平台的 IONIQ 5 和 EV 6，凭借电池优异的快充性能，实现 18 分钟充电 70%的电量，2021 年 10 月两款车型被评选为德国年度汽车。2 款车型于 2021 年 Q2 上市，2021 年全球累计销售 63,352 台，我们预计 IONIQ5 和 EV6 未来会持续放量，2022 年至 2025 年公司有望保持较的高产能利用率。

软包成本传导优异，净利润收入稳定。亿纬集能凭借优异的软包产品力和贵金属联动定价机制，确保了在原材料价格持续上涨的情况下稳定的收益，2020 年和 2021 年 H1 的净利润率分别达到 11%和 12%。亿纬集能在 2021 年建成 10GWh 的产能，在下游客户小鹏、戴姆勒和现代起亚的高需求带动下，预计亿纬集能将在 2022年保持高产能利用率，同时毛利率维持在22%左右，为亿纬锂能带来稳定的收益。

3.3、大圆柱优势明显，战略布局大圆柱电池

圆柱产业化积累深厚，国内圆柱规模领先。2015 年公司布局动力电池，主要是方形和圆柱电池，后续因为圆柱电池的应用特点，公司战略调整圆柱电池的应用领域，从电动车转向电动工具和电动两轮车领域，构造消费电池业务的第二成长驱动力。2021 年亿纬锂能出货 5.75 亿颗圆柱电池，2022 年 Q1 公司建成 15 亿颗圆柱电池产能，亿纬锂能在圆柱电池具有深厚技术积累，为大圆柱电池的研发和制造有先发的优势。

圆柱电池应用边界拓宽，动力电池未来格局重塑。圆柱电池在 2017 年左右受制于 BMS 和系统集成复杂，没有在动力电池领域广泛应用。2020 年特斯拉发布了 4680 大圆柱电池，亿纬锂能也随后发布了 46XX 系列的大圆柱电池。圆柱电池在结构和原材料端的创新使圆柱电池的边界条件发生变化，改变了圆柱在动力电池领域应用量较小的格局。大圆柱电池通过全极耳的设计，加速了电池的 40%充电性能（15min 充电 70%）；通过圆柱结构设计和不锈钢外壳的应用，扩大了硅碳负极的比例，提高了单体电池能量密度至 300Wh/kg，降低了 BMS 管理的复杂度；通过圆弧的结构和定向泄压阀的设计，优化了电池的热安全和机械安全；在提高了电池的充电、能量密度和安全等性能的同时，大圆柱电池还有望实现成本下降 50%（新材料应用、结构设计、CTC 应用和制造工艺优化），使电池的产品力进一步提升。

联合 STOREDOT 开发大圆柱，突破现有竞争格局。Storedot 是以色列一家电池科技企业，主要侧重研发电池的快充能力，目前梅赛德斯奔驰、Vinfast 和 TDK 已经参与投资了该公司。在 2021 年发布了 Storedot 和亿纬锂能共同研发的 4680 电池，可实现 10 分钟充电 80%电量。亿纬锂能与 Storedot 在 2019 年和 2020 年签订框架协议修正案延长合作时间，深入合作研发快充技术，2021 年 4 月签订《电动汽车战略合作框架协议》，主要侧重于 4680 电池合作研发，后续有望将成立合资企业，生产 4680 大圆柱电池。

战略重点发展大圆柱电池，有望实现单点突破。亿纬锂能公司公告显示在湖北荆门计划投产 20GWh年产能的大圆柱电芯产线，预计 2024年底开始供应。2022年 3 月 29 日，亿纬锂能将在匈牙利德布勒森市政府建立 20GWh 动力电池制造厂，根据官方消息将生产大圆柱电池，预计 2026 年开始供应。相比国内其他电池公司，亿纬锂能对大圆柱的布局速度更快，投入的资源更大，且亿纬锂能有多年 18650 和 2170 的生产经验积累，有助于 4680 电池的量产。因此，我们认为 4680 电池将助力亿纬锂能发力新的增长点。

3.4、方形三元预计 23 年供货，动力电池迎来新增长点

深度绑定宝马，2023 年批量供货。2020 年 7 月亿纬锂能收到华晨宝马的定点通知，2020 年 10 月亿纬锂能收到了德国宝马 48V 的定点通知，两个项目都是亿纬锂能自研三元方形电池，成为继宁德时代之后宝马在国内的第二家动力电池供应商。新能源汽车是宝马的战略性核心业务，计划到 2025 年，宝马新能源汽车总产销量占总销量的 25%以上。随着宝马电动汽车销量持续增长，对动力电池的需求也将进一步提升，在 2022 年 3 月 16 日的宝马集团全球财报年会上，宝马宣布将第五代电驱动系统配备的电池采购量从原计划的 120 亿欧元增加至超过 200 亿欧元。在此情况下，亿纬锂能方形三元电池通过宝马项目的增量，扩大其市场占比。荆门方形三元基地建设持续推进中，预计 23 年实现放量。

优质客户结构促进亿纬竞争力提升。优质下游客户拥有成熟且完善的锂电池开发经验，方形三元先后收获宝马、捷豹路虎和博世的订单。宝马在 2008 年开始研发锂离子电池，2012年与宁德时代开始研发首个电池项目之诺 PHEV，2017年建立电池研发中心，2020 年建立电池试制线。同时优质客户较高质量要求和完善的开发流程，能够让亿纬锂能快速提升产品质量和技术，对新产品导入、产能爬坡和工艺优化等提供指导和帮助。

3.5、碳排放政策推动 48V 市场

欧盟碳排放严格，拉动 48V 市场。欧盟在 2009 年开始制定了三次碳排放的强制性标准。第一次碳排放强制标准：2015 年乘用车的平均碳排放量是 130g/km。第二次碳排放强制标准：2021 年，乘用车碳排放量需达到 95g/km。第三次碳排放强制标准：在 2021 年碳排放基础上，建议到 2025 年，将碳排放量减少 15％至 80g/km，到 2030 年减少 30％至 59g/km。2020 年，美国新车碳排放量为 121g/km，中国新车 2020年碳排放控制目标为 117g/km。欧盟相比于其他国家的碳排放要求更加严格，48V 系统因其增加较低的成本但具有显著节能减排的优势，提供接近高压混合动力的性能，碳排放减排可达 15%左右，系统成本约为 1000 欧元，成为车企达成欧盟碳排放的主要选择。

市场需求较大，亿纬锂能提前布局。根据罗兰贝格预测，2025 年将会有 1704.6 万台搭载 48V 电池，其中欧洲受制于严格的碳排放政策，将会有 749 万辆车搭载 48V 电池。亿纬锂能从 2019 年开始布局 48V 产品，分别在 21 年 2 月和 5 月建设了年产 320 万套 48V 和 1400 万套 12V 低压电池系统，预计 22 年 Q3 建设完成， 23 年有望实现对客户批量供货。

3.6、12V 锂电代替铅酸，低压电池新增长点

欧盟去铅化法案，推动 12V 市场。2022 年 2 月 2 日欧洲化学品管理局 ECHA 计划禁用含有四种电池铅化合物（一氧化铅，四氧化铅，五氧化二铅五氧化二硫酸和四氧化三铅硫酸盐）的 12V 电池。该法案将在今年完成征求意见，如果该法案通过，欧洲将推出汽车禁用铅酸电池的计划。工信部在 2011 年，将车用铅酸电池纳入到需要淘汰的落后产能目录之中，预计后续会推出锂电替代铅酸电池的政策。

12V 锂电性能优异，逐渐替代铅酸电池。随着汽车电动化、网联化和智能化的发展，整车适用越来越多激光雷达传感器和计算机系统等，不断地计算传输信息，耗电量很大，频繁深度放电会缩短铅酸电池的使用寿命，且存在倍率性能差、能量密度低的缺点，为锂电替代铅酸提供机遇。全球启停电池市场规模在 2020- 2024 年期间有望增长 78.5 亿美元（约合人民币 498.8 亿元），并且市场的增长动力将以超过 22.12%的复合年增长率加速。未来若将 12V 启动电源全部换为锂电，相应的锂电池需求将达到 70GWh。宝马、戴姆勒、保时捷、特斯拉、比亚迪已经量产了 12V 锂电池的项目。

3.7、方形铁锂多年商用车供货前三，乘用车铁锂电池收获期已至

铁锂前瞻布局，深度绑定主流车企。公司于 2015 年开始布局动力电池，与南京金龙开展长期战略合作，协作开发商用车电源系统，于 2016 年开始批量交付。 2017 年-2019 年，受制于新能源客车市场的爆发，亿纬锂能方形铁锂装机量增速较快。2020 年受制于疫情和补贴退坡，亿纬锂能商用车装机量份额有所下降。 2021 年亿纬锂能方形磷酸铁锂电池的客车客户主要是东风、南京金龙、吉利商用车、三一汽车等。2021年公司前四大客户装机份额占公司客车装机量的89%。

重卡换电新机会，亿纬锂能提前布局。亿纬锂能铁锂动力部分应用在客车领域，部分应用在专用车领域。在国家“双碳”战略的持续推进下，主打新能源重卡物流运输市场的电动牵引车和自卸车，以换电模式和普通充电类在矿山、钢厂、港口、电厂等固定线路的场景商业化运作越来越成熟，落地应用实施的范围越来越大，目标应用市场对电动物流重卡的需求越来越多。2021 年，新能源重卡同比增加 668％，2022 年第一季度新能源重卡又以同比增长 664%的增幅高歌猛进，是未来动力电池市场的新发力点。2022 年 1 月 5 日，亿纬动力与三一重卡、特来电签署战略合作协议，三方将在新能源重卡、动力电池制造研发、充电服务、电池梯次利用、储能微网等方面开展全面合作。三一重卡作为新能源重卡的销量冠军，公司通过与三一重卡的战略合作，有望拉动方形铁锂的出货。

标准化电池包确保高性价比。针对客车、微面和轻卡，亿纬锂能为降低成本开发了标准化的电池系统，可以匹配不同客户的需求。标准化电池系统内部可改变串并联结构，外部通过增加标准电池系统数量匹配不同车型的电量和电压的技术需求。为了进一步扩大规模化效应，亿纬锂能开发了三款方形磷酸铁锂电池分别应用在客车、微面和轻卡标准电池系统。同时，公司在积极开拓新客户和新项目，根据工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，2021 年亿纬锂能累计配套 152 款商用车新车型动力电池，2022 年 Q1 亿纬锂能累计给 23 套商用车新车型配套动力电池，位居国内动力电池企业前三。

磷酸铁锂市场爆发，乘用车铁锂重回高增长。受新能源补贴退坡的影响、三元乘用车自然频繁和CTP和刀片新技术创新，磷酸铁锂电池能量密度较低的缺点有效改善，续航能力得到提升，经济性和安全性的优势进一步凸显，乘用车磷酸铁锂市场从 2019 年起快速发展。根据 SNE 的预测，LFP 现在已经可以覆盖至 600km （70kwh），与 NCM523 和 NCM622 有了共同的竞争区间，但 LFP 有较大的成本优势，未来将逐渐取代中镍三元的市场。公司已于 2021 年建成 4GWh 乘用车铁锂产线，于 2022 年 Q1 开始供货小鹏 P5，预计乘用车铁锂出货是公司铁锂的主要增速之一。

工艺和材料体系确保电池高稳定性。成熟的制造工艺和完善的质量验证确保高稳定性，如零公里不良率，或第一次出现不良率的里程数在 20 万公里之后。2015 年以来，亿纬锂能磷酸铁锂配套的磷酸铁锂产品，安全事故为零。亿纬锂能电池的高稳定性还得益于不盲目提高电池能量密度，不盲目引入新材料体系。亿纬锂能动力磷酸铁锂电池能量密度已达到180Wh/kg，预计 2022年将推出190Wh/kg。

船舶电池电动化市场增速较大。船舶每百公里运行成本，柴油动力船舶为 4100 元，LNG 燃料船舶为 3700 元，电动船舶为 2800 元。电动船舶的运行成本明显低于柴油和 LNG 燃料船舶，同时由于电动船舶结构简单，转动部件少，工作可靠，所以维护成本极低，电动船舶非常符合当下发展绿色船舶的趋势。现阶段超过 5000 吨级的中大型船舶完全锂电化替代难度较大，会以少量混合动力型为主要，每年旧船更新以及新入船舶中锂电化的比例将呈现逐年增长趋势。

亿纬锂能较早布局，成为铁锂增长新动力。作为最早进入船舶领域的锂电池厂家，亿纬锂能动力电池 2016 年就获得了中国船级社 CCS 认证，并于 2019 年获得德国莱茵防爆认证。2018-2019 年，亿纬锂能已交付 200 多艘电动船的动力电池系统，累计电量超过 50MWh。2019 年，公司与上海瀚舜船务有限公司在公司签订了《新混合电推散货船项目合作协议》。2020 年，中国电动船舶用锂离子电池出货量达到 75.6Mwh，同比增长 94.8%。根据 GGII 预测，2025 年的电动船舶锂电化渗透率将达到 18.5%，电动船舶用锂电池市场需求将达到 35.41GWh。电动船舶市场的发展整体呈现两个阶段，2018-2021 年市场处于探索阶段。增速缓慢， 2022-2025 年随着船舶动力电池行业逐渐标准化和欧美市场放量，增速加快。若电动船舶用锂电池市场锂电化渗透率达到 50%，将带动锂电池市场 90GWh 以上的规模。

3.8、锂电储能市场爆发期将至

锂电储能市场爆发期将至。截至 2021 年 9 月，全球已投运储能项目累计装机规模为193.2GW，同比增长3.8%，其中电化学储能占比8.5%，较上年新增1.6pct，累计装机规模 16.35GW，同比增长 50%。中国已投运储能项目累计装机规模为 36GW，占全球 18.6%，同比增长 8.8%，其中，电化学储能占比 10.1%，较上年新增2.1pct，累计装机规模3.64GW，同比增长62%。2021年7月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确提出到 2025 年实现累计装机 30GW 的发展目标，预计 2025 年国内电化学储能累计装机规模将达 41.35GW，2022-2025 年复合增速为 54.95%。在“碳中和”目标的指引下，各国纷纷出台相关政策支持新型储能发展，电化学储能市场的增长趋势有望长期延续，CNESA 预计 2025 年全球电化学储能累计装机规模将达 122.7GW， 2022-2025 年同比增速为 53%/64%/54%/59%。

磷酸铁锂电池性能优秀，产品通过国内外专业认证。亿纬锂能从 2018 年开始布局电网大型储能、通信储能、家庭工商业储能和移动储能四大业务。目前公司的储能电池产品已经覆盖发电侧、输电侧及用户侧、数据机房和通信基站等各种应用场景。凭借电力用 1500V液冷储能集成系统、通信用系列 48V电池系统、家庭储能用 48V 低压和 200V 高压电池系统等集成产品，已成为全球核心的储能系统方案提供商。

下游布局，拓宽市场。公司 2016 年分布式储能产品制造商沃太能源，持有 10.68% 股份，沃太能源 2021 年海外市场储能系统出货量榜单第三；公司 2017 年与林洋能源在智慧分布式储能领域展开合作，2021 年成立合资公司江苏亿纬林洋，拟建设 10GWh 储能电池项目。成立全资子公司亿纬星笙能源，专注于智慧储能运营业务，起到用电负荷调节，削峰填谷、优化用能的作用，有效降低客户用电成本。运营项目遍及全国主要用电大省，累计 26 个项目，装机 170.2MWh。

收获多家订单，客户关系稳定。公司的储能产品已经通过 UL1973、UL9540A、 GB/T 36276、CCS、DNV、IEC62619、CE、TLC、UN38.3 和九级抗震等认证，2021 年 5 月，亿纬锂能 LF280K 电芯获得由 UL9540A 证书，UL9540A 报告被全美各地监管部门广泛接受和认可，可有效降低亿纬锂能产品在全美各地监管部门进行许可证审批时的风险，更好地开拓国际储能市场。

3.9、上游原材料布局，确保供应链稳定

原材料成本增长制约电池企业业绩。确保原材料供应是电池企业收入和盈利增长的前提，原材料按时按需供应是电池企业正常生产的前提，原材料价格稳定是电池企业保证盈利增长的前提。2021 年 Q4 由于终端新能源汽车的爆发式增长和部分地区出现限电，原材料出现供不应求的情况下，电池企业由于原材料成本上涨，导致公司盈利不及预期，因此原材料的控制对于企业至关重要。电池企业一般通过长期订单、合资建厂或股权投资的方式来确保原材料的供应成本。

需求超预期推升原材料价格。在下游需求超预期的背景下，涨价成为 2021 年锂电材料的主旋律。主材环节来看，电解液和正极环节价格上涨最为显著，2021年初至 2022 年 2 月 27 日磷酸铁锂涨幅 332%，电解液价格在六氟磷酸锂推动下上涨 189%，三元正极材料在金属价格推动下，年内普遍上涨超过 100%。目前价格水平对碳酸锂极限耐受在 42 万元左右。参考 2021 年电芯价格调整前的盈利水平，我们测算在碳酸锂价格超过 42 万元/吨后会达到电池企业耐受极限，再度面临对下游车企的成本传导诉求；如果碳酸锂价格上涨至 60 万元，电芯价格需要上涨 15%左右盈利能力才能修复至目前水平。

布局盐湖提锂，绑定大华化工和蓝晓科技。蓝晓科技吸附法卤水直提电池级碳酸锂技术是盐湖提锂的龙头企业。亿纬锂能与蓝晓科技签订战略合作协议，布局结则茶卡盐湖项目 1 万吨氢氧化锂供应。亿纬锂能股权投资锂资源业务的大华化工及其关联公司兴华锂盐和金昆仑，并成立了合资公司金海锂业，大华化工拥有青海大柴旦盐湖的采矿权。蓝晓科技于 2022 年 1 月收到金海锂业关于“金海锂业（青海）10000 吨碳酸锂 EPC 采购项目”定点通知书。亿纬锂能、恩捷股份以及云天化、华友控股和云南省玉溪市人民政府签订合作协议，将在玉溪市共同设立两家合资公司，分别从事锂矿资源开发和矿产深加工。

预测 2023 年亿纬锂能结则茶卡盐湖项目和大柴旦盐湖项目可建成 2.8 万吨碳酸锂产能，满足 49.12GWh 磷酸铁锂或 41.48 GWh 高镍三元需求。

布局上游材料，保障供应，配合产能。亿纬锂能 18 亿元参与华友钴业定增，贝特瑞、德方纳米、中科电气、恩捷股份、新宙邦、铜陵华创成立合资工厂，确保了关键主材的供应和成本。2012 年，亿纬锂能在荆门投资成立了全资子公司湖北金泉新材料有限责任公司，该公司已于 2021 年开始建设一条 2.5 万吨的磷酸铁锂和磷酸铁锰锂此外，电池企业掌握关键原材料的制备技术，如宁德时代的三元 811 材料、蜂巢能源的无钴材料、中创新航的高电压材料、国轩高科的高性能 LFP 材料等，对于公司未来高性能电池技术开发具有重要意义。预计亿纬锂能 2023 年和 2024 年理论产能达到 101GWh 和 209.5GWh，亿纬锂能上游项目将于 2023 年和 2024 年投产，上游项目投产是公司产能大幅扩张的基石。

小结：动力储能电池一体化布局

上游：与华友钴业、贝特瑞、德方纳米、中科电气、恩捷股份、新宙邦、金昆仑分别成立合资公司，股权投资兴华锂盐、大华化工，与格林美、蓝晓科技签署战略合作降低原材料成本，预计 2023 年会带来显著效应；

中游：加强与头部电池企业 SKI 合作，扩大软包产能，吸收学习先进的制造管理体系，与以色列初创企业 Storedot 签订战略合作，共同研发 4680 电池；

下游：绑定优质客户宝马、戴姆勒、现代起亚、捷豹路虎、小鹏和博世。与优质客户保持良好合作，持续优化客户结构，确保未来稳定增速放量，实行贵金属联动定价模式，确保稳定毛利。

4. 思摩尔龙头地位强化维持高额投资收益

4.1、持股思摩尔国际，提供稳定投资收益

思摩尔作为电子烟龙头企业，利润保持高增长。自 2016 年，公司营业收入复合年增长率为 81%，归母净利润复合年增长率为 118%，2021 年营业收入达 137.6 亿元，归母净利润 52.9 亿元。截止至 2021 年 12 月亿纬锂能间接持股思摩尔国际 31.64%股份。根据亿纬锂能 2022 年 4 月 28 日公告，亿纬锂能为了进一步加大公司研发投入，首次计划减持思摩尔已发行股份的 3.5%。

投资收益连年增长。近三年来思摩尔为亿纬锂能投资收益主要来源之一，2021 年亿纬锂能来自思摩尔的投资收益达到 16.73亿元，同比增加 115%，占亿纬锂能 2021 年归母净利润的 57.6%。预计 2022 年思摩尔受国内疫情和中美法规影响，亿纬锂能来自思摩尔的投资收益为 14.1 亿元，同比下降 15.5%。

思摩尔业务广泛，覆盖主流新型烟草制品。新型烟草制品包含电子烟与加热不燃烧两大类。电子烟是通过内置的电子雾化设备雾化含有尼古丁的烟油来供人抽吸的电子产品，电子烟按照烟油存储结构，可以分为封闭式电子烟和开放式电子烟。加热不燃烧设备是通过直接加热烟卷或含有烟草的胶囊，从而供人抽吸的电子产品。思摩尔的封闭式电子烟和加热不燃烧设备主要客户为下游电子烟品牌，思摩尔为其提供研发和代工，不面向终端消费者。思摩尔针对开放式电子烟创建了 VAPORESSO 品牌，直接面向终端用户销售。

封闭式电子烟占据整体营收一半以上。2019 年封闭式电子烟营收占全部营收的 58.8%，加热不燃烧设备组件占比27.5%，自有品牌的开放式雾化设备占比 13.7%。思摩尔的封闭式雾化产品可以分为含陶瓷芯，不含陶瓷芯两类，其中思摩尔自研行业领先的陶瓷芯技术 FEELM，搭载 FEELM技术的封闭式电子烟产品毛利率超过 50%，毛利率远高于非陶瓷芯产品。含陶瓷芯的产品占封闭式电子烟总营收的 80%以上，此类产品的快速增长是近两年思摩尔净利润快速增长的主要原因。

4.2、电子雾化设备市场保持高增速

电子雾化设备市场潜力巨大，预期未来五年复合增长率达到 25.3%。目前市面上雾化电子设备主要包含封闭式、开放式及特殊用途雾化电子设备。根据咨询公司弗若斯特沙利文于 2022 年 3 月出具的报告，全球电子烟雾化设备市场规模按照生产商出厂价格计算，预计 2022 年到 2026 年期间行业整体复合增长率达到 25.3%，封闭式电子雾化设备、开放式雾化设备、特殊用途电子雾化设备的预计复合增长率分别为 24.6%、11.0%、45.8%。

思摩尔电子雾化设备市场份额第一，连续三年稳步提升。思摩尔作为电子雾化行业龙头，通过全球领先的技术优势和产品能力，市场份额不断提升，伴随着各国电子烟监管政策落地，对电子烟产品提出了更高的安全要求，利好头部企业，因此预计思摩尔的市场份额有望进一步扩大。若思摩尔维持 22.8%的市场份额，则 22 年营收可达 26.1 亿美元，而 26 年营收预计可达到 64.3 亿美元。

4.3、加热不燃烧（HNB）中美两大市场潜力较大

加热不燃烧设备市场规模增速较高，预计 2022-2025 年复合增长率达到 22.6%。加热不燃烧设备在使用时不点燃烟丝，烟气中有害成分如烟草特有焦油、亚硝胺、酚类化合物等有害成分可减少 80%以上的释放，具有良好的减害性能。此外相比于电子雾化设备，其抽吸体验基本接近卷烟，因此卷烟烟民接受程度更高。截至 2020 年，全球加热不燃烧设备烟草市场规模约 208 亿美元，使用加热不燃烧设备的人数约 1900 万人，对全球烟民的渗透率约为 2.4%，处于较低位置。考虑到加热不燃烧设备的突出优势，预计市场规模 25 年达到 553 亿美元，2022-2025 年复合增长率将达到 22.6%。

中美市场渗透率处于低位，未来潜力巨大。由于各国政策监管差异，各国加热不燃烧设备市场渗透率差异较大，目前加热不燃烧产品的主要市场份额以日本、韩国、欧洲为主。对于中国市场，加热不燃烧设备仍处禁售状态。加热不燃烧设备 2017 年被国家烟草质量监督检验中心鉴定认定为烟草专卖品，属于《烟草专卖法》的监管对象，根据专卖法规定，烟草零售商必须从当地的烟草专卖批发企业进货，而我国烟草专卖批发企业尚未开放销售加热不燃烧设备。若国内政策出现转变，允许加热不燃烧设备销售，由于加热不燃烧设备的减害优势加上其抽吸体验接近传统卷烟，中国具有庞大的卷烟烟民规模，国内加热不燃烧设备规模将快速增长。美国市场因为加热不燃烧设备企业之间存在专利争端，主流加热不燃烧设备不能在美国销售，加上美国电子雾化设备风靡，综合因素导致当前加热不燃烧设备渗透率处于低位。随着加热不燃烧设备市场接受度提高和突破专利限制，渗透率会逐渐上升。

4.4、全球监管政策逐渐清晰，行业集中度将进一步提高

全球电子烟监管政策日益明朗，管理趋于严格，导致短期市场波动。各国政策普遍对于电子烟生产、销售和监督提出要求，加强对电子烟安全、功能、雾化物成分和电子烟释放物成分要求，需要电子烟企业投入大量资源研发和试验，确保产品符合要求，导致电子烟产品市场准入门槛上升。思摩尔建立了全面的分析测试和安全评估体系，包括电子烟行业首个企业毒理学实验室，通过细胞毒性测试探索暴露于电子烟蒸气对健康的影响，其开发的第三代内部安全标准，该标准超过欧盟 TPD 及法国 AFNOR 标准，覆盖了所有美国上市申请许可要求的测试，方便了客户产品的全球部署。思摩尔的安全标准高于各国法规的要求，思摩尔产品更加安全可靠，更容易通过各国监管要求。

4.5、思摩尔不同国家市场分析

美国和中国是思摩尔最大的两个市场。2021 年思摩尔美国市场营收占总营收 43.3%，中国市场营收占 34.0%。美国市场 2021 年 H1 环比增速下降主要受口味禁令影响，口味禁令会导致丢失部分终端消费者，但无碍于美国市场渗透率逐渐加大的趋势，2021 年 H2 已有所回暖。2021 年 3 月，国内出台《关于修改<中华人民共和国烟草专卖法实施条例>的决定（征求意见稿）》法规，限制了电子烟口味种类和明确电子烟销售资质的要求，造成市场波动，零售商调整了备货策略，导致 2021 年上半年营收远大于下半年。根据蓝洞新消费报告，预计全国电子烟零售许可证总数量达到 5.8 万张，相比于专卖法颁布前的电子烟零售店数量，并未明显下滑。日本地区思摩尔营收减少主要原因是加热不燃烧设备市场景气度高，挤压了思摩尔电子雾化设备的市场空间。欧洲市场思摩尔营收大幅上升，主要源于其下游客户 Vuse 在欧洲电子烟市场份额上升。

美国市场需求旺盛，思摩尔份额快速提升。受口味禁令与政府监管问题影响， 2020-2021 年美国电子烟品牌 Juul（非思摩尔供应）销售量与市占率快速下滑，思摩尔供应客户 VUSE 和 NOJY 在美国市场表现优异，零售额及市占率快速上升。在美国市场中，VUSE 在美国市场的份额从 20 年初的 23.4%一路攀升至 21 年的 35.9%，在美国 50 个州中的 27 个州市占率第一。而它在美国本土市场最大的竞争对手 Juul 市场占有率则一路下滑，从 20 年初的 50.7%降至 21 年年末的 36%。 VUSE 搭载思摩尔 FEELM 雾化芯技术的产品是其市场份额快速上升的主要原因， 2020 年占 Vuse 总营收的 83%，2021 年上升至 90%。VUSE 主要竞争对手 Juul 至今仍在沿用传统的棉芯技术路线，且用户群体以青少年为主，是美国政府监管的主要对象，预计市场份额持续下滑。

首款陶瓷芯产品 NOJY Ace 获得上市许可，思摩尔 FEELM 技术发挥重要作用。 过去 FDA 批准的 Vuse 及 Logic 品牌产品均为棉芯雾化电子烟，IQOS 为加热不燃烧设备。相比于棉芯设备和加热不燃烧设备，陶瓷芯产品结构更加复杂，申请上市许可更难通过。NJoy Ace 作为首款获得上市许可的陶瓷芯电子烟，充分展示了 FEELM 陶瓷芯技术的优势。

4.6、思摩尔研发实力行业领先，具备较强议价能力

陶瓷雾化芯取代棉芯是行业必然趋势。陶瓷芯与棉芯都是电子烟雾化烟油的核心部件，其中陶瓷芯由陶瓷和发热膜两部分构成，陶瓷芯在工作过程中，发热膜通过均匀发热，把液体加热形成雾气。而棉芯是由棉花直接包裹发热丝，加热不均匀。抽吸体验是消费者选择电子烟的主要标准，陶瓷雾化芯解决了棉芯加热时受热不均、烟弹漏油炸油、易干烧等问题，且尼古丁传递效率更高效，大幅提升了使用者的抽吸体验，得到消费者的认可，因此下游电子烟品牌推出的新产品会越来越多的搭载陶瓷芯。

FEELM 陶瓷芯技术已成为高端电子雾化产品的品质保证。搭载 FEELM 的电子烟市场反响优秀，搭载 FEELM 陶瓷芯的产品的营收已占思摩尔总营收的五成以上。思摩尔在 2018 年发布了高端雾化技术 FEELM，FEELM 是将金属薄膜与多孔陶瓷导体结合的产物。搭载 FEELM 的产品在一经推出就受到了市场的喜爱， 19 年年产值突破三十亿元，占总营收的 47.2%，贡献了该年 54.1%的毛利润。预计 FEELM 产品 21 年营收占比接近 70%。

重视研发投入，研发费用逐年增长，预计 22 年研发投入将达到 16.8 亿元。思摩尔不断加大研发投入，基础研究院数量由 21 年 7 个，22 年增加至 10 个，基础研究院侧重于基础科学的研究，包括空气动力学、流体力学、热力学、材料科学、神经学、毒理学等，不断提升集团在雾化领域的领先优势；利用强大研发能力拓宽雾化技术在更多领域的应用，目前公司已经具有医疗、美容产品的研发能力，预计思摩尔会在 22 年推出医疗产品。

相关领域人才储备丰富，掌握大量专利进一步扩大雾化技术领先。财报信息显示，至 2021 年底，思摩尔拥有研发人员 1254 人，其中博士及以上超过 100 人。截至 2021 年底，思摩尔累计申请专利 3408 件，涵盖温控、发热体、防漏液、储液四大技术类型，去年在全球范围内新增专利申请 1187 件。

新一代技术产品 FEELM Air 面世，消费体验 7 大突破巩固品牌地位。2022 年 1 月，思摩尔在英国伦敦发布最新一代技术 FEELM Air。与上一代技术相比， FEELM Air 的厚度减薄 25%，打造出行业至薄。同时在消费者体验方面实现 7 大突破，包括减害性、口感还原度、防漏液、整体能效、能源管理等多个维度的全面提升。

降低生产成本效果显著，实现与下游品牌方共赢。思摩尔通过规模优势，成立设备部门，不断优化生产工艺和提高自动化水平，摩尔 FEELM 已经建成全球电子雾化行业首条全流程自动化生产线，单线生产效率可达每小时 7200 个标准雾化器，实现全生产流程 100%全检验，良品率达到 99%以上。在建成全自动化产线后，相比人工生产线，自动化产线用工量可减少超 70%，在同样时间内，自动化生产效率可提升 300%以上，大幅降低制造成本，实现与下游品牌共赢。以其国内主要客户雾芯科技为例，2019-21 年毛利率从 19 年的 37.5%上升到 21 年的 43.1%，思摩尔的毛利率从 19 年的 44%上升至 21 年的 53.6%。

4.7、FEELM 品牌终端辨识度高，不可替代性强

终端消费者广泛认可思摩尔 FEELM 雾化技术。思摩尔生产的搭载 FEELM 陶瓷芯的产品都会在产品外观印上“FEELM inside”的品牌标志，该品牌标识逐渐成为终端消费者购买电子烟的一大标准。思摩尔的 FEELM 产品，拥有给品牌赋能能力，FEELM 技术品牌力会不断加强。思摩尔下游客户均为国际知名品牌，根据电子雾化新媒体蓝洞新消费（BlueHole）与品牌口碑大数据研究机构数字品牌榜（DBRank）联合发布的中国电子烟年度品牌心智占有率排行榜，悦刻以 80.27% 的比例遥遥领先，其他品牌均未超过 5%。而在海外市场，思摩尔通过产品竞争力，逐渐成为海外电子烟巨头英美烟草等公司的核心供应商，足以证明 FEELM 产品的竞争力。

中高端电子烟品牌对思摩尔产品有较强依赖性，搭载 FEELM 产品的品牌市占率不断提升。海外市场，同思摩尔合作的 Vuse，2021 年在美英德法加拿大的市场份额相比 2020 年增加 8%，达到了 33.5%。

国内市场，同思摩尔合作的悦刻（雾芯科技）在 20 年 Q1-Q3 就达到了 62.6%的市场份额，遥遥领先竞品。 2021 悦刻（雾芯科技）财年营收实现了 123.1%的涨幅，预计市场份额有较大增长，并且其采购自思摩尔的金额比例逐年增长，21 年采购金额占总采购的 89% 。