4680产业化加速，预镀镍国产替代正当时。

考虑到圆柱电池占比提升+预镀镍渗透率提升，我们预计21年预镀镍钢带需求在13万吨，25年在64万吨，复合增速49%。

• 4680产业趋势驱动圆柱电池占比提升。自特斯拉20年提出4680大圆柱以来，产业链车企、电池厂纷纷跟进，车企典型系宝马，电池厂典型系松下、LG、三星、宁德时代、亿纬锂能、比克等。我们预计22年大圆柱产量在10GWh，25年达260GWh，4680放量有望带动圆柱电池占比提升，22年圆柱电池占比在19%，25年有望达35%。

• 预镀镍替代后镀镍是产业趋势。圆柱锂电池钢壳为了防止被正极材料等氧化，常常镀镍处理，根据镀镍环节所处顺序的不同，可分为预镀镍钢壳（先镀镍再冲壳）和后镀镍钢（先冲壳再镀镍）。预镀镍较后镀镍钢壳镀层更均匀，可以大大提升冲压后电池壳的一致性（主要表现在电压）、耐腐蚀性、气密性等关键指标。

预镀镍需求高增下，供给端仅日韩少数厂家有量产能力，且扩产保守，或为国内企业带来替代良机。受益于动力电池需求高增+4680带动圆柱占比提升+预镀镍渗透率提升，未来几年预镀镍需求处于高增状态，但预镀镍多年被日韩垄断，日韩企业扩产积极性不高。成熟供应的海外产能在14万吨，而我们预计22、23年全球预镀镍需求在17、24万吨。

东方电热在技术、产品、客户端进展较为领先，有望实现预镀镍国产替代。

• 技术：公司自 2014 年开始布局锂电池预镀镍钢基带产品，经过数年技术积淀，公司已在高速连续预镀镍的生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面取得了技术突破，成为了国内少数可以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司。

• 产品：公司预镀镍多项指标（力学性能、合金层厚度）已相当接近日本新日铁。

• 客户：1）金杨：已经签订8万吨框架协议，金杨下游主要系亿纬锂能、力神、比克、LG；2）LG：正处于验证中，预计3个月后出结果，考虑LG国产化预镀镍需求急迫+公司产品接近新日铁，我们预计通过概率较大。

综合考虑涨价弹性和降本弹性，东方电热预镀镍吨净利润在0.3-1.2万元/吨。1）价格端：4680加速放量下有望给预镀镍带来涨价弹性。未来若4680加速扩产，有可能有价格弹性的期权；2）成本端：受益于钢基带国产化+车速提升+省略退火、精整工序，成本有望下降1000-3000元/吨。

东方电热基本面：家电电加热器领军者，兼并收购进入新能源行业（光伏、电动车）

公司初创于1992年，2011年于创业板上市，经过多年发展，目前业务涵盖家用电器、光通信材料和新能源业务。

• 早期专注于民用电加热器领域，于2006年进军高端工业电加热器领域。

• 收购瑞吉格泰+上海森松进入多晶硅还原炉市场。2012年公司收购瑞吉格泰公司，借助其平台顺利进入油气分离和海工装备领域。2015年，引入国内顶尖还原炉技术团森松，迅速获江苏中能、新疆协鑫等多家行业龙头认可，进一步切入多晶硅还原炉市场。

• 2016年收购江苏九天，江苏九天主营光通信和预镀镍。江苏九天光通信产品用到电镀铬技术，后来随着和客户的接触，2014年开始研发预镀镍技术。

东方电热其他业绩增长点：多晶硅还原炉+新能源车电热器处于业绩高增期

• 多晶硅还原炉：公司主要供应多晶硅冷氢化用电加热器和多晶硅还原炉，公司去年在手订单在15亿元，今年上半年新增订单25亿元，鉴于设备类业务前一年订单往往于下一年交付，公司充沛的在手订单将为今明年业绩增长提供充分支持。

• 新能源车电加热器：公司新能源车用电加热器主要客户包括比亚迪、江淮、零跑、一汽等，受益于电动汽车销量激增，公司正加速扩产新能源车电加热器。随着募投项目一期工程的即将建成，年底理论产能有望达到200万套，2023年募投项目（年产能350万套）一期产能会快速释放。

投资建议：建议关注预镀镍国产替代领军人【东方电热】

我们预计东方电热22-24年实现利润3.2、6.4、7.8亿元，由于公司各块业务所处阶段不同、未来成长性不同，我们采用分部估值，民用电加热器和光通信给予15X，新能源车电加热器给予30X（处于加速扩产市占率提升中）、多晶硅还原炉给予20X，预镀镍给予50X。

考虑到新能源车电加热器、多晶硅还原炉、预镀镍明年业绩有弹性，我们在保守、中性、乐观下分别计算23年归母净利润为6.4、7.4、8.4亿元，对应市值在160、185、211亿元。

风险提示：新能源车销量不及预期、大圆柱电池放量不及预期、预镀镍产品客户进展不及预期。