核心观点：

防疫政策优化调整利好消费场景复苏。2022/11/11国家卫健委发布“优化疫情防控措施相关通知，推出二十条防疫政策优化调整措施，例如将密接隔离措施从“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5+3”、取消“次密接”、取消“中风险区”、取消入境航班熔断机制等。2020年以来疫情反复及封控措施对国内消费形成较大扰动，上述优化调整措施有助缩短封控时间、缩小封控范围，消费场景有望改善。

若消费场景修复，品牌服饰整体复苏可期。服装作为可选消费品且以线下渠道为主、受疫情影响较大，20和22年疫情期业绩承压、股价与估值处于低位，疫情影响机理主要体现为如下3点:1）直接影响变量为线下开店数及进店客流、线上物流，间接影响变量为收入预期及消费意愿、进而影响客单价、转化率、折扣率等。2)不同品牌的渠道特征决定疫情直接影响程度不同，线下收入占比越高/门店数量越多门店分布越分散、影响越大。3)不同品牌赛道及定位决定其受间接影响的程度，如运动服饰因具有功能性、需求相对刚性、影响较小。综合来看，一旦消费场景恢复，疫情对服装消费的直接和间接影响均将得到缓解，品牌服饰整体将受益。

不同品牌复苏弹性存在差异，哪些服饰品牌最受益?若消费复苏，各品牌的修复节奏、修复弹性存在差异，分两种情景假设进行探讨:1)乐观情景:消费场景确定性恢复情形下，服装行业普遍受益，其中运动服饰率先反弹、“困境反转型”品牌弹性较大。疫情冲击的直接变量开店数和门店客流量均有望快速反弹，间接变量居民收入预期和消费意愿的恢复仍需要一定过程，具有赛道优势的运动服饰品牌有望率先迎来复苏;随居民消费信心的回暖，“困境反转型”公司业绩修复弹性较大，该类公司主要特征为线下收入占比高、门店数量多、近两年业绩受损明显、定位大众、逆势开店等。

2)谨慎情景:消费场景改善有限情况下，推荐受疫情影响程度较小的公司。线下开店及客流量变化仍存在不确定性，居民收入预期及消费意愿仍较低迷，该情景下具有赛道优势、商品运营&库存管控能力优秀、需求相对刚性的品牌受影响程度相对较小、业绩有望保持增长。

1、疫情期间服装消费受影响较大

2020年以来疫情反复持续影响品牌服饰消费。2020年疫情爆发以来，我国居民消费整体受到疫情扰动，服装作为可选消费品且对线下渠道依赖度较高、受扰动程度较大。

1)2020年:疫情爆发后国内多个城市先后经历封城（武汉封城时间为2020/1/23-4/8)，1&2/3/4月全国社零分别同比-20.5%/-15.8%/-7.5%，4月起随疫情得到控制、武汉解封，下滑幅度明显收窄。期间服装受冲击程度较大，1&2/3/4月服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比-30.9%/-34.8%/-18.5%。

2)2022年:Q1/Q2/Q3全国社零分别同比+3.3%/-4.6%/+3.5%，Q2受疫情影响较大，随6月上海全面解封，Q3呈改善态势，10月社零同比-0.5%、受国内疫情反复、防控升温影响再度转负。服装表现与社零总体趋势相同、但波动幅度更大，22Q1/Q2/Q3服装鞋帽针纺织品类零售额分别同比-0.9%/-11.6%/+3.2%，Q2受疫情冲击双位数下滑、Q3转为正增长，10月同比-7.5%，再度受疫情封控冲击下滑。

复盘2020年以来纺服板块股价走势，除2020Q4-2021Q2以外基本与大盘走势较为一致、但由于受疫情影响较大、整体弱于大盘。其中，2020Q4受暖冬气候及疫情反复下“就地过年”倡导影响品牌服饰业绩放缓、2021/03在新疆棉事件催化下国货消费热度提升。从估值角度看，2020Q2以来纺服板块PE经历了2020年复苏预期+货币政策宽松下的上行期、2021年下半年以来疫情反复+消费低迷下的下行期，当前处2012年以来的20%分位以下，我们认为随防疫政策优化调整措施推进、居民消费回暖，板块PE有望先于EPS迎来回升。

2、疫情对品牌服饰行业的影响机理分析

2.1、疫情是如何影响服装消费的?

疫情对品牌服饰影响分为2个维度:直接影响和间接影响。对服装消费模型进行如下图所示的简化处理，当前受疫情封控影响程度最直接的变量为线下的开店数和进店客流、以及线上物流，间接影响变量为居民的收入预期和消费意愿（长期封控或政策不明朗情况下收入预期及消费意愿偏低)。

2.2、不同服装品牌受疫情影响程度如何?

直接影响程度由渠道特征决定。不同品牌的渠道特征决定其受疫情直接影响的程度。由于直接影响体现在品牌渠道端是否支持消费者购买行为，因此各品牌的渠道结构、门店数量、门店分布特征决定了其受直接影响的程度。线下收入占比越高的品牌受封控影响程度越大、门店数量越多/分布越分散的品牌被封控的概率越大。例如，同为家纺公司的罗莱生活和水星家纺，线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱（净利端受品牌定位相对较低、打折力度较大影响，下滑幅度较大)。

2.3、赛道重要性突出，定位及渠道综合影响

赛道重要性突出，定位及渠道综合影响。我们统计了2020H1-2022H1期间重点品牌营收/归母净利润复合增速，以此观察疫情环境下各品牌的业绩表现:1)赛道对于品牌减弱外部环境影响的意义最大，运动服饰品牌李宁、安踏、特步比音近三年业绩表现领先行业;羽绒服、商务休闲男装、家纺表现相对稳健;休闲服饰、中高端女装受环境影响较大。2)在同一赛道中，品牌定位、渠道情况进一步影响外部环境扰动下的业绩表现，如运动赛道中李宁(线下收入占比70%）近三年业绩表现好于比音勒芬（线下占比94%)，休闲/商务男装赛道中报喜鸟（定位中高端表现好于海澜之家（定位大众)。

3、消费场景若复苏，哪些品牌最受益?

3.1、消费场景恢复利好品牌服饰

防疫政策优化调整措施有望促进消费场景恢复。我们认为防疫政策优化调整“20条措施”下全国封控时间有望缩短、封控范围有望缩小，将提升疫情防控的科学性、精准性，对于国内消费场景的复苏而言具有重要的政策信号意义。

消费场景恢复明确利好品牌服饰。结合前文疫情对服装消费的影响机理分析，我们认为一旦消费场景恢复，疫情对服装消费的直接和间接影响均将得到缓解，品牌服饰整体将受益。具体而言，消费场景恢复对应疫情的直接影响基本消除，间接影响中的居民消费能力和消费意愿虽无法立竿见影修复，但改善趋势亦较为明确。

进行不同情景假设分析。考虑到防疫政策优化调整措施刚开始推行，政策落地传导至消费场景复苏尚未得到验证，叠加病毒传播仍具不确定性，因此我们进行两种情景假设（乐观情景∶确定性恢复，谨慎情景:改善程度有限)，从理论上分析两种消费场景下最受益的服装品牌，从而为优化调整措施执行过程中的品牌服饰投资决策作参考。

3.2、乐观情景分析:消费场景确定性恢复

消费场景确定性恢复情形下，服装行业普遍受益，其中运动服饰率先反弹“困境反转型”品牌弹性较大。若“20条措施”顺利推进、消费场景确定性恢复（即品牌门店经营时长较快恢复至疫情前水平、消费者信心回暖、客流量较快恢复)，则疫情冲击的直接变量─开店数和门店客流量均有望快速反弹，对品牌经营形成普遍利好。而疫情影响的间接变量—居民收入预期和消费意愿的恢复仍需要一定过程，因此我们认为具有赛道优势的运动服饰品牌有望率先迎来复苏，包括李宁、安踏、特步、比音勒芬等;随居民消费信心的回暖逐步推进，“困境反转型”公司业绩修复弹性较大，这类公司主要特征包括线下收入占比高、门店数量多、近两年业绩受损明显、定位大众、逆势开店等。

3.3、谨慎情景分析:消费场景改善程度有限

消费场景改善程度有限情况下，推荐受疫情影响程度较小的公司。考虑疫情形势演变具有不确定性，尤其冷冬气候+春运人流加大环境下疫情存在加重可能，因此优化调整政策推行进程和效果可能存在不确定性，故考虑消费场景改善程度有限、品牌经营状况与当前类似的谨慎情景。在该情景下，线下开店及客流量变化存在不确定性，居民收入预期及消费意愿较低迷这种情景下具有赛道优势、商品运营&库存管控能力优秀、需求相对刚性的品牌受影响相对较小、业绩有望保持增长。