百亿资产注入落地！分析师点评这家国企改革大动作，目前对应重组后2021年估值还不到10倍。

徐工机械精要：

①公司拟反向吸收合并徐工有限，徐工有限下属资产（除徐工机械外，包括挖机、混凝土机械、塔机、矿山机械等）将整体注入上市公司，国泰君安测算拟注入资产2021年净利润在30亿左右（对应预测2021年8倍PE估值），重组完成仅将带来上市公司EPS略微增厚（重组后备考2021年EPS为0.78元，此前为0.77元）；

②本次重组核心在于员工持股将释放新徐工活力，徐工金帆（员工持股平台）占徐工有限2.72%，共覆盖管理层435人，国泰君安预计重组完成后将释放新徐工发展活力，盈利能力和ROE有望逐步提升，维持合理估值10.78元/股（4月20日收盘7.48元）；

③风险提示：拟注入资产评估价值不确定，工程机械行业景气度下行。

百亿资产注入落地！分析师点评这家国企改革大动作，目前对应重组后2021年估值还不到10倍

事件：4月20日徐工机械晚间公告，公司拟向徐工有限的全体股东徐工集团、天津茂信等发行股份吸收合并徐工有限公司。本次吸收合并完成后，徐工机械拟反向吸收合并徐工有限，徐工有限下属资产（除徐工机械外，包括挖机、混凝土机械、塔机、矿山机械等）将整体注入上市公司。公司股票将于今日复牌。

国泰君安高端装备团队点评本次事件，徐工资产重组预案对重组方式、转股价、锁定期等核心问题进行了详细说明，国君测算重组完成仅将带来上市公司EPS略微增厚，核心是员工持股将释放新徐工活力，盈利能力有望逐步提升。维持2020-22年EPS分别为0.48、0.77、0.84元，维持合理估值10.78元/股，给予“增持”评级。

工程机械制造资产拟整体注入，预计2021年净利润在30亿左右

徐工有限2019年、2020前三季度有限营收分别为783、707亿（同比+22.4%），2020年三季度营收290亿（同比+214%），主因2020年5月徐工集团与徐工有限之间资产划转，增加混凝土机械业务并剥离非主机资产。

2019年拟注入资产营收300亿左右，预计2020年20%以上增长。盈利能力层面，因有限与集团资产划转导致财务界限变化，目前无法具体测算，国泰君安预计2021年净利润在30亿左右。

拟注入资产评估将综合各方利益考虑，基于净资产法及收益法预计评估价在240亿左右。

徐工有限混改完成后估值为320亿，其中上市公司估值130亿，则拟注入资产上轮评估值为190亿（含增资现金157亿，基准日为2019年6月30日）。从净资产法角度，截至2020年一季度期末净资产增加至220亿以上；从收益法角度，基于2021年净利润30亿的预期，考虑工程机械主机厂估值10-12倍，对应拟注入资产240亿左右（对应8倍估值），取高值240亿。

按照重组预案5.65元转股价，国泰君安预计2021年重组后备考净利润为90亿，预计重组后备考EPS为0.78元，略微增厚EPS（2021年EPS0.77元）。

大股东锁定期3年彰显信心，员工持股范围广将极大调动积极性

根据预案，徐工集团及一致行动人、徐工金帆（员工持股平台）在重组后3年不得转让，参与战投除已持有徐工有限1年以上的锁定1年，其余均锁定3年，彰显管理层信心。此前员工持股共出资8.69亿，占徐工有限2.72%，共覆盖管理层，各事业部分管领导、销售、生产、研发等435人，重组完成后将释放新徐工发展活力，盈利能力和ROE有望逐步提升。