1. 以史为鉴：商品属性主导，铜定价权由美及中

1.1 过往加息周期，铜价涨多跌少，2009 年前后有别

自 20 世纪 80 年代以来，美联储有过 6 轮明显加息阶段，期间铜价 5 次上涨（1988- 1989、1994-1995、1999-2000、2004-2006、2015-2018）、1 次下跌（1983-1984 年）， 简单来看，似乎联储加息与铜价上涨正向相关。不过，深入比对，我们仍发现几处尤其值得注意的地方：

1、1983-1984 年联储加息阶段，铜价不涨反跌；

2、2009 年以前，铜价上涨阶段，均伴随着联储加息，但 2009 年之后，铜价出现过独 立于联储加息之外的上涨，即 2009-2010 年铜价上涨；

3、2009 年之前，铜价上涨通常领先于联储加息，2009 年之后，铜价上涨滞后于联储 加息（2015-2018）。

1.2 加息之于铜价，主要存在商品与金融两种影响路径

在解释过往联储加息阶段铜价表现之前，我们需要首先明确联储加息对铜价的影响原理。 不难理解，联储加息之于铜价，主要存在商品与金融两种影响路径：

（一）印证需求景气

由于铜价定价因素中，商品属性（供需因素）为主导，故加息印证需求景气的作用，在 铜价定价中占据主导地位，背后原理是“美国经济景气（通常通过联储加息滞后印证） -全球铜需求景气（美国占比全球铜需求主导地位）-铜价上涨”。

（二）压制金融属性

在铜价定价因素中，金融属性为辅助，作用机理在于联储加息收紧流动性，对于作为投 资品的铜等资产价格会普遍产生不利影响，这也是美元上涨压制铜价的原理之一，体现 为“联储加息-美国乃至全球流动性收紧（增强美元走强概率）-铜价下跌”。

图：加息之于铜价，存在两种影响路径

由此，对于历史上联储加息阶段铜价表现，我们也就不难理解：

1、商品属性主导下，过往联储加息阶段，铜价涨多跌少，主要源于联储加息，印证美国 经济景气，并且经济复苏具有惯性，在加息中前期也不会因为加息而转为走弱，而 2009 年之前，美国占据全球铜需求主导或至少重要地位，因此，美国经济景气意味着铜全球 需求景气，进而带动铜价上涨；同时，由于联储加息对美国经济景气的印证作用具有一 定滞后性，故过往通常加息之前，铜价已然上涨；

2、1983-1984 年联储加息阶段，铜价不涨反跌，主要源于该阶段铜的商品属性方向弱， 适逢金融属性方向强：该轮加息阶段，美国经济刚从两次石油危机引发的滞胀泥淖中走 出，虽然由于低基数而 GDP 等相关经济数据恢复幅度明显，但实际运行压力仍在，于 铜等工业金属需求拉动效用有限；与此同时，由于石油危机造成的影响深远且蔓延全球， 故在经济恢复过程中，美国作为当时全球主导经济体，其经济恢复程度明显好于其他国 家，导致美元格外强势，造就了史上最强美元上行周期，对铜等相关投资品产生了极大 压制；

3、全球铜需求分布数据显示，2009 年之前，美国占据全球铜需求主导或至少重要地位， 因此铜价上行阶段，均与美国经济景气直接相关，故铜价上涨均伴随着联储加息；2009 年，次贷危机影响，导致中美在铜需求占比上发生显著分化，中国一跃成为全球铜需求 主导国，从而出现了 2009-2010 年由中国经济复苏所引发的铜价上涨，彼时美国经济尚 羸弱，联储并未加息；

由于联储加息是美国经济景气的滞后印证，因此，2009 年之前，由美国经济主导的铜 价上涨行情中，铜价上涨领先于联储加息；不过，2009 年之后，铜价定价权易主中国， 故 2015-2018 年联储加息阶段的铜价上涨，本质上源于 2016 年初开启的中国经济复苏 周期，并非美国经济复苏，因此，我们看到联储加息始于 2015 年 12 月 17 日，伦铜涨 价始于 2016 年 1 月 15 日，表现为铜价上涨滞后于联储加息，并且此时，加息压制金 融属性，导致铜价反而走弱了。

1.3 定价权易主，中国取代美国成为铜价中期趋势主宰

根据以上历史复盘分析，我们得出如下结论： 1、需求主体已由美国转移至中国，联储加息透过商品属性直接影响铜价机理失效； 2、定价根本是商品而非金融属性，联储加息通过金融属性间接影响铜价能力有限。 因此，展望当下，可以预见的是，本轮联储加息对铜价影响相对有限，铜价中期走势依 然要看中国经济景气变化。

2. 投资：短期交易稳增长，中期反转可期

回到我们对于铜价的分析框架上，我们年度策略《为有源头活水来》中有过详细论述： 由于需求结构优化，供给弹性削弱，行业波动率下降且中枢将不断提升，铜正在从过往 十年跟随国内地产投资的强周期波动，转为需求平稳增长且供给弹性受约束的扁平化运 行状态，从而迎来波动率下降且中枢抬升的新时代。

虽然 2022 年伴随着部分供给释放、中国传统经济承压，阶段性供不应求格局会有所缓 解，但需求结构中新能源领域占比的持续提升，使得铜周期性相对减弱、成长性相对增 强，铜业重估指日可待。商品层面，相比 2020-2021 年铜价的大幅波动，预计 2022 年 铜价表现将相对温和，股票层面因此应重点关注自身放量成长、管理优异具备阿尔法的 头部公司。

2.1 中期：供需格局优化，中枢抬升可期

变局一：新能源领域有望贡献增量需求超 50%

2021 年，铜上涨行情中，市场能够明显感受到新能源领域对铜需求的拉动效应显著增 强，这是当前阶段的偶然，也是历史发展的必然。 新动能崛起，后工业化时代铜需求仍有增长 铜因具备综合性价比最优的电气化属性，从而拥有更持续的需求增长潜力。海外发达国 家经验表明，工业化中后期，在传统工业化驱动与新兴消费升级驱动的新旧动能转换之 下，铜需求仍延续了近 30 年增长期。

无论是总量，还是人均角度，主要发达国家铜消费增长期，可以划分为 3 个特征明显的 阶段：1、消费高增期：1975 年之前；2、消费平稳期：1975 年-1985 年；3、消费量二 次爆发期：1986 年-1998 年。

第一阶段（1975 年之前）：主要源于发达国家工业化进程，带动相关制造业、建筑业快 速发展，进而显著拉动铜等工业原料需求。

第二阶段（1975 年-1985 年）：主要源于发达国家步入后工业化之后，第二产业占比 GDP 比值不断下行，同时，城镇化率也随之见顶，相关制造业、建筑业增速放缓，铜消费量 止增为稳。

第三阶段（1986 年-1998 年）：新应用领域出现，催生铜消费二次抬升，即源于 80 年代 中后期，电子器件产业的崛起和汽车复苏。

值得注意的是，不同于钢铁等品种在经济发展步入后工业时代后，消费量总体单边回落 的是，铜源于自身电气化属性，在成熟经济体后续发展过程中，受益于新应用领域集中 出现，终将爆发出需求第二春。鉴古知今，在当前中国乃至全球，能源变革带来电动车、光伏、风电领域爆发式发展， 也正催化着铜消费升级需求的加速到来。

图：海外发达国家铜表观消费量经历“快速增长-增速放缓-弱势下滑”三阶段

根据长江证券电力设备与新能源团队对于未来几年全球新能源汽车产量、光伏产量和风 电产量的预测，结合我们对于各个领域的铜单耗测算，新能源领域 2021 年虽占比全球 铜需求总量不足 7%，但贡献的增量均超过 1/3，未来几年也将有占比 2020 年约 3%的 需求增量，这在传统领域需求增速跟随国内地产链下行背景下，有望贡献全球需求增量 超过 50%。

除此之外，为测算伴随新能源汽车一同发展的充电桩领域耗铜，我们通过假设 2021- 2025 年车桩比维持 2020 年的 2.93 不变，依据新能源乘用车的产量预测，测算出每年 新增的充电桩数量，从而测算得出充电桩领域铜的需求增量虽占比 2020 年全球铜需求 总量数值相对较小但逐年上升的结论。

变局二：市场化出清叠加资源稀缺，全球供给弹性削弱

除了需求端结构优化之外，供给端对于本轮铜商品定价的权重也明显抬升，这其中，固 然有短期疫情的干扰，但更有中长期市场主导下的产业出清。 回溯 2000 年以来，全球主要上市铜企资本开支情况，我们发现：

1、资本开支总量、增速数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支水平处于 2000 年以 来相对低位； 2、资本开支与营收、经营性现金流比值数据显示，全球主要上市铜企当前资本开支意 愿普遍低迷； 3、从资产负债率、毛利率等数据来看，全球主要上市铜企资本开支意愿不足，或源于行 业从成长步入成熟阶段后，企业普遍面临高负债率与低毛利率的经营格局，降低了资本 开支意愿。

自从，作为全球制造业基地的中国，于 2013 年步入后工业化时代以后，全球铜供需总 体进入过剩且低增速阶段，抑制了企业扩大再生产的动力，即便铜价期间也有波动，但 资本开支程度明显下降。

对照当下，2021 年，受疫情、能耗控制等因素扰动生产、运输，铜国内乃至全球供给释 放弹性相对不足。虽然，随着疫情的缓解，2022 年铜供给将呈现“投产与复产叠加”格局， 增速相比于 2021 年阶段性有所抬升，在此沿用 Wood Mackenzie 对于 2022 年全年铜 供给 5.29%的静态预测；不过，中长期来看，铜的供给增量将随着资本开支的减少、品 位的衰减而逐渐减少，行业长期供需格局依然值得期待。由此，我们得出 2022 年全球铜供需平衡表，显示 2022 年全球铜供需格局为紧平衡。

2.2 短期：稳增长催化，投资亦有性价比

考虑到 1 季度末之前，宏观层面“稳增长”政策大概率持续加码，微观层面无论是旺季 开工冷暖还是供给释放能力的印证难以一蹴而就，基本面仍当配合，故我们判断本轮铜 “稳增长”行情仍将延续。个股层面，关注自身具备成长性、阿尔法属性较强的紫金矿 业、铜陵有色、洛阳钼业等。

（本文仅供参考，不代表任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）