华鲁恒升发布2021年半年报，报告期内公司实现营业收入116.12亿元，同比增长93.76%；实现归母净利润38.01亿元，同比增长320.46%，按最新总股本计，实现摊薄每股收益1.80元，每股经营性净现金流1.06元。其中2021Q2单季度公司实现营业收入66.09亿元，同比增长117.82%，环比增长32.09%；实现归母净利润22.25亿元，同比增长368.97%，环比增长41.19%。

2021Q2公司产品价格/价差延续上涨态势，盈利能力继续向好；同时公司醋酸等装置在高景气下稳定高效运行，DMF、己二酸等产品新产能释放，产品量价齐升带动业绩同/环比大幅增长。

1、公司2021H1营收、毛利、净利润大幅增长。2021H1公司实现营业收入116.12亿元，同比增长93.76%；实现毛利48.08亿元，同比增长34.54亿元（+255.13%），综合毛利率为41.4%，同比增长18.81pcts；考虑到由于2020Q2起公司会计政策变更，导致运费、装卸费及出口港杂费等转入“合同履约成本”所致，预计毛利/毛利率实际同比增幅更高。净利润方面，实现归母净利润38.01亿元，同比增长320.46%。

单季度来看，2021Q2公司业绩延续环比高增长。2020Q3以来，全球经济复苏带动化工品下游需求向好，2021H1公司产品延续需求向好态势，其中Q1与Q2环比持续走高，公司主要产品销售均价环比大幅提升。2021Q2单季度公司实现营业收入66.09亿元，同比增长117.82%，环比增长32.09%；实现归母净利润22.25亿元，同比增长368.97%，环比增长41.19%。

2021H1公司期间费用控制良好，费用率继续维持低位。2021H1公司的期间费用为2.91亿元，同比增加0.21亿元（+ 7.93%），期间费用率为2.51%，同比减少1.99pcts。拆分来看，销售费用为2306.26万元，同比增加253.05万元（+12.32%），主要系本期销售人员职工薪酬增加所致；销售费用率为0.20%，同比减少0.14pcts。管理费用为8661.52万元，同比增加2371.37万元（+37.70%），主要系本期中介服务费、职工薪酬增加所致；管理费用率为0.75%，同比减少0.30pcts。财务费用为4767.68万元，同比减少387.28万元（-7.51%），主要系本期利息支出减少所致；财务费用率为0.41%，同比减少0.45pcts。研发费用为1.34亿元，同比减少99.38万元（-0.74%）；研发费用率为1.15%，同比减少1.10pcts。

2、从产销量来看，需求旺盛叠加新产能释放，带动公司2021Q2产品产销量同/环比增长。公司发挥自身优势，加强系统优化和生产管控，实现了生产装置稳定高效运行。此外，公司10万吨DMF项目与16.66万吨精己二酸项目分别于2020Q3及2021Q1投产，预计新产能释放带动产品产销量同/环比有所增长。

具体来看，公司2021Q2有机胺、己二酸系列及醋酸相关产品产销量环比明显增长。公司2021Q2主要产品产销量较2021Q1环比增加10.45万吨（+8.37%）和8.42万吨（+7.43%）。其中DMF与己二酸新产能释放、醋酸装置在Q2维持高负荷运行，带动有机胺、己二酸及中间品和醋酸及衍生品产量环比分别+6.30、+1.03、+2.05万吨，销量环比分别+5.07、+0.96、+1.49万吨；其他产品销量环比均呈现不同程度上升，肥料和多元醇销量环比分别+0.53、+0.37万吨。

从价格价差来看，多个产品受市场供需影响价格上涨，位于高盈利水平，且旺季来临，高景气有望持续。价格方面，2021Q2主要产品价格均有不同程度上涨，五大产品板块中醋酸涨幅耀眼。具体来看，肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇五大板块Q2产品均价分别上涨12.43%、13.54%、10.03%、39.92%、10.26%。

市场价来看，尿素价格较2021Q1环比上涨305元/吨（+14.85%）、异辛醇上涨2046元/吨（+16.05%）、DMF上涨1065元/吨（+10.62%）、醋酸上涨2302元/吨（+43.18%）、己二酸上涨977元/吨（+43.18%）、三聚氰胺上涨4131元/吨（57.5%）分别至2362、14796、11102、7635、10185、11312元/吨；仅乙二醇价格较2021Q1环比小幅下滑97元/吨（-1.90%）至4975元/吨。

价差方面，以烟煤为起点对主要产品价差进行计算，2021Q2公司产品中尿素、醋酸、DMF-烟煤均价差环比均延续增厚态势，增幅分别达到188元/吨（+14.31%）、2238元/吨（+45.44%）、784元/吨（+9.50%）至1503、7163、9042元/吨；三聚氰胺-尿素价差大幅增厚3215元/吨（317.31%）至4228元/吨。乙二醇与己二酸价差环比分别收窄518元/吨（-21.56%）、777元/吨（24.06%）至1886和2453元/吨。

从最新产品-原料价差来看，煤化工产品下游需求较好，供给端开工率处高位，行业库存低位，供需趋紧下，产品价差增厚，如DMF、异辛醇等产品与原材料（烟煤/丙烯）价差分别处94.7%、86.7%的历史分位，盈利较前期大幅提升，其中DMF供需持续紧张，价格与价差连创新高，盈利持续向好。随着后续纺服等下游领域消费旺季到来，将继续带动醋酸、DMF、己二酸等产品需求。综合来看，当前公司产品下游旺季即将来临，需求向好背景下，产品价差有进一步增厚的动力，盈利有望继续向好，维持在较高水平。

3、第二基地落户湖北荆州，项目相关进展稳步推进，开启长期成长新阶段。公司第二基地落户湖北荆州，其中公司占新设公司注册资本的70%，香港华鲁占比20%，华鲁投资占比10%，第二基地一期投资预计超100亿。当地政府就项目用煤、能耗、尿素产能指标、环境容量等项目前置条件，项目用地、危化仓储及码头、铁路专用线、用电、给排水、动力岛等保障要素，以及相关扶持政策及服务保障提供支持。

项目进展方面，当前公司合成气综合利用项目与园区气体动力平台项目已备案，将建设年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨等产品、4台煤气化炉（3开1备）。尿素指标方面，合成气综合利用项目85万吨/年尿素产能置换方案已经公示，指标来源为湖北宜化化工股份有限公司（60万吨/年）、浠水县福瑞德化工有限责任公司（15.5万吨/年）、枣阳化工工业有限公司（10万吨/年）。公司第二基地有望依托荆州地理位置与资源禀赋、当地政府支持政策以及公司自身一以贯之的成本优势，有望助力公司未来长期成长。

4、新一轮五年发展计划稳步推进，构筑德州基地新成长点。公司新一轮五年发展计划稳步推进，化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，150万吨绿色化工新材料项目（投资100亿元）被列入新旧动能转换重大项目库第一批优选项目名单。目前已公告项目包括：

（1）精己二酸品质提升项目，投资15.72亿元，含16.66万吨单线精己二酸、8万吨单线环己酮、16.5万吨单线环己醇等产品，已于2021年2月18日正式公告投产，目前已贡献业绩；

（2）酰胺及尼龙新材料项目，计划投资49.8亿元，建设期30个月，含己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等产品；

（3）尼龙66高端新材料项目，总投资为30.78亿元，主要包括20万吨/年己二酸装置、4.2万吨/年己二胺装置（己二腈加氢）、两套4万吨/年尼龙66装置，建成投产后将实现年产尼龙66高端新材料产品8万吨、己二酸14.8万吨、硝酸18万吨、副产二元酸1.35万吨；

（4）12万吨/年PBAT可降解塑料项目，总投资为44.28亿元，主要包括10万吨/年乙炔装置（电石法）、72万吨/年甲醛装置(以37wt%计)、30万吨/年BDO装置(炔醛法)、12万吨/年PBAT装置以及5万吨/年NMP装置，建成投产后将实现年产BDO 17.95万吨，PBAT12万吨；NMP 5万吨，副产丁醇0.51万吨，四氢呋喃1.32万吨。

公司充分利用合成气平台优势向煤气化与石油化工综合产业平台发展，打造“环己酮-己内酰胺→聚酰胺切片”、“环己烯-己二酸→尼龙66”等尼龙产业链以及“乙炔-BDO+合成气-甲醇-醋酸(PTA)+环己烯-己二酸→PBAT”等生物可降解塑料产业链，持续向市场空间大、附加值高的精细化产业链延伸，构筑未来五年德州基地的新成长点。。

5、维持“买入”的投资评级。华鲁恒升是中国成本领先型现代煤化工标杆企业，公司于红海行业凭借不断降本增效、扩大规模、精细管理、穿越周期、持续稳健增长。公司化工园区醋酸、氨醇产业链被山东新旧动能转换国家战略列为重点建设内容，100亿绿色化工新材料项目入选山东新旧动能转换第一批优选项目；目前16万吨精己二酸已投产，30万吨己内酰胺及尼龙新材料项目在建；拟投资100亿建设湖北荆州现代煤化工第二基地一期，保障未来持续成长。公司开展第二期限制性股票激励计划绑定核心骨干利益，彰显未来发展信心。我们看好下游需求向好背景下，后续公司产品有望延续景气，我们上调公司2021-2023年EPS预测分别至3.56、3.74、3.97元，维持“买入”的投资评级。