2023.3.19

公司预计 2023 年 1-3 月营业收入约为 60,000.00 万元至 70,000.00 万元，与上年同期相比增长幅度为 32.99%至 55.16%，归属于母公司股东的净利润约为12,800.00 万元至 15,300.00 万元，与上年同期相比增长幅度为-27.60%至-13.46%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润约为 12,600.00 万元至 15,100.00 万元，与上年同期相比增长幅度为-28.24%至-14.00%。

点评：原料药行业，景气度低，成长性中。

宏源药业的原料药（包括中间体）主要是用于抗细菌药物和抗病毒药物，下游市场近两年因疫情和集采影响，市场规模在2020年大幅萎缩后，开始慢慢回升，距离疫情前规模还有一定差距。但宏源药业做的细分类别——硝基咪唑类抗细菌药和抗疱疹病毒药的相对市场份额在提升。

宏源药业是细分行业的隐形冠军。在全球范围，公司的2-甲基-5-硝基咪唑、乙二醛、鸟嘌呤的市占率都是第一名；甲硝唑的市占率则是在国内排第一。

另外，宏源药业还有六氟磷酸锂业务（锂电池电解液的主要材料），但牌打得很烂。

宏源药业2010年就已经研发出六氟磷酸锂，2016年底时达产1000吨产能，随着市场需求的增加，2017年3月新开工4000吨产能。结果2017-2018年新能源车的发展不及预期，六氟磷酸锂的产能过剩，公司开始亏损，2019年初就把4000吨产能剥离、剩1000吨产能。2021年底，六氟磷酸锂供不应求、快速涨价，公司又重新投建6000吨产能。现在又面临行业内卷、中游价格战，说不定过过段时间又要剥离了。这波操作很有追涨杀跌之嫌，体现了公司在经营上的短视，缺乏对跨界新行业的把握能力，是个减分项。

给予宏源药业2022年40倍pe，即合理市值181亿，合理价格45.25元，对应发行价-10%。

p.s.作者估计的合理市值不代表新股上市后的股价预测，而是一个在作者认知范围内能接受的价值。实际价格和合理价值当然会有偏差，就是因为股票有的高估，有的低估，才有交易机会。

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一、发行人主营业务、主要产品及设立以来的变化情况

公司是一家集有机化学原料、医药中间体、原料药及医药制剂研发、生产和销售为一体的高新技术企业。

此外，公司亦生产锂电池电解液的主要材料之一——六氟磷酸锂。

二、发行人所处行业的基本情况

（三）行业发展现状及趋势

2、原料药及中间体行业发展概况

原料药是通过化学合成、植物提取或者生物技术等方法所制备的药物活性成分，是构成药物药理作用的基础物质，但患者无法直接使用，需经进一步加工制成药品制剂。原料药可分为大宗原料药、特色原料药及专利原料药。大宗原料药主要是工艺成熟及市场需求量大的、可用于生产适用症广泛的通用药品的原料药；特色原料药是指用于特定药品生产的原料药，一般指仿制药厂商仿制生产专利过期或即将过期药品所需的原料药；专利原料药是指用于制造原研药的医药活性成分，主要满足原研药在药品临床研究、注册审批及规模化生产、商业化销售各个阶段需求。

医药中间体是指必须经过进一步分子变化或精制才能成为原料药的一种物料。广义上讲原料药及中间体均属于原料药。鉴于此，本节在分析行业情况时所提及的原料药同时包括化学原料药和医药中间体。

专利药到期后仿制药销量的增长导致对相应原料药需求的增长，因此推动了全球原料药市场呈现出较全球医药市场更快的增长。2019年全球原料药市场规模约1,822亿美元，预计到2024年达到2,452亿美元，年复合增长率为6.1%。

目前全球主要原料药生产区域为中国、印度、日本、北美和西欧，其中中国和印度成为主要的原料药生产和出口国家。

3、公司所处细分行业发展概况

公司主要产品分为乙二醇反应链条上的有机化学原料乙二醛等产品、医药中间体 2-甲基-5-硝基咪唑等产品、原料药甲硝唑等产品，用于生产甲硝唑等硝基咪唑类抗细菌药物；氰乙酸甲酯、盐酸胍反应链条上的医药中间体鸟嘌呤、双乙酰鸟嘌呤等产品，用于生产阿昔洛韦等洛韦系列抗疱疹病毒药物。因此公司所处细分行业分别为抗细菌类药物行业和抗疱疹病毒药物行业。

此外，乙醛酸亦是公司的重要产品之一，通过乙二醛催化氧化反应而来。乙醛酸亦是下游制药产业链的重要中间体，主要用于合成青霉素类抗菌药物阿莫西林的原料药，也可用于生产尿囊素。

（1）抗细菌类药物行业

（2）抗疱疹病毒类药物行业

2015至2019年，我国抗疱疹病毒药物的市场销售额保持增长，销售额由26.99亿元增长到31.92亿元，年复合增长率为4.29%，增速逐年放缓。缺乏新产品上市、医院控制药占比、药品价格下降是抗疱疹病毒药物市场增速放缓的重要原因。2019至2021年，我国抗疱疹病毒药的市场销售额出现下滑，销售额由2019年的31.92亿元下降至2021年的27.35亿元。缺乏新产品上市，国家药品集采、医院控制药占比，药品中标价下降、新冠疫情影响是抗疱疹病毒药物市场销售下滑的几个影响因素。

（3）乙醛酸

乙醛酸是一种重要的有机合成中间体，其兼具醛和酸的双重特性，可同时发生醛和酸的反应，还可以发生环化或缩合反应。在医药工业中，乙醛酸主要用于合成阿莫西林（一种青霉素类全身抗细菌药物），也可用于生产尿囊素；在香料工业上可用于生产香兰素；在农业上可用于生产螯合肥等。

（四）行业竞争状况

1、行业竞争格局及发行人的市场地位

（1）硝基咪唑类抗细菌原料药、中间体及有机化学原料

①甲硝唑

2017-2021年国内甲硝唑原料药市场占有率具体情况如下：

②2-甲基-5-硝基咪唑

2017-2021 年全球 2-甲基-5-硝基咪唑市场占有率具体情况如下：

③乙二醛

2017-2021年全球乙二醛市场占有率具体情况如下：

（2）洛韦系列抗疱疹病毒医药中间体

在鸟嘌呤市场上，全球范围内的主要生产厂家分别为宏源药业及潍坊奥通药业有限公司。2021 年宏源药业占据 39.20%的市场份额，是全球最大的鸟嘌呤生产企业；潍坊奥通药业有限公司排名第二位，占据 36.40%的市场份额；其余企业合计占据 24.40%的市场份额。

（3）乙醛酸

2017-2021年全球乙醛酸市场占有率具体情况如下：

（4）六氟磷酸锂

截至 2020 年底各主要生产企业六氟磷酸锂产能如下：

资料来源：上市公司招股说明书